광기, 패닉, 붕괴 금융위기의 역사 / 찰스 P. 킨들버거, 로버트 Z. 알리버

광기, 패닉, 붕괴 금융위기의 역사 ㅣ 굿모닝북스 투자의 고전 5
찰스 P. 킨들버거.로버트 Z. 알리버 지음, 김홍식 옮김 / 굿모닝북스 / 2006년 11월

"광기 국면에서 자산가격이 상승을 멈추면, 곧바로 하락이 시작된다. 평평한 고지나 '중간지대'는 존재하지 않는다."(38)

"광기는 현재 및 가까운 미래 시점의 부동산가격, 주가, 상품가격 혹은 특정 국가의 통화가치가 먼 미래 시점에서의 동일한 부동산가격이나 주가, 상품가격, 통화가치와 일관되지 않을 정도로 상승하는 현상을 동반한다." 통상적으로 "경기 확장기에는 투자자들의 낙관적인 태도가 증폭되고, 이들은 먼 미래 시점에 얻게 될 수익 기회를 더욱 열광적으로 찾아다닌다. 반면 대여자들의 위험회피 성향은 줄어든다. 합리적 활력은 비이성적 과열로 변이를 일으키고, 경제적 풍요감이 확대되면서 투자지출과 소비지출이 늘어난다. 지금이야말로 '기차가 역을 출발하기 전에 열차에 올라타야 할 때'라는 인식이 도처에서 만연하는데, 이례적으로 높은 투자수익을 올려주는 기회들은 점차 사라진다. 그래도 자산가격은 더욱 상승한다. 전체 자산 거래 가운데 단기적인 자본이득을 노리고 자산을 매입하는 비율이 계속 늘어나고, 신용으로 조달한 자금으로 이렇게 자산을 매입 정도로 높아진다."(38-9)

시장의 비이성적 과열을 통제해야 하는 의무를 띄고 있는 궁극적 대여자의 딜레마는, "자산가격이 급락하더라도 정부가 관대한 구제책과 함께 조만간 지원에 나설 것이라고 투자자들이 미리 알고 있다면, 자산과 유가증권을 매입하는 투자자들의 조심성이 줄어들 것이므로 결과적으로 붕괴가 더욱 빈번하게 발생할 수 있다는 점이다."(42-3) 금융 질서는 "자산가격 붕괴에 따르는 패닉의 확산을 막기 위해 궁극적 대여자를 필요로 한다. 그러나 궁극적 대여자가 필요하다는 주장은 채무 과다 상태에 빠지게 될 개별 차입자들이 '구제'될 것이라는 견해와는 구분되어야 한다." 궁극적 대여자의 시장 개입은 교묘한 계략과도 같다. "불필요한 디플레이션을 피하기 위해 항상 구제에 나서지만, 투기자나 은행, 도시, 국가들에게 신중함을 주입시키기 위해, 구제가 제때에 실현될 것인지 혹은 과연 실현되기는 할 것인지를 항상 불확실한 상태로 유지하는 일이다."(56)

민스키는 "호경기 때 늘어나고 경제의 탄력이 약화될 때 줄어들면서 경기순환에 동조하는 신용 공급의 확대와 축소가 금융 질서의 취약성을 초래하고 금융위기의 가능성을 증폭시킨다고 믿었다." 민스키는 피셔의 노선에 따라 "과도한 채무를 진 차입자들, 특히 경기 확장기에 단기적인 자본이득을 얻으려는 목적으로 부동산이나 주식, 상품의 매수 자금을 차입금으로 조달하는 사람들의 행태에 주목했다. 이들이 이런 거래를 하는 이유는 해당 자산가격의 상승률이 매수 자금으로 조달한 차입금의 금리를 능가할 것이라는 예상 때문이다. 그러나 경제가 둔화하면 이들이 매수한 자산가격의 상승률이 차입금의 금리보다 낮아지게 된다. 그러면 이들 차입자 가운데 일부는 실망하게 되고, 이들 중 다수는 투매자로 돌변한다."(59) 결국 투자자들의 "합리성이란 세계가 실제로 작동했던 방식에 대한 묘사라기보다 세계가 따라야 하는 작동 방식에 대한 선험적인 가정"에 불과하다.(80)

