일반적으로 제대로 경영되고 있는 제조업체들은 주주들에게 벌어들인 이익 전액을 나눠주지 않는다. 해마다 그러지는 못하겠지만, 업황이 좋은 해에는 이익의 일부를 유보해 기업에 재투자한다.
따라서 이런 주식에는 건전한 기업투자를 활성화하는 복리의 요소가 있다. 오랜 기간에 걸친 건전한 기업 자산의 실질가치는 주주에게 주어지는 배당금과는 별개인 복리로 증가한다.
따라서 주식의 장기적 수익률은 최초의 확정 금리보다 높다.
- 케인스-33쪽
모두가 똑같이 생각하고 있다면 누군가는 생각을 하지 않고 있는 것이다.
- 조지 패튼 장군-41쪽
1마리의 개는 무언가를 향해 짖어대지만, 100마리의 개는 짖는 소리에 대고 짖어댄다.
- 중국 속담-43쪽
1990년대의 닷컴 붕괴는 20세기에 일어난 마지막 투기적 광기였다. 이번에는 버블 형성의 삼위일체, 즉 부상하는 기술과 새로운 상업적 기회 그리고 채팅방에서의 집단사고가 스스로를 증식시켜나갈 수 있는 수단 등을 통해 나타났다.
이것들은 스스로 번성할 환경을 조성하는 자기복제 바이러스처럼, 데이 트레이더들이 감당할 수 없는 수준까지 '신경제' 주식에 배팅하는 가운데 인터넷 버블은 인터넷 자체를 자양분 삼아 몸집을 키워갔다.
-44쪽
100명이 함께 있으면 개개인은 제정신을 잃고, 다른 정신을 갖는다.
- 프리드리이 니체
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친구가 부자가 되는 것을 보는 것만큼 자신의 행복을 해치고, 판단을 그르치게 하는 것도 없다.
- 경제학자 찰스 킨들버거-45쪽
모멘텀 투자자는 다른 사람의 마음을 미리 점칠 수 있는 '이상한 나라의 앨리스'처럼 움직인다. 사물이 끝없이 반사되는 거울 복도에서 개인들은 '평균적 여론이 기대하는 평균적 여론'이 무엇인지에 대해 통찰해야 한다.
-49쪽
주식시장 참여자는 합리적이지는 않지만 어떤 점에서 보면 이치에 맞아 보이는 요인에 의해 어느 정도는 휘들리게 된다. 예를 들어 고정이율에 따라 이자가 지급되어 현재의 투자가치를 합리적으로 결졍할 수 있는 국채 등과는 달리, 주식은 경계가 불분명한 지대에 놓여 있다. 이런 불확실성 구멍은 투자자의 가장 열렬한 소망이나 극심한 두려움을 투사할 수 있는 캔버스다.
케인스가 '행동하지 않고 가만히 있기 보다는 행동하고자 하는 자발적 충동'이라고 정의한 '야성적 충동'으로 인해 개개인은 대담해지고, 모든 투자 결정에서 불확실성 구멍을 해결할 수 있게 된다.
케인스는 결론적으로 투자자란 모든 것을 완벽히 알고 있는 계산기가 아니라고 말했다. 효율적 시장 옹호자들이 뭐라고 주장하건 주식시장의 행태는 순수하게 합리적인 요인만으로 결정되지 않으며, 결정될 수도 없다. 투자자의 심리가 주식의 매수, 매도 및 보유결정에 필수불가결한 역할을 하게 된다.
-60쪽
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우리의 적극적인 행동 가운데는 수학적 기댓값보다 충동적 낙관론에 의존하는 비율이 대단히 높다. 우리가 향후 오랜 기간에 걸쳐 그 결과가 나타날 어떤 사안에 대해 적극적으로 행동하기로 결정을 내린다면, 그 대부분이 아마도 계량확률로 구한 계량적 이익의 가중평균 때문이 아니라 오로지 '야성적 충동'의 작용 때문일 것이다.
