p22. 나는 또한 상대적으로 단순한 기업을 좋아한다. 비즈니스 모델이 이해하기 너무 어렵다면 그런 기업은 기꺼이 스쳐 지나간다. 이해하기 쉬운 다른 기업들도 수두룩하기 때문이다. 때론 기업의 재무적 특성을 몇가지 비율로 요약할 수도 있다.
예를 들어 은행을 볼 때는 주가순자산비율(price to book value, 주가/주당순자산. 기업 주가가 순자산에 비해 저평가 또는 고평가되었는지 여부를 보여주는 수치 - 옮긴이)과 자기자본이익율(return on equity, 순이익/자기자본. 기업이 주주로부터 조달한 자기자본을 얼마나 효율적으로 운용하고 있는지 보여주는 지표 - 옮긴이) 사이의 관계가 중요하다.
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p23. 내가 정말 중요한 특징으로 간주하는 것은 기업이 중기적으로 현금을 창출할 수 있는냐는 점이다. 나는 현금을 창출하는 기업이 현금을 소모하는 기업보다 우월하다고 믿는다. 이러한 점 때문에 내가 운영하는 포트폴리오는 제조업이 아닌 서비스업종에 편향되어 있다. 성장하는 데 많은 자본이 필요하지 않는 기업은 특히 미력적이다. 현금흐름 투자수익률(cash-on-cash return, 연간 세전 현금흐름/총 투자 현금. 투자한 현금 총액 대비 한해 벌어들이는 현금을 측정 - 옮긴디)은 밸류에이션 측면에서의 매력도를 측정하는 궁극적 수단이다. 현금 창출과 성장 가운데 하나를 택하라면 대부분의 사모투자자들처럼 나는 일반적으로 현금을 선호한다.
p29. 나는 미팅의 마지막 몇 분(또는 관계자들이 다 모이길 기다리는 최초의 몇 분)간을 항상 경쟁자에 대한, 또는 공급업자나 고객 같은 해당 기업의 비즈니스 파트너에 대한 얘기에 할애한다. 그러나 모든 기업의 경영진이 경쟁자에 대해 얘기하진 않는다. 그런 얘기가 기밀을 누설하는 것일 수도 있기 때문이다. 결정적으로 우리늬 마음이 동하는 것은 기업이 경쟁자에 대해 긍정적으로 얘기할 때다. 나는 그러한 견해를 대단히 중요하게 여긴다. 일반적으로 기업이 우리가 예상하고 있는 것과 반대로 말할 때 우리는 그것들을 몇 배 더 중요하게 여기게 된다(예를 들어 보통 우리는 기업이 경쟁자에 대해 회의적인 시각을 드러내리라고 예상하기 때문이다). 그들이 우리가 예상하는 대로 말할 때(예를 들어 모든 영역에서 사업이 잘 되어가고 있다든지) 나는 보다 회의적이 되어 가능한 한 어떤 형태로든 구체적인 확증을 얻고 싶어진다. 그 대부분이 거짓말이어서가 아니라 많은 ｀정보조작(spin)｀이 이뤄지고 있기 때문이다. 정보조작을 꿰뚫어 보는 것이 우리 일의 가장 중요한 측면 가운데 하나다.
p33. 일반적으로 나는 경영진이 자기 위치에 걸맞는 상당한 수준의 지분을 갖고 있는 기업을 선호한다(주식옵션을 갖고 있기보다는 주식을 갖고 있는 편이 낫다. 그래야만 경영진이 올리는 성과가 그에 대한 보상과 일치하기 때문이다).
또한 나는 경영진과 주주의 목표가 일치해야 한다고 생각한다. 때때로 자회사 주식을 얼마 보유하고 있지 않는 대기업의 최고경영진과 만나는 경우가 있다. 그럴 때면 나는 그들이 뭐라고 말하건 경영진을 움직이는 주요한 동기가 대기업 경영진으로서의 명예와 신분, 경영진으로서의 특별 수당 등일 것이며, 주주에게 돌아가는 배당은 낮으리라는 인상을 지울 수가 없다.
