주식시장 바로미터 굿모닝북스 투자의 고전 8
윌리엄 피터 해밀턴 지음, 박정태 옮김 / 굿모닝북스 / 2008년 4월
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"가치와 평균주가

이제 무슨 말인지 눈치챘을 것이다. 러셀 세이지는 철저히 가치에 입각해서 거래했다. 그는 반드시 가치를 알아내고자 했다. 그랬기 때문에 그가 죽었을 때 7000만 달러라는 재산을 남길 수 있었다. 주식시장 바로미터는 현재와 미래의 가치를 보여준다. 장기적인 주가흐름에서 주가가 진정한 가치보다 낮은지, 아니면 그 이상인지를 판단하려면 시장 바로미터를 제대로 읽어내야 한다. "


주식 시장 바로미터 

주식시장 바로미터는 개별 종목의 주가가 아닌, 전체 종목들의 가중 평균 값에 주목합니다. 흔히 말하는 '지수'를 말하지요. 주식 시장 바로미터는 이 지수의 움직임을 통해서 향후 시장의 대세 상승 혹은 대세 하락 같은 것들을 예측할 수 있다고 말합니다. 물론, 100% 확신할 수는 없지만, 높은 확률로 볼 수 있다는 것이지요. 


'다우 이론'과 쌍둥이 형제와 같은 도서라고 할 수 있는데요. 증권 분석같은 도서처럼 개념화 해서 설명하기 보다는 칼럼 식으로 서술되고 있는 도서라 대략적인 내용은 얼추 알겠지만, 사실 정확히 주장하는 내용에 대해서는 잘 모르겠답니다... 


다우이론 

이 책에서 바로미터로 삼고 있는 지수는 바로 '다우 지수'입니다. 다우 이론에서 이야기된 지수로 현재도 거래되고 있답니다. 100년도 더 된 정말 오래된 지수이지요. 지금도 주식의 경기 선행성을 볼 떄, 주가지수를 참고한다는 것을 고려한다면 지금도 적용되고 있는 이론이라고 할 수 있지요. 


이 도서를 읽으면서 가장 기억에 남는 문구는 이런 문구였습니다. 많은 투자자들이 시점을 분산한다고, 시점을 나누어서 주식을 매수하는데, 이는 종목에 대한 가치평가가 안 되어 있기 때문이다. 가치 평가가 끝나있다면, 가치보다 낮으면 사는 거지 무엇하러 시점을 분산하는가? 였습니다. 


뭐.. 판단은 읽으신 분들에게 맡겨두겠습니다 ㅋㅋ 


굿모닝 북스의 투자 고전 '주식시장 바로미터' 였습니다 ~ 


주식시장 바로미터 기억에 남는 문구들 

가치와 평균주가

이제 무슨 말인지 눈치챘을 것이다. 러셀 세이지는 철저히 가치에 입각해서 거래했다. 그는 반드시 가치를 알아내고자 했다. 그랬기 때문에 그가 죽었을 때 7000만 달러라는 재산을 남길 수 있었다. 주식시장 바로미터는 현재와 미래의 가치를 보여준다. 장기적인 주가흐름에서 주가가 진정한 가치보다 낮은지, 아니면 그 이상인지를 판단하려면 시장 바로미터를 제대로 읽어내야 한다.

주식 투기자의 추론

프로 투기자들이 남들이 갖지 못한 우월한 조건을 갖고 있다는 전제는 전혀 근거 없는 것이다. 제시 리버모어 같은 프로 투기자들이 도출해 내는 추론은 이 책에서 제시한, 그리고 앞서 내가 신문 칼럼에서 설명한 것과 마찬가지로 주식시장이 처해있는 전반적인 상황을 연구한 결과 나온 것이다. 제시 리버모어는 1921년 10월 3일 자신은 주식을 계속 매수해왔다고 밝혔다. 그가 스스로 이렇게 이야기했다는 점에서 그의 말을 일단 액면 그대로 받아들여보자. 그는 자신이 내다볼 수 있는 장래 시점에 투자자든 투기자든, 주식시장에 참여한 모든 사람들이 무엇을 생각하고 있을지 고민하고 있었다는 사실이 분명하게 드러난다.

그러나 이론의 현실적인 기조는 그것이 비록 실제로 적용될 수 있는 전제는 아닐지라도 인간의 본성 그 자체에 있다. 활황기에는 인간의 본성이 도를 넘어서게 되고, 이 같은 과도한 성장은 그에 상응하는 침체를 불러온다.

한 예언자의 “회상”

사람들은 이처럼 미가야(아합왕에게 패전을 예언한, 구약성서 속의 인품)와 카사드라(그리스 신화에 나오는 트로이의 공주로 트로이의 함락을 예언 했으나 아무도 믿지 않고, 결국 자신도 죽임을 당했다. 이상 옮긴이)를 달가 워하지 않는 것인가? 사실이 그렇고, 실제는 더 하다.

월 스트리트에서 돈을 날렸다는 사람은 수도 없이 만나지만, 월 스트리트에서 큰 돈을 벌었다는 사람 이야기는 거의 듣지 못한다. 내 경험을 토대로 말해보자면 주식으로 큰 돈을 번 사람들은 대개 입이 무거운 사람들이다. 이들은 여간해서는 자신이 거둔 투자 성공 사례를 입밖에 내지 않는다. 그저 신중하게 투자했을 따름이라고 이야기할 뿐이다. 갚을 능력만 있다면 신용으로 주식을 사는 것이나 은행 대출을 받아 집을 사는 것이나 아무런 차이도 없다. 다른 사람들의 문제를 늘 걱정해야 하는 복잡한 세상이지만 나는 여전히 이렇게 말한다. 주식투자자가 자신이 감당할 수 있는 돈으로 주식을 거래하는 한, 비록 그 돈이 은행에서 대출받은 돈이라 하더라도 그건 전적으로 그 사람에게 달린 문제다.


