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겁쟁이를 위한 투자전략 - 하상주와 가치투자 따라잡기
하상주 지음 / 지식노마드 / 2012년 5월
절판
가만히 생각해보자. 기업은 어디선가 돈을 마련해 와서 이 돈으로 장사를 하기 위한 장비와 재료를 산 뒤, 그것을 이용해서 매출을 올리고 이익을 만들어낸다. 달리 표현하면 이익을 만들어내기 위해서는 먼저 자본을 집어넣어야 한다. 그런데 이 자본에는 반드시 비용이 붙는다. 따라서 정확히 말하면 비용이 붙는 자본을 이용하여 이익을 만들어내는 것이다. 그러므로 기업은 언제나 자본 조달 비용보다 더 큰 이익을 만들어내야 한다. 그래야 새로운 부가가치를 기존의 기업에 갖다 붙일 수 있다.
만약 자본비용보다 적은 이익밖에 못 올려서 적자를 내면 기존의 기업가치를 까먹게 된다. 따라서 기업이 장사를 해서 이익을 냈다고 무조건 좋아할 것이 아니라 이익의 크기가 사용한 자본에 들어간 비용보다 더 큰지를 반드시 살펴보아야 한다. 이를 다음과 같이 표현할 수 있다. - 25쪽
1. 각 방의 왼쪽의 값과 오른쪽의 값은 똑 같아야 한다. 즉 오른쪽에 무슨 일이 생기면 왼쪽에 똑같은 일이 일어나야 한다. 또는 왼쪽 방에 무슨 일이 생기면 같은 왼쪽 받안에서 그 일을 없애주는 정반대의 일이 일어나야 한다. 오른쪽의 경우도 마찬가지다.
2. 위층은 주인이 사는 집이고 아래층은 전세를 사는 집이다. 그래서 아래층에 사는 사람은 전세 비용을 내고 살다가 1년이 지나면 집을 비우고 나가고 새로운 사람이 전세를 들어온다. 반대로 위층에서는 전세비용을 받고 주인이 계속 산다.
3. 아래층에 일어나는 일은 모두 위층의 어느 방에 영향을 준다. 그와 달리 위층에서 일어나는 일이 반드시 아래층에 영향을 주지는 않는다.
4. 왼쪽 방에서 일어나는 일 중에서 현금 이외의 항목에서 현금이 들어가는 행위는 현금흐름표에 마이너스(-)로 나타나고 오른쪽 방에 일어나는 현금 증가 행위는 현금흐름표에 (+)로 나타난다. 물론 반대로 현금이 나가거나 줄어드는 경우는 부호가 반대가 된다.
5. 현금흐름의 결과로 변화된 현금 증감액은 자산의 현금을 늘리거나 줄인다. - 31쪽
이중에서 네번째는 설명이 조금 필요하다. 왼쪽 방에서 현금을 제외한 모든 계정에서 값이 늘어난다는 말은 모두 현금을 사용해서 늘어나는 일이다. 즉 재고가 늘어나거나 설비가 늘어나거나 또는 비용이 늘어나는 행위들 말이다. 따라서 왼쪽 방에서 어떤 일이 일어나 값이 늘어나면 이것이 현금과 관련된 거래라면 당연히 현금이 줄어든 것이므로 현금흐름표에는 마이너스로 나타나게 된다. - 32쪽
자산에서 일어나는 현금의 변화 즉, 현금이 줄고 자신이 늘어나는 행위는 현금흐름표에 모두 마이너스(-)로 나타나고, 반대로 오늘쪽인 부채나 주주자본이 늘어나는 현금의 증가는 현금흐름표에 모두 플러스(+)로 나타난다는 사실이다. - 36쪽
한편 현금흐름표를 보면 영업활동에서 현금이 들어온 것이 아니라 반대로 현금의 유출이 있었다. 일반 회사의 경우 영업활동에서 현금흐름이 적자, 즉 유출이 일어나면 좋지 않은 신호로 해석해야 한다.
