[도서문구] 주식시장 바로미터

1. 대학교에서 경제학을 가르치는 교수와 기업인들 가운데는 “우리 인간사에는 어떤 사이클이 존재한다”는 매우 강력하면서도 근거 있는 믿음을 갖고 있는 분들이 많다. 그렇다고 해서 이들이 굳이 어떤 의도를 품고 이런 믿음을 내세우는 것은 아니다. 아인슈타인의 상대성 이론을 모르더라도 이 세상이 정신적으로 발전해나가는 과정이 일직선으로 이루어질 수 없다는 점은 충분히 이해할 수 있다. 인간사의 변천은 차라리 지구를 비롯한 수많은 행성들이 태양의 주위를 맴돌고, 태양은 또한 다른 수많은 별들과 함께 베가 은하계의 주위를 운항하는 것과 더 비슷할지도 모른다. 시인들은 틀림없이 이런 사이클 이론을 믿고 있을 것이다.

2. 개략적인 설명이었지만 이것은 최근 30년간의 기록에 의한 것이다. 물론 주가의 흐름에는 어떤 주기 같은 게 있다. 그러나 수학적으로 계산할 수 있는 규칙적인 "사이클” 로 얽어 매기 시작하면, 다음의 대세상승 혹은 대세하락 흐름을 계산하느라 혼란만 가중될 뿐이다. 그렇게 한다면 결국 공허한 이론과 텅 빈 지갑만 남게 될 것이다.

3. 또 가장 큰 산업을 이렇게 오랫동안, 이처럼 바보스럽게 바닥으로 추 라시키도록 가만 놔두었다는 말인가? 우리 선조가 이뤄낸 것들이 무너져 내리고, 정치인들은 이를 낭비하도록 부추기고 있다. 철도기업 주주들이 손해를 보면 과연 다른 사람들이 더 부유해지고 더 행복해지 는가? 우리고 알고 있고, 또 반드시 알아야 할 사실은 결코 법으로 모 든 사람을 부자로 만들 수는 없다는 것이다. 그러나 러시아가 보여준 것처럼 여기에 덧붙여야 할 또 하나의 사실이 있다. 법으로 모든 사람 을 가난하게 만들 수는 있다는 것이다.

4. 그러나 이론의 현실적인 기조는 그것이 비록 실제로 적용될 수 있는 전제는 아닐지라도 인간의 본성 그 자체에 있다. 활황기에는 인간의 본성이 도를 넘어서게 되고, 이 같은 과도한 성장은 그에 상응하는 침체를 불러온다. 

5. 다우 이론이 함축하고 있는 내용

다우가 지적한 것처럼 주식시장에는 기본적인 주가 흐름과 2차적인 주가 흐름 외에 이와 동시에 나타나는, 매일매일 끊임없이 변동하는 주가의 출렁임이 있다. 여기서 반드시 짚고 넘어가야 할 점은 개별 종목에 투자하는 데는 평균주가가 어울리지 않는다는 점이다. 가령 1901 년 5월부터 2차적인 약세장이 시작됐는데, 어떤 투자자가 평균주가를 근거로 이를 미리 예측했다고 하자. 이 투자자는 당연히 공매도하는게 옳다는 판단을 내렸을 테지만 그가 공매도 대상 종목으로 노던 퍼시픽을 골랐다면 무슨 일이 벌어졌겠는가?(당시 노던 퍼시픽은 세력들의 대규모 주식 매집으로 단기적으로 급등세를 탔다 - 옮긴이) 실제로 그렇게 했던 투자자들이 있었다. 

6.  찰스 다우와 함께 다우, 존스 앤 컴퍼니를 설립한 에디 존스는 아이비리그 가운데 하나인 브라운 대학교 출신이다. 반면 다우는 한 학급 규모의 시골 초등학교에서 읽기와 쓰기를 배운 게 학력의 전부다. 그래도 경제사학자 로버트 소벨은 다우를 가리켜 “월 스트리트 역사상 가장 탁월한 애널리스트” 라고 평했다. 120여 년 전 그 했던 “주식시장의 흐름” 을 분명하게 읽어냈기 때문이다.

7. 한 예언자의 “회상”

사람들은 이처럼 미가야(아합왕에게 패전을 예언한, 구약성서 속의 인품)와 카사드라(그리스 신화에 나오는 트로이의 공주로 트로이의 함락을 예언 했으나 아무도 믿지 않고, 결국 자신도 죽임을 당했다. 이상 옮긴이)를 달가 워하지 않는 것인가? 사실이 그렇고, 실제는 더 하다.

8. 이들이 생각하는 가치란 해당 기업의 현재가치 혹은 그리 멀지 않은 장래에 갖게 될 것으로 기대되는 가치를 말한다. 시장에 결정적인 영향을 미치는 투자자들이 갖는 생각이란 주가가 오를 수 있는가의 여부가 아니다. 이들은 매수하고자 하는 기업의 자산가치가 다른 투자자들이나 투기자들을 끌어들일 수 있는가의 여부를 생각한다. 다른 투자자들이 따라오게 되면 앞으로 6개월 정도 후에 현재 주가보다 10~20달러는 쉽게 오를 수 있을 것 이다.  그러므로 시장을 읽는 데 가장 중요한 포인트는 어떤 주식의 내재가치가 앞으로 3개월 후에 어느 정도가 될지 찾아내는 것과, 세력이나 개인투자자들이 이 종목의 주가가 내재가치에 근접하도록 주가를 올리고 있는지 여부를 관찰하는 것이다. 이런 방식을 쓰면 주식시장의 흐름이 확연하게 드러날 것 이다. 어느 주식의 내재가치를 안다는 것은 현재 주식시장의 흐름이 어떤 의미인지를 이해하는 것이다.

다우는 이 기사에서 다소 조심스러운 가정을 하기는 했지만 그렇다. 내용을 수정할 필요는 전혀 없다. 적어도 50년에 걸친 주가 기록을 조사해보지 않는다면 상승한 날짜와 하락한 날짜가 각각 얼마나는지 따져볼 필요가 없을 것이다. 굳이 헤아려본다 해도 아무런 의미는 없다. 그저 동전 던지기를 수없이 되풀이했을 경우 동전의 앞면 뒷면이 나온 회수가 같아질 것이라고 말하는 것과 마찬가지다.

9. 주식 투기자의 추론

프로 투기자들이 남들이 갖지 못한 우월한 조건을 갖고 있다는 전제는 전혀 근거 없는 것이다. 제시 리버모어 같은 프로 투기자들이 도출해 내는 추론은 이 책에서 제시한, 그리고 앞서 내가 신문 칼럼에서 설명한 것과 마찬가지로 주식시장이 처해있는 전반적인 상황을 연구한 결과 나온 것이다. 제시 리버모어는 1921년 10월 3일 자신은 주식을 계속 매수해왔다고 밝혔다. 그가 스스로 이렇게 이야기했다는 점에서 그의 말을 일단 액면 그대로 받아들여보자. 그는 자신이 내다볼 수 있는 장래 시점에 투자자든 투기자든, 주식시장에 참여한 모든 사람들이 무엇을 생각하고 있을지 고민하고 있었다는 사실이 분명하게 드러난다.