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예를 들어 한 영국 기업과 중국에 나가 있는 제조 과녈ㄴ 부서에 대해 토론할 때 "당신네 중국 일은 잘 돼가고 있습니까?"라고 묻는다면 대답은 "Yes"일 게 뻔하다. 대신 나는 이렇게 말할 것이다. "일부 기업은 중국에서 제조 부서를 운영한다는 게 당초 생각보다 난관이 많다는 걸 알게 됐다고들 하더군요." 이렇게 말하면 보다 흥미롭고 열정적인 대답을 얻을 수 있다.
p39. 우리가 주식을 매수한 가격을 잊어야 한다는 것이 가장 중요하다. 그렇지 않으면 이후 주가가 떨어질 때 이것은 심리적 장애물이 될 수 있다. 투자 근거가 핵심이다. 이를 정기적으로 되돌아보라. 투자 근거가 나쁜 쪽으로 바귀어 주식이 더는 매수 대상이 아닌, 즉 매도 대상이 되어버리면 주식이 매수가격 이하로 떨어졌는지 여부와 관계없이 행동에 나서야 한다. 최초의 근거가 옳았다는 것을 증명하려고 지금껏 지속적으로 돈을 잃기만 해온 주식에 매달려 돈을 벌려고 하는 것은 매우 위험하다. 투자의 일반 법칙에 비춰보면 손해를 본 방식을 답습하는 것은 좋은 행태가 아니다.
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최근 한 포트폴리오 매니저가 내게 이렇게 물었다. "당신이 사들인 주식의 투자 근거가 틀렸다는 게 입증됐으나 주가가 대단히 싼 가격까지 떨어졌다면 이 주식을 계속 보유하겠는가?" 내 견해는 투자 근거가 무너졌다면 밸류에이션이 아무리 매력적이라도 팔아야 한다는 것이다.
p44. 주식시장 역시 비슷한 속성을 가지고 있다. 예를 들어 주가가 100펜스인 주식이 있는데, 여러분은 이 주식의 적정 매수가격을 70펜스로 보고 있다고 하자. 이후 주가가 70펜스로 떨어져도 여러분은 내가 계산을 잘못한 게 아닌가 하고 의구심만 품을 것이다. 또한 매도자가 내가 모르는 뭔가를 알고 있는게 아닌가 하고 무의식적으로 생각하기 시작할 것이다. 가격은 이처럼 그 자체가 행동에 영향을 미친다. 떨어지는 주가는 불확실성과 우려를 창출하고, 오르는 주가는 자신감과 확신을 가져다준다. 이를 이해하는 것이 투자에 있어 정말 중요한 부분이다. 모든 주식 중개업자들은 주가가 하락하고 있는 비인기 주식보다 주가가 상승 추세인 인기 있는 주식을 파는 게 일반적으로 더 쉽다는 것을 잘 알고 있다. 이 같은 인간 본성을 알고 있다면 훌륭한 투자자는 이런 경향에 스스로 저항해야 한다. 워렌 버핏은 이렇게 말했다. "주식시장이란 기본적으로 그저 가격을 정할 뿐이며, 따라서 시장은 우리에게 지시하는 존재가 아니라 우리의 주문을 받는 존재라는 점이 핵심이다." 주가가 정보를 지니고 있다는 것은 확실하지만, 지나치게 그것에 영향을 받아서는 안된다
p48. "이 나라의 거부(巨富)는 50개 종목으로 된 포트폴리오에서 나오지 않았다. 멋진 기업 하나를 알아본 눈썰미로 이뤄진다. 여러분은 투자를 할 때마다 적어도 순자산의 10%를 하나의 주식에 쏟아 붓는 용기와 확신을 가져야 한다" _ 워렌 버핏
"단기 투자에 초점을 맞추게 된 투자자는 수익이 아니라 포트폴리오의 다양성에만 신경을 쓴다. 한마디로 무작위의 함정에 농락당하는 것이다." - 나심 니콜라스 탈레브
p50. 지금까지 좋지 못한 일주일, 한달, 1분기를 보냈다면 과거의 원인을 연구함으로써 다음 기간에도 좋은 성과를 내는 데 보탬이 될 것이라고 포트폴리오 매니저는 생각한다.
애석하게도 투자는 그런 방식으로 되지 않는다. 과거에는 나빴지만 지금 더 열심히 노력하면 분명 더 잘해낼 것이라고 말할 수 없다. 노력과 성과 사이에는 단기적인 연관관계조차 없다.