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레이 달리오의 금융 위기 템플릿 - 전3권 - 다가올 금융 위기를 대비하는 원칙
레이 달리오 지음, 송이루.이종호.임경은 옮김 / 한빛비즈 / 2020년 2월
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" 기업 이윤은 전후(戰後) 최고점을, 실업률은 최저점을 기록했으며, 실질임금은 20% 이상 상승했다. 버블 이전인 1923년부터 1926년까지는 부채가 오롯이 생산성 향상에 투입되어 빠르게 소득이 증가했으며, 그에 걸맞은 수준에서 적정한 부채 증가세를 유지했다. 동시에 주가는 별다른 변동성 없이 높이 치솟았다. 1922년 초와 1927년 말 사이 미국의 주식투자자들이 거둔 수익률은 150%를 넘을 정도였다. 특히 당시 가장 잘나갔던 기술주이자, 증권 업계에서 흔히 라디오'라 불리던 라이 코퍼레이션 오브 아메리카 Radio Corporation of America와 제너럴 모터스General Motors가 주도주 역할을 했다. 그러는 사이 버블이 고개를 들기 시작했다. 전형적인 사례와 마찬가지로, 버블의 근본 원인은 생산성 향상 과 기술 발전이 어지러울 정도로 빠르게 진행되고 사람들이 레버리지에 의존한 베팅을 멈추지 않은 데 있었다."


레이달리오

레이 달리오는 헤지펀드 '브리지 워터'로 유명한 투자자입니다. 자산 배분을 통해서 2008년 금융위기에도 손실율이 한 자리대를 기록하면서 유명세를 얻었지요. 코로나발 위기는 이 대가도 피해갈 수 없었던지 약 10 ~ 20%대의 손실율 즉, 지수와 비슷한 손실율을 기록했습니다. 최근에는 주가가 회복하면서 어떻게 되었는지 모르겠군요. 


무엇보다, 예전에 '머니'라는 도서에서 자신의 무기인 All Weather portfolio와 유사한 포트폴리오를 투자자들에게 공개했지요. 이 도서는 'the Big Debt Cycle'이라는 제목의 영문 PDF 파일을 번역해 출판한 도서랍니다. 그동안 있었던 금융위기들을 정리한 도서이지요. 


경제적 자유를 얻은 금융 대가들의 인터뷰 - 머니 - 


비슷하지만, 항상 다르다는 금융위기 

개인적으로 저는 이번 코로나 사태가 어떻게 해소될지가 너무나 궁금합니다. 이전의 비슷한 종류의 위기들도 위기가 해소된 지 6개월 남짓한 시간만에 경기는 폭발적으로 회복했지요. 이번에는 어떤식으로 전개될까요. 아마 이전과는 다를 수도 있겠지요. 하지만, 탐욕과 욕망에 약한 인간의 본성에 비추어서 본다면, 그리고 계속해서 세상이 진보한다는 것을 믿는다면, 투자자에게는 계속해서 기회가 있어 보입니다. 물론, 주가 지수는 오랜 기간 횡보할 수도 있겠습니다만... 여러 선택지가 있는 투자자 입장에서는 그렇게 큰 문제는 아닌 것으로 보입니다 ~


레이 달리오의 금융 위기 템플릿 기억에 남는 문구들

특히 다음과 같은 특징을 지닌 국가에서 가장 흔히 나타난다.

• 준비 통화가 아니다. 전 세계적으로 이들의 통화와 부채를 부의 저장 수단으로 보유하려는 수요가 없다.

• 외환보유고가 적다. 자본 유출을 막을 보호 장치가 부족하다.

• 외화 부채가 많다. 금리가 인상되거나 갚아야 할 채권의 통화 가치가 상승할 때, 해당 통화로 표시된 신용을 이용할 수 없게 될 때 부채 비용이 늘어날 위험이 있다.

• 재정 적자와 경상수지 적자가 점점 늘어난다. 적자를 메우려면 돈을 빌리거나 찍어내야 한다.

• 실질금리가 마이너스이다. 통화와 부채를 보유한 채권자들에게 적절한 보상이 이루어지지 않게 된다.

• 높은 인플레이션과 마이너스 통화 수익률을 기록한 이력이 있다. 통화 채권의 가치에 대한 불신이 크다.

전쟁이 끝난 후 독일 경제는 위 모든 조건을 충족한 상태였다. 독일이 전쟁에서 패했으니 전후 시대에 마르 크화는 준비 통화의 지위에 오르지 못할 게 뻔했다.

기업 이윤은 전후(戰後) 최고점을, 실업률은 최저점을 기록했으며, 실질임금은 20% 이상 상승했다. 버블 이전인 1923년부터 1926년까지는 부채가 오롯이 생산성 향상에 투입되어 빠르게 소득이 증가했으며, 그에 걸맞은 수준에서 적정한 부채 증가세를 유지했다. 동시에 주가는 별다른 변동성 없이 높이 치솟았다. 1922년 초와 1927년 말 사이 미국의 주식투자자들이 거둔 수익률은 150%를 넘을 정도였다. 특히 당시 가장 잘나갔던 기술주이자, 증권 업계에서 흔히 라디오‘라 불리던 라이 코퍼레이션 오브 아메리카 Radio Corporation of America와 제너럴 모터스General Motors가 주도주 역할을 했다. 그러는 사이 버블이 고개를 들기 시작했다. 전형적인 사례와 마찬가지로, 버블의 근본 원인은 생산성 향상 과 기술 발전이 어지러울 정도로 빠르게 진행되고 사람들이 레버리지에 의존한 베팅을 멈추지 않은 데 있었다.

