가치투자의 교과서

벤저민 그레이엄의 증권분석 - 가치투자의 교과서『증권분석』핵심 요약판
벤저민 그레이엄 지음, 프레스턴 피시.스티그 브로더슨 요약, 김인정 옮김 / 이레미디어 / 2017년 11월

여러 해 전 <증권분석>을 처음 읽었다. 아니, 읽으려고 노력했다는 편이 옳겠다. 이 책이 투자에 최고의 조언을 가득 담고 있다는 사실은 익히 알았지만, 책 속의 정보를 이해하기는 결코 쉽지 않았다. 여러 투자자와 이야기를 나눈 끝에 모두들 우리와 마찬가지로 고전했다는 사실을 알게 되었다. - '요약판 저자의 글' 중에서

주식투자를 위해서 반드시 읽어야 할 책

방대한 분량을 자랑하는 벤저민 그레이엄의 <증권분석>을 제대로 읽고 이해하기란 쉽지 않다. 요약판을 공동 저술한 스티그 브로더슨과 프레스턴 피시 역시 이 책을 이해하는데 고전을 면치 못했음을 밝히고 있다. 이들이 요약판을 펴낸 이유는 벤저민 그레이엄이 제시한 투자 철학과 중요한 전략을 제대로 이해한다면 여기서 얻게 될 지혜의 값어치가 무궁무진하리라고 판단했기 때문이다.

이 책은 원전 <증권분석>의 핵심만 정리함으로써 투자자들에게 원전의 이해를 돕고, 나아가 투자자들에게 유용한 투자 전략을 제시하고 있다. 또한 더 이상 통용되지 않는 정보나 회계방법 등은 현 시대의 상황에 알맞게 별도의 설명을 덧붙이고 있다. 따라서 요약본인 이 책을 원전과 함께 읽는다면 소위 가치투자자의 대부인 벤저민 그레이엄의 투자 철학과 기법 그리고 현대에 맞는 투자 전략을 수립하는 데 유용한 지침을 쉽게 파악할 수 있다.

"다른 책은 필요 없다! <증권분석>은 투자에 관한 가장 훌륭한 책이다!"
-워런 버핏-

원저자 벤저민 그레이엄은 1928년부터 1957년까지 컬럼비아대학교 경영대학원에서 강의를 맡아 주가수익비율, 부채비율, 배당실적, 장부가치 및 이익 증가율 검토의 필요성을 역설하였다. 그레이엄은 가치투자의 창시자로 유명하다. 가치투자 개념은 그가 1928년 컬럼비아대학교 경영대학원에서 가르치면서 시작해 데이비드 도드가 다듬은 투자 접근법이다.

요약본의 저자 프레스턴 피시는 금융투자전문 기고자이며, 더인베스터즈팟캐스트닷컴의 공동진행자이다. 세계적인 베스트셀러를 다수 저술하였으며, 파일런홀딩컴퍼니의 설립자이다. 버핏북스닷컴이라는 무료 웹사이트를 운영하며 억만장자인 워런 버핏처럼 주식과 채권에 투자하는 방법을 가르친다. 공저자인 스티그 브로더슨은 재무학 석사학위를 보유하고 있으며 하버드대학교에서 경영분석을 공부하고 있다. 스티그는 더인베스터즈팟캐스트닷컴의 공동 진행자이며, 대학에서 재무회계, 투자, 경제학을 강의하는 교수이다. 스티그브로더슨홀딩컴퍼니와 버핏북스닷컴을 설립하였다.

내재가치의 개념

분석이란 사실을 과학적이고 체계적으로 연구해 논리적인 결론을 이끌어내는 행위이다. 하지만 투자는 엄밀하게 말하자면 정밀과학은 아니다. <증권분석>은 내재가치에 관한 논의를 시작한다. 이의 개념을 자세하게 정의하지 않지만, 수많은 변수가 내재가치를 결정한다고 간접적으로 제시한다. 내재가치 산출의 핵심은 장부가치와 이익 창출능력이 맞물려 반영된다는 데 있다. 그레이엄은 주식시장을 단기적으로 예측하고 판단하는 것은 불가능하다는 의견을 제시한 후 이에 관해 논의한다.

그레이엄은 우연적 요소가 증가할수록 분석도 가치를 잃는다고 주장한다. 이는 매우 중요다. 전문적으로 표현했지만, 쉽게 말하면 '안정적이지 않은 사업을 분석하는 것은 결국 가치 없는 분석'이라는 주장이다. 그래서 증권분석이란 사실을 찾아내 적용하고, 알려지지 않은 것들을 밝혀내는 행위라고 기술하며 마무리한다. 이와같은 분석 행위를 안정적인 기업에 적용함으로써 규정하기 쉽지 않은 내재가치를 파악하고, 투자 자본을 보호하는 데 도움을 받을 수 있을 것이다.