- 케인스-61쪽
우리는 약간 알고 이다고 생각하는 가까운 미래에 대해 과도할 정도로 민감하다. 가장 좋은 정보를 갖고 있는 사람들이라도 마찬가지다.
그 이유는 사실상 우리가 더 먼 미래에 대해서는 아무것도 알 수 없기 때문이다.
- 케인스-62쪽
복잡하고도 불확실한 현대에서 주가는 미래에 돌이켜보면 합리적인 수준이었다고 생각되지 않을 만큼 폭넓게 출렁일 것이다.
쉽게 말해 증시 참여자들은 불확실성이라는 피치 못할 요인 때문에 새로운 정보에 집착하게 되며, 이로 인해 주가는 오버슈팅(금융 자산의 시장 가격이 일시적으로 폭등,폭락하는 현상)한다.
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평균적인 투자자들은 위험 회피적 속성 때문에 새로운 정보를 지나치게 중시하여 이런 경향을 악화시킨다. 이는 금액이 같을 때 이익보다 손실에 더욱 민감하게 만응하는 속성이다. 위험 회피적 속성으로 인해 투자자들은 우호적이지 않은 새로운 정보의 영향을 받은 주식에 대해서는 가격을 지나치게 할인하려고 한다. 이러한 이유 때문에 주가는 부정적 뉴스에 과잉 반응하게 되는 것이다.
-63쪽
케인스는 투자자들이 채택하는 합리적인 계산기라는 이론을 폐기했다. 케인스는 "분별력 있는 투자자들이 소수파에 속하는 경우가 많기 때문에 그들의 행동을 시장을 지배하지 못한다"고 말했다. 이럴 경우 주식시장은 지나치게 단기적 접근법이나 양극단으로 치우치려는 성향을 드러내는 '투기꾼'적 특성이 나타날 수 있다고 주장했다.
-73쪽
주가에는 항상 주식의 가치에 영향을 미치는 모든 공개 정보가 포함되어 있다고 주장하는 효율적 시장 지지자들은 한 가지 터무니없는 기본적인 실수를 저지르고 있다. 이에 대해 워렌 버핏은 다음과 같이 말했다.
'(많은 학자와 투자 전문가들은) 시장이 자주 효율적이라고 올바르게 관측하고도 시장이 항상 효율적이라고 올바르지 못한 결론을 내리론 한다. 이 두 진술은 하늘과 땅 차이다.'
가치투자자들은 당연히 강형 효율적 시장 이론을 받아들이지 않는다. 그들은 주식의 가격이 그 내재카치에서 벗어나는 때가 있으며, 현명한 투자자들은 이런 시장 일탈의 상황을 이용하여 이익을 도모할 수 있다고 믿고 있다.
그들은 주식시장의 단기적 효율성에 대해서는 회의적이지만 장기적으로는 주식시장에서 주가가 효율적으로 형성될 것이라고 믿고 있다.
-95쪽
'시장은 각각의 가치가 정확하게 기록되는 저울이나 그 개별적 특성에 정확히 조응하는 비인격적 구조가 아니다. 그보다는 시장은 수많은 개인들이 때로는 이성적으로 때로는 감성적 선택이라는 표를 던지는 투표계산기라고 해야 옳다.' - 케인스
..........
따라서 가치투자자들에게는 시장 효율성이란 시점의 문제일 뿐이다. 그들은 금융거래가 단기적으로 변하지 않는 효율성을 갖는다는 점에는 동의하지 않는다. 하지만 장기적으로 주식시장이 사실상 대단히 효율적인 저울이라는 점은 받아들인다.
....이는 단순하면서도 이론의 여지가 없는 수학적 동일성 때문이다. 시간이 흐름에 따라 총체적으로 투자자들은 기업이 벌어들인 수익만큼의 수익만을 올릴 뿐이다. 야성석 충동은 인내심이 부족하다. 이것 때문에 주가가 한동안 내재가치를 이탈해 있을 수는 있다. 하지만 궁극저긍로는 수익과 배당이라는 확고한 현실이 기업의 주가를 결정할 것이다.
