② 증권분석 제9장 ∼ 제29장

증권분석 - 제3판
벤저민 그레이엄.데이비드 도드 지음, 이건 옮김 / 리딩리더 / 2010년 12월

1934년 판과 다른 점 137

SEC가 규제를 강화하기 시작한 1933년 이전에는 기업들의 분식 회계가 흔한 일이었다. 그 주요 목적은 실적을 더 좋게 보이려는 것이었고, 대개 경영진까지 가담한 주가 조작과 연계되어 있었다. 이 책의 1934년 판과 1940년 판에서는 투자자를 오도하는 술책에 큰 관심을 기울였다. 그러나 같은 사례들을 이 책에서도 반복한다면 독자들이 지금도 이런 관행이 이어진다고 생각할 수 있으므로, 오히려 우리가 독자들을 오도하는 셈이 된다.


회사의 수익력을 파악하려면 분석가는 다섯 단계로 구성된 표준 절차를 따라야 한다. 138

1. 1년 분석에서는 일회성 항목을 제거한다. 그러나 장기 분석에서는 대부분 포함한다.
2. 임의 적립금 등을 이용해서 차감하거나 가산한 금액을 제외한다.
3. 비교 분석에 적합한 기준에 따라 감가상각 충당금과 재고 자산 평가를 선택한다.
4. 공개하지 않은 종속 회사와 관계 회사의 영업까지 반영해서 이익을 조정한다.
5. 확인을 위해서 연방 법인세비용 충당금과 보고 이익을 대조한다.


분석가는 어떤 기준을 써야 하는가? 175

물가 상승 덕분에 "이익"을 인식해서는 안 된다고 여러 권위자가 강하게 주장했다. 우리는 주주 보고서를 적절하게 작성하면 물가 상승에 의해서 발생한 당기 실적을 명확하게 구분할 수 있다고 생각한다. 이런 실적은 "특별 항목"으로 구분하는 편이 적절하다. 따라서 세금 효과와 함께 당기의 정상 영업이익에서 제외해야 한다. 한편, 대차대조표를 분석할 때에는 현행 대체 원가법이 분석가에게 가장 유용해 보인다. 이 방법을 쓰면 같은 산업에 속한 모든 기업을 비교할 수 있기 때문이다.


분석가의 우발 손실 준비금 처리 183

분석가는 방금 논의한 회계사들의 권고에 따라 보고 이익을 조정해야 한다. 이는 이익에서 차감했던 우발 손실 준비금을 다시 이익에 가산하여, "진정한 이익"을 산출해야 한다는 뜻이다. 마찬가지로, 실적이 나빴던 해에 준비금을 이용해서 높였던 이익은 다시 차감해야 한다.

(나의 생각)
가계에서도 이익이 많이 난 해에 준비금을 설정한다면 당연히 손익계산서의 이익에서 차감하는 게 아니라 잉여금에 해당하는 "예금이나 적금" 계정에서 차감하고, 손실이 난 해에도 손익계산서에 이익의 형태로 보태는 것이 아니라 예금에서 꺼내 쓰는 게 맞는 것과 똑같은 이치이다.


회계 전문가들의 공식 입장 191

회계 전문가들의 공식 입장은 ⑴ 대차대조표의 공장 설비 계정 장부가를 인상하지 않는다면 감가상각비도 올려서는 안 되고, ⑵ 이런 장부가 인상을 1923∼1939년처럼 전반적인 물가가 확실하게 안정될 때까지 연기해야 한다는 것이다. 우리는 이 견해에 동의한다.


상각 정책 219

감가상각비가 그 자산에 대한 현금 지출보다 일상적으로 많으면, 분석가는 회사의 감가상각비를 줄일 수 있다. 이때 평균 현금 지출을 진부화 위험에 포함된 감가상각비로 간주하여 이익에서 차감할 수 있으며, 이렇게 하면 기업의 평균 현금 수익력이 감소하게 된다. 진부화를 평가할 때에는 고정자산의 장부가나 대체 원가가 아니라, 투자자가 기업 주식에 지불한 가격을 기준으로 삼아야 한다.


회계사의 인증에 관계없이 243

최근 몇 년 동안 회계 분야에서 재무제표에 모든 정보를 정확하게 담으려는 노력이 많은 진전을 이루었지만, 오늘날 회계 관행을 보면 아직도 보고서에 의심의 여지가 분명히 남아 있다. 따라서 증권 분석가는 회계사의 인증에 관계없이 독자적으로 분석 작업을 수행해야 한다.