10.가치와 평균주가

이제 무슨 말인지 눈치챘을 것이다. 러셀 세이지는 철저히 가치에 입각해서 거래했다. 그는 반드시 가치를 알아내고자 했다. 그랬기 때문에 그가 죽었을 때 7000만 달러라는 재산을 남길 수 있었다. 주식시장 바로미터는 현재와 미래의 가치를 보여준다. 장기적인 주가흐름에서 주가가 진정한 가치보다 낮은지, 아니면 그 이상인지를 판단하려면 시장 바로미터를 제대로 읽어내야 한다. 

11. 산업과 정치

이건 결코 어림짐작으로 하는 말이 아니다. 이미 상당히 진행됐다. 그렇지만 대중들이 얻은 이익은 전혀 없다. U.S. 스틸을 상대로 한 법무부의 잇단 소(訴)제기는 (지금은 철회됐지만) 선전선동이라는 위험한 이론이 기업체들에게도 타격을 줄 수 있다는 점을 보여준다. 현대적인 산업생산은 독점화되는 경향이 있고, U.S. 스틸처럼 하나의 기업이 대량 생산할 경우 수많은 개별 기업들이 생산하는 것보다 가격이 더 낮아진다는 점은 누구나 아는 사실이다. 그런데도 단지 기업의 규모만 갖고 문제 삼으려는 정치인들의 주장이 받아들여진다면, 지난 25년간 그래왔듯이 기업 경기는 앞으로 5년간 상당히 어려운 시기를 맞을 것이다.

12. 태프트 대통령의 정책적 한계

1909년인가 1910년 초 무렵 나는 백악관에서 태프트 대통령을 만난 적이 있다. 나는 대통령에게 과거 행정부 시절부터 이어져온 철도 기업에 대한 가혹할 정도의 적대적인 정책이 철도 산업의 발전을 가로막 을 뿐만 아니라, 이로 인한 규제가 경제 전반에 족쇄로 작용하고 있다고 지적했다. 태프트 대통령은 내 말에 수긍하는 듯했지만 너무 조심 스러웠다. 대통령은 과거의 고도 성장이 과도한 투기적 기대에서 비롯된 것이라는 점에서 더 이상 이런 성장은 기대할 수 없다고 주장했다. 하지만 거대 철도기업을 규제하는 것은 공공의 이익을 위해 어쩔 수 없이 치러야 할 대가라고 생각한다고 대통령은 말했다. 이 말은 시어도어 루즈벨트 대통령 시절부터 이어져온 “정책” 이다. 그러나 1912년 선거에 진보당(Progressive Party) 후보로 나선 루즈벨트는 더 이상 그렇지 않았다! 대통령과의 길지 않은 대화는 그렇게 끝나고 말았다. 더 할 나위 없이 솔직한 성격의 태프트 대통령조차 이런 견해를 갖고 있을 정도니 의회나 행정부를 채우고 있는 자잘한 정치인들에게 무엇을 더 바라겠는가? 이들은 공공의 이익은 아랑곳하지 않은 채 오로지 철도 기업을 향해 한풀이만 하고 있으니 말이다.

13. 소액 투자자들은 이렇게 할 수 없다. 물론 다른 일은 하지 않고 오로 지 주식 거래만 전념한다면 얘기는 달라진다. 나는 이렇게 전업 투자 로 성공한 사람들을 많이 만나봤다. 하지만 내가 지금 이야기하는 소액 투자자는 다른 직업을 갖고 있으면서 주식투자를 병행하는 사람들이다. 이런 소액 투자자들도 약간의 상식을 갖고 투자에 임한다면 적 어도 시장에서 돈을 잃지 않을 수 있다. 그런데 우연히 만난 친구가 "저 종목을 100주 사둬, 이유는 묻지 말고, 식으로 말하면, 귀가 솔깃 해져 갖고 있는 전 재산 1000달러에 신용까지 동원해 주식을 매수한다. 이렇게 위험을 무릅쓰고서도 손실을 보고 난 뒤 누구에게 하소연 할 수조차 없다. 이런 사람은 도박꾼이지 투기자가 아니다. 그러느니 차라리 경마장에 가서 돈을 거는 게 훨씬 더 재미있을 것이다. 탁 트인 경마장에서 경주마들이 시원스레 달리는 광경을 지켜보는 게 초조한 마음으로 주가를 알려주는 티커를 바라보는 것보다 건강에도 더 이로울 것이다.

14. 월 스트리트에서 돈을 날렸다는 사람은 수도 없이 만나지만, 월 스트리트에서 큰 돈을 벌었다는 사람 이야기는 거의 듣지 못한다. 내 경험을 토대로 말해보자면 주식으로 큰 돈을 번 사람들은 대개 입이 무거운 사람들이다. 이들은 여간해서는 자신이 거둔 투자 성공 사례를 입밖에 내지 않는다. 그저 신중하게 투자했을 따름이라고 이야기할 뿐이다. 갚을 능력만 있다면 신용으로 주식을 사는 것이나 은행 대출을 받아 집을 사는 것이나 아무런 차이도 없다. 다른 사람들의 문제를 늘 걱정해야 하는 복잡한 세상이지만 나는 여전히 이렇게 말한다. 주식투자자가 자신이 감당할 수 있는 돈으로 주식을 거래하는 한, 비록 그 돈이 은행에서 대출받은 돈이라 하더라도 그건 전적으로 그 사람에게 달린 문제다. 

[도서문구] 금융위기 템플릿

1. 정확히 말하면, 이 시기에 화폐 찍어내기는 통화 약세의 근본적 원인이 아니었으며, 오히려 통화 약세가 화폐 찍어내기의 원인이 되었다고 볼 수 있다. 국내 통화를 팔아 국외로 빠져나가려는 자본 이탈이 통화 약세를 이끌면서 결과적으로 인플레이션을 부채질했다. 이것이 전형적인 인플레이션 불황이 일어나는 방식이다. 

통화/채권시장에서 돈이 빠져나가면서 중앙은행은 유동성과 신용시장에 긴축이 가해지는 것을 용인하거나, 화폐를 찍어내어 자본 공백을 메우는 방법 중에서 하나를 선택해야 하는 상황에 놓이게 된다. 일반적으로 중앙은행은 자본 공백을 메우기 위해 화폐를 찍어내는 선택을 하게 되고, 이는 통화 가치 하락을 초래한다. 통화 가치의 평가절하는 수입업자와 외국 통화로 빚을 진 사람들에게는 피해를 주지만, 경제와 자산시장을 부양하는 효과뿐 아니라 경기 침체기를 극복하는 데 도움이 된다. 평가절하되던 국제 시장에서 제품을 더 저렴하게 판매할 수 있어 수출과 이윤이 늘어난다. 반면 수입 제품은 비싸지므로 국내 산업ㅇ르 지원하는 효과를 일으킨다. 통화가치의 평가절하는 국내 통화 기준으로 자산 가치를 상승시키며, 외국 통화 기준으로는 해당 국가의 금융자산이 저렴해지므로 외국 자본을 끌어 모은다. 

2. 특히 다음과 같은 특징을 지닌 국가에서 가장 흔히 나타난다.

• 준비 통화가 아니다. 전 세계적으로 이들의 통화와 부채를 부의 저장 수단으로 보유하려는 수요가 없다.

• 외환보유고가 적다. 자본 유출을 막을 보호 장치가 부족하다.

• 외화 부채가 많다. 금리가 인상되거나 갚아야 할 채권의 통화 가치가 상승할 때, 해당 통화로 표시된 신용을 이용할 수 없게 될 때 부채 비용이 늘어날 위험이 있다.