은행들은 1920~1921년 경기 침체 이전보다 외형적으로는 훨씬 더 건전성이 높았다. 엄청난 수익률을 기록했을 뿐 아니라 자본 비율도 높아졌으며(14.9%에서 17.2%), 정기 예금이 차지하는 비중이 높아짐에 따라(23.3%에서 35.7%) 은행 입장에서는 부채를 당장 상환해야 할 필요성이 낮아졌다. 애널리스트들은 1929년에 있었던 일련의 대형 은행 합병 사례들로 인해 은행의 강세가 더 지속될 것 으로 내다봤다. 일반적으로 호경기에 은행의 수익과 재무 상태는 건실하게 보인다. 자산 가치가 높게 형성되어 있고, 이를 든든히 뒷받침하는 예금이 있기 때문이다. 그러나 뱅크런으로 예금액이 소진되고 은행의 자산가치가 떨어지는 시점이 되면 문제가 불거진다.

이 시기에 연방준비제도는 시험적으로 화폐를 찍어내기 시작했다. 위기가 다가오면서 연방준비제도는 금이나 특정 어음을 담보로만 대출해주었다. 금과 어음 둘다 품귀한 상황에서 정책 입안자들은 긴축을 강화할 것인지, 금 대비 달러 가치의 하락을 감당할 것인지에 대해 다시 이해득실을 따져보았다. 2월 27일 후버 대통령이 서명한 1932년 은행법 The 1932 Banking Act은 금본위제를 유지하면서도 연방준비제도의 화폐를 찍어내는 권한을 확대해 유동성 압박을 완화시키는 취지였으나, 연방준비제도는 결국 국채를 매입했다 (75년 후 여기에 양적 완화라는 명칭이 붙게 된다). 이 움직임은 금본위제의 기본 원칙을 훼손했기 때문에 논란의 여지가 많았지만, 어찌나 급했던지 토론도 없이 법안이 졸속 통과되었다. 후버 대통령의 표현을 빌리자면 국가적 방어의 차원‘에서 내린 결정이었다.

이에 더해, 많은 소비용 자금이 모기지나 다른 형태의 부채를 통해 조달되었다. 투자가 아니라 소비를 위해 사용되는 자금을 부채로 조달하는 경우가 늘었다는 것은 위험 신호이다. 왜냐하면 투자는 소득을 창출할 가능성이 있지만, 소비는 그렇지 않기 때문이다.


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1. 대학교에서 경제학을 가르치는 교수와 기업인들 가운데는 “우리 인간사에는 어떤 사이클이 존재한다”는 매우 강력하면서도 근거 있는 믿음을 갖고 있는 분들이 많다. 그렇다고 해서 이들이 굳이 어떤 의도를 품고 이런 믿음을 내세우는 것은 아니다. 아인슈타인의 상대성 이론을 모르더라도 이 세상이 정신적으로 발전해나가는 과정이 일직선으로 이루어질 수 없다는 점은 충분히 이해할 수 있다. 인간사의 변천은 차라리 지구를 비롯한 수많은 행성들이 태양의 주위를 맴돌고, 태양은 또한 다른 수많은 별들과 함께 베가 은하계의 주위를 운항하는 것과 더 비슷할지도 모른다. 시인들은 틀림없이 이런 사이클 이론을 믿고 있을 것이다.


2. 개략적인 설명이었지만 이것은 최근 30년간의 기록에 의한 것이다. 물론 주가의 흐름에는 어떤 주기 같은 게 있다. 그러나 수학적으로 계산할 수 있는 규칙적인 "사이클” 로 얽어 매기 시작하면, 다음의 대세상승 혹은 대세하락 흐름을 계산하느라 혼란만 가중될 뿐이다. 그렇게 한다면 결국 공허한 이론과 텅 빈 지갑만 남게 될 것이다.


3. 또 가장 큰 산업을 이렇게 오랫동안, 이처럼 바보스럽게 바닥으로 추 라시키도록 가만 놔두었다는 말인가? 우리 선조가 이뤄낸 것들이 무너져 내리고, 정치인들은 이를 낭비하도록 부추기고 있다. 철도기업 주주들이 손해를 보면 과연 다른 사람들이 더 부유해지고 더 행복해지 는가? 우리고 알고 있고, 또 반드시 알아야 할 사실은 결코 법으로 모 든 사람을 부자로 만들 수는 없다는 것이다. 그러나 러시아가 보여준 것처럼 여기에 덧붙여야 할 또 하나의 사실이 있다. 법으로 모든 사람 을 가난하게 만들 수는 있다는 것이다.


4. 그러나 이론의 현실적인 기조는 그것이 비록 실제로 적용될 수 있는 전제는 아닐지라도 인간의 본성 그 자체에 있다. 활황기에는 인간의 본성이 도를 넘어서게 되고, 이 같은 과도한 성장은 그에 상응하는 침체를 불러온다. 


5. 다우 이론이 함축하고 있는 내용

다우가 지적한 것처럼 주식시장에는 기본적인 주가 흐름과 2차적인 주가 흐름 외에 이와 동시에 나타나는, 매일매일 끊임없이 변동하는 주가의 출렁임이 있다. 여기서 반드시 짚고 넘어가야 할 점은 개별 종목에 투자하는 데는 평균주가가 어울리지 않는다는 점이다. 가령 1901 년 5월부터 2차적인 약세장이 시작됐는데, 어떤 투자자가 평균주가를 근거로 이를 미리 예측했다고 하자. 이 투자자는 당연히 공매도하는게 옳다는 판단을 내렸을 테지만 그가 공매도 대상 종목으로 노던 퍼시픽을 골랐다면 무슨 일이 벌어졌겠는가?(당시 노던 퍼시픽은 세력들의 대규모 주식 매집으로 단기적으로 급등세를 탔다 - 옮긴이) 실제로 그렇게 했던 투자자들이 있었다. 


