신영복의 엽서
신영복 지음 / 돌베개 / 2003년 12월
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시대의 어른이 된 신영복의 치열했던 감옥생활을 날 것 그대로 만나게 해주는 책. 주어진 엽서 한장에 빽빽하지만 알차게 적혀있는 단어들이 서예의 그것처럼 영롱하기까지 하다. 감옥으로부터의 사색과는 좀더 색다른 감동을 맛볼 수 있다.

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겁쟁이를 위한 투자전략 - 하상주와 가치투자 따라잡기
하상주 지음 / 지식노마드 / 2012년 5월
절판


일단 부채에 의존한 자산 가격의 거품이 형성되었다가 폭발함으로써 경기후퇴가 오면 아무리 중앙은행이 금리를 제로 수준으로 낮추어도 이것으로는 경제위기를 벗어나지 못한다. 이런 시기에는 정부가 재정적자로 민간의 축소된 수욜르 메워주어야 경제가 성장하면서 상대적으로 부채의 규모가 줄어들 수 있다.

부채 과잉에 의한 자산의 거품과 폭발이 일어나면 자산의 가격은 폭락하지만 부채는 그대로 남아 있기 때문에 비록 금리 수준이 제로 근처로 떨어지더라도 민간은 차입을 통해서 부채를 늘리는 것이 아니라 저축을 통해서 부채를 줄이려는 상황으로 돌아간다. 그래서 유동성 위기가 발생하는 것이다. 이런 상황에서 중앙은행의 통화정책으로는 이런 유동성 위기에서 빠져나올 수가 없다. 민간이 더 이상 차입을 통해서 수요를 늘리려고 하지 않기 때문이다. 가능한 저축을 통해서 부채를 상환하고자 하므로 이런 자본의 흐름이 소극의 흐름에서 빠져나와 잠겨버린다. 이런 수요의 하락을 메우기 위해서 어쩔 수 없이 정부가 재정적자를 통해서 정부 수요를 만들어내서 민간의 수요 축소를 메워야 한다. 만약 그렇지 않으면 경제 성장액이 줄어들어서 다시 부채의 비중을 늘리는 악순환에 빠지기 때문이다.

따라서 지금 미국이 생각하고 있는 2013년의 재정 긴축이나 일부 유럽 국가에서 진행 중인 긴축은 당면한 문제를 푸는 길이 아니라고 주장하고 있다.

리처드 쿠(노무라증권 일본 경제 분석가)는 이런 상황을 `대차대조표의 불황`이라고 부르고 있다. 즉 민간이 지나친 부채를 줄이기 위해서 저축을 늘려서 재정의 균현을 맞추어 가는 과정에 빠져 있으므로, 이 기간을 메워주기 위해서는 정부의 재정적자가 불가피하다고 보는 입장이다. -178쪽

일본에서 중앙은행이 유동성을 공급했으나 통화량이 늘어나지 못한 까닭을 살펴보기로 하자.

일본은 1996년에서 2005년의 약 10년 사이에 금리가 거의 제로 수준이었다. 이런 상황에서도 민간 기업은 금융기관에서 차입금을 늘리거나 증권시장에서 자금을 끌어들링는 대신, 반대로 차입금을 줄이고 증권시장에서도 차입금을 상환했다. 즉 부채 축소의 과정에 들어간 것이다. 부채로 인한 자산 거품이 생겼다가 거품이 꺼지면 민간은 지나친 부채의 부담에 빠진다.

그래서 비록 금리가 제로 수준이어도 차입금을 늘려서 이익을 얻으려고 하는 것이 아니라 차입금을 줄여서 위험을 낮추려는 시도를 하게 된다. 이런 유동성 위기 때문에 통화량이 늘어나지 않는 것이다. -184쪽

한 나라가 유동성 위기에 빠지면 정통적인 경제 정책이 먹히지 않는다고 한다. 즉 아무리 금리를 제로 수준으로 낮추어도 금융 정책이 효과를 발휘하지 못한다는 것이다. 이는 민간의 주 관심이 부채를 늘려서 그것으로 이익을 보려는 것이 아니라, 어서 빨리 부채를 줄여서 위험에서 빠져나오고 싶어하기 때문이다.

따라서 이런 시기에는 금융정책이 먹히지 않으므로 금융당국은 재정당국과 협조하여 정부의 재정적자를 늘리고 정부 부채를 매입하여 재정적자를 지원하여야 한다. 이렇게 해야 축소된 민간의 수요를 정부 수요로 메울 수가 있는 것이다.

만약 이때 정부가 긴축을 하면 당연히 경제 성장 속도는 떨어지고 축소 단계로 들어가서 부채의 부담은 더 늘어나게 된다. 마치 지금의 유럽 주변 국가처럼 부채의 악순환에 빠지는 것이다. 이런 시기에는 비록 중앙은행이 유동성을 충분히 공급해도 이것이 통화량을 늘려서 물가를 올리는 일이 일어나지 않는다. 그러므로 중앙은행은 충분하게 유동성을 공급하여 재정을 지원해야 한다. 시간이 지나면서 미낙ㄴ의 부채 조정이 충분히 마무리되고 경기가 회복되기 시작하면 서서히 금리를 올려서 지나친 유동성을 흡수하면 된다고 보는 것이다. -191쪽

그러나 이런 정책에는 몇 가지 한계가 있다. 즉 경기가 살아날 때 지나치게 풀린 유동성을 중앙은행이 충분하게 흡수할 수 있느냐 하는 문제가 있다. 이는 아직 일본도 시험해 보지 않아서 알 수 없다.

그리고 대차대조표 축소 과정에서 엄청나게 늘어난 정부 부채를 어떻게 갚아 나갈 것인가 하는 점이다.