이 회사의 경우 외상매출이 너무 많아져서 결국 영업활동에서 현금유출이 일어난 것이다. 그러므로 이 회사는 빨리 외상매출을 회수해야 한다. 그렇지 않으면 영업활동을 위한 현금이 부족해서 다시 어디선가 돈을 마련해야 하는 일이 일어날 것이다. - 43쪽
이와 똑같은 방법으로 회사의 가치를 평가할 수 있다. 회사가 가지고 있는 자산에서 매년 얼마의 이익을 만들어낼 것인지 평가한 다음, 그 굿자를 기대수익률로 나누어 주면 그 회사의 자산가치가 계산되는 것이다. 우리는 이것을 자산-수익 가치라고 부른다.
- 62쪽
1. 예상 이익의 값이 안정되어 있어야 한다. 혹시 그 회사가 경기변동이 심한 회사여서 실적에 주기적인 변동이 있거나 또는 신기술과 관련되어 있어서 이익의 예측이 어려운 회사이면 자연히 예상 이익의 질은 낮아지게 된다. 즉 회사의 성격이 매우 중요하다. 생산 제품이 여러 사람이 사용하는 소비재이면 회사의 실적이 더 안정적이다. 비록 중간재를 생산하더라도 납품하는 회사 수가 많으면 회사의 실적이 안정적이라고 할 수 있다. 즉 앞에서 살펴본 회사 경쟁력 분석이 이익의 질을 판단할 때 중요하다. 또한 자신이 잘 아는 회사를 선택하는 것이 왜 중요한지도 여기서 드러난다.
2. 가능한 한 역사가 긴 회사를 선택하는 것이 좋다. 역사가 길면 자연히 이익의 추세를 알기가 쉽다. 새로 생긴 회사는 이익을 전망하기가 매우 어렵다. 그렇게 되면 자연히 예상 이익의 질이 떨어지게 된다. 또는 바이오나 새로운 에너지처럼 신기술에 관련된 회사도 이익을 전망하기 어렵다. 이런 회사는 자연히 계산된 기업가치를 더 크게 할인한 값에 사야 한다.
3. 에상 이익의 가능한 한 현금성 이익이어야 한다. 앞에서 기업의 모든 이익이 바로 현금성 이익은 아니라는 것을 살펴보았다. 그리고 설비투자나 연구개발 투자가 많이 필요해서 투자자금이 많이 들어가는 회사는 자연히 이익의 질이 낮아지게 된다.
이처럼 계산된 기업가치에서 이익의 질에 따라 할인하는 안전마진을 설정하는 것은 10톤의 트럭이 지나갈 다리를 놓을 때 30톤에도 견딜 수 있는 다리를 놓는 것과 비슷하다. - 73쪽
우선 먼저 살펴보아야 할 것은 이익의 질을 알아보는 지표다. 이를 보기 위해서는 한 가지 이익만 보는 것이 아니라 매출액, 총이익, 영업이익, 순이익, 그리고 연결재무제표가 작성되면서 새로 나온 지배주주자본이익까지 살펴보아야 한다. 여기서는 각 이익의 단계별로 이익의 변화율이 비슷해야 한다. 예를 들어 영업이익을 많이 늘어났는데 순이익은 줄어들었다든가 또는 그 반대의 경우도 있다. 이렇게 되면 매출에서부터 시작해서 순이익까지 내려오는 중간 단계의 어딘가에서 새로운 문제가 일어나서 이익의 질이 낮아지게 된다. 이런 문제는 그 다음해에도 영향을 미치므로 이익의 안정성을 해치게 된다. 그래서 이익을 살펴볼 때는 가능한 한 장기로 보고, 각 단계별 이익을 모두 살펴보는 것이 좋다.
