성배를 찾아서

대침체의 교훈 - 재정 정책 VS 금융 정책
리처드 C. 쿠 지음, 김석중 옮김 / 더난출판사 / 2010년 1월

Japan bashing, Japan nothing, Japan passing. 지난 한세대 동안의 미국 일본학을 요약한 말이다. 일본이 세계를 지배할 것처럼 보였던 80년대는 ‘Japan as No.1’과 함께 시작되었다. 지금이나 그때나 미국은 헤게모니의 침식을 경험하고 있었고 지금 중국 때리기(China bashing)를 하는 것처럼 일본을 찬양하는 동시에 공격하는 것이 당시 분위기였다.

그러나 90년대 헤이세이 불황과 함께 잃어버린 10년은 분위기를 바꿔버린다. 그렇게 잘나가던 일본이 어이없게 무력한 모습을 보였고 그것도 너무도 오랫동안 비틀거렸다. 미국의 분위기는 일본은 아무것도 아냐(Japan nothing)으로 바뀐다. 그리고 그런 관심마저 시들었을 때 일본에 대해선 무관심 밖에 남은 것이 없었다(Japan passing).

일본에 대한 무관심으로 분위기가 바뀌기 전 그렇게 잘 나가던 나라가 왜 이렇게 무기력하냐 그 이유에 대해 많은 논의가 잇었다. 물론 일본이 무기력한 직접적인 이유는 거품 붕괴 이후 헤이세이 불황이었다. 문제는 그 불황이 왜 이다지도 오래 가냐였다.

설명은 많앗다. 정관재계의 Iron triangle로 대변되는 일본 정치경제의 폐쇄성이 문제라는 논의부터 규제를 남발하는 국가개입이 말썽이라는 논의 일본 성장모델이 시대에 적응을 못했다는 논의 등 수많은 말들이 쏟아졌다. 말이 많으면 말의 질도 올라가기 마련이라 그러한 논의의 정점을 장식한 것이 Two Japan 이론이다.

헤이세이 불황은 분명 거시경제의 문제이다. 그러나 그 불황이 이다지도 오래가는 이유는 거시적인 문제로 돌리기엔 석연치가 않았고 일본경제의 미시적 기초가 잘못되었다는 논의로 이어진다.

Two Japan 이론은 일본경제가 겉보기보다 취약하다는 논의로 시작한다. 건강한 경제라면, 경쟁력있는 경제라면 생산성이 높고 생산성이 높으면 이윤율이 높아야 한다. 그러나 미국, 독일과 비교했을 때 일본의 특징은 저생산성과 저이윤율이다.

이에 대해 크루그먼은 아시아 금융위기 직전에 아시아의 기적은 생산성 증가가 아니라 노동과 자본의 투입을 늘리는 식으로 이루어진 것이라 말한 적이 있다.

Two Japan 이론은 크루그먼과는 다른 설명을 한다. 일본경제의 저생산성과 저이윤율은 평균의 문제라는 것이다. 고도의 경쟁력을 갖춘 수출부문과 평균을 갉아먹는 비참하게 경쟁력 없는 내수부문의 두개의 일본이 있다는 말이다. 일본의 높은 물가는 생산성이 낮은 내수부문 때문이다. 당연히 이것은 수출부문의 경쟁력을 갉아먹으며 수출부문이 벌어들이는 이윤을 내수부문으로 이전하는 효과가 있다.

그러나 세계화 시대에 경쟁이 치열해지면서 더 이상 이런 시스템으론 버틸 수 없게되었다는 것이 Two Japan 이론의 요지이다 (이 이론의 대표적인 저술로는 Richard Katz의 ‘Japan the System that Soured’와 마이클 포터의 ‘Can Japan Compete?’를 보라)

저자는 Two Japan 이론에 동의한다. “오늘날 일본은 대기업, 특히 해외로 진출한 기업들의 경우 선전하고 있는 반면에 소규모 사업체나 가계는 겨우 생존하는데 그치는 상황이다. 지역에 따른 불균형도 발생햇다. 대기업이 집중되어 잇는 도쿄나 나고야 같은 도시 지역은 부의 전성기를 누리고 잇는 반면, 소규모 사업체가 대세를 이루는 지역경제는 무릎을 꿇기 직전이다. 이런 불균형의 뿌리에는 세계화, 그중에서도 특히 중국과 인도의 부상이 자리잡고 있다. 이론적으로 중국과 인도의 부상이 모든 선진 경제에 유사한 효과를 나타내야 하지만 일본이 특히 큰 타격을 입은 것같다. 그 이유는 일본은 이번이 추격을 당한 첫번째 경험이기 때문이다. 일본의 시스템은 이러한 도전에 대응할 아무런 준비도 되어 잇지 않은 상태엿다.”

