[증권분석]의 핵심 요약 정리와 해설

벤저민 그레이엄의 증권분석 - 가치투자의 교과서『증권분석』핵심 요약판
벤저민 그레이엄 지음, 프레스턴 피시.스티그 브로더슨 요약, 김인정 옮김 / 이레미디어 / 2017년 11월

이 책은 벤저민 그레이엄(Benjamine Graham)의 저서 [증권분석(Security Analysis)]의 내용을 요약하고 해설한 책이다
(*저자와 요약자로 구분할 필요가 있다.
**[증권분석]은 지금까지 6개의 판본이 출판되었는데, 요약자가 직접 어느 판본을 대상으로 요약했는지는 밝히지 않고 있다. 추측하건대 책의 목차와 내용을 비교하여 일치하는 바, 아마도 요약자는 증권분석 6판(2008년)을 모본으로 사용한 것으로 추정된다).

이 책의 진행 방식은 [증권분석] 책의 목차 그대로 따라가며, 각 장(chapter)마다 요약자가 요약한 내용과 해설한 내용을 나란히 싣고 있다. 이 책의 구성은 원래 [증권분석]의 목차대로 7개 파트로 구분되어 있으나, 내용은 크게 4가지로 나누어 볼 수 있다: 투자의 개념 정의; 고정 수익 증권 투자 방법; 보통주 투자 방법; 가격과 가치의 개념.

첫 번째 부분에서, 원저자 그레이엄이 정의한 주요 개념들에 대해 다루는 것으로부터 시작한다: 증권 분석, 내재 가치(intrinsic value), 투자(investment), 투기(speculation).

두 번째 부분은 고정 수익 증권, 이른바 채권과 우선주를 분석하여 선별하여 투자하는 방법에 대해 기술하고 있다. 채권투자를 위해, 뉴욕저축은행(NYSB)의 투자 기준 7가지를 바탕으로 그레이엄 자신의 투자 기준을 적용한 수정 기준을 밝히고 있다: 1) 발행 주체의 성격과 소재지 – 업종별 그리고 발행국가에 제한을 둠(예를 들어 미국 국공채, 유틸리티 기업 채권은 되지만 제조업체 채권과 외국의 국공채권은 안됨); 2) 발행 주체의 규모; 3) 발행 조건; 4) 채권 이자와 배당금 지급 실적; 5) 이익과 이자 지급 사이의 관계 – ‘이자보상비율’로 평가함; 6) 자산가치와 장기채권 사이의 관계 – 실제 연관성은 없고 이익 창출 능력과 관계있음; 7) 주식 시가총액과 채권 차입금 사이의 관계 – ‘주식가치비율’로 평가함. 우선주 투자를 위해, ‘고정금융비용 보상비율’을 총차감법으로 계산하여 사용할 것을 제안하고 있다.

세 번째 부분은 보통주 투자 방법에 관한 내용이다. 보통주 투자로 수익을 올리는 방법은 크게 2가지이다: 시세차익과 배당. 시세 차익을 얻는 방법의 기본 개념은 ‘안전마진(safety margin)’이다. 즉, 기업의 내재가치가 주식 가치와 비교하여 차이가 많이 나는 기업에 투자해야 한다는 것이다. 적절한 보통주를 선별하기 위해 3가지 전략을 제안하고 있다: 분산 포트폴리오의 구성; 정량적 평가와 정성적 평가를 사용하여 보통주의 가치 산정; 기업의 미래 성장과 이익의 추정. 보통주의 계량적 가치 판단 기준으로 3가지를 사용한다: 1) 배당률과 과거 배당 지급 내역 – 배당금은 절대적인 의미가 있는 것은 아니며, 기업의 이익창출능력과 비례하는 경우가 바람직함; 2) 이익 창출 능력 – [손익계산서]에서 당기 주당 순이익(EPS)를 사용한 공식으로 평가함; 3) 자본 구조 – [재무상태표]에서 자기자본과 부채 사이의 레버리지 비율로 평가함. 보통주의 정성적 평가는 개별 기업만의 분석으로는 의미가 없고 동일 업종 내에서의 상대 비교와 업종 전반에 대한 환경 평가가 함께 이루어져야 한다고 주장한다. 이를 위해 기업의 원가 분석을 통한 가격 경쟁력을 파악하는 것을 조언하고 있다. 그리고, 재무상태표의 분석은, 가격이 싼 주식을 찾는 것이 목적이 아니라 재무적인 약점을 찾는 것에 목적이 있다는 점을 지적하고 있다.

마지막으로, 증권의 가격과 가치의 개념과 이에 기반한 투자 접근법을 설명한다. 주식과 채권 모두에 대해, 그레이엄은 크게 2가지 방식의 종목 선별 방법을 제시한다: 1) 탑다운(top-down) 방식 – 각 산업별 업종별로 실적이 가장 우수한 종목들을 걸러낸 다음에 투자 대상 기업을 선별하는 방법; 2) 바탐업(bottom-up) 방식 – 산업이나 업종에 상관없이 개별 기업별로 분석하여 우수한 선별 기준을 통과한 기업들을 대상으로 선별하는 방법. 전통적인 시장의 속성상 강세장에서 주가의 과대평가 경향과 약세장에서 주가의 과소평가 경향을 투자자가 이용하는 방법도 제안하고 있다.

일단, 이 책을 읽기 전에 알아두어야 할 몇 가지 사항들이 있다:
첫째, 이 책은 원저자가 따로 있는 책을 소위 요약자가 원서를 읽고 요약자가 이해한 내용을 요약하여 기술한 것이다. 즉, 이 책을 읽고 내용을 이해하더라도, 그것은 어디까지나 요약자가 이해한 내용을 독자가 이해한 것이지, 원저자의 생각을 이해한 것은 아니라는 점이다. 특히, 원저서에 나오는 수많은 기업들의 사례에서 제시되는 수치와 그래프로가 이 책에서는 생략되어서 그런 세부 데이터로부터 얻을 수 있는 영감을 놓치게 된다는 점이 아쉽게 느껴졌다.
둘째, 이 요약서가 모본으로 삼고 있는 서적은 가장 최근(2008년)에 발간된 판본으로, 원저자의 초기 버전이 아니라, 후대 제자들이 해설을 덧붙인 판본이라는 점이다. 즉, 원저자가 제시했던 아이디어가 아닌 후대 제자들에 의해 좀더 가공되고 정리된 내용들이 포함되어 있다는 점을 유의해야 한다(예를 들면, 기업의 내재 가치의 개념에 자산가치, 미래이익가치와 부가가치로 이루어진다는 구성은 후대 워렌 버핏과 브루스 그린왈드 등에 의해 정리된 가치 투자의 개념이다).

개인적인 느낌은 내가 이해했던 [증권분석]과는 또 다른 영감이 생겨서 매우 좋았다.

그리고, 개인적인 판단으로, 이 책은 최소한 2가지 요소를 갖춘 독자에게 권하고 싶다: 벤저민 그레이엄의 원저 [증권분석]과 [현명한 투자자]를 이미 읽어서 어느 정도 이해하고 있어야 하고, 최소한 투자 경험이 있어 한다. 만약 그렇지 않은 독자라면, 이 책의 내용을 이해하기 매우 어려울 것으로 예상된다.

또 한가지. 이 책의 활용법으로, 요약자는 각 장별로 원저와 병행 독서 방식을 제안했는데, 개인적으로는 병행독서보다는 먼저 원저서를 완독한 후에 연속해서 이 책을 완독하는 방식을 추천하고 싶다.