양적완화의 끝은

부의 골든타임 - 팬데믹 버블 속에서 부를 키우는 투자 전략
박종훈 지음 / 인플루엔셜(주) / 2020년 10월

 책 제목만 보면 시류를 타는 투자책 같다. 하지만 그런 느낌이 들어도 책 내용이 경제전반과 경제사를 꿰뚫는 흐름을 보여준다면 난 그 책이 경제책이라 생각한다. 그리고 이 책 '부의 골든 타임'도 그랬다. 이 책은 2000년대 이후 처음 생겨난 미국의 양적완화와 미국 연방준비은행의 정책변화, 그리고 코로나 이후 앞으로의 경제동향에 대해 경제사적 관점에서 상당히 분석적으로 접근한다.  

1. 자기조직화 이론

 경기사이클이 왜 생기는지에 대해서 여러 이론이 있지만 저자는 폴 크루그먼의 자기 조직화 현상이 가장 그럴듯하다고 본다. 자기 조직화 현상은 한 현상이 일어나면 그게 심화되는 방향이로 경제현상들이 일거에 몰리며 그 현상 자체를 강화해나간다는 이론이다. 일단 경기가 호황국면이면 기업은 설비투자를 늘리게 되고 제품생산이 증가한다. 그러면 기업에 의한 고용이 이루어지고 고용이 많아져 소비가 늘어 기업의 투자는 더욱 확대된다. 이젠 너도나도 돈을 빌려 소비와 투자를 일삼고 이로 인해 가계와 기업의 빚이 많아진다. 돈이 돌도 도니 자산가격이 크게 상승하고 이 자산을 사기 위해 더욱 사회전체의 빚이 많아진다. 결국 각 경제주체들은 감당하기 어려운 지경까지 빚을 지게 되는데 이 시점은 자신의 수입으로 이자를 내가 어려워지는 지점이다. 이 상태는 임계상태로 약간의 경제적 충격으로도 붕괴에 이르는 상태다. 

 결국 작은 충격이 어디선가 반드시 일어나게 되고 자기조직화 현상에 의해 버블이 순식간에 붕괴되어간다. 작은 충격은 불황은 불러오고 기업의 설비투자는 급감한다. 이에 생산량도 줄고 고용과 소비가 동반 하락하니 기업의 설비투자는 더욱 줄어들게 된다. 이에 빚잔치에 돈을 마구 풀던 은행은 신용경색에 빠지고 대출의 회수에 나선다. 빚을 갖기 위해 너도 나도 무리해 사둔 자산을 헐값에 처분하며 자산가격은 떨어진다. 

2. 경기 사이클

자기 조직화 이론에 의해 경기사이클은 4단계를 거친다. 골디락스-버블-버블붕괴-디레버리징이다.

 골디락스는 디레버리징이 마무리 되면 시작된다. 부채기업이 정리되고 효율적인 기업으로 경제가 재편되었기에 기업의 순이익과 가계의 소득이 회복되어 생산투자가 조금씩 회복된다. 고용은 비탄력적이기에 서서히 회복된다. 부채가 서서히 늘어나지 버블 붕괴때 무너진 자산가격이 회복되지 않아 담보여력들이 모두 적어 부채 증가 속도도 매우 더디다. 사람들은 불황의 경험으로 투자에 조심스러워져 확실한 기업에만 투자하며 성공하게 되면 이후 과감한 대출 및 투자를 시작한다. 이에 자산가격도 점진적으로 변화한다.

 버블에 이르면 자산가격이 오르기 시작해 너도나도 자산투자를 시작하여 가격을 더욱 끌어올린다. 이에 자신의 소비가 증가한것처럼 착각하는 순자산효과로 소비가 더욱 늘어나고 기업 이윤도 올라간다. 빚이 늘어나는 속도가 소득 및 이윤의 증가속도를 곧 앞지르며 주식이 부동산보다 먼저 오르기 시작한다. 대부분의 경제주체는 풍요를 느끼며 이쯤이 정점일거란 합리적 예측을 넘어서서 더욱 오르고 길게 지속되어 마치 이 순간이 영원할 것 같고 경제적 사이클이론도 끝난 것만 같다. 은행은 대출기준을 매우 쉽게 하여 돈을 마구 시중에 풀고 쉬운 이윤에 투자자들의 눈높이도 높아져 매우 고수익고위험투자도 마다하지 않게 된다.