그에 비해 다른 선진경제는 이미 60년대 중반부터 그런 충격을 겪어보았다. 바로 일본의 부상이 던진 충격이었다. “결과적으로 일본은 현재 1970년대 미국과 동일한 입장에 처하게 됐다. 다수의 제조업 관련 일자리는 이미 중국으로 이전됐고 일본은 1994년 이해 지속적으로 중국에 대해 무역적자 상태를 겪고 있다. 일본은 국제적으로 활약하고 잇는 대기업과 이러한 기업들이 기반을 둔 도시지역은 지속적으로 유리한 경제적 조건을 갖고 잇지만 이들의 성공이 더 이상 지방에 위치한 소규모 사업체들에 연결되지 않는 상황에 직면했다. 대신 이윤이 중국과 다른 해외생산기지로 흘러들어가고 있다.”

그러나 저자는 세계화의 충격은 헤이세이 불황과는 관계가 없다고 말한다. 일본이 세계화의 충격을 이겨낼 수 잇는가는 심각한 도전이지만 헤이세이 불황은 두개의 일본 모두에게 무차별한 충격을 주었고 그 불황의 이유 역시 세계화의 충격으로는 설명할 수 없다고 저자는 본다.

저자는 헤이세이 불황이 장기화된 이유는 아주 간단한 숫자게임 때문이었다. 말한다. 장부상의 숫자말이다.

“기업의 부채가 자산을 초과하면 기술적으로는 파산한다. 그러나 일본에서 진행된 것은 보통 의미의 파산이 아니었다. 일본기업들의 제품 개발과 마케팅, 그리고 기술이라는 핵심 역량은 양호했고 기업들은 매해 이익을 내고 있었다.” 그러나 문제는 거품이 터지면서 자산가격이 폭락햇고 결과적으로 장부상의 자산도 폭락했다는 것이다. “대차대조표의 거대한 구멍 탓에 이들 기업은 대부분 순자산이 마이너스 상태엿다.” 분명 돈을 벌고 잇는데도 장부상으로는 갑자기 자산보다 부채가 많아진 파산 상태가 된 것이다.

이럴 때 기업들은 장부상의 숫자를 맞추어 기술적 파산에서 벗어나야만 한다. “회사 회부 사람들이 대차대조표상의 문제를 발견하면 그들의 신용등급에 심각한 영향을 줄 것이 분명하므로 그렇게 할 수 밖에 없다. 언론매체에서 그 회사가 엄밀히 말해 지급불능 상태에 있다는 보도가 나가면 문제의 기업은 다음 날 당장 엄청난 혼란에 빠질 것이다. 은행은 여신의 물꼬를 막을 테고 공급업체들은 어음이나 외상 구매를 거절하고 현금결제를 요구할 것이다. 이로써 기업의 생존은 위험에 빠진다. 그러므로 기업에게는 채무를 조용히 갚는 것이 대단히 중요한 문제다.”

이때부터 기업은 경제학 교과서가 말하는 것과는 완전히 다른 종이 되어 버린다. 교과서는 기업의 행위는 이윤극대화를 대전제로 한다고 말한다. 그러나 기술적 파산 상태에 몰린 기업의 궁극적 목표는 이윤이 아니라 부채를 갚는 것이 된다.

일본기업들은 건강한 현금흐름을 이용해 부채를 갚아나갔다. 개별 기업으로는 합리적이고 당연한 행동이다. 그러나 모든 기업이 그렇게 행동할 때는 이야기가 달라진다.

헤이세이 거품이 터졌을 때 주식과 부동산, “두 부류의 자산에서 발생한 국부 손실만 1500조 엔으로 전례가 없을 정도다. 이것은 일본의 개인 금융 자산 전체와 동일한 액수다. 이 수치는 3년간의 일본 국내총생산에 상당하는 액수이기도 하다. 쉽게 말해 하락한 자산 가격이 3년간의 GDP를 소멸시켜버린 것이다. 이것은 경제 전체에 무시무시한 영향력을 발휘햇다.”

