투자자가 알아야 할 게임 산업의 첫 번째 키팩터는 플랫폼 확장, 둘째는 게임 매출(과금 제도), 세 번째는 시장성 있는 게임을 얼마큼 보유했는지에 대한 여부, 즉 자체 개발한 게임의 지적 재산권 IP다.
게임 산업의 주가는 이 세 가지 키팩터가 맞물리면서 움직인다.
(149)
이렇게 플랫폼이 바뀔 때, 투자자들은 기존 플랫폼에서의 대장 기업들이 새로운 플랫폼에 잘 적응하고 성과를 지속할 수 있을지 혹은 새로운 기업들이 새로운 플랫폼의 선도 기업이 될지 예민하게 살펴봐야 한다.(151)
이제 게임 산업 주가에 가장 큰 영향을 주는 키팩터, 매출과이익에 대해 살펴보자. 매출과 이익의 변화는 게임 회사들의 과금방식, 즉 수익을 만들어내는 방식의 변화와도 일맥상통한다.(155)
게임사들이 월정액을 받게 되자 유저의 수가 매출의 가장 중요한 요소가 됐다. 이는 지금의 넷플릭스, 유튜브, 페이스북 등의플랫폼 기업에게도 가장 중요한 키팩터다. 그런데 게임 유료화 모델에 대한 거대한 변화가 나타나기 시작했는데, 이런 변화를 주도하는 것이 바로 한국의 게임 회사들이었다.
한국의 게임 회사들은 유저들에게 월정액을 받는 방식을 버리고, 게임은 공짜로 하게 해주면서 유료 아이템 구매 방식의 과금제도를 도입한다. 이는 초기에는 타협이었다. 예를 들어, 유저 중시간이 많은 유저와 시간이 없는데 돈은 많은 유저가 있다면 후자의 유저가 게임 콘텐츠를 즐기기 위해서 돈을 쓸 것이기 때문이다.
바빠서 오랜만에 접속했는데 레벨을 처음부터 올려야 한다면 게임의 중요 콘텐츠를 즐길 수 없었기 때문에 시간과 돈을 맞교환하려는 욕구가 늘었고, 게임사들이 이에 기민하게 대응했다. 덕분에 게임 회사의 수익 구조는 종전과 달라지기 시작했다.(156) - P149
2020년은 코로나19가 반도체 수요를 위축시킬 것이라는 전망이 일반적이다. 오프라인을 통한 핸드폰 구매 등의 수요는 감소하고 반대로 온라인 스트리밍과 같은 디지털 콘택트 수요는 증가할 것이다. 이를 모두 합산한 총수요 증감의 방향성이 상당히 중요해졌다.
공급의 경우, 수요의 변화를 보면서 공급단에서 생산 설비 투자를 할 것이라고 판단된다. 결국 수요와 공급의 감소 중 어떤 것이 클 것인지가 반도체 가격의 방향성을 결정할 것이다. 반도체 가격이 반도체 기업의 키팩터일 수밖에 없는 이유다.
반도체 가격이 반도체 관련 기업의 이익에 직결되는 만큼, 이들 기업에 투자할 때는 수요·공급의 환경 변화, 반도체 가격이라는키팩터를 반드시 확인해야 한다.
아울러 EUV가 게임 체인저급 공정이 되기 시작하면서, 이 기술을 보유한 회사에 대해서도 관심을가질 필요가 있다. 중견 기업의 경우에도 해당 기술에 노출된 기업들이 유리한 국면을 맞이할 것으로 예상된다. - P136
특히 리츠는 배당주보다 더 배당 지향적인데, 거의 모든 국가의 상장리츠는 규정상 90% 이상의 이익을 사실상 완전 배당하기 때문이다. 그래서 리츠는 배당 수익률이 중요한 키팩터로 알려져 있다.
그런데 리츠의 배당 수익률보다 중요한 것이 바로 ‘매출 증가율‘과 ‘배당 증가율‘이다. 리츠는 부동산을 보유하고 있기 때문에부동산의 가치가 상승하면 자연스럽게 임차료는 오르고 공실률도낮아진다. 그러면 자연스럽게 매출이 증가하고 배당도 증가하지않겠는가. 그래서 리츠가 보유한 부동산의 쓰임새가 많아지고 가치가 상승하는 것은 바로 매출 증가율과 배당 증가율로 확인할 수있다.
