초과수익 바이블 - 100년을 관통하는 세계적 대가들의 주식투자 절대 원칙
프레더릭 반하버비크 지음, 이건.서태준 옮김, 신진오 감수 / 에프엔미디어 / 2017년 6월
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평균의 투자자들 이상의 수익을 꾸준히 올려온 사람들을 우리는 투자의 대가라고 지칭합니다. 시장 수익률 정도의 수익에 만족한다면, 시장 전체를 사는 인덱스 펀드를 사면 될테니까요. 쉽지 않지만, 초과수익 바이블은 우리가 말하는 투자의 대가들은 어떤 방법으로 투자를 했는지 다루고 있는 도서입니다. 가치투자에서 중요하게 여기는 거의 모든 것들을 다루고 있는 도서랍니다.


다양한 투자 철학과 펀드매니저들. 시장을 이긴 펀드들 


주식을 종류별로 분류해서 판단한다.


앞서 2장에서 살펴봤듯이 매입보유법을 적용하기에 좋은 후보는 고속 성장 기업이나 특출한 안정 기업이다. 반면 다른 유형의 주식들, 이를테면 경기민감주나 회생주 등은 능동적으로 투자해야 한다.

매입보유법이 어떤 경우에도 가장 기본적인 주식 매도 기준인 펀더멘털의 악화나 비이성적인 주가배수를 뒤엎을 이유가 될 수 없다는점은 잊지 말아야 한다.


투자에 앞서서 주식마다 성격이 다르다는 것을 우선 파악해야 합니다. 그리고 될 수 있다면, 가측성과 안정성 그리고 성장성의 3박자가 고루 맞추어진 기업에 투자해야합니다. 우리가 흔히 '장기투자'하라고 할 때의 기업은 스노우볼형 기업에 속하는 기업입니다. 그리고 이런 종류의 기업은 상장된 기업들 중에서 그 수가 매우 제한적이지요.


단순히, '낮은 PER = 저평가라'는 간단한 철학에 의존해서 투자해서는 안되겠습니다. 


주식의 종류의 따른 분류법


대중들을 판단하고, 대중의 판단과 반대로 가는 것을 두려워 하지 않는다. 


주식시장에 팽배한 투자 심리를 읽으면 미래 주식시장의 향방을 예측하는 데 도움이 되지만 대가들은 전환점을 알기 위해서 투자 심리의 극단을 살펴본다. 시장의 고점이나 저점이 가까웠음을 알려주는가장 신뢰할 만한 신호는 투자자들의 낙관론이나 비관론, 대중들의 관심 혹은 무관심의 극단을 살피는 것이다. 지배적인 투자 심리를 측정하기 위해 대가들은 주관적 느낌과 객관적 척도를 둘 다 활용한다.


주식의 펀더멘탈에 대해 판단하는 것은 사실 불가능에 영역은 아닙니다. 그보다는 우리의 판단이 주변의 환경에 따라 흔들릴 수 있다는 것이 더 큰 리스크로 다가오기 마련입니다. 주식의 가치는 펀더멘탈 + 프리미엄으로 이루어져 있는데, 이 때 프리미엄이 사람들의 평가에 따라 자주자주 바뀔 수 있기 때문이지요. 


때로는 시장이 우량 기업의 잠재력을 과소평가하는 경우도 있다. 시장이 수용할 수 있는 주가배수에도 한계가 있다. 다시 말해 시장은 예외적으로 뛰어난 실적을 주가에 잘 반영하지 못할 수 있다. [1990년대 마이크로소프트나 델(Dell) 처럼 연 40~50% 이익성장률이 지속되는 경우]

이를 뒷받침하는 다른 예로 다음의 사실을 알아낸 포괄적인 연구결과를 들 수 있다. 지난 50년간 미국에서 가장 높은 수익률을 기록한 주식들은 PER이 20~50인 주식들이었다. 다시 말해 주가가 본격적인 고공행진을 펼치기 전에 이미 통상적인 시장의 기준으로 볼 때 비싼 주식들이었다.


아무리 좋은 기업이더라고 하더라도 사람들의 인식과 평가가 바뀌지 않으면, 주가가 여간해서는 움직이기 힘듭니다. 대가들과 일반 투자자들과 다른 점은 대가들은 대중의 인식이 바뀌지 않은 환경에서도 자신의 투자 철학을 고수할 자신과 용기가 있다는 점입니다. 이는 도서 - 역발상 투자자에서 자세히 다루어져 있습니다.


대중을 등지고 시장을 이기는 비결 데이비드 드레먼의 역발상 투자자


평소에 리서치를 자주 해놓는다. 


독서야말로 투자 아이디어를 찾아내는 최고의 원천이다. 대가들은 거의 모두 독서광이다. 이들은 신문, 업계 간행물, 증권회사의 분석보고서, 책, 사업보고서 등을 읽는다. [워런 버핏은 매일 신문 7종을 읽고, 마이클 프라이스(Michael Price)는 매일 3종을 읽는다.]