위험의 회피

투자자들은 위험을 감수한 대가로 얻는 수익이 중요한 것이 아니라 사전에 위험을 회피하는 것이 훨씬 중요하다. 그레이엄은 한 가지 중요한 사례를 제시한다. 연간 표면이자로 20달러를 지급하는 저수익 채권 A가 1,000달러에 거래된다. 채권 B는 같은 가격에 표면이자로 70달러를 지급하지만, 20대1의 확률로 원금 전액 손실이 발생할 위험이 있다. 즉, '하이 리스크, 하이 리턴'인 셈이다. 

이 사례를 통해 그레이엄은 채권투자의 위험을 이렇게 설명한다. 채권 B에 투자한 사람이 부담하는 위험은 피해액을 전액 보장하는 주택화재보험 상품을 판매할 때 보험사가 떠안는 위험과 비슷하다고 말한다. 차이가 있다면 보험사는 위험 상황이 발생할 통계적 확률을 즉시 측정할 수 있지만, 분석가는 더 많은 변수를 고려해야 한다는 것뿐이다. 결론적으로 그레이엄은 추가 표면이자 50달러는 20대1의 원금손실 확률을 감수할 만큼 매력적인 수준이 아니라고 지적한다.

유동자산에 주목하라

일반적으로 재무상태표의 고정자산은 채권의 건전성을 평가하는 데 그다지 중요하지 않다. 반면에 그레이엄은 유동자산에 주의를 기울일 것을 제안한다. 유동자산은 재무상태표상의 현금 및 현금등가물을 일컫는다. 현금등가물은 매각해 현금화할 수 있는 재고 등을 포함한다. 이런 자산을 일반적으로 유동자산, 당좌자산, 운전자산이라고 한다.

분석에서 중요한 것은 회사의 유동자산이 유동부채를 초과하는 것이다. 이를 유동비율이라고 하는데, 굳이 해석하자면 현금성 자산으로 1년 내에 상환이 도래하는 유동부채를 상환가능한가를 나타내는 척도이기 때문이다. 이 비율은 높을수록 좋고 보통 100% 이상일 때 건전하다고 판단한다. 한편, 유동부채를 초과하는 유동자산을 운전자본이라고 한다.

운전자본의 3가지 필수 조건

1. 보유 현금이 충분할 것

2. 유동부채 대비 유동자산 비율이 높을 것

3. 장기채 대비 운전자본 규모가 적정할 것

투자의 관리 

주변의 지인들로부터 자신의 투자금을 증권회사 직원에게 또는 투자전문가에게 일임했더니 큰 손해를 보았다는 얘기를 종종 듣는다. 사실상 누가 투자를 지휘할 것인가 하는 것은 어려운 질문이다. 시간과 지식이 있다면 투자자 자신이 될 것이고, 중개인이나 금융상담전문가와 같은 대리인을 고용할 수도 있다. 하지만 투자자로서 가장 큰 우려 사항은 잠재적인 '전문가'들이 자신의 사리사욕私利私欲을 추구하는 것이다.  

많은 투자은행에는 고객에게 팔아야 하는 증권이 쌓여 있으므로 투자자는 그런 종목의 투자 안내를 권유받을 때에는 항상 신중해야 한다. 이것이 투자자의 기본 자세이다. 그렇기에 그레이엄은 상업은행, 투자은행, 뉴욕증권거래소 회원사, 대형 신탁회사의 자문 부서, 독립 투자 상담사가 제공하는 서비스에 관해 상세히 설명한다. 투자자자라면 적어도 이 정도의 기본지식을 갖춰야하기 때문이다.

보통주 가치평가의 방식

그레이엄은 보통주 가치평가 방식이 급격히 달라진 것은 과거 데이터를 활용해 얻는 결과가 종잡을 수 없는 데다, 미래 이익 잠재력은 저항할 수 없을 만큼 매력적이기 때문이라고 해석한다. 1920년대의 불안정성은 신新경제의 특징이었다. 대형 기업은 부실을 겪거나 규모가 작아졌고, 이제까지 별다른 성공을 거두지 못했던 기업이 크게 성장하며 인상적인 실적을 기록하며 시장을 지배하기도 했다.