반대로 쓰임새가 적어지는 산업의 부동산이라면 공실이 증가하고, 자연스럽게 매출 증가율과 배당 증가율이 떨어진다. 건물가격도 상당히 낮아져서 리츠 주가는 하락하고 반대로 배당 수익률은 높아질 수 있다. 통상 임대료는 2년 동안 동일하게 유지되는데, 임대료는 그대로이고 건물 가격만 낮아지면 상대적으로 배당수익률이 높아지는 것이다.
그래서 리츠 역시 성장을 추구하는 리츠와 그렇지 않은 리츠로 나뉜다. - P163
이처럼 엔터테인먼트 산업은 아티스트와 팬덤의 위력 그리고그것을 수익화하는 형태로 성장하며 나아간다. 그래서 키팩터는각 아티스트의 팬덤, 곧 수익 창출 능력 또 새로운 아티스트의 지속적 출연 등이 된다. - P179
불확실성이 제거되는 순간을 파악하라
성장 기업을 밸류에이션 하는 통상적인 방법을 최종 단계 밸류에이션이라고 했다. 폭스바겐 그룹이나 도요타가 내연 기관 자동차 시장의 10% 이상을 점유하듯, 미래에 테슬라가 전기자동차시장에서 비슷한 점유율을 확보하려면 실제 생산 역량을 보여줘야만 했다. 분기에 1만 대 판매하는 것, 10만 대 판매하는 것 그리고 100만 대 판매하는 것은 완전히 다른 영역이기 때문이었다. 테슬라에 대해 내내 과연 생산이 가능한가?‘라는 의구심이 들러붙었고, 자연스럽게 키팩터는 생산 능력‘과 ‘판매량‘이 돼 갔다.
의구심이 남아 있던 2019년까지, 테슬라의 주가는 아주 뚜렷하게 상승하지는 못했다. 물론 모델S의 등장으로 이미 높은 수준의가격 상승이 이루어졌으나 지금만큼은 아니었다. 그런데 역사적이었던 2019년 3분기, 분기 실적이 발표되고 테슬라 모델3의 생산능력이 분기 10만 대 수준까지 올라오는 모습을 보이자 모든 것이달라졌다.
2019년 테슬라 자동차 생산량은 2018년 대비 44% 늘어서약 40만 대 수준이 되었는데, 이는 전년 대비 1.5배 증가한 것이었다. 테슬라 캘리포니아 공장의 안정화와 중국 상하이 공장의 가동등을 통해서 ‘전기자동차의 양적 공급에 충분히 대응할 수 있다는것을 보여준 것이다. - P185
자율주행의 시대가 의미하는 것
그런데 테슬라는 한발 더 나아가 본격적으로 자율주행의 시대를 예고하고 있다.
자율주행은 총 6단계로 나뉜다. 0단계는 비자동(No Automation,) 즉 수동 운전 단계다. 1단계는 운전자 지원(Driver Assistance), 2단계는 손을 내려놓고 전방 주시만 하는 부분 자동화(Partial Automation), 3단계는 조건부 자동화(Conditional Automation), 4단계가 드라이버의 개입 없이 운전이 되는 상태(High Automation), 5단계는 드라이버가 필요없는 상태 Full Automation)다. 흔히 3단계부터 자율주행이라는 단어를사용한다.
테슬라에 초기부터 투자했던 한 투자자는 자율주행에 대해 이렇게 예시를 든 바 있다. "누구도 엘리베이터를 탈 때 자신이 죽을거라고 생각하지 않고 핸드폰을 보거나 다른 일을 한다. 이렇듯 자율주행의 최종 단계는, 비유하면 엘리베이터가 수평으로 누워서목적지까지 동작하는 것과 비슷하다." 이 비유만큼 자율주행에 대해 제대로 설명한 말이 있을까.
자율주행의 정점인 5단계 수준이 구현되면 교통사고로 인한사망자는 이론상 극도로 낮아지고, 그에 따라 차량 보험 체계가 완전히 바뀐다. 그뿐 아니다. 도시의 차량 주행 패턴과 신호체계가 최적화될 뿐 아니라, 나아가 도시의 공간 구조도 크게 변하게 된다.(188)
테슬라는 자율주행 프로그램을 켜고 달린 누적 거리를 공개하고 있는데, 2016년 10월 8일트위터에 "누적 테슬라 오토파일럿Autopilot 마일은 2.22억 마일" 이라고 발표했다. 이후 한동안 조용하더니 "테슬라 소유주들이 10억마일을 오토파일럿으로 운행했다"라고 테슬라 트위터에 발표한다.