찰리 멍거에 의하면, 투자는 매우 광범위한 분야를 다루므로 수많은 책, 신문, 논문을 섭렵할 수밖에 없다.


평소에 리서치를 많이 해둡니다. 공부도 정말 많이 하지요. 너무 당연한 것 같지만, 막상 실천하기는 어려운 일이지요. 하나의 판단을 내리기 전에 수 많은 리서치들이 준비가 되어있는 것이지요. 심지어 매매가 자주 일어나지 않더라도 말이지요. 평소에 준비가 되어있어야 시장이 일시적으로 놀라서 '발작'을 일으키는 시기에 적극적으로 투자해서 이익을 얻을 수 있답니다. 그 당시에 리서치를 시작하면, 많이 늦기 마련이죠. 


성공은 방심을 낳는다. 사람들은 성공 공식이 바뀌지 않는다고 믿기 때문이다. 그러나 우수한 경영자는 절대 방심하지 않으며, 현재 시장을 지배하고 있더라도 이를 당연한 현상으로 간주하지 않으므로 항상 경계를 늦추지 않는다.

버크셔 해서웨이 자회사인 시즈캔디 (See‘s Candies)의 CEO 척 하긴스(Chuck Huggins)는 말했다. ˝세상에 완벽이란 존재하지 않아서 항상 개선의 여지가 있으므로, 우리는 지금도 모든 방법을 다 동원해봅니다.˝ 


또, 끊임없는 리서치를 바탕으로 끊임없이 성장하는 기업에 투자합니다. 기업이 처한 환경이 계속해서 변화하고 있으며, 예전과 비교할 수 없을 정도로 극단으로 높아진 경쟁환경에서는 기업들 역시 빠른 변화가 요구되고 있습니다. 대형 기업들 입장에서 적절한 대응 방법 중 한 가지는 적극적인 자본 재배치로 기업의 환경적응성을 높이는 M&A의 방법이 있습니다. 이는 워런 버핏이 추천한 도서로도 알려진 '현금의 재발견'에서 언급되고 있는 내용이랍니다. (거의 대부분의 도서와 기타 다른 부분들에서도 다루어지지 않고 있던 부분이지요.) 


쉬운 기업에 투자한다.


단순함

대가들은 밸류에이션을 할 때 ‘간단한 게 좋다‘ 원칙(KISS principle, Keep It Simple Stupid)을 고수한다. DCF는 매개변수의 불확실성 때 잘 사용하지 않는다. 너무 위험한 기업의 밸류에이션도 피한다.

예컨대 부채비율이 너무 높은 기업은 멀리하는데, 작은 실수 하나에 도 예측이 크게 달라질 수 있기 때문이다.


 대가들은 상대적으로 안정적인 기업에 집중하며 각 기업에 가장 적합한 밸류에이션 기법을 찾으려고 한다. 간단한 주가배수나 3~5배 매개변수를 갖는 간단한 모형을 자주 이용한다. 워런 버핏의 최측근인 찰리 멍거는, 주식의 상대적인 백류에이션에는 정교함(6~12개 매개 변수)보다는 일관성이 훨씬 더 중요하다고 강조한다. 왜냐하면 일관성 때문에 부정확성이 증폭될 수 있기 때문이다.


쉽고 단순한 기업에 집중투자합니다. 안정적이고 잘되는 기업에 투자합니다. 쉽게말하면, 우량주에 투자합니다. 리서치를 최대한 많이해서 판단이 어려운 기업들은 최대한 선택지에서 배제하는 식입니다. 그렇기 때문에 투자의 대가들은 한 분야에 종속되기 보다는 정말 다방면에 관심이 많습니다. 


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초과수익 바이블 - 100년을 관통하는 세계적 대가들의 주식투자 절대 원칙
프레더릭 반하버비크 지음, 이건.서태준 옮김, 신진오 감수 / 에프엔미디어 / 2017년 6월
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시장을 이기는 대가들의 비결 - 초과수익 바이블 기억에 남는 문구들


가치투자에서 중요하게 여기는 또, 투자의 대가들이 중요하게 여기는 거의 모든 내용이 담겨있는 도서였습니다.


1.

인내심
누구나 배울 수 있는 최고의 투자법칙 하나는 아무것도 하지 않는 것이다. 정말 아무것도 하지 않는 것이다. 뭔가 할 일이 생길 때까지..
- 짐 로저스(Schwager, 2006)