# 민스키의 금융위기 모델

1. 거시경제 전반에 영향을 미치는 외부 격변 발생 (가령, 정보기술 혁명, 금융자유화 등)

2. 주요 경제 영역의 낙관적 전망과 예상 수익 상승

3. 경제성장률 증가로 "이번에는 다르다"는 낙관론 정당화 (경제적 풍요감 속에서 상호 feedback 효과)

4. 신용 팽창 (기업과 개인의 차입 증가)

5. 투기적 판단, 장래수익 과대 추정, 과도한 차입금 의존 증가 (자산 가격의 급격한 상승으로 차입자들의 부채 비율이 하락하는 경우도 발생)

6. 선행자 따라하기(follow-the-leader) 만연

7. 광기(비합리성)와 거품(가치 급락)

# 투기적 광기의 유형

1. 군중심리에 휩싸여 시장 참여자들이 일종의 집단의식 아래 행동한다.

2. 시장의 각 단계에서 서로 다른 개인이 시장 전개에 대한 생각을 합리적 추정에서 비합리적 확신으로 바꾼다.

3. 합리성의 정도가 서로 다른 집단이 자산가격이 상승하면서 광기에 휩싸이는 집단으로 바뀌고 그 수가 늘어난다.

4. 시장 참여자들이 구성의 오류에 빠져서, 개인(의 합)과 집단의 행동이 달라진다.

5. 일정한 사태의 '질'을 합리적으로 판단한 시장이 거기에 적합한 '양'을 추정하는 데 실패한다.

6. 잘못된 모델을 선택하거나, 결정적인 정보를 누락하거나, 자신이 받아들인 모델과 어긋나는 정보를 외면한다.

신용 팽창은 많은 사례에서 "이전의 전통적 화폐를 대신하는 대체 수단의 개발에 의해 이루어졌다. 미국에서는 19세기 전반 미국과 중국, 영국 간의 삼각무역에서 은이 환어음으로 대체됨에 따라 신용 팽창이 나타났다."(119) 신용 팽창은 "우연한 사건들의 연쇄작용이 아니라, 수백 년 동안 이어진 체계적인 발전 과정으로서 금융시장의 참여자들이 거래비용과 유동성 및 현금잔고의 보유비용, 두 가지 모두를 줄이려는 시도에서 비롯된다." 통화 팽창은 "임의적이고 외생적인 것이 아니라, 체계적이고 내생적인 과정"이며, 화폐의 역사는 "주어진 통화 공급량의 보다 효율적인 활용을 목적으로 계속 이어지는 혁신과 통화에 적용되는 형식적 규정을 우회하기 위해 전통적 통화에 가까운 대체수단 개발의 연속"이라고 할 수 있다.(121-3) 신용 조절의 난점은 "어떤 통화량 지표 Mi를 고정시킨다 해도, 시장은 경기 호황기에 새로운 형태의 화폐와 유사화폐 대체 상품들을 창출해 그 한계를 넘어선다는 점에 있다."(127)

정부가 경기순환의 거친 굴곡을 완화하기 위해 개입하는 "시점 선택의 문제는 복합적이다. 정부당국의 경고가 효과적이려면, 호황 국면에서 발생하는 과잉을 어느 정도 예방하기 위해서는 경고성 성명을 충분히 일찍 내놓아야 하지만, 성명에 대한 신뢰를 확보하기 위해서는 충분히 늦은 시점에 내놓아야 한다. FRB 전 의장의 비유를 들자면 당국은 대중의 비우호적인 반응으로 인해 '잔치가 막 벌어지고 있는 도중에 잔칫상을 걷어내기'를 꺼려한다." 이 딜레마에 대한 불완전한 방편으로, "소비자물가 수준이나 어떤 다른 물가지수의 상승을 누그러뜨리는 통화정책을 개발하는 데서 편안함을 찾는 게 중앙은행들의 현대적 전통이 됐다. '인플레이션 목표관리(inflation targeting)'가 중앙은행들이 즐겨 찾는 새로운 기도문으로 자리잡은 것이다. 정책상의 문제는 중앙은행 책임자들이 부동산가격이나 주가가 장기균형 가치에서 큰 폭으로 이탈했을 때, 이 가격의 상승을 무시해야 하는가의 문제다."(163)