즉, 계속해서 테슬라의 오토파일럿 프로그램이 자율주행하면서 딥러Deep learning, 컴퓨터가 마치 사람처럼 생각하고 배울 수 있도록 하는 기술하고 있음을알린 것이다.
테슬라의 AI와 오토파일럿 디렉터 안드레아 카르파티가 올해2월에 한 발표에 따르면, 테슬라의 오토파일럿은 30억 마일을 달성했다.
최종적으로 오토파일럿 누적 마일이 얼마나 되면 자율주행이 가능해질까. 테슬라는 홈페이지에 이 내용을 공개하고 있다. 테슬라는 아직 자율주행을 규제하는 나라가 많지만, 자율주행 거리가 누적 60억 마일(100억km) 정도가 되면 대부분 국가에서 자율주행을 인가할 것이라고 예상한다. 미국 도로교통안전국에 따르면800~900만 마일마다 한 명의 사망자가 나오는데, 오토파일럿을사용하면 사망자가 1/2 이하로 내려갈 수 있고, 이 수치는 나날이개선될 것이라고도 예측한다. 테슬라는 오토파일럿 사망률이 수동운전의 1/10 이하로 내려갈 때, 자신들의 자율주행 프로그램에서 ‘베타’라는 이름을 빼기로 했다.
……
시장은 이미 테슬라가 60억 마일을 달성하는 시점을 예상하고 있다. (193) - P188
성장주를 알아보는 법
먼저 성장주는 전반적으로 이런 특징을 보인다. 없던 키팩터가 발생하거나 존재했던 키팩터에 긍정적인 변화가 발생하기 시작한다.
반도체라면 반도체 가격이 상승하고, 화학 업종이라면 제품가격이 상승하고, 제약·바이오 업종이라면 임상 결과가 양호하게발표된다. 플랫폼 기업이라면 가입자가 증가하고, 자율주행 기업이라면 자율주행 단계가 일정 마일스톤을 달성한다. 혹은 누구도 예상하지 못한 상태에서 매출이 튀는 등의 일이 발생한다. 영업상의변화는 본질적인 변화를 의미하기 때문에, 이런 변화는 미래 가치가 변화하고 있다는 시그널이다.
이런 변화가 발생하면 자연스럽게 시장의 가치 평가가 긍정적으로 개선되면서, 이익이 아닌 멀티플이 먼저 반응한다. 이익은 어차피 1년에 4회만 발표되므로, 그 기업이 미래에 수익을 내고 성장해간다는 생각과 판단은 멀티플에 녹아든다.
그렇기 때문에 성장주 투자의 1단계는 멀티플이 높아지기 시작하는 기업을 찾아내는 것이다. 단순히 주가만 오르는 것이 아닌멀티플 상승을 동반하는 기업이 보일 것이다. 이 시점이 바로 성장주 투자의 시작이자 분기점이다.(234)
성장주 투자의 1단계
멀티플은 30~40배 수준을 넘어 100~200배까지도 높아질수 있다. 그 이유는 3개월마다 발표하는 이익은 키팩터의 변화와그로 인한 기업 가치의 변화가 발생하는 속도를 제때 반영하지 못할 수 있기 때문이다. 예를 들어, 기업 가치가 두 배 이상 증가할 만한 거대한 기폭제가 등장했는데 분기 이익은 20% 정도만 증가하는 식이다. 그래서 성장주 1단계에 있는 기업의 주가는 전형적으로밴드차트를 우상향으로 가로지르면서 상승한다.(235)
성장주 투자의 2단계
성장주 투자의 2단계는 상승하기 시작한 멀티플이 언제까지유지될 수 있는지를 판단하는 단계로, 어쩌면 성장주 투자에서 가장 중요한 수익률이 결정되는 단계다. 2단계의 핵심은, 멀티플의 특정 값에 함몰되기보다 기업 가치가 얼마나 높아질 수 있는지 자신만의 성장 경로를 그리면서 이익과 멀티플 규모를 고려한 시가총액 규모를 계산해보는 것이다.