• 재정 적자와 경상수지 적자가 점점 늘어난다. 적자를 메우려면 돈을 빌리거나 찍어내야 한다.

• 실질금리가 마이너스이다. 통화와 부채를 보유한 채권자들에게 적절한 보상이 이루어지지 않게 된다.

• 높은 인플레이션과 마이너스 통화 수익률을 기록한 이력이 있다. 통화 채권의 가치에 대한 불신이 크다.

전쟁이 끝난 후 독일 경제는 위 모든 조건을 충족한 상태였다. 독일이 전쟁에서 패했으니 전후 시대에 마르 크화는 준비 통화의 지위에 오르지 못할 게 뻔했다. 

3. 기업 이윤은 전후(戰後) 최고점을, 실업률은 최저점을 기록했으며, 실질임금은 20% 이상 상승했다. 버블 이전인 1923년부터 1926년까지는 부채가 오롯이 생산성 향상에 투입되어 빠르게 소득이 증가했으며, 그에 걸맞은 수준에서 적정한 부채 증가세를 유지했다. 동시에 주가는 별다른 변동성 없이 높이 치솟았다. 1922년 초와 1927년 말 사이 미국의 주식투자자들이 거둔 수익률은 150%를 넘을 정도였다. 특히 당시 가장 잘나갔던 기술주이자, 증권 업계에서 흔히 라디오'라 불리던 라이 코퍼레이션 오브 아메리카 Radio Corporation of America와 제너럴 모터스General Motors가 주도주 역할을 했다. 그러는 사이 버블이 고개를 들기 시작했다. 전형적인 사례와 마찬가지로, 버블의 근본 원인은 생산성 향상 과 기술 발전이 어지러울 정도로 빠르게 진행되고 사람들이 레버리지에 의존한 베팅을 멈추지 않은 데 있었다. 한 기고가는 미국 경제가 새 시대를 맞이했다는 사람들의 믿음을 다음과 같이 기술했다. “새 시대가 열렸다.... 영원한 번영에 접어들게 된 것이다. 호황과 불황이 되풀이되던 과거는 끝났다. 미국인들의 부와 저축은 꾸준히 늘어나고, 주가도 지속적으로 상승할 것이다.

4. 은행들은 1920~1921년 경기 침체 이전보다 외형적으로는 훨씬 더 건전성이 높았다. 엄청난 수익률을 기록했을 뿐 아니라 자본 비율도 높아졌으며(14.9%에서 17.2%), 정기 예금이 차지하는 비중이 높아짐에 따라(23.3%에서 35.7%) 은행 입장에서는 부채를 당장 상환해야 할 필요성이 낮아졌다. 애널리스트들은 1929년에 있었던 일련의 대형 은행 합병 사례들로 인해 은행의 강세가 더 지속될 것 으로 내다봤다. 일반적으로 호경기에 은행의 수익과 재무 상태는 건실하게 보인다. 자산 가치가 높게 형성되어 있고, 이를 든든히 뒷받침하는 예금이 있기 때문이다. 그러나 뱅크런으로 예금액이 소진되고 은행의 자산가치가 떨어지는 시점이 되면 문제가 불거진다.

5. 연방준비제도 이사회 이사들은 주식 투기를 부채질하는 단기적 성격의 대출을 억제해야 할 필요성에 대해 논의했지만 단기 금리를 선뜻 인상할 수 없었다. 아직 경기가 과열 상태는 아니고 인플레이션도 억제되어 있어서 고금리가 투기꾼만 아니라 모든 채권자에게도 해를 끼칠 우려가 있었기 때문이다. 최악의 부채 버블은 인플레이션 상승 때문이 아니라 부채 증가로 인한 자산 가격의 상승과 함께 나타나는 것이 전형적이다. 중앙은행은 부채의 성장을 용인하는 실수를 저질렀다. 왜냐하면 중앙은행은 인플레이션과 성장률에만 주안점을 두었기 때문이다. 부채의 위기를 자초한 책임이 있는 중앙은행은 정작 부채가 성장하고 있다는 점을 신경 쓰지 않았다. 

6. 은행은 부채(예: 단기 예금)와 자산(예: 비유동성 대출) 간의 유동성 불일치 때문에 구조적으로 뱅크런에 취약하다. 때문에 부채를 제때 상환할 만큼 자산을 충분히 빨리 매각할 수 없다면 아무리 건전한 은행이라도 도산할수 있다. 금본위제하에서 연방준비제도는 화폐를 찍어내는 데 제약을 받았기 때문에 유동성 문제에 직면한 은행에 최종 대부자로서 자금을 대여해주는 데도 제약을 받을 수밖에 없었다. 게다가 법적으로도 제약을 받았다.예를 들어 당시 연방준비제도는 회원 은행에만 직접 자금을 대여할 수 있었지만, 회원 은행은 전체 상업은행의 35% 뿐이었다.  따라서 은행들은 도산을 면하기 위해 민간 부문에서 돈을 차입하고 보유자산을 투매로 팔아치워야 했다.

7. 이 시기에 연방준비제도는 시험적으로 화폐를 찍어내기 시작했다. 위기가 다가오면서 연방준비제도는 금이나 특정 어음을 담보로만 대출해주었다. 금과 어음 둘다 품귀한 상황에서 정책 입안자들은 긴축을 강화할 것인지, 금 대비 달러 가치의 하락을 감당할 것인지에 대해 다시 이해득실을 따져보았다. 2월 27일 후버 대통령이 서명한 1932년 은행법 The 1932 Banking Act은 금본위제를 유지하면서도 연방준비제도의 화폐를 찍어내는 권한을 확대해 유동성 압박을 완화시키는 취지였으나, 연방준비제도는 결국 국채를 매입했다 (75년 후 여기에 양적 완화라는 명칭이 붙게 된다). 이 움직임은 금본위제의 기본 원칙을 훼손했기 때문에 논란

의 여지가 많았지만, 어찌나 급했던지 토론도 없이 법안이 졸속 통과되었다. 후버 대통령의 표현을 빌리자면 국가적 방어의 차원'에서 내린 결정이었다. 

8. 다시 말해, 가격이 계속해서 오르는 시장에 더 공격적으로 베팅하기 위해 빚을 지고 있다는 말이다. 즉 레버리지 비율을 높이는 것이다. 가격이 높으면 생산이 늘어나는 것처럼, 주택 가격이 고공행진을 하자 주택 공급량도 동시에 증가했다. 논리적으로 생각하면 그 반대의 길을 갔어야 했다. 가격 변동에 따른 차익을 노리고 베팅하는 투자자라면 해당 자산을 매각하거나 레버리지 비율을 낮추는 게 당연하기 때문이다. 또한 이런 상황에서 투자금을 대출해주는 금융기관이라면 좀 더 주의를 기울일 필요가 있었지만, 그렇게 하지 않았다. 버블의 시대에는 이런 터무니없는 사고방식이 일반적이다.

9. 이에 더해, 많은 소비용 자금이 모기지나 다른 형태의 부채를 통해 조달되었다. 투자가 아니라 소비를 위해 사용되는 자금을 부채로 조달하는 경우가 늘었다는 것은 위험 신호이다. 왜냐하면 투자는 소득을 창출할 가능성이 있지만, 소비는 그렇지 않기 때문이다.