재정 적자 한 단위가 경제 성장 한 단위를 만들어내지 못하면 적자 규모는 점점 높아질 수밖에 없다. 이때 금리가 올라가거나 정부에 대한 신뢰 상실로 통화에 대한 위기가 오면 엄청난 인플레이션이 일어나서 이를 막을 길은 거의 찾기 어려울 것이다. 이런 문제는 앞으로 풀어야 할 숙제로 남아 있다. -192쪽


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겁쟁이를 위한 투자전략 - 하상주와 가치투자 따라잡기
하상주 지음 / 지식노마드 / 2012년 5월
절판


가만히 생각해보자. 기업은 어디선가 돈을 마련해 와서 이 돈으로 장사를 하기 위한 장비와 재료를 산 뒤, 그것을 이용해서 매출을 올리고 이익을 만들어낸다. 달리 표현하면 이익을 만들어내기 위해서는 먼저 자본을 집어넣어야 한다. 그런데 이 자본에는 반드시 비용이 붙는다. 따라서 정확히 말하면 비용이 붙는 자본을 이용하여 이익을 만들어내는 것이다. 그러므로 기업은 언제나 자본 조달 비용보다 더 큰 이익을 만들어내야 한다. 그래야 새로운 부가가치를 기존의 기업에 갖다 붙일 수 있다.

만약 자본비용보다 적은 이익밖에 못 올려서 적자를 내면 기존의 기업가치를 까먹게 된다. 따라서 기업이 장사를 해서 이익을 냈다고 무조건 좋아할 것이 아니라 이익의 크기가 사용한 자본에 들어간 비용보다 더 큰지를 반드시 살펴보아야 한다. 이를 다음과 같이 표현할 수 있다. - 25쪽

1. 각 방의 왼쪽의 값과 오른쪽의 값은 똑 같아야 한다. 즉 오른쪽에 무슨 일이 생기면 왼쪽에 똑같은 일이 일어나야 한다. 또는 왼쪽 방에 무슨 일이 생기면 같은 왼쪽 받안에서 그 일을 없애주는 정반대의 일이 일어나야 한다. 오른쪽의 경우도 마찬가지다.

2. 위층은 주인이 사는 집이고 아래층은 전세를 사는 집이다. 그래서 아래층에 사는 사람은 전세 비용을 내고 살다가 1년이 지나면 집을 비우고 나가고 새로운 사람이 전세를 들어온다. 반대로 위층에서는 전세비용을 받고 주인이 계속 산다.

3. 아래층에 일어나는 일은 모두 위층의 어느 방에 영향을 준다. 그와 달리 위층에서 일어나는 일이 반드시 아래층에 영향을 주지는 않는다.

4. 왼쪽 방에서 일어나는 일 중에서 현금 이외의 항목에서 현금이 들어가는 행위는 현금흐름표에 마이너스(-)로 나타나고 오른쪽 방에 일어나는 현금 증가 행위는 현금흐름표에 (+)로 나타난다. 물론 반대로 현금이 나가거나 줄어드는 경우는 부호가 반대가 된다.

5. 현금흐름의 결과로 변화된 현금 증감액은 자산의 현금을 늘리거나 줄인다. - 31쪽

이중에서 네번째는 설명이 조금 필요하다. 왼쪽 방에서 현금을 제외한 모든 계정에서 값이 늘어난다는 말은 모두 현금을 사용해서 늘어나는 일이다. 즉 재고가 늘어나거나 설비가 늘어나거나 또는 비용이 늘어나는 행위들 말이다. 따라서 왼쪽 방에서 어떤 일이 일어나 값이 늘어나면 이것이 현금과 관련된 거래라면 당연히 현금이 줄어든 것이므로 현금흐름표에는 마이너스로 나타나게 된다. - 32쪽

자산에서 일어나는 현금의 변화 즉, 현금이 줄고 자신이 늘어나는 행위는 현금흐름표에 모두 마이너스(-)로 나타나고, 반대로 오늘쪽인 부채나 주주자본이 늘어나는 현금의 증가는 현금흐름표에 모두 플러스(+)로 나타난다는 사실이다. - 36쪽

한편 현금흐름표를 보면 영업활동에서 현금이 들어온 것이 아니라 반대로 현금의 유출이 있었다. 일반 회사의 경우 영업활동에서 현금흐름이 적자, 즉 유출이 일어나면 좋지 않은 신호로 해석해야 한다.

이 회사의 경우 외상매출이 너무 많아져서 결국 영업활동에서 현금유출이 일어난 것이다. 그러므로 이 회사는 빨리 외상매출을 회수해야 한다. 그렇지 않으면 영업활동을 위한 현금이 부족해서 다시 어디선가 돈을 마련해야 하는 일이 일어날 것이다. - 43쪽

이와 똑같은 방법으로 회사의 가치를 평가할 수 있다. 회사가 가지고 있는 자산에서 매년 얼마의 이익을 만들어낼 것인지 평가한 다음, 그 굿자를 기대수익률로 나누어 주면 그 회사의 자산가치가 계산되는 것이다. 우리는 이것을 자산-수익 가치라고 부른다.

- 62쪽

1. 예상 이익의 값이 안정되어 있어야 한다. 혹시 그 회사가 경기변동이 심한 회사여서 실적에 주기적인 변동이 있거나 또는 신기술과 관련되어 있어서 이익의 예측이 어려운 회사이면 자연히 예상 이익의 질은 낮아지게 된다. 즉 회사의 성격이 매우 중요하다. 생산 제품이 여러 사람이 사용하는 소비재이면 회사의 실적이 더 안정적이다. 비록 중간재를 생산하더라도 납품하는 회사 수가 많으면 회사의 실적이 안정적이라고 할 수 있다. 즉 앞에서 살펴본 회사 경쟁력 분석이 이익의 질을 판단할 때 중요하다. 또한 자신이 잘 아는 회사를 선택하는 것이 왜 중요한지도 여기서 드러난다.

2. 가능한 한 역사가 긴 회사를 선택하는 것이 좋다. 역사가 길면 자연히 이익의 추세를 알기가 쉽다. 새로 생긴 회사는 이익을 전망하기가 매우 어렵다. 그렇게 되면 자연히 예상 이익의 질이 떨어지게 된다. 또는 바이오나 새로운 에너지처럼 신기술에 관련된 회사도 이익을 전망하기 어렵다. 이런 회사는 자연히 계산된 기업가치를 더 크게 할인한 값에 사야 한다.

3. 에상 이익의 가능한 한 현금성 이익이어야 한다. 앞에서 기업의 모든 이익이 바로 현금성 이익은 아니라는 것을 살펴보았다. 그리고 설비투자나 연구개발 투자가 많이 필요해서 투자자금이 많이 들어가는 회사는 자연히 이익의 질이 낮아지게 된다.