(나의 생각)
그레이엄 사고의 엄밀성이 엿보이는 대목이다.


대차대조표에 담긴 여섯 가지 정보 247

대차대조표에는 월스트리트가 지금까지 기울인 것보다 더 많은 관심을 기울여야 마땅하다. 먼저, 투자자가 대차대조표 분석에서 얻을 수 있는 여섯 가지 정보와 지침을 열거하고자 한다.
1. 회사에 실제로 투입된 자본 규모를 파악할 수 있고, 선순위 증권과 보통주의 구성 현황을 포함해서 자본 구조를 이해할 수 있다.
2. 운전자본 상태가 건전한지 취약한지 드러난다.
3. 손익계산서에 기재된 이익이 타당한지 확인할 수 있다.
4. 투자자본 이익률 등을 계산하여 사업이 실제로 성공적인지 확인할 수 있다.
5. 이익의 원천을 분석할 수있고, 수익 가치와 자산 가치의 관계도 파악할 수 있다.
6. 장기간에 걸쳐 수익력과 자산 가치의 관계, 재무 구조의 발전 과정을 연구할 수 있다.


자산 가치와 수익력은 무관 268

"제조 업체"와 철도 회사들의 장부 가치는 투자자들에게 전혀 중요하지 않은 듯하다. 주식이 장부 가치의 몇 배에도 얼마든지 거래되고, 장부 가치의 몇 분의 일에도 흔히 거래되기 때문이다. 예를 들어 1949년 코카콜라 보통주의 장부 가치는 약 27이었지만 평균 주가는 148이었고, 노던 퍼시픽 철도 보통주의 장부가는 약 216이었지만 평균 주가는 15.5였다.

사람들이 자산 가치 요소를 경시하는 데에는 그럴만한 이유가 있다. 주가는 주로 수익력과 배당금에 좌우되기 때문이다. 반면에 주가 움직임이 자산 가치와는 밀접한 관계를 보이지 않는다. 투자자와 투기꾼들은 자산 가치가 기업의 수익력이나 평균 주가와 무관하다는 사실을 깨달았다. 따라서 이들은 점차 자산 가치 요소를 완전히 무시하게 되었다.

자산 가치가 투자 가치를 좌우하는 주요 요소가 아니라는 견해에 우리도 동의한다. 그렇다고 분석 작업에서 자산 요소를 완전히 무시하는 편이 현명하거나 안전하다는 뜻은 아니다.


이익잉여금 변화를 이용한 이익 계산 275

이익잉여금 변화를 이용해서 이익을 계산하면, 손익계산서에 빠질 수 있는 손익까지 모두 포함해서 정확한 이익이 산출된다는 장점이 있다. 이 기법을 적용할 때, 자발적 준비금은 모두 이익잉여금으로 취급해야만 한다. 다행히 이런 자발적 준비금은 반드시 잉여금이나 자본에 기재하도록 회계 절차가 바뀌고 있다.


손익계산서와 대차대조표에 대한 장기 분석 276

다음 두 장에서는 투자자본, 이익, 배당, 주가 사이의 핵심 관계를 분석하여 기업 실적의 질과 증권의 매력도를 평가할 예정이다. 보통주를 종합적으로 분석하려면, 과거 여러 해에 걸쳐 실적 금액과 핵심 비율도 비교해야 한다. 이런 숫자를 통해서 분석가는 기업의 변화 방향, 속도, 부침을 장기적인 안목으로 적절하게 파악할 수 있다. 예컨대 대차대조표와 손익계산서를 10년에 걸쳐 분석하면 대부분 용도에서 양호한 성과를 얻을 수 있으며, 특히 두 기업 이상을 비교할 때 좋은 성과를 기대할 수 있다.


재무 데이터 해석: 주당 실적과 핵심 비율 278

재무제표 분석은 다음과 같은 논리적 순서에 따라 단계적으로 진행되어야 한다. 첫째, 분석가는 분석 기간의 진정한 영업이익을 파악해야 한다. 둘째, 대차대조표를 조사하여 운전자본의 상태, 자본 구조, 주당 투자자본을 산정해야 한다. 셋쩨, 핵심 비율을 계산하여 기업의 전반적인 실적, 선순위 증권의 안전성, 주식의 매력도를 밝혀야 한다.