근시안적으로 생각하고, 쉽고 빠르게 벌 수 있는 돈만 좇는 세상에서 인내심은 강력한 경쟁우위를 확보할 수 있는 미덕이다. 사실 주식시장은 활동적인 사람의 돈이 인내심 있는 사람에게 흘러가는 곳이다.
인내심 있는 사람은 주가의 급락이나 거품, 혹은 무시되거나 그다지 인기 없는 주식처럼 근시안적 시각을 가진 사람들이 만들어내는 기회에서 이득을 취할 수 있다. 인내심 있는 투자자는 그렇지 못한 투자자에 비해 거래 비용이나 세금에서도 유리하다. 그뿐만 아니라 모든 거래와 관련해 해야 할 조사를 할 수 있는 시간도 훨씬 많다.
그렇기 때문에 사실상 모든 대가들이 지나칠 정도로 많은 인내심을 과시하는 것이 논리적으로 하나도 이상하지 않다. 근시안적인 고객이나 주주, 언론 등이 아무리 압박감을 주더라도(예컨대 일시적으로 저조한 실적을 내고 있을 때) 절대로 인내심의 한계를 드러내지 않는다.
존경받는 투자자 필립 캐럿은 자신의 75년 경력을 통틀어 가장 중요한 교훈은 인내심이었다고 인생 말년에 밝혔다. 인내심을 잃지 않기 위한 전제 조건은 다음과 같다.


2. 

▶ 이익성장를 모멘텀(Profit growth momentum): 기업들의 이익이 떨어지기 시작하면 성장하는 기업들도 드물어진다. 따라서 평균 이상으로 성장하는 기업일수록 투자자의 인기를 얻는다. 그 결과 성장주가 가치주를 능가한다. 반대로 기업들의 이익이 증가하면 성장은 당연한 것이되어 가치주가 인기를 얻게 된다.


▶ 장기 금리 동향: 성장주가 배당금을 주는 경우는 드물며, 장기에 걸쳐 주가를 끌어올림으로써 투자자에게 보상한다. 따라서 투자자 입장에서는 장기 채권이나 마찬가지다. 반면 가치주는 높은 배당금을 받고 단기 보유하는 경우가 많다. 투자자 입장에서는 단기 채권과 유사하다. 이것이 암시하는 바는, 금리가 하락하는 환경에서 장기 채권이 단기 채권을 능가하는 한 성장주가 가치주를 능가한다는 점이다. 금리가 상승하는환경에서는 정반대다.


▶ 수익률 곡선 스프레드: 수익률 곡선이 가팔라지면 대개 성장기업보다 부채가 많은 가치기업은 자금 조달이 쉬워진다. 대출을 해주면 은행의 수익이 좋아지기 때문이다. 따라서 가치기업의 실적이 좋아지고 주가도 성장기업을 능가하게 된다. 수익률 곡선이 편평해지면 가치기업의 자금 조달이 성장기업보다 힘들어지고, 성장기업이 가치기업을 능가하게 된다.



투자자는 경제에 신경을 쓰지 말라는 조언은 진정한 상향식 투자자들이 강력하게 지지한다. 하지만 거시경제 투자자들은 전혀 동의하지 않는다. 거시경제 투자자들은 사실 경제에 낀 거품과 정상에서 벗어난 경제 상황에 따라 투자 포지션을 잡는다. 유명한 투자자인 프렘 왓사같은 이도 자신의 경제 전망에 따라 투자 전략을 세운다. 항상은 아니더라도, 적어도 경제가 심각하게 정상에서 벗어난 경우엔 그렇다.
정말로 놀라운 건 2008~2009년 시장 폭락 이후 일부 대가들이 실토한 내용이다. 워런 버핏과 데이비드 아인혼 등은 주택 거품이 경제에 미칠 영향을 조금이라도 예상한 건 실수였다고 말했다. 이로부터 상향식 투자자는 정상적인 경기 순환에 너무 신경 쓸 필요가 없다는교훈을 얻을 수 있다. 하지만 심각한 거품이 경제에 미치는 영향까지 간과해서는 안 될 것이다.

시장이 어떻게 될까봐 매력적인 주식 매수를 뒤로 미루는 행위는 수년이 지나면 큰 손해라는 걸 알게 될 것이다. 왜냐하면 자신을 포함한 다른 모두가 현재 알려진 바에 의하면, 그저 짐작일 뿐인 상대적으로 약한 힘 때문에, 투자자 자신은 긍정적이라고 알고 있는 강력한 영향을 무시하고 있기 때문이다.
필립 피셔(Fisher, 1996)

뛰어난 기업에 투자해 주가가 두 배 되었다고 자동으로 주식을 팔아버리지 않는다. 오히려 ˝수익 실현해서 망한 경우는 없다˝ 식의 통념을 비웃는다. 대신 ˝상승주는 달리해 놔둬라˝와 ˝차익 실현은 주저해도 좋다˝, ˝상승주는 너무 일찍 파는 것보다는 너무 늦게 파는 게 낫다˝ 등의 격언들은 수용한다.
원금을 회복하려는 희망을 품고, 손해를 보고 있는 주식을 계속해서 들고 있는 행태가 투자의 세계에서 아마 가장 치명적인 실수라는게 대가들의 말이다. 형편없는 경영으로 현금흐름이 좋지 못하고 경영진의 신뢰도도 떨어지는 기업은 효율적인 시장이라면 사정없이 공격당할 것이고 주가배수가 높을 이유도 없다. 대가들은 신뢰를 잃은 기업의 주식은 곧바로 처분한다. 손실이 아무리 커도 그렇게 한다.