우리는 물론 과거의 실수에서 배워야 하지만, 그렇다고 해서 미래에 보장되는 것은 전혀 없다.
나는 스스로에게 다음과 같은 세가지의 질문을 한다.
- 내 포트폴리오는 최대한 내가 확신할 수 있을 만한 수준인가?
- 부담해야 할 위험이 어떤 것인지 알고 있는가?
- 내 실수에서 배울 것은 없는가(거의 언제나 배울 것이 있다)?
p50. 포트폴리오는 가능한 한 "초장기의 포트폴리오를 반영해야 한다." 다시 말해 여러분이 현금으로 새로운 포트폴리오를 구성한다면 어떤 종목을 얼마만큼의 비중으로 편입할 것인가에 대해 생각해야 한다. 나는 내 확신이 어느 정도인지를 가늠할 수 있게끔 도와주는 훈련을 지속적으로 하고 있다. 종이 한 장을 놓고 맨 위에다 다섯 개의 항목을 적는다. 제목은 ｀강력 매수｀, ｀매수｀, ｀보유｀, ｀비중 축소｀ 그리고 ｀?｀이다. 그리고 이 펀드에 들어있는 모든 주식들을 이 다섯 가지 중 해당되는 부분에 나열한다. 이렇게 하면 내 확신의 정도에 형태를 부여할 수 있을 뿐만 아니라 조치를 취해야 할 필요가 있는 주식이 도드라져 보이게 된다. 그 조치란 득실을 세세히 검토해보거나, 애널리스트들에게 더 많은 정보를 얻거나, 한동안 만나지 않았던 기업 경영진에 대해 또 한번의 미팅을 요청하는 등이다. 성공적인 투자를 위해서는 이처럼 여러분의 확신 정도를 계량화하는 것이 대단히 중요하다.
p52. 투자란 실수와의 싸움이 전부라 해도 과언이 아니다. 맞출 확률이 55~60%만 돼도 괜찮은 편이다. 돈을 번 몇몇 사람들보다 높은 수익률을 올리고 돈을 잃지만 않으면 된다. 돈을 벌려면 너무 자주 잃지 않도록 해야 한다. 평균적으로 여러분의 다섯 번의 투자 결정 가운데 두 번은 틀릴 것이라는 점을 기억하라. 아마도 한 번은 여러분이 주식을 산 뒤 일어난 변화 때문일 것이고, 또 한 번은 투자의 근거가 처음부터 틀렸기 때문일 것이다.
개별 주식에 대한 투자 금액의 크기는 주식에 대한 내 확신 정도, 위험 및 시장성의 정도, 나와 피델리티가 보유하고 있는 지분의 비율 등에 따른다. 우리는 어떤 기업의 주식이건 최대 보유 지분율이 15%를 넘지 않게 한다는 절대 한도를 설정해두고 있다. 그런 다음 확신의 정도가 변할 때마다 투자 금액의 크기를 조정해나가려 한다. 기업과 미팅을 가진 뒤거나 특정한 기업의 뉴스가 흘러나올 때는 보유 비중을 높이고, 주가가 상승했거나 대차대조표상의 수치가 악화됐을 때는 보유 비중을 줄이는 식이다.
p53. 사람들은 종종 내게 매도와 관련된 원칙에 대해 물어온다.
나의 첫 번째 원칙은 보유 지분에 대해 어떤 부수적인 감정도 덧붙이지 않는 것이다. 내가 주식을 파는 데는 세 가지 이유가 있다. 투자 근거를 무력화시키는 무언가가 발생했을 때, 주가가 내가 생각하는 적정가치에 이르렀을 때 그리고 더 나은 주식을 발견했을 때다. 내가 좋아할 만한 유사 기업을 찾아내서 두 주식을 직접 비교해보면 특정 주식에 대한 내 확신의 정도를 가늠해볼 수 있다. 보통 두 기업을 일대일로 비교하다 보면 모든 관련 요소를 고려한 뒤 내가 어느 쪽을 더 선호하는지가 분명해진다. 특히 주가 승승기에 펀드매니저들은 많은 주식을 사들이려는 경향을 보일 수 있다. 좋아하는 것들이 너무 많이 발견되기 때문이다. 주식을 일대일로 직접 비교하는 방법은 편입 대상 주식 목록을 방만하지 않게 유지하기에 좋다. 주가 하락기나 보합 국면은 개별 주식에 대한 투자 근거를 되돌아보고 확신이 떨어지는 종목을 잘라내버릭에 특히 좋은 시기다. 나는 주가 하락기에는 보통 보유 종목 수를 줄인다.