"대부분의 금융위기는 탄환이 튀듯 한 나라에서 다른 나라로 파급"되면서 국제적 전염을 발생시킨다. 국가간의 위기를 확산시키는 "여러 유형의 연결 경로 가운데 하나는 각국 시장을 연결시키는 차익거래의 작용이다". 마찬가지로 여러 나라의 시장에서 "매매 가능한 국제적 거래의 대상인 유가증권은 통상 환율에 따른 통화간 등가 환산 후의 가격이 거의 동일해야 하기 때문에, 많은 나라들의 유가증권 시장 역시 서로 연결된다."(210-1) 국제적 자본이동은 "통화정책과 재정정책의 변화 외에 전쟁과 혁명, 기술혁신, 새로운 시장 및 원자재 보급지의 등장, 각국 경제성장률 간의 관계 변화 등 실물적 요인에 반응할 수 있다. 여러 나라에서 추진되는 정부소유 기업의 민영화도 외국인 매수자의 유입을 종종 유발한다. 외환시장에서 한 나라 통화의 환율에 '가격 오차'가 존재할 가능성이 있다는 인식도 자본이동을 유발한다."(213)

1990년대 초 아시아 국가들에서 발생한 신용 거품은 대외적으로는 변동환율제가 유발한 통화유입국의 외환가치 상승과 통화 공급량의 증가, 대내적으로는 부동산 가격과 주가의 상승이 유발한 투자 및 소비지출의 빠른 증가에서 비롯했다. "일본, 태국, 그리고 다른 아시아 국가들과 미국의 자산가격 거품에서 나타나는 하나의 유사성은 시장 참여자들이 최근의 가격 상승에서 나타난 추세를 미래 시점으로 비례 배분하는 방식에 의해 자산과 유가증권의 가격을 예측하기 시작했다는 점이다." 과거와 달리 "현재 및 미래 임대소득이 부동산가격을 산정하는 기본적인 수단으로서의 역할을 상실했고, 기업의 기대 수익률은 주가 산정의 기준 역할을 상실했다. 대신 최근의 가격 상승 추이를 기준으로 한 미래 가격 추정치가 부동산가격과 주가 산정의 기초가 됐다. 마치 월요일에서 화요일까지의 가격 상승이 금요일의 가격 수준을 예측하기 위해 수요일에 활용되는 양상이다."(241-2)

어느 자산가격의 거품이든 거품이 붕괴할 때면 신용 축소를 막기 위해 반드시 부정과 사기가 발견된다. "패닉과 붕괴로 인해 '재주껏 도망쳐야 한다(sauve qui peut)'는 좌우명에 짓눌릴 때가 되면 많은 사람들이 파산이나 재정파탄을 피하려고 애쓰는 과정에서 부정을 저지르게 된다. 오늘의 조그만 부정으로 내일의 파국을 피할 수 있을지도 모른다. 호황이 끝나고 손실이 명백해질 때, 거꾸로 성공하기만 하면 당장의 재앙에서 벗어날 수 있다는 희망에서 더 큰 도박을 시도하는 경향이 생긴다."(275) 부정행위는 경제가 호황기일 때 증가한다. "재산은 호황기에 만들어지며, 개인들은 부의 증식 과정에 끼어들기 위한 탐욕에 빠지고, 사기범들이 이 탐욕을 이용하려고 등장한다. 호황기에는 스스로 제 털을 깎이려고 줄지어 서 있는 양의 숫자가 늘어나고, 자신들을 사기범의 희생물로 제공하는 사람들의 수가 증가한다."(305)