10. 이러 혁신은 가계뿐만 아니라 예전에는 신용시장에 얼씬하기도 힘들었던 고리스크의 채무자들에게도 신용 공급원으로서 접근할 수 있는 길을 열어주었다. 서브프라임 모기지의 폭발적 증가는 이러한 새로운 신용 공급원과 밀접한 관련이 있었다. 투자은행에 넘기기만 하면 됐기 때문에 모기지 대출기관은 모기지를 승인할 때 리스크에 대해 묻고 따질 필요가 없었다. 투자은행들은 모기지를 패키지화해 투자자에게 팔기 바빴다. 투자자들은 동일 신용등급의 다른 자산에 비해 5 베이시스 포인트의 추가적인 수익을 확보할 수 있었다. 대출 기준은 매우 낮은 수준으로 내려갔다. 그리하여 약간의 채무불이행이 발생하면 투자은행은 대출 인수를 거부하고 모기지 대출기관은 손실을 봐야 했다.

.....서브프라임 대출기관을 머리 아프게 하는 것은 초기 채무불이행'이다. 대출을 인수한 투자은행과의 계약에는 채무자가 초기에 채무를 불이행하면 대출기관이 해당 대출을 투자은행으로부터 되사오도록 하는 조항이 있다. 사기가 아니라면, 채무자가 채무불이행을 일으키는 경우는 드물다. 2006년 당시 업계 2위를 달리던 뉴센추리는 12월에 초기에 채무불이행이 발생하는 비율이 전체 대출의 2.5%에 달한다고 발표했다. 투자은행들과 투자자들이 대출을 되사가라고 요구했지만, 뉴센추리는 자금이 없었다. 뉴센추리의 규모가 가장 크긴 했지만, 이외에도 수십 개의 소형 서브프라임 대출기관들도 이런 식으로 지난 몇 달 사이에 파산 위기에 몰리고 말았다.

11. 동시에 단기 금리가 상승하여 수익률 곡선이 완만해지거나 장·단기 금리가 역전되면 유동성이 떨어진다. 현금처럼 보유 기간이 짧은 자산은 수익이 증가 함에 따라 보유 수익률이 증가한다. 보유 기간이 긴 자산(예: 채권, 주식, 부동산)이나 신용등급이 낮은 자산은 보유 기간이 짧은 자산과의 스프레드가 줄어들기 때문에 상대적으로 매력이 떨어진다. 그래서 자금이 금융시장에서 빠져나가고 그 결과 자산 가치가 하락한다. 자산 가치가 하락하면 음(마이너스)의 자산효과를 만들어내고, 소득과 지출을 더 감소시켜 다시 경제에 되먹임된다.

[도서문구] 찰스 메릴과 주식투자의 대중화

1. 역시 늘 새로운 고객을 찾기 위해 노력한다. 하지만 노련한 증권회사 영업자는 이렇게 말한다. 광고를 통해 새로운 고객을 불러들일 수는 있지만, 이 고객을 계속 붙잡기 위해서는 사심 없는 서비스를 제공해야 한다고 말이다. 나는 월 스트리트에서 정말로 성공한 사람들이 사실 놀라울 정도로 말수가 적다는 사실을 몇 차례나 직접 목격했다. 이들은 입을 굳게 다물고 수다스럽게 떠들어대서는 안된다는 것을 경험을 통해 배웠다. 반면 성공적이지 못한 사람들은 대부분 자신의 결점을 감추지 못하는 것 같다. 나는 이들이 성격적으로 말수가 많다는 사실을 자주 발견하게 된다. 이들은 습관적으로 말을 너무 많이 하고, 생각은 너무 적게 한다.

2. 찰리는 공격적인 광고와 판촉 활동을 통해 인내심을 갖고 신중하게 고른 보통주 포트폴리오에 투자한다면 배당금 수입의 증가와 주가 상승을 감안할 경우 추가적인 리스크 부담 없이 평균 이상의 수익률이 보장된다는 점을 널리 알렸다. 체계적인 주식투자 프로그램을 10년 이상 고수할 경우 개인투자자도 상당한 금융자산을 축적할 수 있을 뿐 만 아니라 경제적인 생활수준을 몇 단계 상승시킬 수 있다는 게 찰리의 믿음이었다. 찰리는 한마디로 도시는 농촌이든 미국의 모든 중산 층 가정이 구입해서 굴릴 수 있는 믿음직한 자동차를 만든다는 헨리 포드의 철학을 좇아 미국의 수백만 보통사람들에게 건전한 투자 원칙 을 가르치고, 또 이들이 주식투자를 통해 더 많은 재산을 모으고 경제 적인 지위도 향상시킬 수 있는 길을 제시해주는 서비스 조직을 꿈꿨던 것이다.

3. 금융서비스 분야에 첫발을 내디뎠을 때부터 이미 찰리는 수십 년 뒤 에나 널리 알려질 수많은 원칙과 개념을 주장했다. 처음부터 그는 메릴린치에서 일하는 모든 브로커들에게 확실하지 않은 루머나 귀에 솔깃한 비밀정보, 단기에 떼돈을 벌 수 있다는 사탕발림으로 고객을 현혹 시키지 말라고 가르쳤다. 그는 고객들이 스스로 설정한 경제적 목표를 달성하도록 도와주는 게 브로커의 가장 기본적인 책무라고 확신 했다. 따라서 거래량 늘리기(브로커들이 단지 거래수수료를 확보할 목적 으로 고객들에게 교체매매를 권하는 관행)는 비난의 대상이었고, 내부 규정을 준수하지 못한 브로커들은 사직을 권고 받았다. 찰리는 특정 종목의 매수를 권유하기에 앞서 브로커는 반드시 특정 고객에게 가장 적합한 방식의 투자가 어떤 것인지 정확하게 판단해야 한다고 주장했다. 예를 들어 이자나 배당금 수입만으로 살아가는 은퇴한 고객들에게는 절대로 투기적인 종목을 팔지 못하도록 했다. 주식시장의 변동성을 충분히 이해하는 사람들에게는 성장 잠재력이 높고 경영을 잘하는 기업에 대한 정보를 제공하도록 최대한 노력하라고 찰리는 요구했다. 찰리는 소액 투자자는 거액을 투자하는 큰손이든 모든 고객들에 게 적절한 정보를 완전히 공개해야 한다고 생각했다. “조사하라, 그리 고 투자하라. (Investigate, then invest.)” 이 말은 그가 1911년 이후 계속해 서 강조한 슬로건이었다.

4. 브로커들도 고객들에게 메릴린치와 거래할 경우 유리한 점이 무엇인지, 또 뛰어난 조사부 직원들이 작성한 보고서와 투자의견 을 볼 수 있다는 점을 적극적으로 알리게 됐다. 브라운에 따르면 이 같은 파격적인 보상체계는 메릴린치의 브로커들이야말로 “고객들의 경제적 이익에 진정으로 부합해야만 유가증권의 매수나 매도를 권유한다”는 인식을 대중들에게 심어주려는 것으로, 메릴린치의 마케팅 전략에서 핵심적인 요소였다. 수수료 수입을 얻기 위해 브로커가 억지로 거래량을 늘릴 필요가 없어졌기 때문이다. 이처럼 한 차원 높은 보 상 및 마케팅 전략을 채택함으로써 메릴린치는 다른 증권회사에 비해 결정적인 경쟁적 우위를 누릴 수 있었다.