6.  찰스 다우와 함께 다우, 존스 앤 컴퍼니를 설립한 에디 존스는 아이비리그 가운데 하나인 브라운 대학교 출신이다. 반면 다우는 한 학급 규모의 시골 초등학교에서 읽기와 쓰기를 배운 게 학력의 전부다. 그래도 경제사학자 로버트 소벨은 다우를 가리켜 “월 스트리트 역사상 가장 탁월한 애널리스트” 라고 평했다. 120여 년 전 그 했던 “주식시장의 흐름” 을 분명하게 읽어냈기 때문이다.


7. 한 예언자의 “회상”

사람들은 이처럼 미가야(아합왕에게 패전을 예언한, 구약성서 속의 인품)와 카사드라(그리스 신화에 나오는 트로이의 공주로 트로이의 함락을 예언 했으나 아무도 믿지 않고, 결국 자신도 죽임을 당했다. 이상 옮긴이)를 달가 워하지 않는 것인가? 사실이 그렇고, 실제는 더 하다.


8. 이들이 생각하는 가치란 해당 기업의 현재가치 혹은 그리 멀지 않은 장래에 갖게 될 것으로 기대되는 가치를 말한다. 시장에 결정적인 영향을 미치는 투자자들이 갖는 생각이란 주가가 오를 수 있는가의 여부가 아니다. 이들은 매수하고자 하는 기업의 자산가치가 다른 투자자들이나 투기자들을 끌어들일 수 있는가의 여부를 생각한다. 다른 투자자들이 따라오게 되면 앞으로 6개월 정도 후에 현재 주가보다 10~20달러는 쉽게 오를 수 있을 것 이다.  그러므로 시장을 읽는 데 가장 중요한 포인트는 어떤 주식의 내재가치가 앞으로 3개월 후에 어느 정도가 될지 찾아내는 것과, 세력이나 개인투자자들이 이 종목의 주가가 내재가치에 근접하도록 주가를 올리고 있는지 여부를 관찰하는 것이다. 이런 방식을 쓰면 주식시장의 흐름이 확연하게 드러날 것 이다. 어느 주식의 내재가치를 안다는 것은 현재 주식시장의 흐름이 어떤 의미인지를 이해하는 것이다.

다우는 이 기사에서 다소 조심스러운 가정을 하기는 했지만 그렇다. 내용을 수정할 필요는 전혀 없다. 적어도 50년에 걸친 주가 기록을 조사해보지 않는다면 상승한 날짜와 하락한 날짜가 각각 얼마나는지 따져볼 필요가 없을 것이다. 굳이 헤아려본다 해도 아무런 의미는 없다. 그저 동전 던지기를 수없이 되풀이했을 경우 동전의 앞면 뒷면이 나온 회수가 같아질 것이라고 말하는 것과 마찬가지다.


9. 주식 투기자의 추론

프로 투기자들이 남들이 갖지 못한 우월한 조건을 갖고 있다는 전제는 전혀 근거 없는 것이다. 제시 리버모어 같은 프로 투기자들이 도출해 내는 추론은 이 책에서 제시한, 그리고 앞서 내가 신문 칼럼에서 설명한 것과 마찬가지로 주식시장이 처해있는 전반적인 상황을 연구한 결과 나온 것이다. 제시 리버모어는 1921년 10월 3일 자신은 주식을 계속 매수해왔다고 밝혔다. 그가 스스로 이렇게 이야기했다는 점에서 그의 말을 일단 액면 그대로 받아들여보자. 그는 자신이 내다볼 수 있는 장래 시점에 투자자든 투기자든, 주식시장에 참여한 모든 사람들이 무엇을 생각하고 있을지 고민하고 있었다는 사실이 분명하게 드러난다.


10.가치와 평균주가

이제 무슨 말인지 눈치챘을 것이다. 러셀 세이지는 철저히 가치에 입각해서 거래했다. 그는 반드시 가치를 알아내고자 했다. 그랬기 때문에 그가 죽었을 때 7000만 달러라는 재산을 남길 수 있었다. 주식시장 바로미터는 현재와 미래의 가치를 보여준다. 장기적인 주가흐름에서 주가가 진정한 가치보다 낮은지, 아니면 그 이상인지를 판단하려면 시장 바로미터를 제대로 읽어내야 한다. 


11. 산업과 정치

이건 결코 어림짐작으로 하는 말이 아니다. 이미 상당히 진행됐다. 그렇지만 대중들이 얻은 이익은 전혀 없다. U.S. 스틸을 상대로 한 법무부의 잇단 소(訴)제기는 (지금은 철회됐지만) 선전선동이라는 위험한 이론이 기업체들에게도 타격을 줄 수 있다는 점을 보여준다. 현대적인 산업생산은 독점화되는 경향이 있고, U.S. 스틸처럼 하나의 기업이 대량 생산할 경우 수많은 개별 기업들이 생산하는 것보다 가격이 더 낮아진다는 점은 누구나 아는 사실이다. 그런데도 단지 기업의 규모만 갖고 문제 삼으려는 정치인들의 주장이 받아들여진다면, 지난 25년간 그래왔듯이 기업 경기는 앞으로 5년간 상당히 어려운 시기를 맞을 것이다.