p59. 기업공개(IPO)는 투자 기회로서는 매력도가 떨어진다. 매도자가 시점과 가격을 결정하기 때문이다. 사모펀드가 매도 주체로 나서 지분 전체 또는 다수 지분을 매도하는 주식공개의 경우라면 특히 그렇다. 물론 매도자가 매수자 몫의 마진을 남겨두긴 하겠지만 말이다.
p69. 투자에 대한 나의 접근법은 증시에서 정상가치를 이탈한 밸류에이션을 나타내는 것으로 보이는 기업의 주식을 사들여 그 이탈이 해소될 때까지 기다리는 것이 전부다. 나는 밸류에이션이 정확이 반영됐다고 보는 주식은 거의 사들이지 않는다. 이탈이 정확히 언제 해소될지 아는 것보다는 이탈이 있는다는 사실을 간파해내는 편이 더 쉽다. 따라서 나는 충분한 시간을 갖고 기다린다.
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우리 애널리리스트들은 종종 내게 이렇게 말한다. "그래요, 앤서니, 이주식은 싸네요. 하지만 단기적으로 촉매(catalyst, 주가를 끌어올릴 특별한 사건이나 요인 - 옮긴이)가 안 보이는데요."
그러면 나는 그들에게 이렇게 말한다. "내 경험으로 볼 때 두드러진 이탈과 동시에 이를 바로잡을 촉매가 보인다면 이는 대단히 이례적인 경우이다.(그것이 그토록 명백하게 보인다면 애시당초 이탈 자체가 없을 것이다)."
p74. 나는 처음부터 배당률을 살피지 않는다. 장기적으로 볼 때 배당은 결국 이익의 영향을 받게 되기 때문이다. 따라서 나는 수익률 밸류에이션을 살펴보는 쪽을 더욱 선호한다. 하지만 주가 하락기를 방어하고 싶을 때는 배당률이 대단히 유용하다. 왜냐하면 배당은 안전하기 때문이다.
나는 또한 분할가치(break-up value, 하나의 기업을 쪼개서 팔 때의 단위 사업부별 가치 - 옮긴이) 같은 가치평가 도구도 살펴본다. 증시가 강세장이 되어갈수록 중개업자가 주식 가치를 정당화하는 데 사용하는 가치평가 도구가 보수성을 잃어간다. 현찰 또는 1급 부동산 등 확실한 가치에 근거하지 않은 분할가치는 상승장이 계속되면서 더욱더 많이 사용되곤 한다. 약세장에서는 반대로 배당률 등 보다 보수적인 방법론이 많이 사용된다.
p83. "우리는 집요한 분할 매수로 주식 매수 평균 단가를 낮추려 한다. 다음과 같은 두 가지 사실은 명백해 보인다. 첫째, 지속적으로 저점에 사서 고점에 팔 수 있는 사람은 없다(버나드 바루크의 말을 빌자면 거짓말쟁이만 빼고). 둘째, 평균 단가가 가장 낮은 쪽이 이긴다. 우리는 우리가 보유한 주식의 가격이 떨어질 때 추가적인 매수를 통해 평균 단가를 낮추기 위해 지속적으로 노력한다." _ 빌 밀러
p85. 내 경험상 업황 회복주 가운데 가장 좋은 것은 새 경영진이 들어와 구체적인 계획을 제시하는 기업이다. 문제의 기업은 현재 여러 방면에서 비슷한 기업들에 뒤처져 있지만, 자신들의 소소한 문제들을 잘 처리하여 경쟁자와 어깨를 나란하게 하거나 또는 더 앞서나가게할 뚜렷한 복안이 있다는 것을 분명히 보여줘야 한다. 이런 요소들을 측정할 수 있다면 더욱 좋다.