그 다음은 각 단계별 이익을 매출액과 비교해서 살펴보는 것이다. 사실은 이것만 살펴도 단계별 이익의 변동을 알 수 있다. 또한 매출에서 이익이 나오는 수준을 보면 그 회사의 경쟁력을 알수도 있다. - 79쪽
제조업체이면서 매출액영업이익률이 3%도 안되는 회사들이 아직도 많다. 이런 회사는 매출액이 조금만 줄어들어도 곧 이익이 적자 상태로 들어간다. 그렇다고 매출액영업이익률이 무조건 높을수록 좋은 것도 아니다. 주식투자에서 좋은 것은 낮은 이익률에서 이익률이 조금씩 올라가는 회사다. 이익률이 아주 높은 회사는 사실 더 올라가기 어려우므로 피해야할 회사다.
또한 매출액총이익률은 낮아지는데 영업이익률은 올라가는 회사도 좋지 않다. 위 단계의 이익률이 올라가야 아래 단계의 이익률도 따라서 올라가게 된다. 그런데 위 단계의 이익률이 낮아지고 있다면 곧이어 아래 단계의 이익률도 낮아지게 된다. 지금 한국의 상장회사라면 제조업의 경우 최소한 매출액영업이익률이 10% 정도는 되어야 한다. 이보다 이익률이 낮은 회사는 경쟁력이 떨어진다고 보아도 좋다. 단 유통업의 경우는 다르다.
그리고 분기별로 매출액영업이익률이 3%포인트 이상 움직이는 회사는 자세히 살펴보는 것이 좋다. 이런 회사는 투자 참고 회사로 정해놓고 분기별 이익률의 움직임을 지켜볼 필요가 있다. - 80쪽
가장 많이 사용한 것은 순이익과 주주자본을 비교해서 보는 주주자본순이익률이다. 그 다음은 영업이익과 총자산을 사용해서 계산하는 총자산영업이익률이다. 다음에는 이미 앞에서 본 투하자본영업이익률을 계산할 수 있다. 이외에도 영업자산을 따로 계산하여 영업자산영업이익률을 계산할 수도 있다. 이 각각의 자본이익률에는 나름의 장단점이 있다.
단 한 가지 명심해야 할 것은 분모와 분자에 오는 각각의 값이 서로 대칭되어야 한다는 점이다. 즉 분모에 부채가 포함된 자본이라면 분자에 오는 이익에도 이자비용을 지급하기 전인 영업이익이 와야 하고, 분모에 주주자본이 오면 분자에는 이자 비용이 제거된 순이익이 와야 한다는 점이다. 이렇게 서로 대칭되어야 그 값이 의미를 가지는 것이다.
가장 좋은 것은 투하자본(부채+주주자본)이 영업자본과 값이 서로 비슷한 경우이다. 즉 비용을 지불하는 자본으로 영업자본이 구성되어 있으면 이것을 바로 영업이익과 비교하여 자본이익률을 계산하는 것이 가장 좋다. 왜냐하면 자산에서 영업자본을 따로 계산하기가 번거롭기 때문이다. ....... 지금의 경우 투하자본영업이익률이 약 15% 정도면 안정권에 들었다고 보아도 좋다. 즉 투하자본의 비용을 약 10%로 보면 부가가치가 투하자본의 약 5%가 되므로 이 정도면 매년 안정적으로 새로운 가치를 생산해서 기존의 가치에 보태고 있다고 보아도 좋을 것이다. - 88쪽
먼저 주주자본순이익률을 비롯한 자본이익률이란 분자에는 이익이 오고 분모에는 자본이 온다는 점에서 모두 같다. 즉 집어넣은 자본에 비해서 얼마의 이익을 만들어내는가를 알려주는 지표이다. 회사가 아무리 이익을 많이 만들어냈다고 하더라고 집어넣은 자본에서 비해서 수익률이 낮다면 이것은 회사의 자본이 잘 사용되었다고 볼 수 없다. - 89쪽
위의 식에서 주주자본순이익률이 높아지려면 매출액순이익률이 높거나 또는 총사산회전율이 높거나 또는 부채비율이 높으면 된다는 것을 알 수 있다.