 하지만 곧 버블붕괴가 온다. 버블의 정점에서 과도한 빚투로 인해 많은 주체가 임계상태에 이른다. 어디선가 작은 충격이 시작되면 가격하락이 일어나고 자기조직화 이론에 의해 더욱 하락을 부채질한다. 버블과는 반대로 자산가격의 하락은 가난해졌다는 느낌이 드는 역자산효과를 가져와 소비가 더욱 줄고 기업 이윤이 감소한다. 뱅크런에 대한 우려로 은행이 가계와 기업의 대출을 회수하려 하고 이로 인해 신용경색이 발생하여 실물경제마저도 불황의 골로 빠져든다. 3년에서 5-6년간 원래의 성장경로로 복귀하지 못하게 되는데 버블붕괴 전날이나 가까운 시점혹은 버블붕괴 시작후에도 자산은 큰 폭으로 상승하는 경우가 많기에 버블붕괴의 시작은 그 예측이 매우 어려우며 모두가 버블이 붕괴되었음을 알아차린 후는 대개 이미 탈출이 늦은 경우다.

 이제 부채를 줄이는 디레버리징이다. 그 진행과정은 금융당국이 긴축을 하든지 완화를 한든지에 따라 달라진다. 중앙금융당국이 불황초기에 신속히 개입해 신용경색을 최대한 막고 시간을 확보해 부실기업을 정리해나가는 구조조정과 부채감축을 한다면 다시 골디락스는 찾아온다. 하지만 불황에 대응할 시점을 놓치거나 잘못된 정책을 펴나간다면 일본의 경우처럼 20년 이상의 불황의 늦에 빠질수도 있게 된다. 호황은 자연스레 오지는 않는 법이다. 

3. 불황의 시그널

 그렇다고 정말 불황을 알아채는 방법이 없는 것 아니다. 책은 2가지 방법을 든다. 우선 장기 단기 금리차의 역전현상이다. 금리는 대개 불확실성이 높은 장기보다 단기가 당연히 높다. 하지만 버블이 정점에 가까울수록 버블의 마지막을 눈치챈 세력이 많아지며 둘은 수렴하다 마침내 역전한다. 경기침체가 다가올수록 단기금리는 현재 호황을 반영해 금리가 높아지는 반면 장기금리는 경기불황을 예측해 낮아지기 때문이다.  

 다음은 통화가치의 급락이다. 불황의 조짐이 보이면 신흥국에 있던 글로벌 자금이 선진국으로 회귀하고 신흥국의 통화가치는 급락한다. 신흥국은 이 경우 금리는 낮추어 경기를 부양해야 하지만 금리를 낮추면 글로벌 자금의 유출 속도는 더욱 빨라지게 된다. 결국 신흥국은 금리인상과 자금유출이 겹쳐  주가와 부동산이 폭락하고 경제위기에 은행파산이 이르게 된다. 

4. 양적완화는 무엇인가

 우리의 통념과는 다르게 양적완화는 불황20년으 겪은 일본에서 시작했다. 하지만 일본의 경우 그 규모가 작았고 성공경험도 없어 파급력이 없었지만 미 연준에게 그 정책이 준 인상은 강렬했다. 양적완화는 민간 금융회사가 보유하고 있는 국채등을 사들이는 대신 금융회사에 현금을 찍어 지급하는 정책이다. 

 과거 2000년대 버블위기전까지 미연준은 불황의 조짐이 보이면 반드시 금리를 인상해 불황에 대비했다. 이는 세계경제공황이후 꾸준히 이어진 그들의 전통적 성공 공식이었다. 하지만 2000년 이후 연준은 디레버리징 강도를 약화하고 부채를 정리하기 보다는 속도는 늦추는 전략으로 나갔다. 이는 결국 과잉생산과 실물불황을 가져왔고 빈부격차도 확대했다. 반면 증시는 크게 부양된다. 연준이 양적완화로 퍼부운 돈의 규모는 천문학적인데 1차시기인 2008-2010년간 1조7520억 달러, 2차인 2010-2011년 6천억 달러 3차인 2012-2014년 1조 8550억 달러 이상이다. 그리고 코로나19로 지금도 돈을 시장에 퍼붓고 있다. 