-96쪽
케인스가 언급했듯 주식의 내채가치를 평가할 때 관련이 있는 함목은 기업의 순자산과 '궁극적 수익력'이다. 주식의 '내재' 또는 '기본'가치는 한마디로 말하면 주식의 기대 현금흐름의 합에 시간의 흐름을 반영해 적절히 할인한 것이다. 일반적으로 가치투자의 지침을 충족시킨다고 생각되는 다른 수단들, 즉 낮은 주가수익비율과 낮은 주가순자산지율, 고배당수익률 등은 그저 저평가 주식을 식별해내기 위한 도구일 뿐이다.
결국 가장 중요한 것은 주식의 기대수익력이다.
따라서 가치투자자는 .....바텀업 방식의 투자 접근법을 받아들인다. 즉 시장 가격과 기업의 내채가치 사이에 괴리가 있는지를 알아보기 위해 특정 주식을 샅샅이 분석한다. 다른 요인들, 즉 최근 주가가 상승 추세였는지 하향 추세였는지, 다른 주식시장의 실적은 어떤지, 특정분야가 그 시점에서 바짝 달아오르고 있는지 등은 현명한 투자자에게는 관심의 대상이 되지 않는다.
-98쪽
"투기적 시장은 다음번에 일어날 일에 대한 선견지명이 아니라 과거에 일어난 일에 대한 기억에 의해 지배된다."
투기꾼들은 일반적으로 가격 모멘텀, 시장 트렌드 등 과거의 일에 의존해 매수 또는 매도의 단서를 포착한다.
반면 시장의 기류를 감지하려 하기보다는 개별 주식 분석에 심혈을 기울이는 가치투자자들은 오로지 특정 주식의 미래 예상수익률에만 초점을 맞춘다. 이런 사람들은 가격이 단기적으로 상승 또는 하락할 것인지에 대한 예측이 아니라, 주가가 장기적 수익 예측치와 비교해 싼지 비싼지에 대한 평가에 근거해서 투자 결정을 내린다.
-99쪽
주식의 내재가치를 구하려는 시도는 미래 수익을 둘러싸고 있는 피치 못할 불확실성 때문에 필연적으로 모호한 작업이 될 수 밖에 없다는 것이었다. 그(케인스)는 주식 애널리스트들이 주식의 추정가치를 정확하게 짚어내기 위해 고려하는 '통계학적 연금술'을 거의 계산에 적용하지 않았다. 케인스는 주식가치 측정을 정확하게 할 수 있다는 생각은 애당초 불가측적인 세상에 확실성이라는 환상을 심어주기 위해 꾸며낸 위안거리에 불과하다고 생각했다.
....
그는 계량적 요인을 지나치게 강조하는 것이 주식가치에 영향을 미칠 수 있는 비수량적 요소를 과소평가하게 만든다고 생각했다. 뿐만 아니라 불확실성 때문에 어떤 주식에 대한 가치 평가도 부정확할 수밖에 없다고 생각했다. 기껏해야 어떤 가격대에 걸친 범위로 나타낼 수 밖에 없다는 것이다. 따라서 현명한 투자자는 주식의 상대적 장점을 평가할 때 광범위한 오차 범위를 설정해야 한다.
........가치투자자는 잠재적 수익 못지 않게 돈을 잃지 않는 것을 중요하게 생각한다. 이들은 단지 잠재적 자본수익률보다는 자본의 회수에 더 관심을 갖는다.
-106쪽
거싲말에는 3종류가 있다. 거짓말, 빌어먹을 거짓말 그리고 통계다.