다시 말하면 기업은 사용하는 자산을 활용해서 높은 매출액을 만들어 내야 하고, 매출액에서 다시 높은 이익을 만들어내야 한다. 또한 사용하는 자산 중에서 부채를 많이 사용할수록 자기자본의 구성은 작아져서 자기자본과 비교한 순익익은 높아지게 된다. 즉 부채비율이 높다는 말은 이 부채를 잘 활용해서 높은 매출을 만드렁내고, 이 매출에서 높은 이익을 만들어낸다는 것을 전제로 한 전략이라고 볼 수 있다. 그러나 여기서 부채비율이 너무 높으면 경기가 나빠져서 매출이 잘 일어나지 않을 경우 회사가 위험에 빠질 수도 있다. - 91쪽
주주자본이익률과 비슷한 개념으로 투하자본이익률이라는 개념이 있다. 여기서는 이익으로 영업이익을 사용한다. 투하자본이란 실제 영업활동에 사용되는 자본을 의미하는데, 이는 재무상태표의 자산에서 구해야 정확하지만, 현실적으로는 자산에서 구하기 어렵다. 그래서 부채와 자본 쪽으로 와서 구한다.
즉 주주자본으로 들어간 돈과, 부채 중에서 실제로 이자를 지급하는 차임금을 합해서 투하자본으로 계산한다. 자산에서 투하자본을 계산하기 어려운 이유는 예를 들어 투자자산에 들어간 돈이 실제 영업활동을 위한 것인지 아닌지 계산하기 어렵기 때문이다. 어떤 회사는 영업활동과 관련이 깊은 자회사에 투자했거나 해외 자회사에 투자했을 수도 있기 때문이다. 이런 어려움을 피하기 위해서 부채와 자본 쪽에서 비교적 쉽게 구하는 방법을 사용하는 것이다. 그리고 여기서 영업이익을 사용하는 까닭은 아직 차입금에 대한 이자를 지급하기 전의 이익이 영업이익이므로 투하자본에 상대가 되는 이익이 되기 때문이다.
투하자본이익률의 개념이 중요한 것은 여기서 투하자본에 들어간 비용(자본비용)을 제외하면 부가가치를 계산할 수 있기 때문이다. 즉 경제적부가가치라는 개념이 만들어지는 것이다. 자본비용은 차입금에 지급되는 이자와 주주자본에 대해 발생하는 비용으로 구성된다. 주주자본에는 차입금보다 더 높은 비용이 발생한다. 왜냐하면 주식은 채권보다 더 위험하기 때문이다. 지금이라면 보통 이 둘은 합해서 약 10% 정도의 비용을 적용하면 좋을 것이다. 이 경우 예를 들어 투하자본이익률이 15%라면 여기서 자본비용 10%를 뺀 5%가 부가가치가 되는 셈이다.
이렇게 계산된 자본비용을 제외한 부가가치가 실제로 기존의 회사에 덧붙인 새로운 가치의 크기가 된다. 만약 이 값이 마이너스가 된다면 이 회사는 비록 이익을 만들어냈더라도 가치를 만들어낸 것이 아니라 반대로 까먹은 것이 된다. - 97쪽
여기서 자유현금흐름이란 영업활동현금흐름에서 실제 유형자산투자에 들어간 현금을 뺀 값이다. 이 값이 흑자로 나와야 이것으로 부채를 갚을 수도 있고, 또는 배당을 줄 수도 있으며, 때로는 자사주를 맹비해서 주가를 받칠 수도 있다. - 98쪽
우리는 지금부터 주자이익배수가 갖는 의미를 여러 가지 측면에서 이해해둘 필요가 있다.