패닉이 자신의 길을 가도록 놓아 두어야 한다는 견해에는 두 가지 요소가 들어 있다. "하나는 투자자 혹은 투기자들이 그들의 과도함에 대한 대가로 치르게 되는 고통을 즐기는 것─또는 '파괴의 기쁨(schadenfreude)'─이다. 어느 정도 청교도적인 이 시각은 지옥의 불을 지나치게 탐욕적인 사람들에 대한 응분의 보답으로 환영한다. 다른 요소는 패닉을 '유해하고 유독한 열대 기후에서' 공기를 정화하는 폭풍우로 본다." 이들은 패닉이 "상업과 금융세계의 독소들을 정화해 활력과 건강을 회복시키는 경향이 있을 뿐만 아니라, 정상적인 무역과 건전한 진보, 영구적인 번영으로 이끈다"고 말한다. 이와 대립되는 견해는 "시스템에서 광기가 벌여놓은 투자와 거품을 정화해 내는 것이 바람직하기는 하지만, 디플레이션을 일으키는 패닉의 확산으로 인해 투기자가 아닌 사람들이 생존하는 데 필요한 신용을 얻지 못하는 상황이 벌어지고, 이들의 건전한 투자마저도 일소해 버릴 위험이 있다는 양보적 입장이다."(332-3)

"패닉은 내버려두는 것 자체로 치료될 수 있다는 선험적 시각을 반박하는 가장 유력한 논거는 패닉이 그렇게 방임되는 경우는 거의 없다는 점이다. 당국은 개입해야 한다는 강박감에 짓눌린다."(338) 호황기에 금융위기로 이어질 수 있는 여신을 예방하기 위해서는 보다 엄격한 은행 규제와 감독을 도입해야 한다는 주장이 있지만, "역사적 사실에 비추어 볼 때, 이 같은 논거는 현실화되기 어려운 완벽한 이상에서나 존재한다." 은행의 관리부실은 "위기가 드러나기 전에는 감지하기 어렵다. 경기가 확장되는 동안 규제와 감독 과정에서 불어나는 엔트로피가 시스템의 곳곳에 발생시키는 위험구역들은 경기가 수그러들 때 갑자기 표면화된다. 이런 상황이 닥치면 결국 문제는 청산, 시간 지연, 보증, 구제, 인수합병 가운데 어느 것을 택할 것인지, 혹은 그 밖의 궁극적 대여 수단을 동원할 것인지를 결정하는 것이다."(362)

"시점 선택은 특수한 문제를 제기한다. 경기 확장이 점점 더 세게 그 강도를 높여 가면, 패닉이 촉발되지 않도록 하면서 확장의 강도를 늦추어야 한다. 붕괴가 발생한 후에는, 채무지불 능력이 없는 기업들이 파산할 때까지 충분한 시간을 기다려야 하지만, 채무지불 능력은 있지만 단지 유동성이 부족한 기업들에게까지 위기가 확산될 정도로 오래 기다리지 않는 것이 중요하다."(391) 궁극적 대여자의 개입 규모와 시점 선택의 딜레마는 "할인 방식보다 공개시장조작이 더욱 심각하다. 할인에 대해 월터 배젓이 규정한 합당한 규모는 채무지불 능력과 건전한 담보를 갖춘 회사들을 할인 경로로 하여, 시장이 벌칙적 금리 수준에서 흡수하는 최대한이다." 시스템에서 신용이 마비되었다면, "적은 것보다는 많은 것이 안전하다. 과잉은 나중에 걷어낼 수 있기 때문이다. 시점 선택은 예술이다. 이 말은 아무것도 말해주지 않지만, 동시에 모든 것을 말하는 것이다."(392)

"국제적 차원의 궁극적 대여자에는 일국 차원에서는 존재하지 않는 문제가 존재한다. 서로 다른 국가별 통화와 국가별 중앙은행이 존재하는 한, 환율의 변동은 불가피하다는 점이다."(393) 대부분의 경제학자들은 "변동환율제의 채택이 이자에 민감한 자본 이동을 없앨 것이고, 일단 통화가 변동환율에 따라 움직이기 시작하면 중앙은행들은 기대하지 않은 외부 효과를 발생시키지 않고도 독립적인 통화정책을 전개할 수 있을 것이라고 생각했다. 투기적 자본 이동이 균형점을 찾아가는 안정적인 작용을 하는지, 경우에 따라 균형점에서 이탈시키는 심각한 교란 작용을 하는지에 대해서는 경제학자들간에 의견이 분분했다. 환차손에 대한 공포가 자본흐름을 억제할 것이라는 견해가 일반적이었다. 이 견해는 잘못된 것임이 증명됐다. 다수의 은행들은 외환시장에서 가치가 변동하는 다수의 통화가 존재한다는 사실을, 수익 창출을 위해 매매할 수 있는 새로운 자산군이 생긴 것으로 취급했다."(431)