12. 태프트 대통령의 정책적 한계

1909년인가 1910년 초 무렵 나는 백악관에서 태프트 대통령을 만난 적이 있다. 나는 대통령에게 과거 행정부 시절부터 이어져온 철도 기업에 대한 가혹할 정도의 적대적인 정책이 철도 산업의 발전을 가로막 을 뿐만 아니라, 이로 인한 규제가 경제 전반에 족쇄로 작용하고 있다고 지적했다. 태프트 대통령은 내 말에 수긍하는 듯했지만 너무 조심 스러웠다. 대통령은 과거의 고도 성장이 과도한 투기적 기대에서 비롯된 것이라는 점에서 더 이상 이런 성장은 기대할 수 없다고 주장했다. 하지만 거대 철도기업을 규제하는 것은 공공의 이익을 위해 어쩔 수 없이 치러야 할 대가라고 생각한다고 대통령은 말했다. 이 말은 시어도어 루즈벨트 대통령 시절부터 이어져온 “정책” 이다. 그러나 1912년 선거에 진보당(Progressive Party) 후보로 나선 루즈벨트는 더 이상 그렇지 않았다! 대통령과의 길지 않은 대화는 그렇게 끝나고 말았다. 더 할 나위 없이 솔직한 성격의 태프트 대통령조차 이런 견해를 갖고 있을 정도니 의회나 행정부를 채우고 있는 자잘한 정치인들에게 무엇을 더 바라겠는가? 이들은 공공의 이익은 아랑곳하지 않은 채 오로지 철도 기업을 향해 한풀이만 하고 있으니 말이다.


13. 소액 투자자들은 이렇게 할 수 없다. 물론 다른 일은 하지 않고 오로 지 주식 거래만 전념한다면 얘기는 달라진다. 나는 이렇게 전업 투자 로 성공한 사람들을 많이 만나봤다. 하지만 내가 지금 이야기하는 소액 투자자는 다른 직업을 갖고 있으면서 주식투자를 병행하는 사람들이다. 이런 소액 투자자들도 약간의 상식을 갖고 투자에 임한다면 적 어도 시장에서 돈을 잃지 않을 수 있다. 그런데 우연히 만난 친구가 "저 종목을 100주 사둬, 이유는 묻지 말고, 식으로 말하면, 귀가 솔깃 해져 갖고 있는 전 재산 1000달러에 신용까지 동원해 주식을 매수한다. 이렇게 위험을 무릅쓰고서도 손실을 보고 난 뒤 누구에게 하소연 할 수조차 없다. 이런 사람은 도박꾼이지 투기자가 아니다. 그러느니 차라리 경마장에 가서 돈을 거는 게 훨씬 더 재미있을 것이다. 탁 트인 경마장에서 경주마들이 시원스레 달리는 광경을 지켜보는 게 초조한 마음으로 주가를 알려주는 티커를 바라보는 것보다 건강에도 더 이로울 것이다.


14. 월 스트리트에서 돈을 날렸다는 사람은 수도 없이 만나지만, 월 스트리트에서 큰 돈을 벌었다는 사람 이야기는 거의 듣지 못한다. 내 경험을 토대로 말해보자면 주식으로 큰 돈을 번 사람들은 대개 입이 무거운 사람들이다. 이들은 여간해서는 자신이 거둔 투자 성공 사례를 입밖에 내지 않는다. 그저 신중하게 투자했을 따름이라고 이야기할 뿐이다. 갚을 능력만 있다면 신용으로 주식을 사는 것이나 은행 대출을 받아 집을 사는 것이나 아무런 차이도 없다. 다른 사람들의 문제를 늘 걱정해야 하는 복잡한 세상이지만 나는 여전히 이렇게 말한다. 주식투자자가 자신이 감당할 수 있는 돈으로 주식을 거래하는 한, 비록 그 돈이 은행에서 대출받은 돈이라 하더라도 그건 전적으로 그 사람에게 달린 문제다. 



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찰스 메릴과 주식투자의 대중화 - 월 스트리트에서 메인 스트리트로 굿모닝북스 투자의 고전 11
에드윈 퍼킨스 지음, 최성범 옮김 / 굿모닝북스 / 2008년 9월
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"찰리는 공격적인 광고와 판촉 활동을 통해 인내심을 갖고 신중하게 고른 보통주 포트폴리오에 투자한다면 배당금 수입의 증가와 주가 상승을 감안할 경우 추가적인 리스크 부담 없이 평균 이상의 수익률이 보장된다는 점을 널리 알렸다. 체계적인 주식투자 프로그램을 10년 이상 고수할 경우 개인투자자도 상당한 금융자산을 축적할 수 있을 뿐 만 아니라 경제적인 생활수준을 몇 단계 상승시킬 수 있다는 게 찰리의 믿음이었다. 찰리는 한마디로 도시는 농촌이든 미국의 모든 중산 층 가정이 구입해서 굴릴 수 있는 믿음직한 자동차를 만든다는 헨리 포드의 철학을 좇아 미국의 수백만 보통사람들에게 건전한 투자 원칙 을 가르치고, 또 이들이 주식투자를 통해 더 많은 재산을 모으고 경제 적인 지위도 향상시킬 수 있는 길을 제시해주는 서비스 조직을 꿈꿨던 것이다. "


메릴린치와 찰스메릴

메릴린치의 이름은 많은 분들이 들어보셨을 것입니다. 이제는 BOA에 인수되었지만, 말이지요. 메릴린치 하면, 여타 유명한 금융기관인 JP.모건 같은 기관보다 유명세가 덜하지만, 이번 찰스 메릴의 전기를 통해서 주식 투자의 대중화를 진정으로 일으킨 회사라는 것을 알게 되었답니다. 


주식투자 그리고 증권회사에 대해 생각해보다

'주식투자' 그리고 '증권회사'하면 어떤 이미지가 떠오르시나요? 아직까지도 대부분의 분들에게는 '긍정적' 이기 보다는 '부정적'인 이미지가 더 많으실 것 같습니다. 여러가지 이유가 있겠지만, '거래 수수료'만 챙겨가지 투자자의 수익에 대해서 책임을 지지 않는다는 이미지가 강해서이겠지요. 찰스 메릴은 이런 이미지를 바꾸는 증권회사를 꿈꾸었습니다. 이를 위해서 그는 거래 수수료에 기반한 인센티브 제도를 바꾸고, 증권회사에서는 처음으로 증권분석에 입각한 투자교육이라는 것을 실시했지요. 