새로운 경영진의 업무능력이 어떤지, 기업이 회복으로 가는 길목의 어디쯤에 와 있는지 추척할 수 있기 때문이다. "소매업은 세세하다(retail is detail)"란 말에서도 알 수 있듯이, 소매 업황이야말로 이런 종류의 회복 상황을 알려주는 좋은 원천이 될 수 있다. 나쁜 사업권을 가진 기업, 실적이 평균 이하이긴 하지만 그걸 제외하곤 그럭저럭 만족스러운 기업과 회복 국면의 주식을 혼동해선 안된다. 이러한 기업은 절대 회복기에 접어들 수 없다.
p88. GMO(미국 투자회사 - 옮긴이)의 제레미 그랜덤 회장은 미국에서의 성장주 투자와 가치투자에 대해 대단히 재미있는 관측을 내놓았다.
"성장 기업들은 짜릿할 뿐만 아니라 인상적으로 보인다. 이런 주식으 보유하는 것은 너무도 당연해 보여서 경력위험(전문가로서의 입지가 흔들릴 정도의 위험을 말한다. 그랜덤이 자주 사용하는 용어로, 투자 전문가는 시장의 흐름이 자신의 판단에 반하는 것이 명백할 때도 경력 위험을 피하기 위해 흐름에 편승한 투자 결정을 하곤 한다 - 옮긴이)도 거의 없다.
반면 가치주는 지루하고, 간신히 버텨나가는 표준 미달 기업에 속한다. 이처럼 지속적으로 부실한 성과를 내리라는 것은 충분히 예측 가능하며 이런 일이 벌어지면 여기에는 중대한 경력 위험이 발생한다. 이런 경력 위험과 낮은 펀더멘탈 수준을 보상하기 위해 가치주는 연간 1.5%씩 시장수익률을 상회해왔다."
이보다 더 적절한 설명도 없을 것이다. 장기적 확률이 확실하다면 어디에 베팅해야 하는지를 나는 잘 알고 있다. 물론 단기적으로는 한 가지 특정한 스타일이 몇 년간 시장수익률을 상회할 수도 있을 것이다.
p96. 특정 주식을 볼 때 내가 가장 먼저 살펴보는 것은 주가 차트(보통 3~5년 간의 차트)다. 오늘날의 주가를 최근의 역사적 가격의 맥락 속에 넣어보고 싶기 때문이다. 최근 몇 년간 정말 좋은 실적을 낸 주식이 있다는 것을 알게 되면 나는 그 주식을 장기간 떨어지기만 하거나 횡보해온 주식에 비해 달리 보게 된다. 한동안 거들떠보지 않던 기업에 대해 재미있는 새소식을 들을 때면 나는 다음과 같은 것이 가장 먼저 알고 싶어진다.
이 소식을 내가 다른 사람들보다 일찍 들은 것인가, 아니면 이 매력적인 소식을 다른 투자자들도 똑같이 듣고 이미 주식을 사들였는가. 주식 차트는 종종 이를 한눈에 보여준다.
주식의 성적이 아주 좋을 때, 예를 들어 주가가 서너 배쯤 올랐을 때 좋은 뉴스들은 이미 주가에 반영돼 있음이 분명하다. 나는 보통 이런 주식은 조심한다.
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이미 좋은 실적을 내고 있는 주식은 절대 사지 않겠다는 뜻이 아니다. 단지 이런 주식을 보다 위험한 것으로 간주하겠다는 의미다. 시장의 전환점이 가까워졌다고 여겨질 때는 특히 그렇다.
p99. 나는 기술적 분석을 개별 주식에 대한 기본적 투자 접근을 하는 데 필요한 틀 또는 겉포장 정도로 생각한다. 즉 주식 선별을 위한 하나의 훈련이라고 생각하는 것이다. 기술적 분석이 내 기본적 접근의 관점을 강화해준다면, 그렇지 않은 경우보다 더 큰 금액을 베팅하게 될 것이라는 의미다.