자산은 사라지고 빚만 남은 “민간 부분은 모두 채무를 상환하기 시작한다. 그 결과 경제 전반이 구성의 오류를 경험하게 된다. 구성의 오류란 어떤 사람(기업)에게는 적절한 행동이 모든 사람(기업)에게 적용될 때는 바람직하지 못한 결과를 야기한다는 의ㅁ다. 일본경제는 지난 15년 동안 이러한 오류로 고통을 겪었다.”

구성의 오류는 역승수효과를 통해 작동한다. 1000엔을 번 가계가 900엔을 소비하고 100엔을 저축한다고 하자. 900엔은 누군가의 소득이 되어 경제의 수요가 된다. 저축된 100엔은 대출되어 역시 수요가 된다. 그러나 100엔을 대출할 누군가가 없을 때가 문제다. 기업들은 장부상의 구멍을 메우기 위해 더 이상 부채를 늘리는데는 관심이 없다. 대출수요가 사라진 것이다. 대출수요가 없는 상태에선 아무리 금리를 낮춰도 수요는 살아나지 않는다. 제로금리에서도 수요는 살아나지 않았다.

그렇다면 100엔은 그냥 은행에 남아 놀게 되고 총수요는 그 100엔만큼 줄어든다. 그렇다면 1000엔에서 900엔만 유효수요가 되고 경제는 수축해 소득은 900엔으로 줄어든다. 여기서 10%를 저축한다면 또 과정은 반복되어 총수요는 801엔, 729엔으로 감소한다. 디플레이션의 악순환이 시작된 것이다. “이 상태로 놓아두면 이러한 경제수축과정은 민간부문이 더 이상 돈을 저축할 수 없을 때까지 계속된다.”

디플레이션은 안 그래도 낮아진 자산가격을 또 낮추어 기업의 장부에 난 구멍이 더 커진다. 기업이 갚아야 할 자산과 부채의 차이는 더 벌어져 기업의 채무상환압력은 더 높아진다. “결과적으로 경제는 매년 가계의 저축과 기업의 순부채상환액의 합계에 상당하는 수요을 잃게 된다. 계속되는 총수요의 하락세는 경제를 디플레이션의 악순환으로 밀어넣는다.”

헤이세이 불황의 메커니즘은 이런 디플레이션이엇으며 1929년 미국의 대공황도 마찬가지였다고 즉 두 불황 모두 대차대조표 침체(balance sheet recession)엿다고 저자는 말한다.

그러나 사람들은 대공황과 헤이세이 불황이 같은 종류의 침체엿다고 생각하지 못햇다. 왜 그랫을까? 일본의 침체가 덜 심각햇기 때문이다. “일본의 대침체와 미국의 대공황의 차이는 GDP의 20%에 이르는 기업 수요의 감소와 1500조엔의 국부손실에도 불구하고 일본의 GDP(명목, 실질 모두)가 거품이 최고조일 때의 수준을 유지했다는 데 잇다. 이러한 상황은 미국이 대공황 때 경험한 것과 같은 디플레이션의 악순환으로 경제를 몰아넣어야 마땅한데도 일본의 GDP는 최고점에 남아잇었다.” 그 이유가 무엇이었을까?

답은 정부의 차입이엇다고 저자는 말한다. 기업이 빌려가지 않는 저축을 정부가 적자재정으로 흡수해 총수요를 유지했기 때문이라고 저자는 말한다. “이러한 유형의 경기 부양책으로 대응하지 않았더라면 GDP는 고점 대비 1/2이나 1/3 수준으로 떨어졌을 것이다. 그것도 낙관적으로 평가했을 때 말이다. 미국의 경우 대공황 기간 자산가격 하락으로 자산가치가 1929년 한해의 GNP만큼 추락해 GNP가 46%나 줄어들었다. 그리고 일본은 그보다 더 심각해지기 쉬운 상황이엇다.정부의 조치가 대참사 시나리오가 실현되는 것을 막았다. 1500조엔의 국부손실과 GDP의 20%에 상당하는 기업수요의 하락에도 불구하고 거품경제 정점 이상의 수준으로 GDP가 유지된 것은 기적이나 다름없다. 재정부약책을 시행함으로써 정부는 경제위기에도 불구하고 국민의 생활수준이 심각하게 하락하는 것을 막는데 성공햇다. 이러한 의미에서 일본의 재정부양책은 인류역사상 가장 성공적인 경제정책 중 하나라고 주장할만하다.”

