1.지난 2세기 동안 사회는 극적인 변화를 겪었는데도, 주식의 실질 수익률은 장기간 안정적으로 유지되었다. 미국은 농업경제에서 산업경제를 거쳐 이제는 서비스와 기술이 주도하는 탈산업경제로 전환했다. 세계는 금 본 위제에서 지폐 본위제로 전환했다. 전에는 정보가 외국으로 전달되는 데 몇 주가 걸리기도 했으나 이제는 세계로 즉시 전달된다. 이렇게 부를 창출하는 기본 요소들은 엄청나게 바뀌었는데도, 주식 수익률은 놀라울 정도로 안정적이었다.
2. 주식시장에서도 “조금 알면 더 위험해진다.” 얼핏 보기에 이상 현상처 럼 보이는 주가에도 노련한 투자자들의 평가가 반영되어 있다고 보아야 한다. 주가가 지나치게 싸거나 비싸 보인다면, 대개 그만한 이유가 있다. 초보 자들이 이런 종목에 손대면 흔히 큰 손해를 보게 된다.
3. 두 기간 사이에는 어떤 차이가 있었을까? 시장흐름이 무시무시할 정도로 비슷하게 이어지다가 극적으로 달라진 이유는 무엇일까? 답은 간단하다. 1987년에는 중앙은행이 궁극적인 유동성의 원천인 통화 공급권을 보유하고 있었다. 그리고 1929년과는 달리, 주저 없이 통화 공급권을 사용했다. 1930년대 초의 뼈저린 교훈을 잊지 않은 연준은 일시적으로 경제에 통화를 쏟아부었고, 모든 은행의 예금을 보호했으며, 금융시스템이 모든 면에서 잘하게 돌아가도록 전력을 기울였다.
대중은 안심했다. 예금인출 사태도 없었고, 금융경색도 없었으며, 디플레이션도 발생하지 않았다. 주식시장이 붕괴했는데도 경제는 오히려 성장 했다. 1987년 10월 주식시장 붕괴는 투자자들에게 중요한 교훈을 안겨주었 다. 세계는 1929년과는 확연히 달라졌으므로, 주가 급락은 공포에 빠질 때 가 아니라 싼값에 주식을 살 기회라는 교훈이다.
4.금융시장의 참가자들이 기대치와 실제 발표된 데이터의 차이에 이렇게 관심을 집중하는 이유는 증권 가격에 이미 시장의 기대가 반영되어 있기보기 때문이다. 어떤 회사가 발표하는 실적이 나쁠 것으로 기대되면, 그 회사 주가에는 이런 기대가 이미 반영되어 있다. 만일 실제로 발표된 실적이 기대만큼 나쁘지 않으면 주가는 오히려 상승한다. 채권 가격과 환율도 마찬가지 방식으로 움직인다.
따라서 시장 흐름을 이해하려면 발표 데이터에 대한 '시장의 기대’를 파악해야 한다. 시장의 기대는 흔히 '컨센서스 추정치 consensus estemate'라고도 부르는데, 뉴스회사와 조사기관들이 수집한다. 이들은 경제학자, 전문 예측가, 트레이더, 기타 시장 참가자들이 예상하는 발표 수치를 조사한다. 이들이 조사한 결과를 경제언론에 보내면 인터넷이나 다른 언론매체를 통해서 널리 보도된다.
5. 격렬한 주가변동의 원인을 살펴본 결과, 전체의 약 1/4 이하만이 정치 혹은 경제적인 사건 사고로부터 직접 영향을 받았다는 것을 발견할 수 있었다. 그리고 이런 사실은 주식시장의 움직임을 예상하는 일이 얼마나 힘들며, 더 나아가 시장이 얼마나 예측불가한지를 확인시켜준다. 만일 어떤 투자자가 제1차 세계대전의 발발에 놀라 주식을 매도했다면 주식시장 역사상 최고의 수익률을 기록한 1915년의 랠리를 놓쳤을 것이다. 그러나 제1차 세계 대전의 경험을 떠올리며 제2차 세계대전의 발발을 계기로 주식을 매수한 투 자자는 루즈벨트 정부의 기업 이익 제한 조치로 인해 실망스러운 성과를 기록했을 것이다. 그럼에도 불구하고 세계적인 사건의 발발은 금융시장에 단기적으로 큰 충격을 주지만, 주식시장이 제공하는 장기적인 성과로 인해 결국은 만족스러운 결과를 제공했다.
6. 경기순환은 기업이익을 결정짓고, 기업이익은 주식의 가치를 결정짓는 중요한 요소다. 경기순환의 전환점을 예측할 수만 있다면 큰 돈을 벌 수 있 을지도 모른다. 그러나 아직까지는 어느 경제분석가라도 또 어떤 방법을 쓰 더라도 정확하게 예측하지 못하고 있다.