5. 먼 훗날 찰리는 당시를 회고하면서 자신의 행동을 후회했다. 돌이켜보니 잘못된 원칙을 지지했었다는 것이다. 진실과 정직이라는 원칙의 준수가 영원한 우정이라는 이상보다 우선이라는 말이다. 카이사이 회원을 징계하려던 버즈아이를 비롯한 강경파들의 행동에는 악의적 이거나 부적절한 점이 없었다. 찰리는 진실성을 중시하지 않는 증권업에 종사하면서 크든 작든 모든 문제에서 정도(正道)를 지키는 게 중 요하다는 점을 스스로 깨달았던 것이다. 

6. 우리 영업사원이 고객과 나누는 전화통화를 들어보니 특정한 거래에서 고객이 얻게 될 이익과, 특정 종목에 투자하는 이점에 관해 얘기할 때 여전히 나쁜 관행이 남아있음을 발견했습니다. 절반만이 진실인데도 엄청나게 과장하는 것보다 더 위험한 거짓말은 이 세상에 없습니다. 월 스트리트에서 많은 사람들은 메릴린치가 왜 이리 잘하는지 궁금해하지만, 막상 린치 씨와 나의 고객들이 우리 두 사람의 말을 전적으로 믿기 때문이라는 점을 알아챈 사람은 거의 없습니다. 여러분이 명심해야 할 점은 우리 회사의 성실성과 정직함에 대해 고객의 신뢰를 얻는 순간 추가 주문은 따 놓은 것이나 마찬가지라는 것입니다. 우리는 건전한 투자는 일부 투기성 있는 거래는 모든 종목을 거래하는데 반대하지 않지만 우리의 허락을 받지 않고 투자를 투기로 바꿔놓는 행위는 절대로 용납하지 않는다는 점을 분명히 해둡니다. 여러분이 실행하는 한 나하나의 거래가 지금까지 우리가 쌓아 올린 가장 소중한 무형의 자산을 늘릴 수도 망쳐버릴 수도 있다는 점을 명심하기 바랍니다

7. 1928년 초 찰리는 주가가 정점에 도달했고 건전한 투자자라면 이제 자신의 포트폴리오를 점검해 보는 게 현명하다고 생각했다. 물론 증시 전문가나 경제전문가들 가운데 주식시장 대폭락의 가능성을 예견 하는 사람은 없었다. 상승세가 언제까지 이어질지, 어디까지 올라 갈 지 의구심을 품은 사람은 있었지만 대부분은 기우로 여기는 분위기였다. 기업 이익이 늘어나면서 주가는 계속해서 올라가기만 했다. 주식시장의 급격한 조정이 곧 닥칠 것이라고 확신한 찰리는 곧 바로 행동에 들어갔다. 1928년 3월 31일 메릴린치 고객들에게 보낸 친필 서한에서 그는 비상벨을 울렸다. 주가 대폭락을 18개월 앞둔 시점이었다. 

8. 44세의 나이에 금융업을 포기하고 식료품 체인점 산업으로 전공을 바꾼 찰리의 극적인 결정에는 몇 가지 이유가 있었다. 우선 부정적인 이유로는 1928년과 29년에 주식을 매각하는 과정에서 파트너들이 시간을 너무 질질 끄는 바람에 다른 파트너들에 대한 신뢰를 잃게 되것이다. 불확실한 시기에는 안전을 최우선으로 한다는 게 그의 모토였던 반면 다른 파트너들은 욕심과 절세를 앞세웠다. 린치조차도 그의 말을 안 들었다. 결국 찰리가 이기긴 했지만 동료들과의 갈등으로 인해 그의 인내력은 바닥난 상태였다. 두 번 다시 이런 경험을 하고 싶지 않았다. 이 사건 이후 그는 말을 안 듣는 파트너들이 없는, 완벽한 통제가 가능한 회사를 원했다.

9. 거래위원회(SEC)나 뉴욕증권거래소에서 도 재무제표 공개를 권유한 적이 없었다. 실제로 증권업에서든 투자 은행업 분야에서든 파트너십 회사나 개인회사가 이와 비슷한 보고서 조차 공개한 적이 없었다. 미국은 물론 세계 어디에서도 그랬다. 

찰리는 자발적으로 이 같은 조치를 취할 경우 100년 이상 월 스트리 트에 온존해 온 비밀주의를 타파하겠다는 자신의 의지가 최대한 많은 사람들에게 전달될 수 있을 것이라고 확신했다. 그래서 이처럼 과감하게 행동한 것이다. 

[도서 문구] 광기, 패닉, 붕괴 금융위기의 역사

1. 경제학이란 인간은 합리적이며 자신의 생각을 의식하고 있고 자신의 효용과 복지를 극대화 최소한 최적화 한다는 공리를 견고 한 기반으로 삼고 있다는 것이다. 따라서 제목의 첫 단어부터가 광기를 의미하는 책은 두고 볼 것도 없는 것이다. 더욱이 책의 내용이 수학적 기호가 아닌 말로 표현되어 있는 데다. 역사적인 개별 사건들(episodes) 경멸적인 어감을 더한 일화(anecdotes)” 라는 딱지를 붙여서을 이용하고 있기 때문에, 오락거리로 삼을 수 있을지는 몰라도 지식과 교훈의 내용으로 삼을 수는 없다는 것이다. 나는 이런 태도에 격렬하게 반대했다. "경제학은 역사가 경제학을 필요로 하는 것보다 훨씬 더 역사를 필요로한다”는 내 언급이 인용된 적이 있는데,10) 어느 기회에 내가 그렇게 언급했는지는 기억할 수 없지만, 내가 실제로 이 문장 그대로 썼을 것이다. 나는 틀림없이 그렇다고 믿기 때문이다. 

2. 유가 상승 초기의 예측은 광기가 발동한 것이었다. 경기 확장기에는 투자자들의 낙관적인 태도가 증폭되고 이들은 먼 미래 시점에 얻게 될 수익 기회를 더욱 열광적으로 찾아다닌다. 반면 대여자들의 위험회피 성향은 줄어든다. 합리적 활력은 비이성적 과열로 변이를 일으키고, 경제적 풍요감이 확대되면서 투자지출과 소비지출이 늘어난다. 지금이야말로 “기차가 역을 출발하기 전에 열차에 올라타야 할 때” 라는 인식이 도처에서 만연하는데, 이례적으로 높은 투자수익을 올려주는 기회들은 점차 사라진다. 그래도 자산가격은 더욱 상승한다. 전체 자산 거래 가운데 단기적인 자본이득을 노리고 자산을 매입하는 비율이 계속 늘어나고, 신용으로 조달한 자금으로 이렇 게 자산을 매입하는 비중 또한 이례적일 정도로 높아진다.

이 책에서 분석하는 금융위기들은 규모와 파급효과 면에서 중요하 것들이며, 서로 다른 여러 나라들이 동시에 휘말리거나 인과적 진행과 정에서 개입된다는 점에서 대부분은 국제적인 위기들이다.

3. 앞서의 저서 『대공황의 세계The World in Depression 1929~1939,에 서 내린 결론은 1930년대의 불황이 광범위하고 혹독하게 오래 지속 되었던 이유는 국제적인 궁극적 대여자가 존재하지 않았기 때문이라는 것이 었다. 영국은 제1차 세계대전의 여파로 탈진한 상태였고, 파운드화의 금 평가를 1914년 이전 수준으로 복귀시키는 데 여념이 없었다. 또한 1920년대의 경제회복이 좌절됨에 따라 휘청대는 상태였기 때문에 국제적인 궁극적 대여자로 행동할 만한 역량이 없었다. 미국은 국제적인 궁극적 대여자로 나설 의욕이 전혀 없었는데, 당시 미국이 그런 역할에서 무엇을 할 수 있는지를 숙고하는 미국인은 거의 없었다. 이 책에서는 국제적인 궁극적 대여자의 제반 책임에 대한 분석을 확대하고자 한다.