대출수요가 사라진 대차대조표 침체에선 통화정책은 아무 소용이 없다고 저자는 말한다. 오직 재정정책만이 유효하다. 실제로 일본은 헤이세이 불황 내내 제로금리엿지만 자금수요는 없었다.

유동성 함정의 실제는 대출수요의 소멸이라고 저자는 말한다. 자금 공급자가 채권보다 현금을 선호해서 유동성 함정이 일어나는게 아니란 말이다.

통화정책은 무용지물이고 재정정책만 유효할 때 명심해야 할 것은 “이 같은 침체기에 시기상조의 재정건전화만큼 위험한 조치는 없다”는 점이라고 저자는 경고한다. 1937년 미국, 1997년 일본에서 일어난 회복세의 역전은 모두 때이른 재정건전화 때문이엇고 결국 경제를 붕괴시킴으로써 세입을 무너트려 오히려 적자를 더 키웠을 뿐이며 불황의 기간을 배가시켰을 뿐이라고 저자는 말한다. “”세수는 늘어나는 대신 감소햇고 재정적자는 급격하게 증가햇다. 이 조치들은 1999회계연도에 적자를 15조엔 줄이기는커녕 38조엔으로 늘렸다. 이것은 대차대조표 침체 기간에 정부가 재정건전화를 추구하면 어떤 일이 일어나는지 보여주는 아주 좋은, 그러나 대단히 서글픈 사례다. 이로 인해 일본경제는 완전히 나락으로 떨어졌”다. 같은 소규모로 2001년 고이즈미 내각에서 반복되었다고 저자는 말한다.

대차대조표 침체는 일본이나 대공황기 미국에서만 찾을 수 잇는 것이 아니라고 저자는 말한다. 닷컴버블이 터졌을 때 미국과 독일에서도 대차대조표 침체가 일어났다고 저자는 말한다. 그리고더 최근의 예가 주택거품이 터진 미국이라고 저자는 말한다.

대차대조표 침체는 기업들의 채무상환이 끝나야만 끝난다고 저자는 말한다. 21세기 들어 일본의 경기가 살아난 것은 “기업들이 마침내 채무를 상환하는 움직임을 중지하고 10여년만에 다시 돈을 빌기기 시작햇기 때문이다. 기업의 순부채 상환액은 2004년 줄어들기 시작했고 2005년 말에는 제로 수준으로 떨어졌다. 기업이 마침내 그들의 대차대조표에서 거품의 잔해를 모두 걷어낸 것이다. 기업들은 다시 자금을 차입하기 시작햇는데 이는 15년간의 침체기 이후 역사적인 전환점이 나타났음을 의미한다.”

문제는 부채 때문에 혼줄이 난 사람들은 부채에 대한 반감, ‘부채거부 신드롬’을 갖는게 문제라고 저자는 말한다. 이 반감 때문에 닷컴버블 이후 미국의 금리가 낮을 수 밖에 없엇다고 저자는 말한다. “2000년 IT 거품이 붕괴된 후 미국기업들은 대차대조표를 깨끗하게 정리한 후에도 차입을 거부햇다. 2004년 그린스펀은 기업이 경기순환 사이클상 마땅히 예상되는 것만큼 대출을 받지 않는 이윻에 대한 궁금증을 공공연히 드러냇다. 기업의 차입기피는 장기금리를 낮은 수준에 머무르게 했고 2003년부터는 종종 명목경제성장률보다 낮게 유지시켰다. 이러한 낮은 장기금리는 미국의 주택거품을 2년 더 연장시켰고 지금 세계 금융시장 전반에 영향을 미치고 잇는 서브프라임 사태의 씨앗을 뿌렸다.”