반면 기술적 분석이 내 기본적 접근의 낙관적인 관점을 확증해주지 않으면, 나는 우리가 간과한 부정적 요소는 없는지 되집어보는 등 해당 기업에 대한 투자 근거를 재점검해볼 것이다. 확신이 대단히 강한 경우 나는 때때로 기술적 분석을 무시하기도 한다. 그렇지 않는 경우라면 두 가지(기술적 분석과 기본적 분석)가 충돌할 때 나는 더 적은 금액만 매수하거나 포지션을 줄일 것이다.
<아래로 이어서>
<위에서 이어서>
나는 기술적 분석이 영국에서는 FTES 350, FTSE 100지수에 포함된 대형주에 더욱 우용하다는 것을 알게 됐다. 상대적으로 소형주의 경우 중간 또는 그 보다 큰 규모의 펀드를 운용하는 전문 펀드매니저들이 이를 매수하여 보유하는 데는 며칠, 나아가 몇 주가 걸릴 수 있다. 이런 경우 차트를 이용하는 것은 상대적으로 유용성이 떨어진다. 대기업일수록 더욱 복잡하며 가장 분석하기 어렵다. 따라서 이런 경우 차트를 사용하면 놓칠 수 있었던 점을 찾아내기에 유리하다. 중요한 것은 대기업의 경우 어떤 트렌드가 기대 이상으로 장기간 이어질 수 있다는 것이다. 이런 때 기술적 정보를 이용하면 매수나 매도 시점, 또는 보유 주식 규모를 두 배로 키우거나 절반으로 줄일 시점을 잡는 데 도움이 된다.
p104. 투자자가 붙들고 싸워야 할 최대의 지적(知的) 문제는 아마도 지속적으로 쏟아져 나오는 잡음과 잡답일 것이다. 잡음은 외생적 단기 정보로 무작위로 일어나며, 기본적으로는 투자 결정과 큰 관련이 없는 것이다. 잡담이란 악의 없이 빠져들도록 말하는 법을 아는 이들에게서 나오는 수다이자 의견이다. 그리고 그렇게 말하는 법을 아는 이들을 널리고 널렸다. 진지한 투자자자의 의미심장한 임무는 이 압도적인 정보와 의견의 덩어리를 증류해 지식으로 만들고, 그로부터 투자의 의미를 축출해내는 것이다. _ 바튼 빅스
"시장에서는 모두가 같은 것을 보고, 같은 신문을 읽고, 같은 정보를 얻곤 한다. 다른 이들과 다른 결론에 도달하는 유일한 방법은 다른 방법으로 데이터를 조직화하거나 상투적이지 않는 분석 절차 같은 것을 도입하는 것이다. 전에도 종종 말했지만 신문에 나오는 것은 가격에 이미 반영돼 있다" _ 워렌 버핏
p113. 최고의 매매 타이밍을 잡는 법 - 증시에서 성공적으로 선택하는 사람은 시장의 일반적 분위기를 거스를 줄 아는 사람이다. _ 앤서니 볼턴
여러분은 흥겨워하기로 의견일치가 된 시장에 너무 높은 대가를 지불한다. 투자를 하는 것은 경제상황이 아니라 투자자 그 자체다. 불확실성은 사실상 장기적 가치투자자의 친구다. _ 워렌 버핏
만약 우리(2007년 미국)가 경기후퇴기로 들어섰더라도 우린 거기서 빠져나올 것이다. 어쨋든 지난 25년간 우리에겐 단 두 번의 경기후퇴밖에 없었으며, 그것도 다 합쳐봐야 17개월 동안이었다. 장기투자자로서 우리는 95%의 경제성장기를 위한 포트폴리오를 구성하지, 예측 불가능한 5%의 경기후퇴기를 위한 포트폴리오를 만들지는 앟는다 _ 빌 밀러
사람들은 누구나 주식으로 돈을 벌 지력을 가지고 있다. 하지만 모두가 그만한 담력을 갖고 있지 않다. 여러분이 패닉에 빠져 모든 것을 팔아벌릴 수 있는 사람이라면 주식과 뮤추얼펀드 모두에 손대지 말아야 한다. _ 피터 린치
투자에 있어서 가장 대가가 비싼 세마디는 ｀이번에는 다를 것｀이라는 말이다. _ 존 템플턴 경
p115. 시장에서 성공적으로 매수와 매도의 시점을 선택하려면 시장 일반의 분위기를 거스를 줄 알아야 한다. 그리고 어느 정도까지는 자신의 감정을 다스릴 줄도 알아야 한다. 어떤 추세가 지속되리라는 믿음이 광범위하게 퍼져 있을수록 그렇게 될 확률은 낮아진다. 프로들은 하나의 그룹으로 묶어 봤을 때 시장에서 매수와 매도의 시점을 선택하는 데 상당히 좋지 않는 성적을 내고 있었다(이는 어쩌면 당연한 일이다. 대다수가 정확할 수는 없기 때문이다). 또한 시장은 결국 다수를 틀리게 만드는 방향으로 움직이곤 한다. 한 발짝 더 나아가 나는 투자자들이 사장의 꼭짓점과 바닥을 간파해내기 어렵게 만들기 위해서 이 두지점에서의 상황이 보다 극단적이거나 이례적이 되었으리라고 믿는다. 누구나 쉽게 알아낼 수 있다면 터닝 포인트는 오지 않을 것이다!
