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증권분석 - 제3판
벤저민 그레이엄.데이비드 도드 지음, 이건 옮김 / 리딩리더 / 2010년 12월
평점 :
절판
증권분석 제3판, 가치투자의 아버지 그레이엄의 바이블 원본판
* 증권분석 3판은 그레이엄이 당시에 집필했던 내용과 구성을 그대로 따른 도서입니다. 현대에 이르러 독자들의 이해를 돕기 위해 과거의 내용들을 생략하고 구성을 재 편집했으며 전문가들의 간단한 평가가 삽입된 6판과는 차이가 있습니다. 이전에 6판에 리뷰를 쓴 적이 있으니 필요하시면 참고하시기 바랍니다.
- 6판 리뷰 : http://pjw1307.tistory.com/64
쉽지 않지만 사려깊은 사람들에게 필요한 도서
일단, 이 도서 쉽지 않다. 양부터 장난이 아니다. 부록을 제하고조 800페이지가 넘어간다. 말하는 내용들도 쉬운 내용들이 아니다. 심지어 내놓는 예시들도 저자가 살았던 당시인 1930~40년대이다. 거기에 미국이다. 경제학과 학생으로 국부론을 읽을 때 들었던 마음으로 읽었다. 일단, 독서 이전에 기본적으로 매출채권이나 매입채무가 무엇인지에 대한 기본적 지식은 바탕으로 알고 있어야함을 말씀드린다.
이 책은 가치투자를 지향하는 사람 혹은 투자업에 종사하고자 하는 꿈이 있는 사람이라면 꼭 읽어보면 좋을 만한 도서이다. 현존하는 신화적 투자자 워렌버핏이 추천한 인생의 도서 3권 중 한 권이다. 그가 지향했던 투자방향이 무엇인지 이 책을 읽어보면 절절히 이해할 수 있다. 이 책의 내용은 현대 재무학의 내용을 그렇게 따르지 않는데 이유는 분명하다.
일단 현대 재무학에서 이야기하는 위험은 주가의 시장대비 변동성을 ‘위험’으로 분류하는데 이것 자체가 어불성설이다. 코스피가 2000일 때, 당신이 매수한 주식이 30%이상 오르면 일단 다 됬고 위험한 주식인거다. 시장보다 변동을 많이 했기 때문이다. 이게 진정한 위험의 정의라고 생각되는가? 다만, 위험을 측정할 마땅한 지표가 없기에 사용하는 것 뿐이다.
또, 반드시 장기투자해야함을 이야기하는데, 시장이 제 값어치를 찾아서 가기까지 시간을 두고 기다려야 하기 때문이다. 간단한 내용은 가치투자자들의 투자전략에 써 놓았으니 관심있으시면 참고해주시길 바란다.
조사와 분석기법 – 무엇이 투자인가?
투자란 무엇인가? 철저한 분석을 바탕으로 원금의 안전과 만족스러운 수익을 약속하는 것. 이것을 충족하지 못 하는 모든 행위는 투기로 분류한다. 이것이 그레이엄이 정의했던 투자의 정의이고 모든 가치투자자들이 공유하는 투자의 개념이다. 가치투자자들은 법정관리 직전의 기업, 미래 성장성이 불확실한 기업에 절대로 투자하지 않는데, 이는 원금의 안전이 보장되지 않기 때문이다.
여기서 파생되서 나온 개념이 안전마진인데 안전마진은 매출이 큰 폭의 감소가 일어났을 때 이익이 얼마나 상쇄될 수 있는지를 말한다. 즉, 매출이 30% 감소해도 영업이익이 버티어 줄 수 있는 기업인지에 대해서 분석하는 것이다. 우량한 기업은 애당초 매출이 잘 감소안하는데다 감소해도 그 폭이 적다. 원가절감능력이 뛰어나기 때문이다.
가치투자자들은 안전마진이 존재하는가. 적당한 값어치를 지불하고 기업을 매수하는가. 만족스러운 수익 즉, 모든 위험들을 고려했을 때에 위험에 따른 적당한 수익을 약속하는가/ 등을 기준으로 해서 기업을 평가하고 매수한다. 이를 두고 ‘투자’라고 정의한다. 이러한 행위들이 바탕이 되지 않은 행위는 투기로 규정하며 가치투자자들은 이런 투기적 행위에 대해 기본적으로 아주 강한 반감을 지니고 있다.
가치투자자들은 안전성에 초점을 두는데 아무리 우량한 기업이라도 그 기업의 가치보다 가격이 비싸다면 절대로 매수하지 않는다. 이는 현대에도 유용하다. 물론, 가치투자의 모든 철학들이 현대에도 지속적으로 통용된다. 주식시장이 지금의 형태를 띄는 한 앞으로도 계속 그럴 것이다.