두 번째 실수: 상승주를 팔았다가 더 낮은 가격에 되산다.

수많은 투자자들이 나중에 더 싼 가격에 되살 생각으로 상승주를 파는 방법을 동원해 조금이라도 더 이익을 쥐어 짜내려고 한다. 그런데 이런 방법이 실은 얼마나 어려운지 아는 사람은 거의 없다. 탁월한 주식을 상승장 이후에 팔았다가 가격이 떨어지면 되사서 또 한 번 상승세를 타보려는 방법은 복잡해 보이지도 않고 이론적으로는 충분히 실현 가능해 보인다. 하지만 현실에서는 높게 팔고 낮게 되사는 방법,
때문에 투자자는 된통 혼이 나거나, 해당 주식과는 영원히 이별할 가능성이 훨씬 크다. 이 전략의 문제점은 두 가지 투기성 도박이 모두 맞아떨어져야 한다는 점이다.

펀더멘털 분석에서 저지르는 실수 중 독립성 부족이 아마도 가장 흔하면서 고치기 힘든 실수일 것이다. 자기만의 생각을 갖고, 나름의 투자 논리를 세우고, 스스로 결정하고, 주식시장을 지배하는 생각에 반하는 길을 걸어갈 용기가 없다면, 시장을 능가하기란 사실상 불가능에 가깝다. 대가들은 독립성을 유지하려고 언론에 보도되는 소문과 소음을 피한다. 심지어 물리적으로 멀어지려고도 한다. 내부자의 정보나 팁은 대가들의 관심거리가 아니다. 애널리스트의 추천도 무시한다. 대중으로부터 힌트를 얻는 게 아니다. 독립성의 핵심은 외부의 연구에 기대지 않고 스스로 노력해서 얻은 자기만의 독창적인 생각과, 시장과 반대로 움직일 수 있는 강한 정신력이다.

표 5를 바라보는 사람이라면 꿈을 꿀 수도 있겠지만 대가라면 현실적으로 생각해야 한다. 고속 성장 기업에 투자하는 일은 고난과 도전으로 점철된 수수께끼를 푸는 과정이다. 역사상 가장 위대한 성장투자자인 피터 린치조차 자신이 투자했던 성장주 5개 중 4개는 실패했다고 하지 않았던가. 성장투자에서 성공하려면 두 가지에 집중해야한다. 첫째, 고속 성장 기업의 주식은 사고파는 때를 잘 알아야 한다.
둘째, 고속 성장 기업을 매우 신중하게 선별해야 한다.

그림 19는 경기민감주에 투자할 때는 타이밍이 제일 중요함을 보여준다. 경기민감주는 매입보유법(buy-and-hold) 대상으로 안전하지 못하다. 사고파는 타이밍을 잘못 택하면 짧은 기간 동안에 50%가 넘는 돈을 잃을 수 있다. 원금을 회복하려면 몇 년을 기다려야 할지도 모른다. 원금 회복이 아예 불가능할 수도 있다. 남들보다 앞서 경기민감주의 주가를 예측해야만 성공적인 투자를 할 수 있다. 해당 사업이나 업계의 경기 순환을 예측해야 할 뿐 아니라, 시장이 언제 EPS의 변동을 주가에 반영하기 시작할 것인지도 가늠해야 하기 때문에 결코 쉬운 일이 아니다.

마음 편하게 역발상 투자자가 될 수 있는가? 성공한 대가들은 대중과 반대로 생각할 수 있는 사람들이라고 앞서 여러 번 얘기했다. 대가들이 시장을 이기는 건 다른 사람들이 무시하거나 피하는 주식을 살 수 있기 때문이다. 공매도의 경우 역발상 투자자의 마음은 훨씬 더 중요하다. 사실 진정한 공매도자라면 마음 편하게 역발상 투자자가 될 수 있어야 한다. 대중과 다른 길을 가고 자신의 투자 논리에 확신을 가질 수 있어야만 공매도로 성공할 수 있다.

앞의 절들을 살펴보면서 기업 밸류에이션이 엄밀한 과학이 아니라는걸 알게 되었을 것이다. 대가들은 밸류에이션이 어렵다는 걸 잘 알고 기업의 가치를 평가하는 과정에 많은 실수를 범할 것도 알고 있다.
실수를 줄이고 실수의 피해를 최소화하기 위해 대가들이 지키려고 애쓰는 신조를 살펴보겠다.

귀 기울이기
피터 린치와 존 네프 등은 항상 주위에 관심을 기울이라고 권한다.
소매점이나 쇼핑몰을 둘러볼 때, 주변에서 환상적인 신제품에 관한 이야기를 할 때, 대중매체에서 재난을 논할 때 귀를 기울이라고 말한다.
가족, 친지, 기타 주변인들에게 관심을 기울이면, 주로 증권회사 분석보고서나 이론에 의존하는 전문가들보다 훨씬 먼저 유망 아이디어를 접할 수 있다. 마크 라이트보운과 짐 로저스는 외국 신문 구독과 여행을 통해 신흥국에서 투자 아이디어를 탐색해보라고 권한다.