1. [주가수익배수=주가/이익]의 공식으로 구하는데 여기서 이익은 1년의 이익이다. 그러므로 주가수익배수는 지금 투자액(주가)을 1년의 이익으로 나누어서 나오는 값이다. 그래서 그 값이 10이면 지금 투자액을 회수하는데 10년이 걸린다는 말이다. 당연히 투자액을 회수하는데 10년이 걸린다는 말이다. 당연히 투자액을 회수하는데 5년이 걸리는 투자안이 10년이 걸리는 투자안보다 더 좋다. 물론 이는 1년의 이익이 일정한 수준에 고정되어 있다고 보는 것을 전제로 한 판단이다.
2. 기업이 만들어내는 1원의 이익을 주식시장에서 얼마의 값으로 매기는 관점이다. 주가이익배수가 10이라면 기업이익 1원을 주식가격 10원으로 보는 것이다. 그렇다면 기업이익 1원의 값은 얼마이면 적당할 것일까? 바로 이것이 문제의 핵심이다. 어떤 회사는 주가이익배수가 10이고 어떤 회사는 20이며, 심하면 100을 넘기도 한다. 어째서 이런 일이 일어나는 것일까? ..... 기업 이익 1원의 값이 회사들마다 모두 다른 것은 바로 기업의 이익의 질이 다르기 때문이다. 어떤 회사는 이익의 질이 높고 어떤 회사는 낮다. 이익의 질이 높다는 말은 장래 이익의 예측이 쉽다는 말이 되고, 또 장래 이익의 흐름이 안정적이라는 말도 되며, 장래 이익의 값이 클 것이라는 말도 된다. 또한 이익이 현금성 이익이라는 말이다. - 116쪽
3. [주가수익배수=주가/이익]의 분자와 분모를 뒤집으면 [이익/주가]가 되는데, 이는 [수익/투자액]이 되어 주식에 투자해서 얻는 투자수익률이 된다. 다시 말해 주가수익배수의 역수(1/주가수익배수)를 가지고 바로 회사채수익률과 비교해서 주식의 적정 수준을 평가하는 기준으로 삼을 수도 있다. 예를 들어 지금 시장 평균의 주가이익배수가 10이라면 그 역수인 1/10=10%가 되어 주식투자수익률이 10%라는 뜻이다. 이는 지금의 회사채 수익률 7~8%와 비교하면 비교적 적당한 수준이라고 생각된다. 주식투자에는 채권투자보다 위험이 더 높으므로 약간의 위험프리미엄이 붙는 것이 적당하기 때문이다. - 117쪽
4. 마지막으로 주가이익배수를 이익성장률로 수정하는 문제를 살펴보자. 두 회사가 있는데, 각각 장래 이익성장률이 다르다고 하자. 당연히 이익성장률이 높은 회사의 주가이익배수가 더 높을 것이다. 이럴 경우 두 회사의 주가이익배수를 그대로 비교하는 것은 잘못이다. 성장률이 높은 회사으이 주가가 반드시 더 높게 평가받거나 반대로 성장률이 낮은 회사의 주가가 꼭 더 낮게 평가받고 있다고 볼 수는 없기 때문이다. 이를 판단하기 위해서는 장래 이익의 성장 속도가 현재 주가에 어느 정도로 반영되었는지를 이익성장률을 기준으로 비교해서 평가해보아야 한다. 이 문제를 해결하기 위해서 사용하는 방법이 주가이익배수를 이익성장률로 나누어주는 것이다. 이를 peg(per/g)라고 부른다. 구체적인 방법은 아래와 같다. 예를 들어 아래의 표와 같고 나머지가 비슷한 조건이라면 회사 을에 대한 투자가 더 좋은 대안이 된다. - 118쪽
주가이익배수가 갖는 한가지 약점이 있다. 이것은 모든 배수 방법이 갖는 약점인데 바로 두 회사의 적정주가를 판단할 때 그 기준이 되는 배수를 찾기가 어렵다는 점이다. 그래서 보통은 업종의 평균값이나 시장의 평균값을 기준으로 사용한다. 또는 경쟁하는 회상의 배수를 기준으로 삼기도 한다. 그러나 이런 방법은 그 기준으로 삼는 배수가 모두 상대적이라는 한계를 가지고 있다. 그래서 심할 경우 갑과 을 두 회사는 어느 기준으로 삼느냐에 따라서 각각 고평가 또는 저평가 판단이 달라지는평가의 상대성이라는 한계를 노출하게 된다. 또한 주가이익배수는 이익이 적자인 회사에는 적용이 불가능하다.