이처럼 계산된 기업가치에서 이익의 질에 따라 할인하는 안전마진을 설정하는 것은 10톤의 트럭이 지나갈 다리를 놓을 때 30톤에도 견딜 수 있는 다리를 놓는 것과 비슷하다. - 73쪽

우선 먼저 살펴보아야 할 것은 이익의 질을 알아보는 지표다. 이를 보기 위해서는 한 가지 이익만 보는 것이 아니라 매출액, 총이익, 영업이익, 순이익, 그리고 연결재무제표가 작성되면서 새로 나온 지배주주자본이익까지 살펴보아야 한다. 여기서는 각 이익의 단계별로 이익의 변화율이 비슷해야 한다. 예를 들어 영업이익을 많이 늘어났는데 순이익은 줄어들었다든가 또는 그 반대의 경우도 있다. 이렇게 되면 매출에서부터 시작해서 순이익까지 내려오는 중간 단계의 어딘가에서 새로운 문제가 일어나서 이익의 질이 낮아지게 된다. 이런 문제는 그 다음해에도 영향을 미치므로 이익의 안정성을 해치게 된다. 그래서 이익을 살펴볼 때는 가능한 한 장기로 보고, 각 단계별 이익을 모두 살펴보는 것이 좋다.

그 다음은 각 단계별 이익을 매출액과 비교해서 살펴보는 것이다. 사실은 이것만 살펴도 단계별 이익의 변동을 알 수 있다. 또한 매출에서 이익이 나오는 수준을 보면 그 회사의 경쟁력을 알수도 있다. - 79쪽

제조업체이면서 매출액영업이익률이 3%도 안되는 회사들이 아직도 많다. 이런 회사는 매출액이 조금만 줄어들어도 곧 이익이 적자 상태로 들어간다. 그렇다고 매출액영업이익률이 무조건 높을수록 좋은 것도 아니다. 주식투자에서 좋은 것은 낮은 이익률에서 이익률이 조금씩 올라가는 회사다. 이익률이 아주 높은 회사는 사실 더 올라가기 어려우므로 피해야할 회사다.

또한 매출액총이익률은 낮아지는데 영업이익률은 올라가는 회사도 좋지 않다. 위 단계의 이익률이 올라가야 아래 단계의 이익률도 따라서 올라가게 된다. 그런데 위 단계의 이익률이 낮아지고 있다면 곧이어 아래 단계의 이익률도 낮아지게 된다. 지금 한국의 상장회사라면 제조업의 경우 최소한 매출액영업이익률이 10% 정도는 되어야 한다. 이보다 이익률이 낮은 회사는 경쟁력이 떨어진다고 보아도 좋다. 단 유통업의 경우는 다르다.

그리고 분기별로 매출액영업이익률이 3%포인트 이상 움직이는 회사는 자세히 살펴보는 것이 좋다. 이런 회사는 투자 참고 회사로 정해놓고 분기별 이익률의 움직임을 지켜볼 필요가 있다. - 80쪽

가장 많이 사용한 것은 순이익과 주주자본을 비교해서 보는 주주자본순이익률이다. 그 다음은 영업이익과 총자산을 사용해서 계산하는 총자산영업이익률이다. 다음에는 이미 앞에서 본 투하자본영업이익률을 계산할 수 있다. 이외에도 영업자산을 따로 계산하여 영업자산영업이익률을 계산할 수도 있다. 이 각각의 자본이익률에는 나름의 장단점이 있다.

단 한 가지 명심해야 할 것은 분모와 분자에 오는 각각의 값이 서로 대칭되어야 한다는 점이다. 즉 분모에 부채가 포함된 자본이라면 분자에 오는 이익에도 이자비용을 지급하기 전인 영업이익이 와야 하고, 분모에 주주자본이 오면 분자에는 이자 비용이 제거된 순이익이 와야 한다는 점이다. 이렇게 서로 대칭되어야 그 값이 의미를 가지는 것이다.

가장 좋은 것은 투하자본(부채+주주자본)이 영업자본과 값이 서로 비슷한 경우이다. 즉 비용을 지불하는 자본으로 영업자본이 구성되어 있으면 이것을 바로 영업이익과 비교하여 자본이익률을 계산하는 것이 가장 좋다. 왜냐하면 자산에서 영업자본을 따로 계산하기가 번거롭기 때문이다. ....... 지금의 경우 투하자본영업이익률이 약 15% 정도면 안정권에 들었다고 보아도 좋다. 즉 투하자본의 비용을 약 10%로 보면 부가가치가 투하자본의 약 5%가 되므로 이 정도면 매년 안정적으로 새로운 가치를 생산해서 기존의 가치에 보태고 있다고 보아도 좋을 것이다. - 88쪽

먼저 주주자본순이익률을 비롯한 자본이익률이란 분자에는 이익이 오고 분모에는 자본이 온다는 점에서 모두 같다. 즉 집어넣은 자본에 비해서 얼마의 이익을 만들어내는가를 알려주는 지표이다. 회사가 아무리 이익을 많이 만들어냈다고 하더라고 집어넣은 자본에서 비해서 수익률이 낮다면 이것은 회사의 자본이 잘 사용되었다고 볼 수 없다. - 89쪽

위의 식에서 주주자본순이익률이 높아지려면 매출액순이익률이 높거나 또는 총사산회전율이 높거나 또는 부채비율이 높으면 된다는 것을 알 수 있다.

다시 말하면 기업은 사용하는 자산을 활용해서 높은 매출액을 만들어 내야 하고, 매출액에서 다시 높은 이익을 만들어내야 한다. 또한 사용하는 자산 중에서 부채를 많이 사용할수록 자기자본의 구성은 작아져서 자기자본과 비교한 순익익은 높아지게 된다. 즉 부채비율이 높다는 말은 이 부채를 잘 활용해서 높은 매출을 만드렁내고, 이 매출에서 높은 이익을 만들어낸다는 것을 전제로 한 전략이라고 볼 수 있다. 그러나 여기서 부채비율이 너무 높으면 경기가 나빠져서 매출이 잘 일어나지 않을 경우 회사가 위험에 빠질 수도 있다. - 91쪽

주주자본이익률과 비슷한 개념으로 투하자본이익률이라는 개념이 있다. 여기서는 이익으로 영업이익을 사용한다. 투하자본이란 실제 영업활동에 사용되는 자본을 의미하는데, 이는 재무상태표의 자산에서 구해야 정확하지만, 현실적으로는 자산에서 구하기 어렵다. 그래서 부채와 자본 쪽으로 와서 구한다.