 초기 양적완화는 과거 세계경제공황때 돈을 민간과 중소기업에 직접 뿌렸던 헬리콥터머니로 비유되었다. 하지만 정작 풀린돈은 은행에 머물렀다. 불황을 경험한 은행들이 가계와 중소기업에 대출을 극도로 꺼렸기 때문이다. 결국 돈은 부유층에만 머물렀고 실물경제는 그대로 두고 자산가격만 부풀려 극소수 부유층에게만 더욱 큰 부를 안겨주고 만다. 양적완화는 증시를 크게 부양하는데 이는 양적완화가 금리인하와는 다르게 국채매입으로 이루어지기 때문이다. 국채의 대규모 매입으로 국채가격은 올라가는데 이 경우 국채가격과 역의 관계인 국채금리가 하락하게 된다. 대개의 금융회사나 펀드는 자산으로 국채나 주식을 갖고 있는데 국채 가격이 비싸지니 상대적으로 저렴한 주식으로 돈이 몰리게 된다. 때문에 증시가 부양되는 것이다. 

 때문에 사람들은 양적완화를 하면 과거와는 다르게 실물경제와는 무관하게 증시가 부양되는 경험을 지난 20년간 연속적으로 하게 되었다. 자기조직화 현상으로 이는 마치 공식처럼 여겨져 시장은 연준이 양적완화를 할때마다 주식시장으로 몰려가게 되었다. 그 결과 본래 고위험 고수익 시장인 주식시장이 안전자산이 되어버렸고 이에 부유층이 주로 참여하던 주식시장에 중산층과 청년들도 참여하게 되었다. 

 결국 연준은 과거 버블에 맞서 시장의 건전성을 지키는 시장의 파수꾼에서 자산의 버블을 지켜주는 버블의 파수꾼으로 전락했다는게 책의 평가다. 최근 연준은 더 나아가 미국국채같은 안전자산을 사들이는 양적완화 뿐만 아니라 위험도가 높은 자산을 사들이는 질적완화마저 하고 있다. 그리고 거기에 가계와 기업에 돈을 지원해주는 특수기구까지 설립했다.  

 오랜 양적완화에 버블은 매우 커졌고, 이로 인해 붕괴의 충격을 감당하기 힘든 중산층과 청년마져 자산시장에 합류했다. 그로 인해 연준은 실물경제가 회복될때까지 양적완화를 정치적으로 멈추기 힘든 지경에 이르렀다. 물론 제로가 되면 더 이상 내리기 힘든 금리와는 달리 양적완화는 현실적으로 국채를 매입하는 이들만 있다면 얼마든지 더 지속할수 있다. 거기에 미국은 대규모 재정적자국으로 국채역시 만들어 낼수 밖에 없는 구조이며 기축통화국이기에 다른 나라의 눈치를 보지 않고 화폐를 찍어낼 여력도 충분하다. 

 하지만 이런 미국의 양적완화에도 한계 요인이 있다. 먼저 달러 가치 하락이다. 기축통화국이므로 상대국이 달러를 충분히 많이 보유한다해도 돈을 마구 찍어내면 결국 달러 가치는 하락한다. 그리고 가치의 하락은 기축통화의 위치 자체를 위협한다. 그리고 펜데믹이다. 현재 코로나로 미국은 원래 인상하려던 금리를 내리고 양적완화를 오히려 강화했다. 사실 무리한 선택이었는데 코로나가 종식되면 양적완화 요인이 사라지고 재정적자에 대한 우려로 국채발행도 쉽지 않아진다. 마지막은 인플레이션의 우려다. 양적완화는 시중의 돈이 대겨 풀림으로써 인플레이션이 일어나야 정상이다. 하지만 신용경색으로 돈이 부유층과 은행 및 일부기업에만 머무름으로써 오히려 실물경제 불황과 디플레이션이 일어나고 있다. 이는 스테그 플레이션으로 이어질 가능성이 높다. 그리고 반면 어떤 계기로 묶여 있던 돈이 시중에 대거 풀리게 되면 폭발적 인플레이션 가능성도 있다. 어느 경우든 양적완화는 유지가 어렵게 된다.