재무상태표를 보고 그 회사의 미래를 알 수 있다면, 오늘날 세계 최고의 부자들은수학자와 회계사일 것이다.
피터 린치(Lynch, 1993)

끈임없이 커다란 변화에 직면하는 기업은 커다란 실수를 저지를 가능성도 큽니다.
게다가 기업의 경제 환경이 계속해서 거칠게 변화한다면, 그런 환경에서는 요새처럼견고한 독점력을 구축하기가 어렵습니다. 독점력이야말로 높은 수익률을 유지하는열쇠인데도 말이지요.
- 워런 버핏, 버크셔 해서웨이 주주 서한, 1987년

자리를 맡길 사람에 대해서 내가 항상 자신에게 던지는 첫 질문은 ‘그는 돈을 사랑하는가, 아니면 사업을 사랑하는가?‘ 입니다. - 워런 버핏 사람들이 흔히 간과하는 요소가 경영자의 열정이다. 훌륭한 경영자는 자신의 회사와 일을 사랑하며 제품에 긍지를 느낀다. 그리고 열정과 현실적 낙관주의로 난제에 대처한다. 역경에 직면해도 더 열심히 일하며, 사업 관련 모든 분야에 관심을 기울이고, 직원들에게 동기를 부여한다.
대가들은 주로 경영자의 근무 시간으로 열정을 평가한다. 셸비 데이비스와 피터 린치는 특히 주말과 공휴일에도 근무하는 경영자의 열정을 높이 평가한다. 경영자가 자신의 회사와 일에 대해 말하는 방식에도 열정이 드러난다.

기타 밸류에이션 척도
앞서 얘기했듯이 DCF는 불확실한 매개변수에 민감하기 때문에 대가들 사이에서는 별로 인기가 없다. 노련한 투자자들은 흔히 이익이나 현금흐름, 재무상태표상의 항목을 이용한 주가배수를 선호한다. 하지만 주가배수도 늘 해석하기 쉬운 건 아니다. 주가배수가 적합한지 또는 적정한지는 기업이 속해 있는 산업과 기업 고유의 영역, 성장야망, 전략 등과 밀접하게 관련되어 있다.


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현금의 재발견 - 하버드 경영대학원이 찾아낸 단 하나의 비즈니스 원칙
윌리엄 손다이크 지음, 이혜경 옮김 / 마인드빌딩 / 2019년 3월
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순익만큼이나 중요한 자본배치와 관련된 이야기 - 현금의 재발견

기억에 남는 문구들 2) ..


당시나 지금이나 섬유 업계 최대기업인 빌링턴 인더스트리스는 다른 길을 택했다. 빌링턴은 1965년부터 1985년 사이에 동원할 수 있는 모든 가용자본을 기존 사업에 쏟아 부었다. 그 20년 동안 빌링턴 주식은 보잘것없는 수준인 연평균 0.6퍼센트 성장에 그쳤다. 하지만 버크셔는 연평균 27퍼센트라는 어마어마한 수익률을 기록했다. 이렇게 상반되는 결과는 그만금 자본배분이 중요하다는 것을 뜻한다. 수익성 높은 사업은 유지할 가치가 있지만 비교적 수익성이 떨어지는 사업에서는 탈출하는게 중요하다는 얘기다.

이것은 버크서에 중대한 의사결정이었지만 상식적인 결정이기도 하다. 자본배분을 할 때 중요한 부분은 (이 부분은 인수처럼 화려한 활동에 비하면 주목을 못 받고 있지만) 수익성이 떨어져서 더 이상 투자할 가치가 없는 사업이 뭔지를 판단하는 것이다. 역발상 CEO들은 대개 미래 진망이 어두운 사업들을 인정사정 볼 것 없이 접거나 매각했고, 그 자본은 내부 수익목표치에 부합하는 사업들에 집중시켰다. 1985년에 결국 버크셔 섬유사업을 정리하면서 버핏이 애기했다시피, ˝만일 당신이 만성적으로 물이 새는 배에 타고 있음을 알게 됐다면, 새는 곳을 수리하는 데 쓰는 에너지보다 다른 배로 바꾸는 데 들이는 에너지가 더 생산적일 가능성이 높다.˝


캐피털 시터스 문화에서 출판사와 방송국 부서장들에게는 모든 권한이 있었고, 사업목표치만 달성한다면 뉴욕 본사에서 간섭하는 일은 거의 없었다. 이런 분위기는 독립적이면서 기업가정신으로 무장한 부서장을 뽑아 육성하는 데 그만이었다. 머피가 끝없이 반복했듯이, 캐피털 시티스의 인적자원 철학은 ˝가능한 한 최고 인재를 뽑아 그들을 내버려두라˝는 것이다. 버크는 내게 극단적인 분권화가 ˝비용과 회사에 대한 불발을 모두 낮췄다˝고 말했다.