즉 주주자본으로 들어간 돈과, 부채 중에서 실제로 이자를 지급하는 차임금을 합해서 투하자본으로 계산한다. 자산에서 투하자본을 계산하기 어려운 이유는 예를 들어 투자자산에 들어간 돈이 실제 영업활동을 위한 것인지 아닌지 계산하기 어렵기 때문이다. 어떤 회사는 영업활동과 관련이 깊은 자회사에 투자했거나 해외 자회사에 투자했을 수도 있기 때문이다. 이런 어려움을 피하기 위해서 부채와 자본 쪽에서 비교적 쉽게 구하는 방법을 사용하는 것이다. 그리고 여기서 영업이익을 사용하는 까닭은 아직 차입금에 대한 이자를 지급하기 전의 이익이 영업이익이므로 투하자본에 상대가 되는 이익이 되기 때문이다.

투하자본이익률의 개념이 중요한 것은 여기서 투하자본에 들어간 비용(자본비용)을 제외하면 부가가치를 계산할 수 있기 때문이다. 즉 경제적부가가치라는 개념이 만들어지는 것이다. 자본비용은 차입금에 지급되는 이자와 주주자본에 대해 발생하는 비용으로 구성된다. 주주자본에는 차입금보다 더 높은 비용이 발생한다. 왜냐하면 주식은 채권보다 더 위험하기 때문이다. 지금이라면 보통 이 둘은 합해서 약 10% 정도의 비용을 적용하면 좋을 것이다. 이 경우 예를 들어 투하자본이익률이 15%라면 여기서 자본비용 10%를 뺀 5%가 부가가치가 되는 셈이다.

이렇게 계산된 자본비용을 제외한 부가가치가 실제로 기존의 회사에 덧붙인 새로운 가치의 크기가 된다. 만약 이 값이 마이너스가 된다면 이 회사는 비록 이익을 만들어냈더라도 가치를 만들어낸 것이 아니라 반대로 까먹은 것이 된다. - 97쪽

여기서 자유현금흐름이란 영업활동현금흐름에서 실제 유형자산투자에 들어간 현금을 뺀 값이다. 이 값이 흑자로 나와야 이것으로 부채를 갚을 수도 있고, 또는 배당을 줄 수도 있으며, 때로는 자사주를 맹비해서 주가를 받칠 수도 있다. - 98쪽

우리는 지금부터 주자이익배수가 갖는 의미를 여러 가지 측면에서 이해해둘 필요가 있다.

1. [주가수익배수=주가/이익]의 공식으로 구하는데 여기서 이익은 1년의 이익이다. 그러므로 주가수익배수는 지금 투자액(주가)을 1년의 이익으로 나누어서 나오는 값이다. 그래서 그 값이 10이면 지금 투자액을 회수하는데 10년이 걸린다는 말이다. 당연히 투자액을 회수하는데 10년이 걸린다는 말이다. 당연히 투자액을 회수하는데 5년이 걸리는 투자안이 10년이 걸리는 투자안보다 더 좋다. 물론 이는 1년의 이익이 일정한 수준에 고정되어 있다고 보는 것을 전제로 한 판단이다.

2. 기업이 만들어내는 1원의 이익을 주식시장에서 얼마의 값으로 매기는 관점이다. 주가이익배수가 10이라면 기업이익 1원을 주식가격 10원으로 보는 것이다. 그렇다면 기업이익 1원의 값은 얼마이면 적당할 것일까? 바로 이것이 문제의 핵심이다. 어떤 회사는 주가이익배수가 10이고 어떤 회사는 20이며, 심하면 100을 넘기도 한다. 어째서 이런 일이 일어나는 것일까? ..... 기업 이익 1원의 값이 회사들마다 모두 다른 것은 바로 기업의 이익의 질이 다르기 때문이다. 어떤 회사는 이익의 질이 높고 어떤 회사는 낮다. 이익의 질이 높다는 말은 장래 이익의 예측이 쉽다는 말이 되고, 또 장래 이익의 흐름이 안정적이라는 말도 되며, 장래 이익의 값이 클 것이라는 말도 된다. 또한 이익이 현금성 이익이라는 말이다. - 116쪽

3. [주가수익배수=주가/이익]의 분자와 분모를 뒤집으면 [이익/주가]가 되는데, 이는 [수익/투자액]이 되어 주식에 투자해서 얻는 투자수익률이 된다. 다시 말해 주가수익배수의 역수(1/주가수익배수)를 가지고 바로 회사채수익률과 비교해서 주식의 적정 수준을 평가하는 기준으로 삼을 수도 있다. 예를 들어 지금 시장 평균의 주가이익배수가 10이라면 그 역수인 1/10=10%가 되어 주식투자수익률이 10%라는 뜻이다. 이는 지금의 회사채 수익률 7~8%와 비교하면 비교적 적당한 수준이라고 생각된다. 주식투자에는 채권투자보다 위험이 더 높으므로 약간의 위험프리미엄이 붙는 것이 적당하기 때문이다. - 117쪽

4. 마지막으로 주가이익배수를 이익성장률로 수정하는 문제를 살펴보자. 두 회사가 있는데, 각각 장래 이익성장률이 다르다고 하자. 당연히 이익성장률이 높은 회사의 주가이익배수가 더 높을 것이다. 이럴 경우 두 회사의 주가이익배수를 그대로 비교하는 것은 잘못이다. 성장률이 높은 회사으이 주가가 반드시 더 높게 평가받거나 반대로 성장률이 낮은 회사의 주가가 꼭 더 낮게 평가받고 있다고 볼 수는 없기 때문이다. 이를 판단하기 위해서는 장래 이익의 성장 속도가 현재 주가에 어느 정도로 반영되었는지를 이익성장률을 기준으로 비교해서 평가해보아야 한다. 이 문제를 해결하기 위해서 사용하는 방법이 주가이익배수를 이익성장률로 나누어주는 것이다. 이를 peg(per/g)라고 부른다. 구체적인 방법은 아래와 같다. 예를 들어 아래의 표와 같고 나머지가 비슷한 조건이라면 회사 을에 대한 투자가 더 좋은 대안이 된다. - 118쪽

주가이익배수가 갖는 한가지 약점이 있다. 이것은 모든 배수 방법이 갖는 약점인데 바로 두 회사의 적정주가를 판단할 때 그 기준이 되는 배수를 찾기가 어렵다는 점이다. 그래서 보통은 업종의 평균값이나 시장의 평균값을 기준으로 사용한다. 또는 경쟁하는 회상의 배수를 기준으로 삼기도 한다. 그러나 이런 방법은 그 기준으로 삼는 배수가 모두 상대적이라는 한계를 가지고 있다. 그래서 심할 경우 갑과 을 두 회사는 어느 기준으로 삼느냐에 따라서 각각 고평가 또는 저평가 판단이 달라지는평가의 상대성이라는 한계를 노출하게 된다. 또한 주가이익배수는 이익이 적자인 회사에는 적용이 불가능하다.