주가가 멀티플에 의해 상승한다면 이후에는 이 기업이 미래에얼마큼의 이익을 벌어들일 수 있고, 그렇게 되었을 때 기업 가치가얼마까지 갈 수 있을지 생각해야 한다. 물론 이때 터무니없는 숫자를 대입해서는 안 된다. 예를 들어100년 후의 모습을 가정하고 평가하겠다는 식은 절대로 안 되며, 기간이 짧을수록 좋지만 길어도 수년(최대 5년) 이내를 가정해야한다. 이를 매 분기 계속 반복하다 보면 성장주 투자를 10년 이상도 끌고 갈 수 있다. 이는 단순히 주식을 사서 10년 동안 보유한 것이 아니라, 실적 시즌을 계속 거치면서 미래의 가치를 업데이트해나간 투자이므로 이전의 투자와는 완전히 다를 것이다.
성장주 투자의 3단계
3단계는 성장주 투자의 종료 단계다. 성장 기업이 최종 성장단계에 진입하면 해당 투자를 종료할 줄 알아야 한다. 성장주 투자의 정점은, 기업 매출 증가율이 둔화되기 시작하면서 이익을 크게벌어들이는 단계다. 즉, 멀티플은 점점 작아지고, 이익은 유지 혹은증가하면서 주가에 큰 변화가 없는 상태를 말한다.
기업 성장이 종점에 이르고 있다면, 자신의 투자 성향에 맞는정리가 필요하다. 이 과정에서 주가는 여러 가지 방향으로 나타날것이다. 예를 들어 성장의 정점이 다다른 국면에서는 멀티플이 천천히 내려오거나 약간 유지되고, 이익은 증가하면서 주가도 여전히 상승할 수 있다. 그 반대의 상황도 가능할 것이다. 중요한 것은멀티플에 큰 변화가 없고 낮아지기 시작하면 이제 성장주를 넘어대기업 우량주가 돼 있는 것이다.
도박이 아닌 투자를 하라
초기 성장주를 찾았을 때, 그 기업에 큰 자산을 투자하기는 어려울 것이다. 아니, 그래서는 안 된다. 그것은 투자가 아닌 도박일가능성이 높다. 그러나 그렇게 발굴한 기업 중 지금까지 설명한 성장주의 특징을 나타내는 기업이라면 투자 자금을 점차 늘려나가면서 큰 수익을 얻게 될 수도 있다.
중요한 점은 성장이 멈췄다고 생각되면 이익은 증가해도 멀티플의 하락으로 주가 역시 정체기나 하락기를 경험할 수 있다는 점이다. 그래서 멀티플이 높아지는 기업의 각 분기 실적 시즌, 키팩터변화, 성장 경로를 확인하면서 추가로 매수할지, 유지할지, 매도할지 판단하는 것이 훌륭한 투자자의 자세다.(241) - P241
나는 2011년 5월에 동부증권의 김항기 팀장의 헤게모니에투자하라〉라는 리포트를 읽은 적이 있다. 여기서는 주식 시장의 구루들이 투자할 때 산업 내의 헤게모니를 확인하고, 그런 헤게모니를 주도하는 종목을 주도주라고 부른다고 알려준다. 그리고 수요가 폭증하는 상황에서 주도주가 탄생하는데 이를 확인할 수 있는투자 방법론을 제시했다.
투자의 원리는 비교적 단순하다. 헤게모니의 4국면이 있고, 1국면은 수요 회복으로 인해 매출액이 발생하여 턴어라운드 초기국면이 확인되는 순간이다. 이때는 매출 성장이 유지될 수 있는지혹은 향후 수익성이 개선될 수 있는지를 판단하는 것이 중요하다.
2국면은 헤게모니를 장악하기 시작하여 초과 이익이 발생하는 구간으로, 영업 레버리지 효과(매출이 증가하면서 영업 이익률이개선되는 것)가 나타난다고 했다. 중요한 것은 ‘언제까지 헤게모니를 주도할 수 있을지‘에 대한 판단이라는 것이다.
3국면은 새로운 경쟁자가 등장해 산업의 헤게모니가 다른 곳으로 이동하지만, 기업의 헤게모니는 유지되는 상황이다. 헤게모니를 얻은 강력한 힘은 줄어들었지만 유지할 수는 있어, 투입은 적고회수는 커서 오히려 이익은 최대치로 증가하는 구간이다. 이 구간이 지나면서부터는 이익이 감소한다.