재무제표분석
초기 분석에 앞서서 가장 많은 시간이 투자되고 또 지루한 작업이 재무제표를 분석하는 작업이다. 일단, 생소한 내용이다 보니 이 도서가 아니라 따로 회계와 관련된 도서들을 공부해야 한다. 증권분석에서는 재무제표를 해석하는 법 보다는 재무제표에 나타난 이익과 자산이 실제 이익과 자산인지 알아보는데 초점을 맞추어 서술했다. 대손충당금, 우발채무, 감가상각비 이것들을 통해서 회사는 이익을 분식할 수 있다. 이것들을 전년과 전분기와 비교해 지나치게 증가하지는 않았는지 살펴 볼 필요가 있다.
실제 분식이 일어났는지 알 수 있는 길은 없다. 다만, 의심해볼 수 있을 뿐이고 위의 세 가지를 가지고 대표적으로 분식이 일어나니 투자에 앞서서 주의해 판단해볼 일이다.
고정수익증권
일정량의 이자수익을 목표로한 모든 투자행위를 고정수익증권으로 분류했다. 대표적인 것이 채권과 국채이다. 이러한 상품에 투자할 시 더더욱 중요한 것이 꾸준하게 이자를 지급해줄 수 있는지에 대한 판단이다. ‘고정수익’이다. 아무리 기업이 성장을 많이 해도 투자자가 얻는 이익은 고정적이다. 성장성을 가지고 투자한다면 차라리 성장분의 지분을 가져가는 보통주 투자가 훨씬 낫다.
고정수익의 평가를 위해선 크게 두 가지를 고려해봐야 하는데 하나는 이자보상배율이고 둘째는 담보자산의 가치이다. 무엇보다 첫째에 크게 비중을 두고 고정수익증권을 분석해야 한다. 담보물이라는 것은 결국 최악의 채권 회수를 위해서 사용되는데 결국 담보자산을 매각 해야할 상황이면 채권 회수자체가 불투명한 상황인 것이고 담보물 역시 그 회사에서 사용하던 기계, 공장부지 등일텐데 도산과 함께 자산의 값어치도 폭락해 있을 테이기 때문이다.
그래서 그레이엄은 권유한다. 담보물을 보기보다는 회사의 꾸준한 이익 창출능력을 보고 판단할 것이며 만약 기업의 이익 창출능력이 뛰어나다고 믿는다면, 담보물이 있는지 여부와 상관 없이 투자할 것이며 그 회사의 1등급 채권이 아닌 등급이 낮은 채권에 투자하라고. 만약, 최하위 등급의 채권의 이자를 갚지 못 할 회사라면 최우량 채권도 안전치 못 하기 때문이다.
담보물이 강하게 작용하는 채권은 철도회사의 채권 같은 경우이다. 철도회사의 담보물인 객차는 어디서든지 사용되므로 담보물로써 충분히 기능하기 때문이다. – 지금의 시대에도 그런 지는 의문이 든다. 무튼, 다른 곳에서도 쓰일 수 있는 담보물만을 유일하게 담보로써 유용하게 바라보라는 점은 동일하다. 3000만원짜리 반도체 제조기계를 도산과 함께 100만원에 인수했다고 한들 인수자는 10만원에 고물상에 팔아야 할지도 모른다. 기억하자.
보통주 분석
보통주 분석은 두 가지를 중점으로 본다. 이익이 증가하는 기업인가? 이에 상응하는 배당을 꾸준히 지급하는 회사인가? 배당의 꾸준함은 과거에 배당을 꾸준히 지급해왔는지를 통해서 이익의 증가는 재무제표를 바탕으로 하되 실제로 이익 증가가 일어나고 있는지를 통해서 파악한다.
여기서 그레이엄은 투자자의 정성적 분석에 의한 투자를 극도로 지양했는데, 정성적이라는게 주관이 개입할 여지가 많으며 무엇보다 재무제표에 직접적으로 나타나는 이익의 증가를 믿는 것이 더 합리적이고 안전한 방법이라는 것이다. (전설적 투자자 피터린치는 직접 기업의 판매현장을 방문해서 이것을 판단했다. 앉아서 이 기업 이익이 늘어날까? 고민할 시간에 직접 상점에 가서 많이 팔리는지 보고나서 매수,매도를 결정한다. 그렇게 발로 뛰어서 전설이 되었다.)
투기적 선순위 증권
투기적 선순위 증권은 신주인수권부사채, 우선주, 전환사채를 이른다. 기존의 주식에 성격이 희석된 주식인데, 그레이엄은 신주인수권을 태어나지 말아야 할 악마의 증권이라고 평했다. 기존 주주들의 값어치를 희석시키고 신주인수권 발행 시 채권과 함께 발행하는 기괴한 형태를 띄기 때문이다. 또, 전환사채에 대해선 채권적 안정성이 있는 상품으로 채권과 같은 하방 안정성이 있지만 기업이 성장해 일정 가격을 형성하면 보통주와 마찬가지로 된다고 보았다.