......

다시 한번 강조하지만 주가이익배수에서는 이익의 질이 중요하다. 그래서 기준으로 사용하는 이익이 그 회사으이 실력을 정확하게 반영한 이익인지 아닌지를 항상 관심을 가지고 살펴야 한다. 혹시 이미 지나간 이익을 가지고 주가이익배수를 사용할 경우, 그 이익이 일시적으로 부풀려지거나 축소된 이익이 안닌지를 잘 살펴보아야 한다. 만약 그렇다면 이것을 정상적인 이익의 수준으로 수정한 후 주가이익배수를 계산해야 한다. - 119쪽

또 하나 투자론 교과서와 실제가 다른 것은 위험이 높은 자산은 수익률이 높다는 주장이다. 이 주장도 틀린 것이다.

만약 정말 위험이 높은 자산이 수익률이 높게 나온다면 실제로 이것은 위험이 높은 자산이 아니다. 위험이 높은 자산 중에서 특정한 것만 수익률이 높게 나온다는 말이다.

그리고 경제학의 기본 원리 중 주식시장에는 적용되지 않는 것이 있다. 바로 가격의 움직임에 대한 투자자의 반응이다. 일반적으로 상품시장에서는 가격이 내려가면 소비자들이 좋아하고 더 수요가 늘어난다. 그러나 주식시장에서는 반대다. 오히려 가격이 내려가면 모두 겁을 먹고 수요가 사라진다. 그리고 가격이 올라가면 많은 사람들이 흥분하며 수요가 늘어난다. - 146쪽

자, 이제 우리의 투자 철학을 마무리할 시간이 왔다. 내가 잘 알고, 앞으로도 오래 좋은 성적을 낼 경쟁력이 있는 회사를, 모두 겂을 내서 값이 떨어졌을 시기에, 가진 여윳돈의 대부분을 그곳에 집어넣는 것이다. 이것이 지금까지 우리가 투자 철학이라고 말해온 것의 핵심이다. - 162쪽

다음으로 수출의 동향에 영향을 많이 주는 환율과 주가지수의 관계를 보자. 다음 그림을 보면 환율이 급등할 때는 지수가 급락하는 시기이다. 그리고 환율이 떨어질 때 주가가 올라가는 그림을 보이고 있다. 일반적으로 환율이 올라가야 수출에 좋은 영향을 주어서 주가에도 좋을 것이라는 생각과는 반대의 일이 일어나고 있는 것이다.

즉 수출이 좋아져서 환율이 내려가야 주가가 올라간다고 볼 수 있다. - 168쪽

이상의 주요 경제변수와 주가와의 관계를 정리하면 비록 사후적이기는 하지만 주가와 지표 사이에 관련이 깊어보이는 지표도 있다. 예를 들면 선행종합지수나 수출증감률은 주가 변동률과 관련이 깊어 보인다. 그러나 실전에서 이 지표들을 사용하려면 주가가 움직이기 전에 미리 그 값을 알아야 하는데, 이들 지표는 모두 나중에 발표되므로 이 지표를 보고 주가의 방향을 판단하기는 어려워 보인다. 그리고 기본적으로 가치투자에서는 경제 변수를 예측하지 않는다. 이는 주가를 예측하는 것만큼이나 어렵기 때문이다. 그러나 경제 변수를 무시하지도 않는다. 왜냐하면 경제변수가 기업의 실적에 영향을 주기 때문이다. - 172쪽


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대한민국 1%가 되는 투자의 기술 - 미친 재테크를 버리고 명품 투자로 이끄는 절대법칙
이건 지음 / 중앙books(중앙북스) / 2007년 7월
절판


미국에서 한때 유행했던 금융 사기를 소개하겠다(아마도 우리 나라 기획 부동산들이 이러한 기법을 배우지 않았나 생각된다). 미국에는 텔레마케팅으로 옵션 상품을 판매하는 회사들이 있었다. 이들은 전화 상담원을 고용해서 돈 많은 개인들에게 전화로 다음과 같이 안내했다.

"선생님은 저희 첨단 상품을 이해하실 만큼 지성을 갖추신 분이기 때문에 특별히 전화를 드리는 겁니다. 이 상품은 옵션이라고 하는데, 나사의 과학자들이 우주개발에 활용했던 첨단기술을 이용해서 만든 상품이다. 소액만 투자해도 수백 배나 되는 큰돈을 벌 수 있는 특수한 상품이지요. 벌써 많은 분들이 투자해서 거부가 되셨습니다. A씨는 2주만에 5,000달러 투자해서 100만 달러를 버셨고, B씨는 1주 만에 1만 달러로 150만 달러를 버셨습니다. 성공하신 분들은 하나 같이 선생님처럼 재력이 있으시면서 지성적인 분입니다. 보통 사람들은 이런 상품을 이해하지도 못하고 투자를 할 만한 능력도 없거든요. 선생님, 이 좋은 기회를 놓치면 틀림없이 후회하실 겁니다."-27쪽

혼합형 펀드엔느 혼합 주식형과 혼합 채권형이 있는데, 이 둘의 평균으로 계산했다. 협회 자료의 비용(TER)은 보수에 거래 비용(주식 매매 수수료, 세금 등)을 포함시킨 것이다. 주식형 펀드의 총 보수는 2006년 12월 현재 2.13퍼센트이고, 총비용TER은 2.48퍼센트로 나온다. 그러나 총비용에도 누락되는 비용이 있다. 시장 충격 비용, 현금 보유 기회비용 등이 그 예이다. 미국의 한 연구에 따르면, 실제 총비용은 총 보수의 1.8배까지 나온다. 일부 펀드의 보수가 3퍼센트라면, 실제 비용은 연 5.4퍼센트인 셈이다. 과연 매년 5.4퍼센트씩 비용을 제하고도 수익이 나올 수 있을까?-32쪽

제안하는 안내문(엄브렐러 펀드)

절묘한 펀드 갈아타기로 돈을 버는 일은 대부분의 전문가도 성공하지 못합니다. 저희는 단지 귀하가 특별한 분이라서 귀하에게 행운이 따를지도 모르기 때문에 이 상품을 판매합니다. 혹시 돈을 벌지 못하더라도 그것은 귀하가 절대로 무능해서가 아니라, 다만 행운이 따르지 않아서라는 점을 이해하시기 바랍니다.