4국면은 산업에 대한 투자자들의 관심이 멀어지고, 산업 전체이익이 감소하는 시점이다. 기업의 매출액과 영업이익 감소세가 뚜렷하게 나타난다.
이처럼 헤게모니 4국면 투자는 성장주로 대표되는, 멀티플이변하는 기업에 투자할 때 참고할 만한 좋은 방식이다.
만약 인생에 성장주 투자를 몇 번, 아니 단 한 번만이라도 제대로 한다면 자산 규모를 엄청나게 늘릴 수 있을 것이다. 그렇기때문에 내 주변에서 일어나는 크고 작은 변화에 늘 관심을 기울이고, 이러한 변화들이 투자와 어떻게 연결되는지 관심을 가져야 한다. 아주 작은 트렌드 변화일지라도 어느 순간, 사회나 국가 전반에거대한 영향을 미치는 매크로 트렌드가 될 수 있고, 더 나아가 패러다임을 전환시키면서 일생일대의 투자 기회가 될 수도 있기 때문이다.
앞으로 세상은 더 빠르게 변할 것이다. 이는 그만큼 거대한 투. 투자 기회가 많이 존재할 것이라는 의미이기도 하다. 주위의 작은 변화 그리고 변화를 이끄는 기업, 그 기업의 키팩터 하나가 당신의미래를 바꿀 것이다. - P244
다모다란의 밸류에이션 시트는 단 네 개의 레버로 움직이는일종의 기계 장치처럼 생겼다.
첫 번째 레버는 ‘성장 레버The Growth Lever‘다. 성장 레버는 과연 이 기업의 매출액이 어느 수준까지 증가할 수 있는지 가정하는것이다. 즉, 성장의 종점을 의미한다. 이 파일에 따라 테슬라가 현재 300억 달러 수준의 매출 규모의 도요타나 폭스바겐 수준만큼성장한다고 가정하면, 매출은 연평균 40% 수준으로 5년 연속 증가할 것으로 본다. 그런데 반대로 BMW 수준 정도로 성장한다고가정하면 연평균 성장률 21% 수준으로 보는 식이다. 즉, 베스트 시나리오를 생각하면 도요타 수준, 심지어 그 이상의 성장률까지 예측한다면 직접 입력할 수 있도록 만들어놨다. 성장 레버를 움직여자신이 생각하는 테슬라의 미래를 입력하면 된다.
두 번째 레버는 수익성 레버The Profitability Lever‘다. 수익성은과연 테슬라가 자동차 기업으로서 얼마만큼의 이익을 벌어들일지결정하는 것이다. 여기서도 자동차 산업 평균인지(3.01%), 기술주수준인지(10.25%) 혹은 FAANG 수준인지(19.87%) 등을 결정하게 돼 있다. 이런 이익률 중에서 직접 고르면 된다.
세 번째 레버는 ‘투자 효율성The Investment Efficiency Lever‘ 레버다. 기업이 성장하기 위해서는 유형 자산이든 인력이든 계속해서 확보해야 하고, 이 과정에서 자본이 투입된다. 따라서 성장을 위한 필수적인 자본 투자의 규모를 예상하기 위해서는, 단위 투자당 얼마큼의 매출이 창출되는지 예상해야 한다. 가령 1조 원을 투자했는데 매출은 평균 2조 원이 증가한다면, 투자 효율은 2‘가 되고, 1조 원을투자했는데 매출이 1조 원만 증가하면 투자 효율은 1이 된다. 이역시 다모다란 교수는 자동차 업계 중 1/4분위 그룹인 ‘0.75배부터 3분위 그룹인 2.42배‘ 중에서 선택할 수 있도록 했다. 혹은 테슬라가 FAANG 수준의 기술 기업이라고 판단한다면 ‘1.27배‘를고를 수 있도록 선택지를 두었다.
마지막 레버는 ‘리스크 레버The Risk lever‘다. 이는 할인율이라는 의미로 받아들여도 무방하다. 10년 후 미래 가치가 100조 원인기업이 있다면, 그 기업의 현재 가치는 얼마일까. 만약 일반 채권의할인율을 계산한다면 금리를 사용하겠지만, 기업의 할인율을 계산하기 위해서는 자본 비용을 사용한다. 다모다란 교수는 테슬라의경우 자본 구성에 따라 할인율이 변한다는 것을 설명했고, 그 범위도 제시했다. - P249
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