주가수익비율을 결정하는 주요 요소 285∼286

대다수 보통주의 주가수익비율은 그 주식의 "질"에 대한 투자자와 투기꾼들의 견해를 반영한다고 말할 수 있다. 강력하고 성공적이며 유망한 기업의 주가수익비율은 그렇지 않은 기업보다 대체로 높다. 주가수익비율을 좌우하는 주요 요소는 다음 순서로 열거할 수 있다.

1. 재무 데이터에 모두 반영된 요소(유형 요소)
    a. 배당률과 배당 실적
    b. 수익성 - 자기자본 이익률
    c. 과거 이익의 안정성
    d. 과거 매출액 및 이익 증가율
    e. 재무 건전성이나 신용 등급

2. 데이터에 명확하게 반영되지 않은 요소(무형 요소)
    a. 산업의 특성과 전망
    b. 기업의 경쟁력과 전망
    c. 경영의 질


자기자본이익률 287

기업의 성공을 가리는 가장 좋은 척도는 자기자본에 대한 이익 비율이다.


매출액 순이익률과 순자산 순이익률 301

가장 중요한 종합 비율 두 가지는 매출액 순이익률과 순자산 순이익률이다.


지나치게 강조하는 일이 없도록 314

그러나 이런 실물 및 재무 요소들은 이미 최종 영업 실적에 모두 반영되었다는 점에 유의해야 한다. 따라서 회사의 실적을 이런 요소로 설명할 수 있으며, 미래 실적 추정에 단서로 활용할 수도 있다. 그러나 이런 요소가 개별적으로 가치를 지닌 것은 아니다. 증권 분석 전반에 대해서도 마찬가지로 말할 수 있다. 분석가가 최종 실적이 좋거나 나쁜 원인을 발견하면, 그는 최종 실적을 벗어나 그 원인을 지나치게 강조하는 일이 없도록 조심해야 한다.


철도 산업 328

장래를 내다보면, 철도 회사들의 이러한 투자 속성은 계속 이어질 듯하다. 따라서 철도 산업은 신중하고 분석적인 투자자에게 흥미로운 분야가 될 것이며, 노련한 분석가에게 보상을 제공할 것이다.

(나의 생각)
2000년대에 접어들면서 극심한 고유가 등으로 인해 운송환경이 급변하자 워렌 버핏이 미국의 '철도회사'들에 대규모로 투자를 늘린 점은 무척 흥미롭다. 이 책의 영향력이 얼마나 장기간에 걸쳐 지속적으로 영향을 미치고 있는지를 실감할 수 있는 사례가 아닐까 싶다.


매출액 영업이익률 353

영업이익을 매출액으로 나눈 비율은 오랜 기간 회사의 비용 통제력을 가장 잘 드러내는 지표였으며, 따라서 사업의 지속적인 수익성을 나타낸다.


배당금 367

주지하다시피, 배당금은 주가에 커다란 영향을 미친다. 투자자들은 유보 이익보다 배당금을 훨씬 높이 평가하기 때문이다.


배당 성향이 높은 회사 367

최근 SEC는 '이스턴 유틸리티 어소시에이츠' 재편 계획에 대해 의견을 발표하면서, 배당금과 주가 사이의 관계에 대해서도 언급하였다. 이스턴이 '폴 리버 일렉트릭 라이트' 보통주에 지급하는 제시 가격을 논하면서, SEC는 말했다. "지속적으로 배당 성향이 높은 회사는 배당 성향이 낮은 동급의 회사보다 주가수익비율이 대체로 더 높다."


영업이익률 371

영업이익률은 영업이익을 (감가상각 및 연방 법인세 비용 차감 전) 영업수익으로 나눈 비율로서, 기업의 영업 추세를 연구할 때 분석가가 추적해야 하는 단연 가장 중요한 지표이다.


유망종목을 놓쳤을 때 입는 불이익 382

보통주 종목을 선정하는 투자자는 손실을 회피하려는  욕구 못지않게 이익을 얻으려는 욕구도 강하다. 유망 종목을 놓쳤을 때 입는 불이익은 부실 종목에 잘못 투자했을 때 만큼이나 커질 수 있다. 그러나 채권 투자자는 우량 채권을 아무리 많이 놓치더라도, 부실 채권에 투자하지만 않는다면 사실상 아무 불이익이 없다. 따라서 고정수익증권을 고를 때에는 아무리 까다로워도 문제가 되지 않는다. 월터 배젓이 상업 은행장들에게 한 말은 채권 투자에도 그대로 적용된다. "문제가 있거나 의심스러운 증권은 거절해야 한다."