1970년대 초반 케피틸 시티스 경영진 행사장에서 일했던 바텐더 하나가 캐피털 시티스 주식을 사서 괜찮은 수익을 냈다는 얘기였다. 나중에 어느 임원이 이 사연을 듣고는 그에게 왜 캐피털 시티스에 투자를 했는지 물어봤다. 그 바텐더 대답은 이랬다고 한다. ˝제가 몇 년 동안 수많은 기업 시장에서 일해봤는데요. 캐피털 시티스는 누가 상사고 누가 부하인지 구별할 수 없는 유일한 회사였거든요.˝


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현금의 재발견 - 하버드 경영대학원이 찾아낸 단 하나의 비즈니스 원칙
윌리엄 손다이크 지음, 이혜경 옮김 / 마인드빌딩 / 2019년 3월
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기업에게 성장과 순익은 생명과 같습니다. 지속적으로 가지고 있는 자본을 이용해 이익을 내고 또, 계속해서 성장하는 것이 기업의 본질이자 의무이기 때문이죠. 이 도서 '현금의 재발견'은 자본의 적절한 재투자를 통해 기업의 순익성장이 계속될 수 있음을 그리고 이를 통해 주주가치가 더 증대된 사례들을 보여주는 사례입니다. 워런 버핏의 비공식 후계자인 사람이 추천해준 도서라고 하니 한 번 쯤 볼만하겠다 싶어서 보게된 도서입니다. 


순익만큼이나 중요한 자본배치와 관련된 이야기 - 현금의 재발견

현금? 현금의 재발견

현금의 재발견은 가치투자 명가 VIP에서 추천한 도서로 기회가 닿아서 보게 되었습니다. 책의 내용이 자본 재배치를 효율적으로 해서 주주가치를 증대시킨 위대한 CEO들의 이야기라는 점에서 보면, 한글 제목은 좀 아쉬운 점이 있습니다. 현금의 재발견이라뇨. 저는 처음에 기업들이 현금 모아놓는게 의외의 상황에서는 유용할 수 있다. 뭐 이런 내용인 줄 알았습니다... 

'자본 재배치'는 말 그래도 투자 효용성과 시너지가 덜 나는 부문은 정리하고, 시너지가 나고 현재 주력 사업과 연결되는 부분을 강화시키고 또, 추가적인 성장을 할 수 있도록 하는 행위를 말합니다. 이런 자본 재배치는 일면 CEO들이 해야할 중요한 일들 중 하나지만, 어디에서도 가르쳐주지 않고, 어디에서도 강조되지 않았기에 저 평가되고 있는 능력이기도 합니다. 도서 '현금의 재발견'은 우리가 말하는 전설적인 CEO '잭 웰치'보다 더 뛰어난 성과를 보여주었던 잘 안알려진 CEO들이 어떻게 자본의 재배치를 통해 주주가치를 제고했는지를 보여주는 도서입니다. 

이런 것들을 보면, 미국은 '주주가치 제고'라는 자본주의적인 마인드가 잘 발현되어 있는 국가라는 생각이 듭니다. 당장에 10년 평균 ROE만 보더라도 타 국가에 비해 미국이 눈에 띄게 높으니까요. 이는 단순히 산업의 정체가 새로운 혁신으로 나타났기 때문만은 아닐 것입니다. 기존의 성숙한 산업 내에서도 이렇게 끊임없이 자본 재배치가 이루어지면서 흔히 말하는 효율적으로 자본이 굴러가기 떄문이겠죠.

약간은 생소할 수 있는 도서이나, 미국의 대형 기업들의 M&A 사례들을 공부해 본적이 있는 투자자분들이라면, 한 번 시간내서 읽어보시기를 추천드립니다. 투자하기에 좋은 기업이 본업에서의 좋은 성과뿐 아니라 적절한 자본 재배치를 통해서도 극대화될 수 있으니까요

그럼 오늘도 즐거운 하루 ~ 행복한 독서되세요 !


만일 당신이 만성적으로 물이 새는 배에 타고 있다면, 새는 곳을 수리하는 데 에너지를 쓰기보다는 다른 배로 갈아타는 데 에너지를 쓰는 게 더 생산적일 것이다. -워런 버핏

스티브리츠는 지극히 독립적이었고, 외부 자문가들에게 조언 받기를 적극적으로 기부했다. 그는 경영가 기질 중에 카리스마가 과대평가 되어 있다고 했다. 하지만 분석 능력은 CEO에게 대단히 중요한 전제조건이며 독립적 사고를 힐 수 있게 하는 핵심 요인이라고 생각했다.
˝문서 등이 있으면 CEO들은 은행가와 CFO(고위 재무책임자)에게 끌려다니게 된다.˝ 스티브리츠는 많은 CEO들이 이러한 분석 능력이 필요없는 분야, 즉 법무, 마케팅, 제조, 영업 분야 출신임을 봐왔다. 분석 능력이 없다면 그들은 대단히 불리한 조건에 놓일 거라고 생각했다. 스티브리츠의 분석은 간단했다. ˝리더십은 분석에서 나온다.˝