우선주는 전혀 매력이 없는 증권으로 평했다. 배당금을 보고 투자하기에 채권적 성격을 지녔는데, 채권처럼 강제적인 이자수익에 대한 청구권이 존재하지 않는다. 경영자의 마음에 따라서 주 수익인 이자수익(=배당수익)이 결정되는데 별로 매력적이지 못 한 투자 상품이다.
주주와 경영진
경영진에 평가 역시 재무적인 부분을 강조한다. 배당정책을 꾸준히 실시하고 있는지. 산업평균 이상의 실적을 꾸준히 내고 있는지를 파악해보라는 것이다. 뛰어난 경영진에게는 높은 연봉을 주어도 무방하다고 보았는데, 이러한 경영진 자체가 매우 드물고 경영진에게 지급되는 연봉이 주주의 권익에 침해될 정도는 거의 없기 때문이다.
단, 경영진에 대한 적극적이고 공격적인 평가를 했던 필립피셔에 대비해 그레이엄은 주관이 들어가기에 경영진에 대한 판단은 최대한 자제할 것을 당부했다. (둘의 투자 성격은 극명해 그레이엄은 최대한 많은 기업에 분산 투자를 필립피셔는 믿을만한 몇몇 기업에 집중적으로 투자하는 것을 투자 전략으로 삼았다.)
증권분석과 시장분석 – 가격과 가치
시장을 분석하는 것과 개별기업의 증권을 분석하는 것. 어느 것이 더 뛰어난 성과를 낳을까? 증권분석은 개별기업에 대한 심도 깊은 과학적 분석인데 반하여 시장분석은 심리 분석이고 단기적이며 과학적이지 못 한 분석이라고 보았다. 대부분의 시장분석에 의한 수익은 탁월한 재능 혹은 무지막지하게 좋은 행운에 의존한다고 그레이엄은 보았다.
또, 그는 누구나 사려 깊게 개별기업을 위주로 투자한다면 금새 성과를 얻을 수 있다고 강조하였다. 월스트리트든 어디든 돈을 빠르고 쉽게 버는 곳은 없다는 것을 강조했다. (그랬다면, 모두 주식투자를 하고 있었을 것이다.) 절대적으로 안전마진을 충족하는 우량주에 장기투자할 것을 강조했다. 그레이엄은 심지어 벤쳐투자도 하지 않기를 권고했다. 처음에는 이게 좀 심하다고 생각 했는데, 실전 투자를 통해서 주변 투자 사례들을 보면 이해가 된다. 대부분의 일반인은 우량주도 투기하는데 벤쳐기업에 대해서 분석하고 투자를 할까?
시대를 앞서가다
장기투자를 전제로 개별기업에 대한 심도 깊은 분석을 통해 누구나 만족스러운 수익이 가능하다고 그레이엄은 보았다. 실제 성과들은 그의 제자 워렌버핏, 템플턴 또 한국의 가치투자자들 강방천, 이채원씨 등을 통해서 증명되었다. 그가 유명세를 얻은 것은 이론적 뛰어남과 더불어 그의 제자로 불리는 가치투자자들의 뛰어나고 장기적인 성과 때문이다. 그는 이 덕에 가치투자의 아버지가 되었다.
그는 대공황시기에 투자를 했던 사람으로 지금과는 다른 열악한 환경에서 투자를 했다. 그는 무엇보다 계량적 가치를 더 중요시했다. 사람의 판단은 필연적으로 주관적이며 맹신적인 성격을 지니기 때문에 이것에 의존하는 것은 위험하다고 보았다. 업력이 충분히 긴 기업들에 재무제표 분석을 통해 투자할 것을 그는 강조했다.
또, 기업이 충분히 성장하고 있더라도 사람들의 기대치에 의해서 주가가 높게 형선된 기업은 투자하지 말 것을 강조했다. 아무리 뛰어난 기업이라도 가치가 고 평가된 기업은 주가가 폭락하기 마련이기 때문이다.
지금에도 충분히 유효한 이야기들이다. 그의 수제자 버핏은 이젠 정량보다 정성을 더 중요시하고 그가 경계했던 정성적 분석에 뛰어난 사람들이 ‘성장주’투자라는 하나의 분야를 만들어 냈지만, 그의 관점은 지금도 빛나고 있다. 여전히 시장은 과신하고 맹신하며 우울증 걸린 환자처럼 난동판을 치기 때문이다.
출처: http://pjw1307.tistory.com/169 [타가의 투자공간]