광기와 패닉의 화폐적 측면들은 매우 중요하며, 이 책의 여러 장에서 자세하게 점검했다. 통화주의적(Monetarist) 시각 적어도 통화주의자들가운데 하나의 시각은 통화 공급량이 증가율이 안정적이거나 일정하면 과열은 발생하지 않는다는 것이다. 

4. 금융 질서는 자산가격 붕괴에 따르는 패닉의 확산을 막기 위해 궁극적 대여자를 필요로 한다. 그러나 궁극적 대여자가 필요하다는 주장은 채무 과다 상태에 빠지게 될 개별 차입자들이 구제 될 것이라는 견해와 는 구분되어야 한다. 예를 들어 뉴욕 시가 지원을 받게 될 것인지, 또 누 가 지원할 것인지에 대한 불확실성을 유지했던 것은, 종국적으로는 지 원이 주어졌다는 점에서, 그리고 지원이 주어질 것인가에 대한 의구심을 마지막까지 끌고 갔다는 점에서, 장기적인 관점으로 보면 옳은 대응이었다는 판단을 내릴 수 있다. 이것은 교묘한 계략이다. 불필요한 디플레이션을 피하기 위해 항상 구제에 나서지만, 투기자나 은행, 도시, 국가들에게 신중함을 주입시키기 위해, 구제가 제때에 실현될 것인지 혹 은 과연 실현되기는 할 것인지를 항상 불확실한 상태로 유지하는 일이다. 볼테르(Voltaire)의 『깡디드Candide」를 보면 “다른 사람들을 고무하기 위해 장군의 머리를 참수했다. 능숙한 속임수는 다른 사람들이 궁극적 대여자 활동에 참여하도록 “고무하기 위해 물론 진짜로 머리를 자르지는 않으면서-필요할 수 있다. 왜냐하면 다른 선택은 경제 시스템 전 반에 매우 값비싼 결과를 초래할 가능성이 높기 때문이다.

5. 이 같은 과정이 이어질 경우 나타나는 결과는 아담 스미스와 그 시대인들이 과잉거래' 라고 불렀던 것이다. 이 용어는 그 정확성이 떨어져서, 자산가격이나 상품가격이 오를 것이라는 투기적 판단, 장대수익의 과대 추정, 혹은 과도한 차입금 의존(excessive leverage) 거래라는 의미를 포괄한다. 투기란 어느 상품을 사용해서 얻는 이익이 아니라, 예상되는 가격 상승으로 발생하는 자본이득을 얻을 목적으로 상품을 매수하는 행위를 말한다. 유가증권의 경우에도, 유가증권이라는 상품에서 발생하는 투자소득이 아니라, 다시 매도하기 위한 목적으로 매수하면 투기의 대상이 된다. 

6. 그러나 가격 하락이 계속되면 가격이 오를 것 같지 않다는 인식이 퍼져 가격이 더 떨어지기 전에 매도해야겠다고 생각하는 투자자들이 늘어난다, 어떤 경우에는 이런 인식이 점진적으로, 또 어떤 경우에는 급작스럽게 나타난다. 실물 자산이나 장기 금융증권에서 빠져나와 현금으로 전환하려는 투자자들의 경주가 대대적인 쇄도로 나타나기도 한다. 위기를 격발하는 특수한 신호로서 은행이나 기업의 파산, 부정직한 수단을 통해 곤란에서 벗어나려 했던 어느 투자자의 사기나 횡령, 혹은 상품가격이나 주가의 가파른 하락이 등장할 수 있다. 쇄도가 시작된다.

가격은 하락하고 파산이 늘어난다. 청산 과정에 질서가 유지될 때도 있지만, 비교적 소수의 투자자들만 정점의 최고가에서 심각하게 폭락하지 않은 가격으로 매도할 수 있다는 인식이 확산됨에 따라 이런 청산 과정은 패닉으로 악화되기도 한다. 19세기에는 이 같은 행태를 급반전' 이라는 용어로 표현했다. 상품 또는 유가증권을 담보로 대출하는 은행의 조심스러움이 확연히 커진다. 19세기 초 이런 상황은 '신용경색' 으로 일컬어졌다. 과잉거래 급반전' '신용경색' 이라는 용어들은 골동품 같은 냄새를 풍기지만, 투자자들의 낙관론이 퇴색하는 과정을 시각적 도표처럼 잘 전달해준다.

7. 현재 미국이 처해 있는 국제금융상의 위치는 1970년대 멕시코, 브라질, 아르헨티나와 유사하다. 당시 이들 나라의 경상수지 적자는 기소 가능할 정도였고, 해외 채권자들에게 지급해야 할 이자를 다시 해외 채 권자들에게서 빌려서 갚았다. 이것이 함의하는 바는 미국의 국제수지 상태가 이대로 지속될 수 없다는 것이다.

이 책은 금융의 역사에 대한 연구이지 경제 예측에 대한 것은 아니다. 투자자들은 과거의 경험으로부터 얻어야 할 것을 배우지 않은 것 같다.

8. 왕정복고 말기와 7월왕정 초기, 즉 1826년에서 1832년 사이 프라 에서는, “정직하게 벌지 않은 돈에 대한 프랑스인들의 불신에도 불구하고 투기가 만연했다. 지주들은 소유 자산에 대해 2.25~3.75%의 이익을 얻었고, 산업자본가들은 그들의 고정 투자에 대해 장기금리 수준보다. 2~4%포인트 높은 7~9%의 이익을 얻고자 노력했다. 원자재를 거래하는 상인과 투기자들은 20~25%의 투자수익률을 노렸다.41) 찰스 윌슨 (Charles Wilson)은 일찍이 상인에서 (무위와 탐욕으로 비판을 받는) 은행가 로 업종을 전환한 네덜란드인들은 암스테르담의 금리가 2.5~3%로 떨 어졌기 때문에 투기 습성을 기르게 됐다고 언급했다.42) 1822년과 1824 년, 그리고 1888년에 추진된 영국의 대규모 국채 차환으로 인한 금리 하 락은 영국 투자자들이 외국 증권의 매입 물량을 확대하도록 자극했다. 43) 안드레아데스(Andréades)는 “금리가 떨어지자, 영국의 상업 세계는 생활 수준의 하락을 감내하지 못하고 그들의 일상적 사업에서 벗어나 보다. 높은 이익을 찾아 나섰다. 그러다 보니 위험이 높은 사업에 뛰어들게 됐 다. 투기로 파탄이 빚어졌고 결국에는 중앙은행이 떠안아야만 했다”고 지적했다. 44)

9. - 다우 36000” “다우 40000“다우 100000 -

1999년 한 해 동안 세 권이 서적이 거의 똑같은 제목으로 출판됐다. 이 책들의 주주는 거의 같았다. 금리가 낮으 수준에서 그대로 유지되고 기업 순이익이 계속 증가 한다면, 다우존스 평균주가는 과거 최고 수준을 훨씬 넘어서는 신고가에 도달할 것이라는 것이었다. 그 논리는 충분히 큰 지렛대만 있다면 이 세계를 들어올릴 것이라는 아르키메데스 원리를 어느 정도 연장한 물리학의 원리처럼 논 박할 수 없는 것이었다. 장기적으로 주가의 수준은 세 가지 요인을 반영한다. GDP 성장률, GDP에서 차지하는 기업이익의 비중, 기업 순이익과 주가의 관계, 즉 주가수익비율(price-earnings ratio: PER)이다. 미국의 GDP에서 기업이의 이 차지하는 비중은 장기적으로 8% 수준을 유지해왔고, 주가수익비율은 평균적 으로 18을 이어왔다. 투자자들은 항상 채권 매수와 주식 매수 사이에서 선택한다. 채권 금리는 5%대가 그 평균값이었고, 이 금리의 역수로 취한 채권의 수익비율은 20이다. 다우존스 평균주가를 36000으로 예측한 사람은 주식이 채권보다 위험하지 않기 때문에 주가수익비율이 채권의 수익비율보다 훨씬 더 높아야 한다고 믿었던 것이다.