진부할 정도로 자명한 말 389

역경을 견뎌내야 건전한 투자라는 원칙은 진부할 정도로 자명한 말이다. 호황일 때에는 어떤 채권이나 우선주도 아무 문제가 없다. 불황의 엄격한 시험을 거칠 때에만 강한 종목이 지닌 장점이 명확하게 드러나고 결정적으로 중요해진다. 바로 이런 이유 때문에 신중한 투자자들은 역경을 견뎌낸 유서 깊은 기업들의 채권을 항상 선호했다.


투자 위험은 대화재나 전염병과 흡사 394

다양한 투자와 손실 위험 사이의 관계는 상황 변화에 따라 너무도 모호하고 가변적이어서, 수학 공식으로 나타낼 수가 없다. 특히 투자 손실이 시간의 흐름에 따라 골고루 분포하는 것이 아니라, 전반적인 불황기에 집중적으로 분포한다는 점에서 더욱 그렇다. 따라서 투자 위험은 화재 보험이나 생명 보험에서 계산하지 못하는 예외 요소인 대화재나 전염병과 흡사하다.

(나의 생각)
1934년 판의 표현과 달라진 게 하나도 없다.


위험한 투자 395

더 중요한 점은 위험한 투자 대부분이 침체 기간에 한꺼번에 붕괴할 수 있다는 사실이다. 따라서 고수익 채권이 한동안은 막대한 수익을 가져다주지만(개인은 십중팔구 모두 소비한다.), 이후에는 갑자기 원금 손실이 줄지어 발생하게 된다.

(나의 생각)
위험한 투자에 대한 정말 날카로운 지적이다. 저자의 경험이 없었더라면 결코 지적할 수 없는 얘기이다.


내재적으로 취약한 산업이어도 개별 기업이 건전하면 상관없다. 400

어떤 산업의 채권은 모두 배제하고 다른 산업의 채권은 모두 인정하는 방식보다, 취약한 산업에 속한 개별 채권에 대해서 더 엄격한 기준을 요구하는 편이 더 건전한 원칙일 것이다.


보호조항에 관한 마지막 경고 417

채권이나 우선주 투자가 성공하려면 주로 회사가 성공해야 하지, 채권 약정서나 정관에 어떤 보호 조항이 실렸는가는 그다음 문제다. 바로 이런 이유 때문에 채권 약정서나 정관 조항이 전반적으로 매우 불만족스러운 선순위 채권들이, 1932년 불황기에 최고의 실적을 보이는 역설적 현상이 나타났던 것이다.


과거의 부동산 금융 기법 438

그러나 과거의 부동산 금융 기법은 얼마든지 다시 등장할 수 있다. 만일 그렇게 된다면, 재무 구조가 근본적으로 취약한 회사의 부동산 채권이 등장하여, 아무런 근거 없이 부동산의 미래 가치를 맹신하는 부주의하고 순진한 투자자들을 유혹할 것이다.

(나의 생각)
2007년에 서브프라임 모기지 부실이 결국 터졌다. 찰스 P. 킨들버거가 그의 저서에서 표현했던 '질긴 다년생화'를 떠올리게 만든다.

계속 기업 가치와 수익력 440

"본질적 사업 가치"는 바로 수익력으로 나타난다. 이익이 그토록 중요한 이유가 여기에 있다. 이익은 기업의 이자 지급 능력을 드러낼 뿐만 아니라, 계속 기업 가치가 채권의 원금보다 큰지 알려주기 때문이다.

(나의 생각)
개인으로 말하자면 취직해서 안정된 직장에 성실하게 근무하면서 꾸준히 월급을 받는 '성실한 사위'에 비유할 수 있겠다.


우선주 투자의 맹점 464

이런 조건이라면 투자를 해서는 안된다. 앞면이 나오면 보통주가 이기고, 뒷면이 나오면 우선주가 지는 조건이기 때문이다. 수익이 한정된 안정적 증권이라면, 기업의 미래 이익 증가를 기대하고 투자해서는 절대 안 된다. 만일 그 회사의 이익이 증가한다고 확신한다면, 보통주를 사서 이익을 분배받아야 마땅하다. 으레 그렇듯이 미래 이익에 대해 확신할 수 없다면, 우선주를 사서는 안 된다. 높은 수익을 얻을 기회도 없는데, 손실 위험을 떠안을 수는 없기 때문이다.

(계속)