대차대조표 침체를 겪은 후 금리가 다시 오르는데는 부채를 갚느라 고생한 사람들이 퇴직하거나 죽을 때까지라고 저자는 말한다. “장단기 금리가 거품 이전의 1920년대 수준인 평균 4.1%를 회복하는데 1959년까지 30년이 걸렷다.” 낮은 금리 자체는 문제가 아니다. 그러나 “현재 일본에서 나타난 세수와 가계저축 회복이 민간부문의 대출수요증가를 초과해 경제에 브레이크로 작동하지 않을지 우려해야 한다. 최근의 낮은 장기금리와 약한 국내수요는 이러한 상황이 이미 전개되고 있음을 암시한다.”

저자는 거품의 전과 후로 나누어보면 하나의 사이클을 읽을 수 잇다고 본다. 거품붕괴후 빚의 무서움을 경험한 사람들은 부채거부 신드롬에 헤어나지 못한다. 한세대 정도 후 그 사람들이 퇴장하고 신드롬이 사라지면 다시 차입에 적극적이 되고 자금수요가 살아난다. 이때부터 통화정책이 효과가 있게 되고 정부의 자금수요는 자금수요가 없었던 거품 이후와 달리 민간부문의 차입과 경쟁을 하게 되면서 민간의 투자를 밀어내는 구축효과가 나타난다. 다시 작은 정부가 유행하고 통화정책이 재정정책의 대안으로 제시된다. 민간부문의 활기와 자신감은 지나쳐 거품이 만들어진다. 이런 사이클이 한바퀴를 도는데 60년이 걸린다고 저자는 보고 두 국면으로 나눠 음양 사이클이라 부른다.

“양국면에서는 민간부문의 대차대조표가 튼튼하고 기업들은 이윤극대롸흘 목표로 한다. 이러한 경제상황에서는 정부가 작고 개입을 적게 할수록 경제에 좋다. 또한 기업들이 미래지향적인 태도를 가져 자금에 대한 강한 욕구를 보이기 때문에 통화정책이 고도의 효력을 발휘한다. 반면 재정정책의 경우 민간투자를 구축할 가능성이 있으므로 피해야 한다. 기업의 이윤극대화에 근거를 둔 문헌상의 모든 경제이론은 암묵적으로 경제가 양 국면에 있다고 가정한다.

그러나 음 국면에서는 이런 상황이 역전된다. 이 국면에서는 자산가격이 하락해 대차대조표에 손상을 입게되고 따라서 부채를 최소화하여 재정적 건강을 향상시키는데 초점을 맞추게 된다. 많은 기업들이 동시에 부채를 최소화하기 위해 노력하므로 구성의 오류가 발생하고 경제는 불황이라고 부르는 수축균형상태로 향한다.

이 국면에서는 재정정책이 절대적으로 중요하다. 또한 이국면에서는 민간부문이 투자할 돈을 빌리는 대신 부채를 갚기 때문에 구축현상이 발생할 위험이 없다.”

저자는 서브프라임 사태는 음국면에서 자금수요가 없기 때문에 일어난 소규모 거품이엇다고 말한다. “자금을 전통적인 기업 차입자에게 맡길 수 없는 자금 관리자들이 다른 곳에서 일반적이지 않은 투자 기회를 찾을 수 밖에 없었다. 2004년에서 2006년에 걸쳐 미국에서 서브프라임 차입자들에게 자금이 막대하게 흘러들어가고 현재까지도 석유 같은 원자재에 자금이 유입되고 잇는 것이 바로 이런 현상의 d이다. 소규모 거품으로 인한 문제는 기업 차입자들이 자금조달 활동을 재개할 때까지는 사라지지 않을 가능성이 높다.”

저자는 지금이 사이클에서 음인지 양인지를 구분하지 않으면 재앙이 일어난다고 말한다. 지금은 음국면에 들어섰는데 통화주의와 같은 양국면 정책을 밀어붙이면 대공황 초기와 같은 재앙이 일어난다. 일본의 장기침체가 필요 이상으로 길어진 것도 그런 혼선때문이엇다고 저자는 본다. 그리고 50-60년대 케인즈주의자들이 저지른 실수는 양국면에 음의 정책을 썼기 때문이라 말한다. “초래된 결과는 참담했다. 자원배분은 왜곡됐고 인플레이션은 가속화됐으며 금리는 상승했고 성장은 정체를 겪었다.”