버핏이 1967년 내셔널 인뎀너티를 인수했을 때, 그는 저비용으로 책임준비금을 창출하는 보험회사의 레버리지 효과를 처음 인지한 사람 가운데 하나였다. 버핏의 표현을 쓰자면 그 인수는 버크셔에 ‘분수령‘이었다. 그는 이렇게 설명했다. ˝책임준비금은 우리가 보유하지만 우리 돈은 아니다. 보험 운영상 책임준비금은 보험금이 지급되기 전에 보험료를 받기 때문에 생기는데, 받은 보험료를 지급하기까지 간격이 가끔 몇 년 이상으로 늘어난다. 그 기간에 보험회사가 그 돈을 투자한다.˝ 이는 통념을 뛰어넘는 사고방식을 보여주는 또 다른 사례로, 그 당시 대다수 보험회사들은 무시했던 부분이었다.

당신이 옳은 것은 남들이 당신에게 동의해서가 아니라.
당신이 실제로 한 일과 이유가 건전하기 때문이다.
- 벤저민 그레이엄

그를 리더로 만든 것은 스스로 생각할 수 있는 능력이다.
- 윌리엄 데레시에비츠(웨스트포인트 육군사관학교 신입생 강의, 2009년 10월)

영국 역사가이자 철학자인 이사야 벌린은 톨스토이를 다룬 유명한 에세이에서 두루두루 박식한 여우 와 한 가지를 깊이 아는 고슴도치를 비교했다. CEO들은 대개 고슴도치 같다. 그들은 특정 산업에서 경력을 쌓고 시간이 흘러 최고위직에 오른다. 그 과정에서 해당 산업에 대해 속속들이 알게 된다. 고슴도치에게는 전문지식, 전문성, 집중화 같은 여러 긍정적인 속성이 있다.
하지만 여우에게도 역시 매력적인 자질이 상당하다. 여우는 여러분야를 이리저리 연결해 혁신으로 이끌어내는 능력이 뛰어나다. 이 책에 나오는 CEO들은 여우라고 할 수 있다. 그들은 다른 분야 기업과 산업을 잘 알았다. 이런 폭넓은 지식과 경험을 바탕으로 그들은 새로운 방식을 고안했으며, 그 결과 예상을 뛰어넘는 성과를 낼 수 있었다.


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데이비드 드레먼의 역발상 투자 - 버블과 패닉, 높은 변동성에서도 이익을 얻는 법
데이비드 드레먼 지음, 신가을 옮김, 백승우 감수 / 이레미디어 / 2017년 9월
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그런데 여기서 한 가지 궁금증이 제기된다. 배당을 지급하고 이익도 잘 나는데, 왜 주가가 내재가치에 비해 싸게 거래될까? 이런 기업들은 보통 불황에 집중적으로 출현한다. 경기가 급격히 악화되는 과정에서 좋은 기업들의 주가도 함께 주가가 폭락하는 일은 일상다반사라 할 수 있다. 불황이 아닌 시기에는 각종 추문이나 일시적인 난관에 빠져 있을 때, 내재가치에 비해 주가가 싸게 거래된다. 그런데 문제는 이런 주식들이 눈에 띌 때가 항상 부정적 정보, 다시말해 부정확한 정보가 우세한 시점이라는 점이다. 이에 대해 드레먼은 장기투자의 필요성을 역설한다.

지금까지 항상 그랬듯이, 주식은 탄탄대로로 순항할 것이다. 


[서평] 대중을 등지고 시장을 이기는 비법 -  데이비드 드레먼의 역발상 투자자 (2)


대중을 등지고 시장을 이기는 비법 -  데이비드 드레먼의 역발상 투자자 (1)의 두번째 글입니다.


전문가들도 왜 그렇게 틀릴까?

벤자민 그레이엄과 그 제자들의 눈에 띄는 성공은 사람들로 하여금 가치투자 관심을 가지고 눈을 띄게 하였습니다. 이를 통해서 과거보다 가치와 가격의 괴리를 찾는 일을 어떻게 보면, 더 어렵게 되었습니다. 또, 정보의 격차가 줄어들고 많은 사람들이 금융업무를 선호하면서 유능한 인재들도 많이 모여있지요. 그럼에도 불구하고, 시장에서의 지속적인 불균형 혹은 가치와 가격의 괴리는 지속해서 나타나는 것일까요? 이는 전문가들의 한계 1) 그들이 평가받는 시계열이 매우 짧다는 것 2) 전문가들도 사람이기 때문에 심리에 흔들리기는 매 한가지 라는 두 가지 한계에서 비롯됩니다. 