"1960년대 말과 1970년대 초 변동 가능한 평가(adjustable parity)에 따라 각국 통화를 준고정시키는 브레튼우즈 시스템의 붕괴를 기점으로 지금까지 일어난 외환위기는 이 시기와 물리적 시간이 맞먹는 이전의 그 어느 시기보다 많았다. 1971년 8월 미국은 브레튼우즈 시스템의 핵심인 금 1온스 당 35달러로 설정된 미 달러화의 평가를 유지하기 위한 노력을 포기했다. 통화간 교환비율을 정해놓는 각 통화의 상대가치 체계가 1972년 1월의 스미소니언 합의에서 새로 확립됐지만, 약 1년간 유지되다가 1973년 2월 독일 마르크화와 일본 엔화, 이어서 대부분의 선진국 통화들이 시장의 변동환율에 맡겨졌다." 은행 파산과 장기균형 가치에서 이탈하는 "환율의 오버슈팅과 언더슈팅, 부동산과 주식시장의 거품은 체계적 관련성을 가지고 있으며, 국가간 자금흐름의 규모와 방향에 큰 변화를 야기하는 다양한 충격의 결과로 나타났다."(448-50)

# 오버슈팅과 언더슈팅

1. 오버슈팅 : 특정 국가 통화의 외환가치가 국내 물가상승률과 주요 교역상대국의 물가상승률의 차이에서 산출되는 가치에 비해 상승하는 현상

2. 언더슈팅 : 오버슈팅과 정반대로 실질 외환가치가 하락하는 현상

"변동환율제를 지지하는 주된 논거 중 하나는 통화가치가 더 이상 고정돼 있지 않으면, 국내적 경제목표의 달성을 위해 통화정책에 변화를 줄 수 있는 중앙은행들의 독립성이 더 커진다는 점이다. 퉁화가 금 혹은 다른 통화에 고정돼 있지 않을 때, 중앙은행들은 금리와 통화 공급량의 성장 속도를 변경할 수 있었다. 실제로 어느 통화의 평가를 유지하는 것은 그 나라 중앙은행의 통화정책 변화, 특히 보다 팽창적인 통화정책의 채택을 제약했다. 즉 통화의 평가를 유지한다는 것은 해당국의 물가상승률이 주요 교역 상대국들의 물가상승률과 크게 달라질 수 없다는 것을 의미했다. 통화의 평가를 유지하지 않을 경우, 중앙은행들이 채택하는 정책은 현행 및 기대 물가상승률의 변화를 초래할 것이고, 이에 따라 국가간 자금흐름의 변화가 유발된다. 결과적으로 국가간 자금흐름의 진폭이 훨씬 더 확대된 이유는 통화정책과 기대 물가상승률의 변화가 커졌기 때문이다."(460)

"투자자들이 특정 통화로 표시된 유가증권의 보유를 늘리거나 줄이고자 할 때마다, 이 통화의 외환가치에 오버슈팅이나 언더슈팅이 유발되는 것은 불가피했다. 시장 환율이 국가별 물가상승률 격차에 부합하는 환율로부터 큰 폭으로 빠르게 괴리되는 현상을 가리키는 이전의 속설─'악순환 및 선순환', 그리고 시장의 균형점 이탈을 유발하는 '교란적 투기'─은 국가간 자금흐름의 급격한 변화에 뒤따르는 영향을 반영하는 것이었다. 기대 물가상승률의 변화─보다 정확히는 국가별 물가상승률 차이의 변화─는 현물 시장환율 기대치에 영향을 주기 때문에, 외환가치에 오버슈팅과 언더슈팅을 초래한다." 또한 변동환율제하에서 "어느 한 통화로 표시되는 유가증권 수요의 확대라는 형태로 발생하는 일정한 크기의 충격은 그 나라에서 거래되는 유가증권과 부동산의 가격 상승이 유발되는 효과를 통해 해당국의 GDP에 더욱 큰 직접적인 영향을 미친다."(462-3)