5. 다른 나라의 여력은 어떤가

 그렇다면 미국발 세계적 양적완화 정책에 다같이 휘둘리고 있는 다른 나라들의 경제 여력은 어떨까? 먼저 신흥국이다. 이들은 1980년대 이후 대수렴시대를 맞아 선진국 이상의 높은 고성장을 누려왔다. 하지만 2010년대 들어 이들의 성장이 매우 주춤한데 이는 우선 제조업시장에서 선진국에 대한 기술 모방이 이미 끝났기 때문이다. 단순 기술은 모두 카피했으니 성장을 위해선 그 이상이 필요한데 신흥국엔 그런 기술 및 창의적 역량이 부재하다. 다음은 플랫폼 경제다. 미국등 선진국이 사실 독점하고 있는 플랫폼 시장에 신흥국의 자리는 없다. 이 시장의 특성상 선제적 사용자 확보 기업이 이후에도 절대적인 영향력을 차지하는 만큼 후발주자에겐 오히려 제조업보다도 자리가 없는 편이다. 다음은 리쇼어링이다. 자국 중산층의 붕괴로 인한 정치적 압박 그리고 코로나로 인한 국제적 분업 공급망의 붕괴로 미국을 비롯한 선진국들은 리쇼어링에 박차를 가하고 있다. 당연히 이는 신흥국에 좋지 못하다. 기업이 철수하기 때문이다. 그리고 신흥국은 경기 후퇴기에 미국만큼 경제적 부양정책을 쓸 여력이 없으며 이 경우 국제적 눈치와 글로벌 자금에 휘둘리기도 한다. 다음은 기후변화와 환경문제다. 온난화로 지구촌이 신음하는 만큼 글로벌 시장에서 환경기준은 더욱 높아질 것이다. 이는 신흥국 산업에 대해 비용증가와 경쟁력 약화를 불러올 것이다. 마지막은 양적완화로 흘러 넘친 돈의 유입이다. 이로 인해 신흥국은 화폐 가치가 상승하고 이는 확실한 경쟁력이 없는 신흥국 산업에 경쟁력 약화를 가져올 것이다. 결국 신흥국의 시대는 저무는 것처럼 보인다.

 그러면 G2 중국은 어떨까? 중국은 2008 금융위기 이후 미국을 따라잡기 위해 대규모 부양책을 펼쳤다. 수치상으로 경제는 성장했지만 대가는 혹독하다. 중앙의 성장명령으로 지방정부는 대규모 토지개발로 부동산 정책을 실행했고, 그 결과 중국은 부동산 버블과 지방정부와 기업이 천문학적 부채를 지니게 되었다. 중국의 부채는 4700억에서 2경 3500조로 늘어났는데 이는 매우 심각한 수준이다. 거기에 경제개발이 많이 이루어져 성장률이 크게 떨어졌다는 점이다. 아직은 5-6%의 성장률을 보이지만 전문가들은 실질적 성장은 3%정도라고 보고 있다. 문제는 중국이 고용을 보장하는 사회주의 국가라는 점이다. 때문에 중국은 과거 성장기와 달리 고용을 유지하기 위해 효율이 떨어지는 기업도 대규모의 보조금으로 유지시켜주고 있다. 이들 좀비기업은 비효율에도 불구하고 살아남으면 영업을 계속하여 과잉생산을 유발하므로 시장에서 가격을 떨어뜨려 건전한 기업마저도 위기로 몰아넣는다. 중국의 좀비기업은 무려 3만여개로 전체기업의 15%에 달한다. 미국이 양적완화가 중단되고 금리가 인상된다면 많은 부채를 달러화로 갖고 있는 중국 기업을 큰 위기에 빠질 것이다. 거기에 미국과의 갈등으로 국제적 분업 사슬에서 이탈하게 된다면 그 타격을 실로 엄청날 것이 자명해 보인다.

 다음은 유럽 연합이다. 유럽연합의 4대 위협은 심각한 고령화와 천문학적 국가부채, 국가간 격차확대, 공조의 실패다. 유럽은 고령화로 조세 및 사회부담이 매우 높다. 청년은 소득이 줄고 소비도 줄었으며 기업의 투자도 없고 경제는 위축되고 있다. 경제활성화를 위해 유럽도 미국처럼 양적완화를 했지만 마찬가지로 실물경제는 메마르고 자산가격만 올랐는데 이는 결국 자산을 보유한 기성세대만 풍족한 노후를 보내게 하는 결과를 낳고 말았다. 청년층은 오히려 크게 불리해졌고 이들은 이로 인해 결혼과 출산을 포기하면서 고령화가 더욱 심해져 문제가 악순환하고 있는 형국이다. 