10. 기업과 개인을 포함한 일부 차입자들이 소득에 비해 채무가 과다해 졌음을 인식하면서 투자자들의 마음이 확신에서 비관론으로 변하는 것. 이 신용시장에 잠재하는 불안정성의 근원이다. 이런 차입자들은 부채 수준을 줄이거나 저축을 늘리는 데 필요한 현금을 확보하고자 지출을 줄임으로써 경제적 장래에 대한 새로운 상황 인식에 적응하기 시작한다. 어떤 기업들은 채무를 축소하는 데 필요한 현금을 확보하기 위해 회사 내 사업부문과 조직을 매각하기도 한다. 대여자들은 위험한 대출이 너무 많다는 것을 인식하고, 가장 위험하다고 판단되는 차입자들의 미 결제 채무의 상환을 추진한다, 대여자들은 만기가 도래하는 대출의 연 장을 꺼리게 되며, 동시에 신규 대출에 대한 여신 기준을 강화한다. 이 금융 불안은 수 주, 수 개월, 심지어 수 년간 지속되기도 하며, 어떤 때는 단 며칠 동안에 집중되는 수도 있다. 1929년 미국 주식시장의 폭락 에 뒤이은 경기 하강은 정부가 보다 개입주의적인 새 정권으로 바뀔 때 까지 4년 동안 지속되었다. 일본 경제는 주가와 부동산가격의 하락이 시작된 1990년 1월 이후 10년 이상 정체 상태에 빠져 있었다.

11. 호가가 3억1000만 달러였던 뉴욕 시 6번가의 엑손 빌딩을 6억2500만 달러를 지불하고 매입했다. 다른 일본 기업들도 미국

의 기념비적인 부동산과 건물들을 취득했다. 미쓰비시 부동산은 록펠러 센터의 50%를 매입했고, 스미토모은행 계열의 한 그룹은 캘리포니아의 페블비치 골프장을 매입했다. 소니는 콜럼비아 레코드(Columbia Records)를 인수했고, 전자산업에서 소니의 대표적 경쟁자인 마쓰시타 MGM 유니버셜을 인수했다.

12. 엔론은 월 스트리트의 주식시장 애널리스트들이 걸어오는 도전에 적절히 대응해왔다. 애널리스트들은 회사의 분기별 주당순이익(earnings per share: EPS)을 100분의 1달러 단위까지 예측하는 일을 했다. 애널리스

트들의 이익 추정치를 달성하는 데 실패한 기업들의 주가는 10~20% 하락하는 게 예사였다. 그래서 엔론(그리고 다른 회사들)의 재무담당 임원들은 월 스트리트 애널리스트들의 추정치에 맞추기 위해 이익을 매만 지려는 강한 유혹에 이끌렸다.

[도서문구] 다우이론

1. 주가 조작에 대하여

매일매일 변동하는 평균주가는 주가 조작 세력에 의해 영향을 받을 수 있다. 2차적인 주가 흐름 역시 어느 정도 한계는 있지만 주가 조작 세력이 영향을에 의해 주가가

줄 수 있다. 그러나 기본적인 주가 흐름은 어떤 주가조작 세력도 절대 움직일 수 없다.

2. 물론 밀이나 면화의 가격이 급등락했다는 소식이 그날

움직임에 영향을 미칠 수 있다. 또 때로는 주요 신문의 1면 머릿기사로 실린 뉴스가 시장 참여자들의 강세 분위기나 약세 분위기를 부추겨 매수 열기나 투매 심리를 자극할 수 있고, 이로 인해 단기적으로 시장을 왜곡시키는 데 일조할 수 있다. 그러나 프로 투자자의 모습을 보자. 이들은 늘 불안감에 사로잡힌 소액 투자자들이 얼마되지도 않는 적은 물량을 덜어낼 때 시장의 흐름을 지켜보며 “자신의 포지션" 을 유지한다. 그리고 소액 투자자들이 너도나도 주식을 사들일 때 면 프로 투자자는 보유 물량을 내놓기 시작한다. 그렇게 해서 2차적인 반동이 끝나고 나면 비로소 기본적인 주가 흐름이 다시 시작되는 것이다. 주요 신문의 1면 머릿기사가 촉발하는 시장의 2차적인 반동, 즉 금융 전문 기자들이 쓰기 좋아하는 용어인 “기술적 조정” 은 시장이 이미과매수 상태 혹은 과매도 상태에 빠져 있을 때 벌어진다는 주장도 있지만 확인할 수는 없다.

3. 대세하락 흐름

대세하락은 주식시장의 긴 하락 흐름으로, 중간중간에 결정적인 랠리가 나타난다. 대세하락은 다양한 경제적 문제들로 인해 야기되며, 앞으로 일어날 것으로 예상되는 최악의 상황까지 전부 시장에 반영돼 주가를 끌어내리는 요인 으로 작용할 때까지 계속된다. 대세하락 흐름에는 세 가지 국면이 있다. 첫 번째 국면은 주가가 더 높은 가격으로 올라갈 수 있을 것이라는 희망을 포기 하는 단계다. 두 번째 국면은 경기 부진과 기업 이익의 감소에 따라 주식을 매도하는 단계다. 세 번째 국면은 보유 자산의 일부라도 현금화하려는 투자자들이 우량주라도 주가에 관계없이 쫓기듯이 내다파는 단계다.

4. 다우 이론을 공부한 투자자라면 평균 주가가 이전에 기록했던 고점이나 저점에 근접해가는 결정적인 시점에 추세의 반전을 알려주는 단서로 이중 천정이나 이중 바닥을 찾으려고 노력하기보다는 두 가지 평균주가가 이전 고점을 돌파하는 데 실패했다면 주가가 떨어질 것이라는 신호며, 이전 저점을 무너뜨리지 않았다면 주가가 상승할 가능성이 높다는 의미라는 점을 상기하는 게 더 나을 것이다. 만약 한 가지 평균 주가만 이전 고점을 돌파하거나 이전 저점을 무너뜨리고, 다른 한 가지 평균주가는 이를 확인해주지 않았다면 잘못된 투자 판단을 내릴 수 있다. 실제로 주가 차트를 잘 살펴보면 이중 천정과 이중 바닥이 한 가 지 평균주가의 움직임에서만 나타나는 경우가 자주 있다. 1926년에 해밀터이 “이중 천정” 이론에 근거해 강세장이 종말을 고했다고 잘못 된 결론을 내린 것도 바로 이 때문이었다. 사실 그는 당시 시장의 강세가 다했다는 자신의 믿음을 뒷받침하기 위해 산업 평균주가의 흐름에서만 나타났던 이중 천정을 억지로 끌어온 것이었다.