결국, 제 아무리 많은 정보와 기업의 가치에 대해 알고 있더라도 가치투자를 제대로 실행할 '가치 기반적 사고'와 '인내심'은 갖추기 매우 어려운 자질이기 때문입니다. 사람들은 무역분쟁이 나고 불안심리가 고조되면, 어떻게 하면 지금 이순간의 숫자상의 자본손실을 회피할지 생각하지 장기적인 트렌드 속에서 지금의 사건 역시 지나갈 것이라 생각하지 못 합니다. 


모든 것이 완벽한 효율적 시장과 뒤죽박죽인 현실

효율적 시장가설에 대해서 들어보신 적 있으실 것입니다. 모든 정보들이 이미 다 공개되어 있기 떄문에, 시장에서 비효율성을 찾으려는 행동은 그저 쓸모없는 행동이라는 말이지요. 실제로 투자자들의 수익률을 보면, 그렇게 생각할만도 합니다. 시장을 꾸준히 이기는 투자자집단은 통계적으로 아웃라이어에 가깝기 떄문입니다. 하지만, 통계로 그렇게 보인다고 그게 곧 사실임을 뜻하지는 않습니다. 이를 두고 워런 버핏은 만약 투자의 결과가 랜덤이라면 100번의 동전 던지기에서 앞면만 나온 고릴라들이 그레이엄과 도드 마을 출신이라는 것은 설명없다는 것을 통해서 효율적 시장가설이 상아탑에 쌓인 이론임을 증명한 바 있습니다.


효율적 시장가설은 금융시장을 이론적으로 정의하기 위해서 매우 완결성 높은 논리임에는 분명하지만, 현실을 외면하는 이론입니다. 다만, 딱 대체할만한 이론이 없을 뿐이지요. 


진정한 위험이란? 영구적인 자본 손실의 가능성. 변동성이 아니다. 

투자에 있어서 진정한 위험이란 무엇일까요? 우리는 금융시장에서 흔히 '변동성'을 위험으로 삼지만, 이는 진정한 위험이 아닙니다. 왜냐하면, 투자에 있어서 진정한 위험은 1) 인플레이션 이상의 수익을 내는가 2) 세금을 제외한 나의 구매력의 유지 혹은 상승을 시킬 수 있는가 이기 때문입니다. 이는 당연한 말입니다. 지금 투자해서 미래에 지금 사과 하나 먹을 것을 반개를 먹는다면, 투자는 바보같은 짓입니다. (인플레이션을 감안시, 장기 국채 투자는 이와 같은 효과를 내곤 합니다...)


또, 시장에 재앙을 일으키는 것은 1) 유동성이 시장에서 말랐을 때 2) 과도한 레버리지로 차입금 상환시 문제가 되는 경우를 뜻합니다. 


정글에서 살아남는 얼룩말이 되려면... !

랄프 웬저는 그의 명저 '작지만 강한기업에 투자하라'에서 얼룩말의 비유를 듭니다. 동물의 세계에서 사냥당하는 얼룩말은 무리에서 벗어나면 죽을 확률이 높아지지만, 투자의 세계에서 높은 수익을 내고자 한다면 이 무리에서 벗어나 따로 달려야 합니다. 투자의 어려움이 여기에서 발생합니다. 우리가 무언가 잘 모르는 분야에 진출할 때 맛있는 맛집을 모른다면, 사람들이 몰리는 맛집에, 잘 모르겠으면 시장 1등을 구매하면 되지만 투자에서는 사람들이 몰리는 자산에 투자하는 것은 고점일 가능성이 높습니다. 결국, 투자라는 것이 누군가 나의 자산을 비싸게 사주어야 나에게는 이득이 되는 싸움이기 때문입니다.


우리가 기계가 아닌 사람인 이상, 그리고 수천년의 유전자가 변화하지 않는 이상 역발상 투자전략은 앞으로도 유효할 것입니다. 이는 우리가 가지고 있는 인간적, 심리적 약점이 가격의 괴리를 만들어내기 때문이죠 .



그런데 여기서 한 가지 궁금증이 제기된다. 배당을 지급하고 이익도 잘 나는데, 왜 주가가 내재가치에 비해 싸게 거래될까? 이런 기업들은 보통 불황에 집중적으로 출현한다. 경기가 급격히 악화되는 과정에서 좋은 기업들의 주가도 함께 주가가 폭락하는 일은 일상다반사라 할 수 있다. 불황이 아닌 시기에는 각종 추문이나 일시적인 난관에 빠져 있을 때, 내재가치에 비해 주가가 싸게 거래된다. 그런데 문제는 이런 주식들이 눈에 띌 때가 항상 부정적 정보, 다시말해 부정확한 정보가 우세한 시점이라는 점이다. 이에 대해 드레먼은 장기투자의 필요성을 역설한다.

지금까지 항상 그랬듯이, 주식은 탄탄대로로 순항할 것이다.


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