 유로화의 도입도 문제를 낳았다. 당초 달러를 위협할 기축통화의 가능성까지 있었던 유로화지만 독일만 이득을 보고 남유럽 경제를 붕괴시키는 결과를 낳고 말았다. 경쟁력이 높은 독일은 남유럽 시장을 장악했는데 남유럽은 단일 통화권으로 묶이며 경쟁력 회복을 위한 통화정책을 실시할수없어 크게 경제적 타격을 입었다. 애초 남유럽을 위해 국가간 공조와 공동의 통화정책이 필요했는데 이게 실패한 것이다. 하지만 최근 코로나 19의 위기로 처음으로 공동기구가 설치되는등 어느정도 개선의 여지는 보이고 있다. 

6. 코로나 이후 어떻게 대응해야 할까

 현재는 미국발 양적완화 시기로 버블이 점점 커져가는 시기다. 버블의 붕괴는 물론 위험하지만 버블시기에 붕괴만을 기다리며 현금만 보유하는 것은 자산형성의 골든타임을 높치는 것이기도 하다. 책은 우선 금을 추천한다. 금은 현금과는 달리 이자가 발생하지 않아 기본적으로 기회비용이 있는 상품이다. 하지만 이자율 이상으로 물가가 크게 상승하는 국면이면 금은 유리한 자산이 된다. 어떤 계기로 양적완화에도 묶여 있는 돈이 시중에 풀려나간다면 인플레이션이 크게 일어날 가능성이 있으므로 금은 이 경우 매우 유리한 상품이 된다. 

 수요 공급측면에서도 금은 나쁘지 않다. 전세계의 금은 19만톤인데 3/4가 금광에서 공급되며 1/4는 생활 전자제품등에서 분리되어 공급된다. 세계 각국의 중앙은행은 경제 위기에 대비해 금보유량을 서로 늘리고 있으며 공급도 일정한 편이다. 때문에 현재의 상태는 금 수요가 더 많은 편이라 볼수있다. 다만 금자체가 다른 자산과는 달리 변동이 심하고 신용경색이 일어나면 현금확보를 위해 대규모 처분이 일어날 가능성이 있다. 또한 기축통화의 지위를 지키기 위한 미국이 금의 가격상승으로 위협을 느낀다면 과거와 다르게 금리인상으로 금을 공격할 가능성 또한 염두에 두어야 한다.

 저자가 최고로 추천하는 방법은 역시 주식투자다. 지난 100년간 금이나 부동산, 채권, 주식등 모든 자산중 가치가 압도적으로 가장 크게 상승한 것은 주식이다. 다만 주식은 늘 버블 붕괴시점에 폭락하는 위험이 있는데 폭락에서 회복까지 수십년이 걸리는 경우도 있으므로 매입 시기가 매우 중요해진다. 하락기간은 보통 최단 45일에서 최장 3년에 이른다. 때문에 하락의 바닥도 예측하기가 어려우므로 20%이상 떨어졌을 때를 하락장으로 보고 1-3개월간 분할 매수하는 것을 추천한다. 증시도 미국 증시를 추천하는데 한국 증시는 2000박스권에 갇혀있기 때문이다. 한국증시가 상승하지 못하는 것은 주력산업이 수출산업으로 경기변동에 취약하고 따라서 가격변화도 크며 가격경쟁을 해야하기에 수익성이 떨어지게 된다. 또한 향후 미래 IT산업에서 플랫폼 개발등을 통한 생태계 상층부가 아닌 배터리나 반도체등의 하층부를 담당하고 있어 수익의 과실도 가장 누리지 못한다. 또한 한국은 인구가 급감하는 구조로 주식을 살 인구수도 줄어든다. 때문에 미국증시 투자를 권하며 한국 증시에 투자한다면 주도주 중심의 투자를 권한다. 가격변동이 심하지만 크게 오르기 때문인데 대체로 모두가 그 주식에 대해 언급하기 시작하면 그게 탈출시점이라 말한다. 

 책을 보며 양적완화와 미국 연방준비은행의 역사와 그들의 정책변화, 그리고 현시점 세계의 경제흐름에 대해 더 잘 이해하게 되었다. 양적완화의 시대에 볼만한 책이란 생각이다.