5. 제시 리버모어는 배런스에 실린 기사에서 이렇게 말했다. “주식 시장의 모든 움직임에는 그에 합당한 이유가 있다. 미래에 벌어질 사 건을 예상할 수 없다면 투기에 성공할 수 있는 능력도 그만큼 떨어지는 것이다. 투기는 하나의 사업이다. 어림짐작이나 도박이 아니다. 투기는 매우 힘든 일이며, 많은 노력을 필요로 한다.”

투기는 기술인 동시에 과학이다. 가끔 투기의 도덕성이라는 문제가 제기되기도 하지만, 그것이 옳은 것인지 그릇된 것인지는 차치하고 주식 투기는 문명화한 국가의 경제 발전에 절대적으로 필요한 요소다.

주식시장에서 아무도 투기를 하지 않았다면 지금 미국 대륙을 횡단하 고 있는 철도가 건설되지도 못했을 것이며, 우리는 지금 전기나 전화, 라디오, 항공기를 이용하지 못하고 있을 것이다. 많은 사람들이 라디오 제조회사나 항공기 제조회사의 주식을 샀다가 손실을 보았던, 떠올리기 싫은 기억을 갖고 있을 것이다. 그러나 비록 주가가 곤두박질쳐 버린 기업의 주식을 매수했다 하더라도 여기에 들어간 자금은 직접적 으로든 간접적으로든 국가 경제 발전에 기여했다.

주식 투기란 그 열기가 광풍처럼 몰아칠 때조차도 그 의미가 있다. 왜냐하면 주가가 미친 듯이 치고 올라갈 때는 새로운 모험 사업에 필요한 대규모 자금을 모으기가 쉬워지기 때문이다. 이렇게 모아진 자본 덕분에 지금도 번창하고 있는 많은 기업들이 성장할 수  있었다.

6. 다우는 1901년에 투기를 주제로 쓴 한 칼럼에서 이렇게 밝혔다. “투자 규모가 크건 작건 주식을 거래하면서 일주일에 50%의 투자 수익률을 올리려고 하지 않고 연간 12%의 수익률을 거두겠다는 생각을 갖는 다면 장기적으로 훨씬 더 좋은 성과를 올릴 것이다. 사업을 하는 사람 이라면 누구나 이런 사실을 다 알고 있다. 그러나 가게나 공장을 운영 하거나 부동산 사업을 하면서 아주 신중하다는 평판을 얻고 있는 사람들조차 주식에 투자하게 되면 전혀 다른 생각을 갖게 된다. 그 어떤 것도 진실을 넘어서지는 못한다."

7.그런가 하면 1921년 주식시장이 연중 최저치와 불과 3포인트 차이의 바닥 수준에 빠져있을 때 그는 다음과 같이 썼다. “투자자들이란 바닥에서는 절대로 사지 않고, 천정에서는 절대로 팔지 않는다는 점은 최근의 사례들이나 월 스트리트의 금언들에서 수없이 발견할 수 있다. 값싼 주식은 결코 매력적이지 않다. 이것은 역설이 아니라 시장의 기록이 보여주는 것이다. 만약 값싼 주식이 매력적이라면 오늘 주식시장은 활기가 넘쳤을 것이다. 흥분한 일반 투자자들이 앞을 다퉈 시장에

일제히 뛰어드는 모습이 여기저기서 목격됐을 것이다..... 그러나 주위를 둘러봐도 증권회사에 그런 고객들은 별로 보이지 않는다.”

8.자신은 기업의 내재가치와 수익성에 기초해서 주식을 매수한다고 생각하는 투자자들의 정신 자세에 대해 해밀턴은 이렇게 썼다. “이런 투자자 역시 돈을 주고 산 주식을 잊어버릴 수는 없을 것이다. 틀림없이 매일 아침 신문에 난 주식시세표를 읽어야만 한다고 생각할 것이 다. 그런데 매수한 주식이 몇 퍼센트 떨어지게 되면, 자신은 손실을 감수할 것이며 나름대로 교훈을 얻게 됐다고 말한다. 그러나 이는 교훈에 대해 완전히 잘못된 생각을 갖고 있는 것이다. 이런 투자자가 잊고 있는 것은 손실을 감수해야 한다는 사실이 아니라 처음에 왜 그 주식을 매수했는가 하는 점이다.”

9. “시장이 오랫동안 매도 공세에 시달리게 되면......기업 내용이 뛰어난 우량주가 부실한 주식보다 오히려 더 취약해질 때가 있다는 사실을 쉽게 잊어버린다. 우량주 시장은 늘 열려있는 반면, 부실주 시장은 이름뿐인 경우가 많다...... 그러다 보니 급히 자금이 필요한 투자자 들은 일단 가격이 형성된 우량주를 팔게 되는 것이다. 부실주는 갖고 있도 아예 가격 형성이 안되기 때문이다.” (1921년 3월 30일) 이런 경우는 우량주를 대량으로 보유한 소위 “큰손이 대출금 상환 등에 필 요해 주식을 팔 때 벌어진다. 물론 “큰손' 역시 잡동사니 주식들을 처분하고 싶은 마음이 굴뚝 같겠지만 이런 주식은 거래가 거의 없다 보니 팔고 싶어도 못파는 것이다.

10. 그 때가 1884년 7월 3일이다. 당시 뉴욕증권거래소에 상장돼있던 9개의 철도 기업을 포함해 모두 11개 기업의 주가를 단순 평균해서 산출한 것이 다우존스 평균주가의 시발점이다.(11개 종목의 그날 종가를 전부 합쳐 11로 나누었더니 69.93이었다.) 벌써 120여 년 전의 일이다. 물론 주식시장에 상장된 종목의 주가를 전부 합쳐 평균치를 내는 게 무슨 의미가 있느냐고 말할 수도 있다. 그러나 중요한 사실은 “전부 합쳐서 평균치를 낸다”는 사실은 시장 전체를 본다는 것을 의미한다. 다우 이론을 가리켜 투자 이론의 고전 이라고 하는 것은 바로 이 때문이다. 그 시절 주식 투자는 도박이나 경마와 마찬가지 대접을 받았다. 

11. 그러나 그 바탕은 늘 고전이었다. 어느 분야에서든 비약이란 있을 수 없다. 투자의 세계에서도 마찬가지다. 지식은 쌓여가는 것이다. 그 밑바닥에서 튼튼히 받쳐주는 게 바로 고전이다. 다우 이론의 진정한 의미는 그것이 고전이고, 100년이 넘는 기간 동안 검증 받았다는 점이다.

국내에 나와있는 투자 관련 서적들 가운데 고전의 반열에 들 수 있는 책들은 그리 많지 않다. 거의가 투자 서적의 최후 단계라고 할 수 있는 “대박 종목을 고르는 방법” 에 초점을 맞추고 있다. 

12. 시장 전체를 보는 눈을 가진 다음에야 비로소 기술적 분석도 가능하다. 기술적 분석이 발전해 온통 여기에 매달리자 “가치주" 라는 개념이 나왔고, 이어서 성장주 투자 이론도 나올 수 있었다. 이런 이론을 전부 뒤집은 효율적 시장 이론도 한때를 풍미했다. 선물 옵션의 위험을 측정한 블랙 솔즈 모델을 비롯해 수많은 이론과 모델이 나왔다.