이처럼 불안정한 상황에서 지속적인 수익을 기대할 수 있는 탄탄한 기업을 찾는 기존 방법이 폐기된 것은 당연하다. 1930년대 초반에는 많은 기업이 청산되었다. 청산 사례에서 재무제표상의 고정자산은 거의 가치가 없었다. 이 경험을 통해 투자자들은 장부가치나 순자산가치를 더 이상 중요시하지 않게 되었다. 즉 새로운 인식이 생겨났던 것이다. '보통주 가치는 기업의 미래 이익에 전적으로 좌우된다'

새로운 논리를 뒷받침하는 설명

배당은 보통주 가치에 그다지 영향을 미치지 않는다

자산가치와 이익 창출능력 간에 유의미한 관계가 없다

성장 모멘텀을 보여줄 때를 제외하면 과거 실적은 의미 없다

감가상각비

그레이엄은 감가상각 처리 기준을 자신의 취득원가로 해야 하는지, 아니면 현재 시가를 기준으로 해야 하는지에 관한 논의를 한다. 분명히 후자가 더 정확하지만 적용이 어렵다는 점이다. 감가상각비는 합병 시 중대한 영향을 미치는 비용이지만, 더욱 문제가 되는 것은 숨은 감가상각비다. 단기 이익을 부풀리기 위해 감가상각비를 처리하는 문제를 용인하거나 감가상각비를 생략하는 관행이 있어 왔다. 석유업과 가스업의 무형자산 상각을 다루며 감모Depletion 개념을 소개한다.

예를 들어 원유나 가스 매장량은 점차 고갈되기 때문에 감가상각과 마찬가지로 해당 자산의 가치를 상각해 이익에서 차감해야만 한다. 투자자에게는 매우 복잡할 수 있는 주제인 만큼 그레이엄은 다양한 접근법으로 감모상각을 설명한다.

매력적인 보통주

그레이엄은 월스트리트 기준을 좋아하지 않고 세 가지 범주로 나누어 자신의 주장을 뒷받침한다.

첫째, 평균 주당순이익의 20배를 크게 상회하는 주식들이다. 이런 주식들은 높은 주가 자체만으로도 투기 거래 대상이 된다. 다시 말해 미래에 큰 폭의 성장을 기록해야만 그처럼 높은 주가를 정당화할 수 있다.

둘째, 평균 주당순이익이 높아서가 아니라, 이익의 불안정성이라는 투기적 요소로 인해 투기 거래 대상이 되는 주식들이다.

셋째, 투자 대상으로서의 자질을 가늠하는 계량적 시험을 통과한 주식들이다.

계량적 시험 통과 요건

상당히 안정적인 이익을 기록해왔다.

주가 대비 만족스러운 평균 이익을 기록해왔다.

재무구조가 충분히 보수적이며, 운전자본이 풍부하다.

투자은행의 새로운 역할 

증권 발행과 관련해 투자은행의 두 가지 임무는 서로 이해관계가 충돌할 여지가 있다. 투자은행은 발행 주체와 거래를 하는 동시에, 발행 주체에게 약속한 자금을 조달하기 위해 일반투자자와도 별도의 거래 관계를 맺는다. 투자은행은 수고의 대가로 보상을 받는데, 보상 범위에 따라 일반투자자와의 관계가 달라질 수 있다.

투자은행은 일반투자자의 대리인인가, 아니면 발기인 역할을 하는가? 후자라면 일반투자자는 피해를 입을 것이 분명하다. 발행 관련 정보가 완전히 공개되더라도 최고로 숙련된 분석가만이 그것을 활용할 수 있다. 정보를 이해하는 데 필요한 능력을 갖추지 못한 일반투자자에게는 정보의 완전 공개도 그다지 도움이 되지 못할 것이다. 그러서일까? 그레이엄의 수제자 격인 웨렌 버핏의 일과는 투자대상 주식의 사업보고서를 탐독하는 일의 연속이다.

시장분석 

마지막 장으로 시장분석이 증권분석을 대체, 보완하는 수단이 될 수 있는지 여부를 검토하면서 책을 마감한다. 시장분석이란 오늘날의 '기술적 분석'을 의미하는 것으로, 두 가지 형태가 가능하다고 주장한다. 먼저 과거 가격 움직임만을 이용해 미래를 예측할 수 있다는 것이다. 그레이엄은 논리적인 추론을 거쳐 네 가지 결론을 제시하고, 이러한 분석은 불가능하다고 마무리한다.

또 다른 주장은 시장 외적인 요인들로 미래 시장가격을 예측할 수 있다는 것이다. 제련업체의 고로와 같이 주식시장과는 관련이 없는 요소가 언급된다. 이 요소들에는 인과관계가 없으며, 무작위의 연관성이 발견될 뿐이다. 금리를 비롯한 기타 요인도 간접적인 영향을 미치겠지만 문제는 시간, 즉 시점이라는 요소이다. 결국 시장분석은 쓸모가 없다는 것이 그레이엄의 결론이다.