지금이야 당연한 자사의 고객드렝게 애널리스트의 보고서 발간물들을 제공하는 것도 모두 메릴린치에서 처음 시작한 것이라고 합니다. 


인생에 가이드 라인이 있다면.

'투자자의 이익'을 최우선으로 한다. 어떻게 보면, 당연한 이 문구를 지키기 위해 노력하는 조직과 문화가  메릴린치를 위대하게 만들었습니다. 이번 책을 통해서 저는 어떤 증권회사, 어떤 투자자가 좋은 회사인지에 대해서 많은 영감을 얻을 수 있었습니다. 


찰스메릴과 주식투자의 대중화 기억에 남는 문구들 

역시 늘 새로운 고객을 찾기 위해 노력한다. 하지만 노련한 증권회사 영업자는 이렇게 말한다. 광고를 통해 새로운 고객을 불러들일 수는 있지만, 이 고객을 계속 붙잡기 위해서는 사심 없는 서비스를 제공해야 한다고 말이다. 나는 월 스트리트에서 정말로 성공한 사람들이 사실 놀라울 정도로 말수가 적다는 사실을 몇 차례나 직접 목격했다. 이들은 입을 굳게 다물고 수다스럽게 떠들어대서는 안된다는 것을 경험을 통해 배웠다. 반면 성공적이지 못한 사람들은 대부분 자신의 결점을 감추지 못하는 것 같다. 나는 이들이 성격적으로 말수가 많다는 사실을 자주 발견하게 된다. 이들은 습관적으로 말을 너무 많이 하고, 생각은 너무 적게 한다.

찰리는 공격적인 광고와 판촉 활동을 통해 인내심을 갖고 신중하게 고른 보통주 포트폴리오에 투자한다면 배당금 수입의 증가와 주가 상승을 감안할 경우 추가적인 리스크 부담 없이 평균 이상의 수익률이 보장된다는 점을 널리 알렸다. 체계적인 주식투자 프로그램을 10년 이상 고수할 경우 개인투자자도 상당한 금융자산을 축적할 수 있을 뿐 만 아니라 경제적인 생활수준을 몇 단계 상승시킬 수 있다는 게 찰리의 믿음이었다. 찰리는 한마디로 도시는 농촌이든 미국의 모든 중산 층 가정이 구입해서 굴릴 수 있는 믿음직한 자동차를 만든다는 헨리 포드의 철학을 좇아 미국의 수백만 보통사람들에게 건전한 투자 원칙 을 가르치고, 또 이들이 주식투자를 통해 더 많은 재산을 모으고 경제 적인 지위도 향상시킬 수 있는 길을 제시해주는 서비스 조직을 꿈꿨던 것이다.

브로커들도 고객들에게 메릴린치와 거래할 경우 유리한 점이 무엇인지, 또 뛰어난 조사부 직원들이 작성한 보고서와 투자의견 을 볼 수 있다는 점을 적극적으로 알리게 됐다. 브라운에 따르면 이 같은 파격적인 보상체계는 메릴린치의 브로커들이야말로 “고객들의 경제적 이익에 진정으로 부합해야만 유가증권의 매수나 매도를 권유한다”는 인식을 대중들에게 심어주려는 것으로, 메릴린치의 마케팅 전략에서 핵심적인 요소였다. 수수료 수입을 얻기 위해 브로커가 억지로 거래량을 늘릴 필요가 없어졌기 때문이다. 이처럼 한 차원 높은 보 상 및 마케팅 전략을 채택함으로써 메릴린치는 다른 증권회사에 비해 결정적인 경쟁적 우위를 누릴 수 있었다.

1928년 초 찰리는 주가가 정점에 도달했고 건전한 투자자라면 이제 자신의 포트폴리오를 점검해 보는 게 현명하다고 생각했다. 물론 증시 전문가나 경제전문가들 가운데 주식시장 대폭락의 가능성을 예견 하는 사람은 없었다. 상승세가 언제까지 이어질지, 어디까지 올라 갈 지 의구심을 품은 사람은 있었지만 대부분은 기우로 여기는 분위기였다. 기업 이익이 늘어나면서 주가는 계속해서 올라가기만 했다. 주식시장의 급격한 조정이 곧 닥칠 것이라고 확신한 찰리는 곧 바로 행동에 들어갔다. 1928년 3월 31일 메릴린치 고객들에게 보낸 친필 서한에서 그는 비상벨을 울렸다. 주가 대폭락을 18개월 앞둔 시점이었다.

거래위원회(SEC)나 뉴욕증권거래소에서 도 재무제표 공개를 권유한 적이 없었다. 실제로 증권업에서든 투자 은행업 분야에서든 파트너십 회사나 개인회사가 이와 비슷한 보고서 조차 공개한 적이 없었다. 미국은 물론 세계 어디에서도 그랬다.
찰리는 자발적으로 이 같은 조치를 취할 경우 100년 이상 월 스트리 트에 온존해 온 비밀주의를 타파하겠다는 자신의 의지가 최대한 많은 사람들에게 전달될 수 있을 것이라고 확신했다. 그래서 이처럼 과감하게 행동한 것이다.


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1. 정확히 말하면, 이 시기에 화폐 찍어내기는 통화 약세의 근본적 원인이 아니었으며, 오히려 통화 약세가 화폐 찍어내기의 원인이 되었다고 볼 수 있다. 국내 통화를 팔아 국외로 빠져나가려는 자본 이탈이 통화 약세를 이끌면서 결과적으로 인플레이션을 부채질했다. 이것이 전형적인 인플레이션 불황이 일어나는 방식이다. 