투자자에게 최악의 투자전략은 경제활동에 대한 지배적인 의견을 그대 로 추종하는 것이다. 이렇게 하면 누구나 낙관적으로 보는 상승기에 주식 을 비싸게 매수해서 경기침체로 비관적일 때 싸게 매도하게 된다. 투자자들이 얻을 수 있는 교훈은 명확하다. 경제의 순환을 예측해서 시장을 이기려는 시도는 어떤 경제 전문가도 아직까지 갖지 못한 정확한 예측력을 가져야 한다는 것을 말이다.
7. 경제학자들이 데이터를 수집하기 시작한 이래 인플레이션과 디플레이션은 경제사를 대변한다고 볼 수 있었다. 그런데 1955년 이후부터는 미국 소비자 물가지수가 하락한 해가 단 한 번도 없었다. 지난 60년 동안 인플 레이션이 일상화된 이유는 무엇일까? 답은 간단하다. 통화 공급을 결정하는 주체가 금에서 정부로 바뀌었기 때문이다. 정부가 언제든지 유동성을 충 분하게 공급할 수 있기 때문에 물가가 하락하지 않게 된 것이다.
8. 성장주와 가치주의 특성
성장주와 가치주를 구분하는 기준은 회사의 제품이나 업종이 아니라 이익이나 배당 같은 기본가치 대비 시장가격'이다. 따라서 성장 잠재력이 높은 기술 분야 기업이더라도, 투자자들로부터 소외당하여 주가가 기본가치보다 낮다면 가치주로 분류된다. 반면에 성장 잠재력이 낮은 자동차 분야 기업이더라도, 투자자들로부터 인기를 끌어 주가가 기본가치보다 높다면 성장주로 분류된다. 실제로 세월이 흐르면서 주가가 바뀌어 이 분류가 달라지는 회사가 많으며, 심지어 업종조차 분류가 달라지기도 한다.
9. 그러나 실적은 스탠더드 오일이 더 좋았다. 표 12-1B를 보면 두 종목 다 실적이 좋았지만, 스탠더드 오일의 수익률이 IBM보다 연 1% 이상 높았다. 스탠더드 오 일에 투자한 원금 1,000달러가 62년 뒤에는 162만 달러로 늘어났는데, 이는 IBM에 투자했을 때보다 2배가 넘는 금액이다.
스탠더드 오일이 성장성 척도에서는 모두 IBM에 훨씬 뒤처졌는데도 수익률이 더 높았던 이유는 무엇일까? PER이 낮아서, 즉 이익 1달러당 주가가 낮아서 배당수익률이 더 높았기 때문이다. 반면에 IBM은 투자자가 지불한 가격이 지나치게 비쌌다. 성장률은 IBM이 더 높았지만 PER은 스탠더드 오 일이 더 낮았고, 덕분에 투자수익률이 더 높았다. 표 12-1C에서 보듯이 평균 PER은 스탠더드 오일이 IBM의 거의 절반 이었고, 평균 배당수익률은 스탠더드 오일이 IBM보다 2퍼센트포인트 이상 높았다.
10. 평가척도는 근원적인 경제여건이 유지될 때에만 타당하다는 사실을 이 사례는 보여준다. 지폐 본위제가 채택되면서 제2차 세계대전 이후 만성적인 인플레이션이 발생하자, 투자자들은 주식과 채권 평가방식을 영원히 바꿔 버렸다. 주식은 실물자산에 해당하므로 물가와 함께 가격이 상승했지만 채권은 그렇지 않았다. 과거 평가척도를 고수한 사람들은 역사상 최대 강세장에 참여하지 못했다.
11. 기업의 악재가 투자자에게 호재로
정부의 엄격한 규제와 소송 탓에 수백억 달러에 달하는 비용을 떠안았고, 한때 파산 위기에 몰렸던 몰렸던 필립 모리스가 수익률 1위라는 사실이 놀라울 것이다.
그러나 흔히 증권시장에서는 기업에 발생하는 악재가 인내심 강한 투자 자에게 호재가 되기도 한다. 사람들이 어떤 회사의 전망을 과도하게 비관하 여 그 주가가 지나치게 내려가면, 기존 주주들은 배당으로 그 주식을 싸게 사들일 수 있기 때문이다. 인내심 강한 필립 모리스 주주들은 악재 덕분에 배당 재투자를 통해서 대박을 터뜨릴 수 있었다.
12. 노벨상 수상자 폴 새뮤얼슨 Paul Samuelson이 즐겨 말했듯이, “사회과학에는 역사라는 표본 하나 만” 있기 때문이다.