귀하가 손해를 보는 경우에도, 저희는 귀하가 제공하시는 각종 보수로 이익을 얻으며, 이 돈은 국가 세수 확대, 증권 산업 발전, 당사 임직원의 복리 증진에 소중하게 사용된다는 사실로 위로 받으시기 바랍니다. -41쪽

카지노 주인은 다음의 3대 비결을 통해서 볂함없이 높은 수익을 보장받는다.

유리한 배당률 : 매 게임마다 (룰렛의 105.3퍼선트처럼) 유리한 배당률을 유지한다.

대수법칙 : 게임을 수없이 진행하므로, 몇몇 손님에게 대박이 터져도 큰 손실을 입지 않는다.

위험관리 : 손님의 부정행위를 감시하고 초대형 대박을 방지하여, '배당률'과 '대수법칙'이 계속 효과를 발휘하도록 관리한다. -51쪽

그러면 펀드매니저는 왜 시장을 이기지 못할까? 이들은 대개 최고 명문 대학에서 최고 교육을 받은 엘리트 중에서 높은 연봉을 받고 선발되어, 강도 높은 훈련과 검증을 거치 사람들이며, 온갖 고급 정보와 자문을 받으면서 하루 종일 주식만 연구하는 사람들인데 말이다. 문제는 펀드매니저들이 바로 시장이라는 사실이다. 이들이 사실상 주식 투자 자금의 대부분을 쥐고 흔들며, 시장의 모습을 만들어 내는 사람들이다. 펀드매니저들이 올리는 투자 수익의 평균이 주가지수와 거의 일치한다고 보면 된다. 그런데 이 탁월한 인재들은 선수층이 두터워서, 어느 한 선수가 계속 독주하는 법이 없다. 한번 좋은 실적을 낸 선수는 거의 틀림없이 다음번에는 나쁜 실적을 낸다. 한번 기막히게 뛰어난 실적을 낸 선수는 다음번에는 형편없이 망가져서 쫓겨나는 경우가 흔하다. 계속해서 시장을 이기는 일은 거의 없다. -68쪽

그런데 펀드매니저들이 올리는 투자 수익의 평균이 주가지수와 비슷하기는 하지만, 절대로 주가지수보다 높을 수 없으며, 같을 수조차도 없다는 사실이 우리를 안타깝게 한다. 펀드 눙용에는 돈이 들기 때문이다.

펀드매니저는 높은 연봉을 받는다. 펀드 운용 회사는 광고와 선전에 많은 돈을 들이며, 많은 직원들에게 월급을 주어야 한다(운용 보수). 펀드 판매회사도 마찬가지로 회사를 유지하려면 돈을 벌어야만 한다(판매 보수). 펀드매니저가 주식을 사고팔 때에는 증권 브로커에게 수수료를 내야 한다(운용 비용). 매수 매도 호가 차이도 각종 보고서에는 잘 드러나지 않지만 중요한 비용이다. 주식을 사려면 더 높은 가격을 불러야 살 수 있고, 팔려면 더 낮은 가격을 불러야 팔 수 있다. 거래가 많은 대형주냐 거래가 드문 소형주냐에 따라 호가 차이가 크게 나타난다. 시장 충격 비용도 숨어 있는 무서운 비용이다. 대량으로 주식을 사거나 팔려면 계속 호가를 높이거나 낮춰야 하기 때문이다. 또 하나 만만치 않은 비용이 정부에서 거둬 가는 비용이다. 대부분 선진국에서는 매매 차익에 대해서 자본 이득세를 받는다. 우리나라는 매도할 때 증권 거래세를 받는다-69쪽

다시 정리해 보면, 펀드매니저들에게 맡겨서 얻을 수 있는 평균 수익은 주가지수에서 각종 비용을 공제한 수익이다. 또한 어떤 펀드매니저도 계속해서 시장을 이길 수 없으며, 일시적으로나마 시장을 이길 펀드매니저가 누구인지 찾아내는 일도 마찬가지로 불가능하다. -69쪽

세 번째로, 숨은 비용들이 아주 많다. 앞에서도 설명했지만, 주식을 거래할 때마다 증권회사에 수수료를 내야 하며, 호가 차이와 시장 충격 비용 때문에 추가로 비용이 들어간다.

미국에서는 매매 회전율이 100퍼센트일 때(1년에 전체 주식을 1회 사고팔 때), 연 1퍼센트 정도의 추가 비용이 발생한다고 한다. 그런데 우리나라 투자신탁회사의 평균 회전율은 259퍼센트라고 한다. 이 계산을 따르면 연 2.5퍼센트 추가 비용이 든다는 뜻이다. 그러니 매매 회전율이 훨씬 낮은 연기금보다 실적이 나쁜 것은 너무도 당연하다. -77쪽

1976년 초에 1원을 투자해서 31년 동안 계속 배당을 재투자했다면, 2006년 말에는 72원으로 불어났다. 그러나 배당을 받는 대로 다 써 버렸다면, 1976년 초에 투자한 1원은 2006년 말에 16원이 되었을 뿐이다. 72원과 16원은 무려 4.5배 차이가 난다.

그런데 일반 펀드는 보수와 비용으로 매년 4퍼센트 안팎의 돈이 빠져나가야 하므로, 배당이 재투자되지 못하고 사라지게 되어있다. 즉, 총비용 때문에 배당 재투자가 불가능하다는 말이다.