통화/채권시장에서 돈이 빠져나가면서 중앙은행은 유동성과 신용시장에 긴축이 가해지는 것을 용인하거나, 화폐를 찍어내어 자본 공백을 메우는 방법 중에서 하나를 선택해야 하는 상황에 놓이게 된다. 일반적으로 중앙은행은 자본 공백을 메우기 위해 화폐를 찍어내는 선택을 하게 되고, 이는 통화 가치 하락을 초래한다. 통화 가치의 평가절하는 수입업자와 외국 통화로 빚을 진 사람들에게는 피해를 주지만, 경제와 자산시장을 부양하는 효과뿐 아니라 경기 침체기를 극복하는 데 도움이 된다. 평가절하되던 국제 시장에서 제품을 더 저렴하게 판매할 수 있어 수출과 이윤이 늘어난다. 반면 수입 제품은 비싸지므로 국내 산업ㅇ르 지원하는 효과를 일으킨다. 통화가치의 평가절하는 국내 통화 기준으로 자산 가치를 상승시키며, 외국 통화 기준으로는 해당 국가의 금융자산이 저렴해지므로 외국 자본을 끌어 모은다. 


2. 특히 다음과 같은 특징을 지닌 국가에서 가장 흔히 나타난다.

• 준비 통화가 아니다. 전 세계적으로 이들의 통화와 부채를 부의 저장 수단으로 보유하려는 수요가 없다.

• 외환보유고가 적다. 자본 유출을 막을 보호 장치가 부족하다.

• 외화 부채가 많다. 금리가 인상되거나 갚아야 할 채권의 통화 가치가 상승할 때, 해당 통화로 표시된 신용을 이용할 수 없게 될 때 부채 비용이 늘어날 위험이 있다.

• 재정 적자와 경상수지 적자가 점점 늘어난다. 적자를 메우려면 돈을 빌리거나 찍어내야 한다.

• 실질금리가 마이너스이다. 통화와 부채를 보유한 채권자들에게 적절한 보상이 이루어지지 않게 된다.

• 높은 인플레이션과 마이너스 통화 수익률을 기록한 이력이 있다. 통화 채권의 가치에 대한 불신이 크다.

전쟁이 끝난 후 독일 경제는 위 모든 조건을 충족한 상태였다. 독일이 전쟁에서 패했으니 전후 시대에 마르 크화는 준비 통화의 지위에 오르지 못할 게 뻔했다. 


3. 기업 이윤은 전후(戰後) 최고점을, 실업률은 최저점을 기록했으며, 실질임금은 20% 이상 상승했다. 버블 이전인 1923년부터 1926년까지는 부채가 오롯이 생산성 향상에 투입되어 빠르게 소득이 증가했으며, 그에 걸맞은 수준에서 적정한 부채 증가세를 유지했다. 동시에 주가는 별다른 변동성 없이 높이 치솟았다. 1922년 초와 1927년 말 사이 미국의 주식투자자들이 거둔 수익률은 150%를 넘을 정도였다. 특히 당시 가장 잘나갔던 기술주이자, 증권 업계에서 흔히 라디오'라 불리던 라이 코퍼레이션 오브 아메리카 Radio Corporation of America와 제너럴 모터스General Motors가 주도주 역할을 했다. 그러는 사이 버블이 고개를 들기 시작했다. 전형적인 사례와 마찬가지로, 버블의 근본 원인은 생산성 향상 과 기술 발전이 어지러울 정도로 빠르게 진행되고 사람들이 레버리지에 의존한 베팅을 멈추지 않은 데 있었다. 한 기고가는 미국 경제가 새 시대를 맞이했다는 사람들의 믿음을 다음과 같이 기술했다. “새 시대가 열렸다.... 영원한 번영에 접어들게 된 것이다. 호황과 불황이 되풀이되던 과거는 끝났다. 미국인들의 부와 저축은 꾸준히 늘어나고, 주가도 지속적으로 상승할 것이다.

4. 은행들은 1920~1921년 경기 침체 이전보다 외형적으로는 훨씬 더 건전성이 높았다. 엄청난 수익률을 기록했을 뿐 아니라 자본 비율도 높아졌으며(14.9%에서 17.2%), 정기 예금이 차지하는 비중이 높아짐에 따라(23.3%에서 35.7%) 은행 입장에서는 부채를 당장 상환해야 할 필요성이 낮아졌다. 애널리스트들은 1929년에 있었던 일련의 대형 은행 합병 사례들로 인해 은행의 강세가 더 지속될 것 으로 내다봤다. 일반적으로 호경기에 은행의 수익과 재무 상태는 건실하게 보인다. 자산 가치가 높게 형성되어 있고, 이를 든든히 뒷받침하는 예금이 있기 때문이다. 그러나 뱅크런으로 예금액이 소진되고 은행의 자산가치가 떨어지는 시점이 되면 문제가 불거진다.

5. 연방준비제도 이사회 이사들은 주식 투기를 부채질하는 단기적 성격의 대출을 억제해야 할 필요성에 대해 논의했지만 단기 금리를 선뜻 인상할 수 없었다. 아직 경기가 과열 상태는 아니고 인플레이션도 억제되어 있어서 고금리가 투기꾼만 아니라 모든 채권자에게도 해를 끼칠 우려가 있었기 때문이다. 최악의 부채 버블은 인플레이션 상승 때문이 아니라 부채 증가로 인한 자산 가격의 상승과 함께 나타나는 것이 전형적이다. 중앙은행은 부채의 성장을 용인하는 실수를 저질렀다. 왜냐하면 중앙은행은 인플레이션과 성장률에만 주안점을 두었기 때문이다. 부채의 위기를 자초한 책임이 있는 중앙은행은 정작 부채가 성장하고 있다는 점을 신경 쓰지 않았다. 