......
다시 한번 강조하지만 주가이익배수에서는 이익의 질이 중요하다. 그래서 기준으로 사용하는 이익이 그 회사으이 실력을 정확하게 반영한 이익인지 아닌지를 항상 관심을 가지고 살펴야 한다. 혹시 이미 지나간 이익을 가지고 주가이익배수를 사용할 경우, 그 이익이 일시적으로 부풀려지거나 축소된 이익이 안닌지를 잘 살펴보아야 한다. 만약 그렇다면 이것을 정상적인 이익의 수준으로 수정한 후 주가이익배수를 계산해야 한다. - 119쪽
또 하나 투자론 교과서와 실제가 다른 것은 위험이 높은 자산은 수익률이 높다는 주장이다. 이 주장도 틀린 것이다.
만약 정말 위험이 높은 자산이 수익률이 높게 나온다면 실제로 이것은 위험이 높은 자산이 아니다. 위험이 높은 자산 중에서 특정한 것만 수익률이 높게 나온다는 말이다.
그리고 경제학의 기본 원리 중 주식시장에는 적용되지 않는 것이 있다. 바로 가격의 움직임에 대한 투자자의 반응이다. 일반적으로 상품시장에서는 가격이 내려가면 소비자들이 좋아하고 더 수요가 늘어난다. 그러나 주식시장에서는 반대다. 오히려 가격이 내려가면 모두 겁을 먹고 수요가 사라진다. 그리고 가격이 올라가면 많은 사람들이 흥분하며 수요가 늘어난다. - 146쪽
자, 이제 우리의 투자 철학을 마무리할 시간이 왔다. 내가 잘 알고, 앞으로도 오래 좋은 성적을 낼 경쟁력이 있는 회사를, 모두 겂을 내서 값이 떨어졌을 시기에, 가진 여윳돈의 대부분을 그곳에 집어넣는 것이다. 이것이 지금까지 우리가 투자 철학이라고 말해온 것의 핵심이다. - 162쪽
다음으로 수출의 동향에 영향을 많이 주는 환율과 주가지수의 관계를 보자. 다음 그림을 보면 환율이 급등할 때는 지수가 급락하는 시기이다. 그리고 환율이 떨어질 때 주가가 올라가는 그림을 보이고 있다. 일반적으로 환율이 올라가야 수출에 좋은 영향을 주어서 주가에도 좋을 것이라는 생각과는 반대의 일이 일어나고 있는 것이다.
즉 수출이 좋아져서 환율이 내려가야 주가가 올라간다고 볼 수 있다. - 168쪽
이상의 주요 경제변수와 주가와의 관계를 정리하면 비록 사후적이기는 하지만 주가와 지표 사이에 관련이 깊어보이는 지표도 있다. 예를 들면 선행종합지수나 수출증감률은 주가 변동률과 관련이 깊어 보인다. 그러나 실전에서 이 지표들을 사용하려면 주가가 움직이기 전에 미리 그 값을 알아야 하는데, 이들 지표는 모두 나중에 발표되므로 이 지표를 보고 주가의 방향을 판단하기는 어려워 보인다. 그리고 기본적으로 가치투자에서는 경제 변수를 예측하지 않는다. 이는 주가를 예측하는 것만큼이나 어렵기 때문이다. 그러나 경제 변수를 무시하지도 않는다. 왜냐하면 경제변수가 기업의 실적에 영향을 주기 때문이다. - 172쪽