1976년 초에 1원을 투자해서 31년 동안 계속 배당을 재투자학되, 펀드에서 매년 총비용을 4퍼센트씩 치렀다면 2006년 말에는 23원이 되었다. 배당을 다 써 버렸을 때에 비해 조금 나은 수준에 불과하다. 어둠의 세력은 배당 재투자에 대해서는 입도 뻥긋하지 않는다. 요사이 배당수익률은 2퍼센트 안팎이므로, 배당을 전부 떼고도 원금에서 약 2퍼센트를 더 떼어 내야 하기 때문이다. 그래서 펀드 실적을 평가할 때에도, 어둠의 세력은 기준이 되는 주가지수 상승률에서 배당을 제외하고 계산한다. -112쪽

요사이 중국, 인도, 베트남 등 신흥국에 대한 펀드 투자가 인기를 끌고 있다. 그 주요 이유가 최근에 많이 올랐기 때문에, 그리고 고성장에 따라 주가가 계속 오르리라는 기대 때문이다. 그러나 고성장이 꼭 주가 상승으로 이어지는 것은 아니다.

오히려 외형만 화려하게 커질 뿐 실속은 없는 성장의 함정에 빠질 위험이 더 크다. -138쪽

Q 가치 투자 펀드는 시장을 이길 가능성이 높지 않을까요? 시장 하락기에도 손실이 더 적지 않을까요?

A 먼저 '가치투자'를 정의해야 합니다. 저도 한때 가치투자가 옳다고 믿었고, 스스로 가치투자 철학으로 투자하고 있다고 생각했습니다. 그러나 유감스럽게도 가치 투자가 무엇인지 누구나 공감할 수 있게 정의하는 사람을 보지 못했ㅅ브니다. 저마다 가치 투자를 한다고 주장하지만, 투자 방법이 천차만별입니다.

요즘 가치 투자가 인기를 끌면서, 가치 투자야말로 정석이라는 인상을 주니까 너도나도 그렇게 한다고 떠들고 있습니다. 넓게보면 기술적 분석을 제외하고 기본 분석을 따르는 모든 사람들이 저마다 한다고 주장하는 듯합니다.

그래서 저는 '가치 투자'를 하나의 '구호' 정도로 취급합니다.

시장이 안 좋을 경우 가치 투자 펀드가 손실 방어에 유리하다고 볼 만한 근거도 별로 없습니다. 미국의 다양한 조사 자료에 따르면, 시장이 바닥에 근접했을 때 대부분 펀드의 주식 비중이 가장 낮았고, 시장이 천장에 다다랐을 때주식의 비중이 가장 높았습니다. 펀드매니저들이라도 별수 엇다는 말입니다. -166쪽

Q 인덱스 펀드 고르기가 여전히 어렵습니다. 좀 더 자세하게 가르쳐 주세요.
A 펀드 선택의 예를 하나 보여드리겠습니다.

1. 펀드 평가 회사 사이트 제로인에서 'Top펀드'로 들어가서 '평가유형'에서 '인덱스'를 선택하고, 설정액 100억원 이상, 기간 5년을 지정한 뒤 '검색' 버튼을 누릅니다.

2. 대상 펀드 1위인 H펀드를 한 번 더 클릭하면 "선취판매 수수료 1퍼센트, 후취판매 수수료 없음"이라고 나옵니다. 그러나 총 신탁 보수율은 나오지 않습니다.

3. 위쪽 메뉴에서 '상품정보'를 클릭하면, 총 보수 0.15퍼센트가 보입니다.

4. 연간 총 수수료를 계산합니다. 이 펀드에 10년 동안 투자한다고 가정하면, 선취 판매 수수료 1퍼센트를 10년으로 나누면 0.1퍼센트가 나옵니다. 여기에 총 보수 0.15퍼센트를 더하면, 연간 총 수수료는 0.25퍼센트가 됩니다(일반 성장형 펀드에 비해 10분의 1 수준입니다). -180쪽


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배당투자, 확실한 수익을 보장하는 BSD 공식
찰스 칼슨 지음, 이건 옮김 / 리딩리더 / 2011년 7월
절판


이런 주가의 하락 조정은 배당락일에 발생한다. 배당락일은 배당기준일(배당을 받으려면 주식을 보유해야 하는 마지막 날) 직전 영업일이다. 배당락일과 그 후에는 주식을 보유해도 배당금을 받지 못한다. 따라서 배당금을 받으려면 배당락일 전에 주식을 보유해야 한다.

배당락일이나 그 후에 주식을 사면 배당금은 받을 수 없지만, 대신 주식을 더 싸게 살 수 있다.

이제부터 배당락일과 배당기준일(결산일)의 예를 들어 설명하겠다.

12월 29일, 30일, 31일이 모두 휴일이 아니라 영업이라고 가정하자. 어떤 회사의 배당기준일(결산일)이 12월 31일이라면, 이 주식의 배당락일은 직전 영업일인 12월 30일이 된다. 따라서 이날 주가의 하락 조정이 발생하며, 이날 주식을 사면 싸게 사는 대신, 배당금은 받지 못한다. 한국은 주식 거래를 완료하는 데 2영업일이 걸리므로, 배당기준일에 주식을 보유하려면 2영업일 전인 12월 29일에 주식을 사야 한다. -43쪽

이 책에서 한 가지만 배워야 한다면, "배당수익률은 투자 위험을 나타내는 훌륭한 지표다."라는 점이다.

어떤 주식의 배당수익률이 같은 산업의 대표적인 주식보다 예컨대 3% 포인트 이상 높다면, 이는 어떤 문제가 있음을 알려주는 적신호다.(한국 주식의 업종별 배당수익률은 한국거래소 웹사이트 http://www.krx.co.kr/의 주식>주식통계>투자지표'에서 찾아볼 수 있다.)

어떤 주식의 배당수익률이 (코스피 같은) 시장수익률보다 예컨대 4~5배나 높아도 적신호다. 어떤 주식의 배당수익률이 자신의 과거 장기 평균보다 예컨대 2~3배 높아도 적신호다.

배당수익률이 어째서 위험을 나태내는 지표가 될까? 배당수익률은 배당금과 주가로 결정된다는 사실을 기억하라. 배당수익률은 1) 배당금이 증가하거나 2) 주가가 하락할 때 상승한다. 그런데 이례적으로 높은 배당수익률은 대개 배당금이 증가한 결과가 아니다. 주가가 폭락한 결과다.

.......