- 마크 트웨인
주식의 미래 수익에 대해 확실한 것이라곤 그것이 불확실하다는 점밖에 없음에도 불구하고, 이와 비슷한 관점이 주식시장을 병들게 하고 있다. 애널리스트들은 엄격한 계량 기법을 진지하게 적용해 특적 주식의 가치를 마지막 1센트까지 추론해내려고 한다.
'실제로는 모든 사람들은 숫자로 나타낼 수 있는 것들을 과대평가한다. 학교에서 배운 통계적 기법에 해당되는 문제이기 때문이다. 또한 측정하기는 어렵지만, 더욱 중요한 것들은 거들떠보지 않으려 한다'
- 찰리 멍거
-109쪽
중요한 모든 것이 다 셀 수 있는 것이 아니며, 셀수 있는 모든 것이 다 중요한 것은 아니다
- 알버트 아인슈타인의 프린스턴 연구실에 걸려 있던 문구
...........계량적 데이터에만 지나치게 집착하게 되면 적정한 주가 수준이 얼마인지에 대한 판단을 할 수 없게 된다. 벤저민 그레이엄은 이렇게 말했다.
'정확한 공식과 매우 부정확한 가정이 결합하면서 사실상 우리가 바라는 어떤 가격이라도 산출해내거나 정당화시킬 수 있다. 주식시장에서는 수학적으로 정교하고 난해할수록 이로부터 이끌어낼 우리의 결론은 더욱 불확실하고 투기적인 것이 되어버린다. '
-111쪽
'투기란 적은 돈을 큰돈으로 바꾸려는 시도이며, 이는 성공하기 어렵다. 투자란 큰돈이 적은 돈이 되는 것을 막으려는 노력으로, 성공할 만한 시도다.
케인스는 "야성적 충동에 사로잡힌 사람들은 건강한 사람이 죽음에 대해 생각하지 않듯이, 결국에는 손실을 보게 될 것이라는 생각 차체를 거부한다"고 말했다.
반면 가치투자자는 투자하기 전에 가격 하락 위험에 초점을 맞춰 매수의 대상이 충분한 안전마진을 확보하고 있는지를 확인하고자 한다.
-116쪽
"경제학이란 본질적으로 자연과학이 아니라 윤리학이다. 즉 자기 반성과 가치판단을 포함한다."
마찬가지로 케인스는 주식시장이라는 분야가 정확성을 필요로 필요로 하지 않으며, 정확할 가능성도 없다고 없다고 봤다. 불확실성이 존재한다는 피치 못할 사실, 즉 미래에 대해서라면 "우리는 한마디로 모른다"는 점과 주식가치에는 영향을 미치지만 계량화할 수 없는 요소가 존재한다는 점이 합쳐지면, 주식의 내채가치를 확정짓는 일이란 필연적으로 부정확한 기술이 되어버린다.
내재가치란 기껏해야 일정한 범위 내에 존재한다는 점을 수긍하게 된 케인스는 주식 매수에 있엇 안전제일 전략을 고수했다.
-121쪽
평생 동안 지속적으로 투자 대상을 순매수하려고 하는 투자자들 가운데 다수는 주가가 오르면 행복감에 잠기고, 떨어지면 불행해하는 비현실적인 행태를 보인다.
이들은 식료품 가격과 관련해서는 이런 혼동을 보여주지 않는다.
평생동안 음식을 사먹어야 한다는 걸 알기 때문에 가격이 떨어지면 반색을 하고, 가격이 오르면 질색을 한다(가격 하락이 즐겁지 않은 사람은 음식을 파는 쪽이다).'
- 케인스
주식을 배당금을 지급하는 도구로 여긴다면 투자자는 주가가 변하는 것을 두려워하지 않을 것이다. 이럴 경우 투자자는 사실상 주가의 하락을 호의적으로 보게될 것이다. 주가가 하락하면 초기 투자금에 대한 수익이라는 관점에서는 더 높은 '가격 대비 품질'을 누리게 될 것이기 때문이다.