6. 은행은 부채(예: 단기 예금)와 자산(예: 비유동성 대출) 간의 유동성 불일치 때문에 구조적으로 뱅크런에 취약하다. 때문에 부채를 제때 상환할 만큼 자산을 충분히 빨리 매각할 수 없다면 아무리 건전한 은행이라도 도산할수 있다. 금본위제하에서 연방준비제도는 화폐를 찍어내는 데 제약을 받았기 때문에 유동성 문제에 직면한 은행에 최종 대부자로서 자금을 대여해주는 데도 제약을 받을 수밖에 없었다. 게다가 법적으로도 제약을 받았다.예를 들어 당시 연방준비제도는 회원 은행에만 직접 자금을 대여할 수 있었지만, 회원 은행은 전체 상업은행의 35% 뿐이었다.  따라서 은행들은 도산을 면하기 위해 민간 부문에서 돈을 차입하고 보유자산을 투매로 팔아치워야 했다.


7. 이 시기에 연방준비제도는 시험적으로 화폐를 찍어내기 시작했다. 위기가 다가오면서 연방준비제도는 금이나 특정 어음을 담보로만 대출해주었다. 금과 어음 둘다 품귀한 상황에서 정책 입안자들은 긴축을 강화할 것인지, 금 대비 달러 가치의 하락을 감당할 것인지에 대해 다시 이해득실을 따져보았다. 2월 27일 후버 대통령이 서명한 1932년 은행법 The 1932 Banking Act은 금본위제를 유지하면서도 연방준비제도의 화폐를 찍어내는 권한을 확대해 유동성 압박을 완화시키는 취지였으나, 연방준비제도는 결국 국채를 매입했다 (75년 후 여기에 양적 완화라는 명칭이 붙게 된다). 이 움직임은 금본위제의 기본 원칙을 훼손했기 때문에 논란

의 여지가 많았지만, 어찌나 급했던지 토론도 없이 법안이 졸속 통과되었다. 후버 대통령의 표현을 빌리자면 국가적 방어의 차원'에서 내린 결정이었다. 


8. 다시 말해, 가격이 계속해서 오르는 시장에 더 공격적으로 베팅하기 위해 빚을 지고 있다는 말이다. 즉 레버리지 비율을 높이는 것이다. 가격이 높으면 생산이 늘어나는 것처럼, 주택 가격이 고공행진을 하자 주택 공급량도 동시에 증가했다. 논리적으로 생각하면 그 반대의 길을 갔어야 했다. 가격 변동에 따른 차익을 노리고 베팅하는 투자자라면 해당 자산을 매각하거나 레버리지 비율을 낮추는 게 당연하기 때문이다. 또한 이런 상황에서 투자금을 대출해주는 금융기관이라면 좀 더 주의를 기울일 필요가 있었지만, 그렇게 하지 않았다. 버블의 시대에는 이런 터무니없는 사고방식이 일반적이다.


9. 이에 더해, 많은 소비용 자금이 모기지나 다른 형태의 부채를 통해 조달되었다. 투자가 아니라 소비를 위해 사용되는 자금을 부채로 조달하는 경우가 늘었다는 것은 위험 신호이다. 왜냐하면 투자는 소득을 창출할 가능성이 있지만, 소비는 그렇지 않기 때문이다.


10. 이러 혁신은 가계뿐만 아니라 예전에는 신용시장에 얼씬하기도 힘들었던 고리스크의 채무자들에게도 신용 공급원으로서 접근할 수 있는 길을 열어주었다. 서브프라임 모기지의 폭발적 증가는 이러한 새로운 신용 공급원과 밀접한 관련이 있었다. 투자은행에 넘기기만 하면 됐기 때문에 모기지 대출기관은 모기지를 승인할 때 리스크에 대해 묻고 따질 필요가 없었다. 투자은행들은 모기지를 패키지화해 투자자에게 팔기 바빴다. 투자자들은 동일 신용등급의 다른 자산에 비해 5 베이시스 포인트의 추가적인 수익을 확보할 수 있었다. 대출 기준은 매우 낮은 수준으로 내려갔다. 그리하여 약간의 채무불이행이 발생하면 투자은행은 대출 인수를 거부하고 모기지 대출기관은 손실을 봐야 했다.

.....서브프라임 대출기관을 머리 아프게 하는 것은 초기 채무불이행'이다. 대출을 인수한 투자은행과의 계약에는 채무자가 초기에 채무를 불이행하면 대출기관이 해당 대출을 투자은행으로부터 되사오도록 하는 조항이 있다. 사기가 아니라면, 채무자가 채무불이행을 일으키는 경우는 드물다. 2006년 당시 업계 2위를 달리던 뉴센추리는 12월에 초기에 채무불이행이 발생하는 비율이 전체 대출의 2.5%에 달한다고 발표했다. 투자은행들과 투자자들이 대출을 되사가라고 요구했지만, 뉴센추리는 자금이 없었다. 뉴센추리의 규모가 가장 크긴 했지만, 이외에도 수십 개의 소형 서브프라임 대출기관들도 이런 식으로 지난 몇 달 사이에 파산 위기에 몰리고 말았다.


11. 동시에 단기 금리가 상승하여 수익률 곡선이 완만해지거나 장·단기 금리가 역전되면 유동성이 떨어진다. 현금처럼 보유 기간이 짧은 자산은 수익이 증가 함에 따라 보유 수익률이 증가한다. 보유 기간이 긴 자산(예: 채권, 주식, 부동산)이나 신용등급이 낮은 자산은 보유 기간이 짧은 자산과의 스프레드가 줄어들기 때문에 상대적으로 매력이 떨어진다. 그래서 자금이 금융시장에서 빠져나가고 그 결과 자산 가치가 하락한다. 자산 가치가 하락하면 음(마이너스)의 자산효과를 만들어내고, 소득과 지출을 더 감소시켜 다시 경제에 되먹임된다.


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