-53쪽

주식시장이 완벽하게 효율적인 것은 아니지만, 배당이 곤경에 처했을 때만큼은 기막히게 알려준다. 시장은 주가 폭락을 통해서 그 신호를 보내준다. 주가가 폭락하면서 배당수익률이 치솟는 것이다.(주가는 투자위험에 대해서 이사회보다 더 빠르게 반응한다. 그래서 배당금이 축소되거나 누락되기 전에 주가가 폭락한다.)

배당금의 안정성을 평가할 때 주가 움직임을 무시한다면, 이는 커다란 실수다. -55쪽

유사투자상품들의 수익률 S&P500 지수의 배당수익률이 2%일 때 어떤 주식의 배당수익률이 4%라면, 이는 높은 수익률이라고 인정해야 한다. 시장수익률의 두 배나 되기 때문이다. 공익산업(전기, 가스, 수도 등)의 평균 배당수익률이 4%인 상황에서 어떤 공익회사의 배당수익률이 5%라면, 이것도 높은 수익률도 간주해야 마땅하다. 공익산업의 평균 배당수익률이 4%인데 어떤 공익회사의 배당수익률이 15%라면, 이것은 높은 수익률이 아니다. 곧 사라질 수익률이기 때문이다.

업종 평균보다 3% 포인트 이상 배당수익률이 높은 주식은 경계해야 한다. 한국 주식의 업종별 배당수익률은 한국거래소 웹사이트 http://www.krx.co.kr/의 주식>주식통계>투자지표'에 나온다. -57쪽

그러나 배당수익률 필터를 가장 먼저 사용해서는 안 된다. 반드시 1) 배당금이 안전한가? 2) 배당금이 증가할 것인가? 3) 전반적인 투자 관점에서 가치 있는 종목인가? 를 먼저 확인해야 한다.

배당금의 안정성, 배당금 인상 여력, 주식의 전반적인 투자 가치를 분석한 다음에만 배당 수익률을 따져야 한다. -74쪽

ADR에 투자할 때에는 다음과 같은 독특한 위험을 떠안게 된다.

-환율 위험 : 달러가 약세일 때에는 외국 기업이 이득을 본다. 약세 통화인 달러로 환산할 때 이익이 증가하기 때문이다. 반대로, 달러가 강세일 때에는 국제 투자수익률이 하락한다.

-정치적 위험 : 정치 상황은 그 나라 경제에 커다란 영향을 미친다. 경제와 사회 문제를 시장 중심으로 풀어나가는 민주국인지, 아니면 권력이 지배층에 집중되어 있는지 분석해보아야 한다.

-원자재 가격의 변동성 : 러시아처럼 국가 경제가 원자재 가격에 좌우되는 나라가 많다. 러시아는 석유 가격의 영향을 크게 받는다. 유가가 상승하면 러시아 주식들은 대개 좋은 실적을 낸다. 그러나 유가가 하락하면 러시아 주식도 하락한다. 원자재 가격은 변동성이 높으므로, 원자재에 의존하는 경제와 주식시장도 변동성이 높다.
-87쪽

만일 배당금이 연 3% 증가하면 어떻게 될까?
배당금으로 8,000달러를 회수하는데 24년이 채 안 걸린다.

배당금이 연 5% 증가하면 어떻게 될까?
20년이면 투자원금을 회수하게 된다.

......

회수기간을 주식투자에 대한 안전대책으로 생각하라.

-125쪽

이익과 현금흐름이 궁극적으로 배당금 규모를 결정한다. 이익과 현금흐름이 증가하면 배당금도 증가하게 된다. 배당성향은 회사가 배당금을 인상할 수 있는 여지를 보여준다. 배당성향이 60% 이하인 회사는 60%를 초과하는 회사보다 배당금을 유지하거나 인상할 가능성이 크다.



-128쪽

배당투자자에게 중요한 것은 배당수익률이 아니라 총수익률이라는 사실 말이다. 총수익률이 높지 않다면 배당수익률이 높아도 소용없다는 뜻이다.

-138쪽

그러나 부동산투자신탁이 배당금을 주식으로 지급하면 이야기가 전혀 달라진다. 배당금 중에서 얼마를 재투자할 것인지를 주주가 아니라 부동산투자신탁이 결정하기 때문이다. 모두 주주가 똑같은 비율로 주식을 더 받데 되면, 각 주주의 지분은 전혀 달라지지 않는다. 단지 발행주식 수만 증가할 뿐이다. 다시 말해서, 이는 배당금을 가장한 주식분할이다. 주주들이 보유하는 주식 수는 증가하지만, 지분은 그대로이기 때문이다.

게다가 주식분할과는 달리, 배당금으로 받은 주식에 대해서는 세금까지 내야 한다.

-151쪽

우선주에는 주식의 특성도 다소 있지만, 채권의 특성이 많다. 회사가 파산하여 잔여 재산을 분배할 때, 우선주의 청구권은 주식보다는 선순위이지만 채권보다는 후순위다. 배당금을 받을 때에도 보통주에 우선한다. 우선주가 먼저 배당금을 받은 다음에야 보통주도 배당금을 받게 된다. 우선주가 배당금을 받지 못하면, 그 배당금은 누적되어 다음에 받게 된다. 우선주에 대한 누적 배당금이 모두 지급된 다음에야 보통주도 배당금을 받을 수 있다.
-161쪽

2008년은 워낙 심각한 폭락장이어서, 내가 배당금을 재투자하여 산 주식 대부분이 여전히 손실 상태일 것이다. 그래도 흥미로운 점은, 내가 배당금 재투자제도에 가입한 덕분에 과거 70년 중 최악의 시장에서도 주식을 샀다는 사실이다.

나는 이 사실에 기쁨을 느꼈다.

....

주식이 비쌀 때는 흥분해서 사들이고, 주식이 헐값일 때는 두려워서 사지 않는 행태야말로 비합리적이다.
-191쪽

이런 현실적인 제한을 고려하면 일반투자자들 입장에서는 KOSPI200으로 종목군을 제한하는 것이 합리적일 것이다. KOSPI200 종목 중 ROE(자기자본이익률) 10% 이상, PER(주가수익비율) 10 이하, 배당수익률 상위인 종목을 투자 가능 대상으로 보면 보통 30~60여 개의 후보 종목을 얻게 된다.

......

-ROE 10% 이상
-PER 10 이하
-배당성향 60% 이하
-직전 회계연도 배당증가율 0% 이상
-위 조건에 부합하는 종목 중 배당수익률 상위 종목 15개-225쪽


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