-134쪽
소위 '턴어라운드 주식'은 대부분 가치투자자에게는 극히 박한 안전마진만 제공한다. '맑은 하늘'만 펼져질 것이라는 낙관적 전망에 근거해서 미래의 수입을 예측하는 것은 투기적인 일이다.
장기투자자에게는 질적으로 훌륭한 기업이 훨씬 좋은 투자처다.
'장기적으로 봤을 때 주가수익률은 해당 기업이 사업으로부터 벌어들이는 수익률을 뛰어넘기 어렵다. 40년간 자본 대비 6%의 영업 수익률을 올려온 기업을 40년간 보유하고 있었다면, 여러분의 주가수익률은 6%에서 크게 벗어나지 않을 것이다. 처음 주식을 사들였을 때 아주 싼값에 매수했다고 해도 마찬가지다.
반대로 20~30여 년간 자본대비 18%의 수익률을 올린 기업의 주식이라면 비싼 값에 사들였다고 해도 여러분은 결과적으로 좋은 성과를 거둘 것이다.' -찰리 멍거
-139쪽
행동 경제학자들에 따르면 손실은 이익보다 2배 이상의 감정적 충격으로 인식된다고 한다. 이를 감안하며 가장 가능성이 큰 시나리오는 일부 주식 보유자들이 회복 전망이 거의 보이지 않는 실적 나쁜 주식을 팔지 못해 붙들고 있는 경우이다. 이런 주식을 팔아버리면 손실을 확정짓는 동시에, 자신들의 투자 판단이 잘못됐다는 것을 공언하는 셈이 되기 때문이다.
현명한 투자자는 이런 상황에 빠져들지 않으며, 워렌 버핏이 말한 "주식은 자신의 소유주를 모른다"라는 말을 잊지 않는다. 가치투자자는 미래의 기대 현금흐름에 근거한 주식의 추정 가치만을 중요하게 여기며, 최초의 매수가격에 집착하지 않는다. 가치투자자가 특정한 숫자에 집착한다면, 그 숫자는 역사적 가격이 아니라 미래 수익의 예측치일 것이다.
-201쪽
케인스의 주식투자 철학
1. 향후 몇 년 동안 실현될 것으로 보이는 잠재적인 실질 내재가치에 비해, 또한 해당 시점의 투자 대안들과 비교했을 때 값이 싼 몇 가지 투자 대상을 조심스레 선별하는 것이다.
2. 이 투자 대상을 상당히 큰 규모로 매수한 뒤 이것들을 미래에 대한 약속이 실현되거나 또는 실수로 매수했다는 것이 명백해질 때까지 비가 오나 눈이 오나 변함없이 들고 있는 것이다.
3. 균형 잡힌 투자 포지션, 즉 상당히 많은 양의 개별 주식을 보유하면서도 다양한 위험, 가능하다면 반대의 위험까지 보유하는 것이다.(예를 들어 주가가 출렁일 때 반대 방향으로 움직일 가능성이 큰 금 관련 지분을 다른 주식과 함께 보유하는 것)
-212쪽
케인스가 말하는 가치투자자의 태도
1. 시장의 추세를 점치려고 하기보다는 특정 주식의 예상수익률로 나타나는 내재가치에 초점을 맞춰야 한다.
2. 매수한 주식에 충분히 큰 안전마진, 즉 주식의 내재가치와 가격에 차이가 존재한다는 것을 확신해야 한다.
3. 주식을 평가할 때는 독자적으로 판단하고 종종 대중을 거스르는 투자 전략도 받아들여야 한다.
4. 매수한 주식은 꾸준히 보유해 거래비용을 제한하고 반복되는 주가의 등락에 스트레스를 받지 않아야 한다.
5. 자본 가운데 상대적으로 큰 부분을 주식시장의 '미인주'에 투자하는 포트폴리오 집중 전략을 취해야 한다.
6. 결단력 있는 행동, 평정심과 인내 사이에 균형을 취할 수 있는 기질을 가져야 한다.
-214쪽
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