따라서 과거 데이터가 아무리 많더라도, 자산 가격에 영향을 주는 요소들이 바뀌지 않는다고 확신해서는 절대 안 된다. 3장에서 보았듯이 자산 사이의 상관관계는 시간이 흐르면 크게 바뀔 수 있다.
그렇더라도 장래 계획을 세우려면 먼저 과거를 분석해야 한다. 5장에서 채권은 주식보다 수익률도 훨씬 낮을 뿐 아니라 장기적으로는 인플레이션 탓에 매우 위험하다고 설명했다.
13. 선진국 기업들이 세계시장에서 경쟁력을 상실한다면 어떻게 될까? 그렇다면 틀림없이 신흥국 기업들이 그 공백을 메울 것이다. 그렇더라도 유명 브랜드를 보유한 선진국 기업들은 신흥국 투자자들에게 인수되어 활용될 것이다.
14. 금융시장 붕괴에 대비하는 '보험'이라고 투자자들이 믿어준 덕분에 지금까지 유례없는 국채 강세장이 펼쳐졌지만, 세기 전환기에 기술주 강세장이 처참하게 무너진 것처럼 언제든 무너질 수 있다. 경제성장률이 상승하면 국채 보유자들은 금리 상승과 안전자산 지위 상실 탓에 이중으로 타격을 받을 수 있다.
장기분석이 주는 중요한 교훈 하나는, 펀더멘털의 영향을 영구히 받지 않는 자산은 없다는 사실이다. 기술주 거품이 붕괴하고 금융 시스템이 무너졌을 때 주식은 당연히 받아야 할 벌을 받았다. 세계 중앙은행들이 풀어놓은 유동성에 의해서 경제성장률과 인플레이션이 상승하면, 채권 보유자들도 비슷한 운명을 이하기가 쉽다.
15. 물론 현재의 통화정책이 유지된다면 인플레이션 위험이 재등장할 가능성이 크다. 그런 상황이 되면 국채는 헤지 기능을 상실하면서 가격이 급락할 수 있다. 국채를 주식 포트폴리오 헤지 용도로 사용하지 못하게 되면, 투자자들은 국채에 대해 훨씬 높은 수익률을 요구할 것이기 때문이다. 국채가 금융시장 붕괴에 대비하는 '보험' 이라고 투자자들이 믿어준 덕분에 지금까지 유례없는 국채 강세장이 펼쳐졌지만, 세기 전환기에 기술주 강세장이 처 참하게 무너진 것처럼 언제든 무너질 수 있다. 경제성장률이 상승하면 국채 보유자들은 금리 상승과 안전자산 지위 상실 탓에 이중으로 타격을 받을 수 있다.
16. 부동산 거품
도표 2-2를 보면, 주택가격 상승세가 계속 이어지기 어렵다는 점을 알 수 있다. 1978~2002년 동안 중간 가구 소득 대비 주택가격 비율은 2.5~3.1 범위에서 벗어나지 않았다. 그러나 이후 급등하여 2006년 4.0을 넘어섰는데, 이전보다 거의 50%나 높은 수준이었다.
그러나 자산 가격이 경제 펀더멘털을 초과했더라도, '거품'이 끼었다고 장담할 수는 없다. 가격 상승을 뒷받침하는 구조적 변화가 있을지도 모르기 때문이다. 실제로 과거를 돌아보면, 가격이 펀더멘털을 초과했으나 경제환경 변화가 이를 충분히 뒷받침한 사례가 있다. 나중에 11장에서 설명,하겠지만, 주식 배당수익률과 장기국채 금리 사이의 관계가 그런 사례다.
17. 제러미 시겔의 이런 식의 예측에 대해 여기서는 논외로 하겠다. 그러나 행복했든 불행했든 과거의 다른 환경에서도 비슷한 사례들을 찾아볼 수는 있다. 역사를 통해 배우는 커다란 교훈 하나는, 어떤 경제 환경도 오래도록 유지되지는 않는다는 사실이다. 예컨대 지금부터 20년 지나서 우리가 어떤 문제에 직면할지 어떤 성과를 거둘지 우리는 전혀 알 수 없으며, 이런 요소 들이 PER에 어떤 영향을 미칠지도 전혀 알 수 없다는 말이다.
그건 아무래도 상관없다. 시겔 교수의 가장 중요한 소견은, PER은 상승 하고 수익률은 하락한다는 예측이 아니다. 그는 이렇게 썼다. “주식의 수익 률이 과거보다는 낮아질지 몰라도, 장기적으로 안정적인 수익을 추구하는 사람들에게 최고의 투자수단이라는 근거가 압도적이다."
“근거가 압도적이다.”는 매우 절제된 표현이다. 자본주의 시스템이 계속 존재하려면, 주식의 위험 프리미엄이 앞으로도 장기간 온전하게 유지되어야만 한다.