이런 상황에서 자산운용업에 몸담은 시간이 길어질수록 내가 시장에 대한 의견을 피력하는데 더 많은 준비를 하게 되었다는 점은 재미있다.
p118. 시장의 바닥에서는 불확실하고 걱정스러운 일반적 환경이 펼쳐질 거이다. 나는 때때로 동료들에게 이렇게 말하곤 한다. "여러분이 심연을 들여다보고 있으면 금융 시스템이 곧 붕괴될 것 같다고 다시는 주식을 사려는 사람이 아무도 없을 것 같지만, 해뜨기 직전이 가장 어두운 법이며 바로 이때가 시장이 방향 전환을 하는 때이다. 이때쯤 되면 이미 투자자의 생각 속에 나쁜 뉴스가 모두 스며들었을 것이며, 팔 사람은 이미 다 팔았을 것이다." 시장은 매수자가 나타나기 때문이 아니라 매도자가 매도를 중단할 때 바닥을 치는 것이다.
꼭짓점에서도 비슷한 과정이 나타난다. 투자자의 현금 보유를 주의 깊게 살펴보라. 현금 보유 비중이 높으면 나쁜 뉴스가 이미 다 반영되었을 가능성도 높다. 시장(또는 경제)이 전환점에 도달했다고 기업 측에서 말해주리라고 기대해선 안된다. 기업은 종종 투자운용자들보다 추세 변화에 둔감하다.
<아래로 이어서>
<위에서 이어서>
꼭짓점에서 종종 실수가 일어나는 때는 주가가 첫 번째로 하락하는 때이다. 이때 애널리스트는 자신이 투자하고 있는 기업 관계자들을 불러들이지만, 사업은 잘 돌아가고 있으며 제품 수요에는 전혀 문제가 없다는 말만 듣게 될 것이다. 이에 따라 투자 의견 ｀매수｀가 더욱 강화될 것이다.
하지만 주식시장은 6~12개월 앞을 내다보고 있다. 만약 주가가 저점 대비 2~3배 뛰었다면, 10% 정도 떨어지는 것은 하락으로 향하는 극히 초기 단계일 뿐이다.
주식시장은 주기적으로 순환하지 영원히 솟구쳐 오르는 것이 아니라는 점을 명심하라. 오랫동안 이어진 상승장 때문에 내가 조심스런 입장을 취하면 다른 사람들은 투자 환경이 아직도 양호해 보인다고 말한다. 내 경험에 따르면 장기간 상승 추세가 이어졌을 때가 여러분이 가장 경계해야 할 때다. 전망이 여전히 양호해 보인다고 해도 말이다. 문제는 전망이 어떻게 보이느냐가 아니라 주가가 어떻게 될 것 같으냐는 점이다.
<아래에 이어서>
<위에서 이어서>
시장 전망을 평가할 때 내가 특히 중점적으로 보는 세 가지와 고려하지 않는 한 가지가 있다. 감안하지 않는 한 가지는 경제 전망이다. 경제 전망은 언제나 꼭짓점에서는 대단히 밝아 보이고 바닥에서는 끔직하게 어두워 보이게 마련이다. 내 경험으로는 경제 전망은 정확한 시장 타이밍을 잡는 데 도움이 되지 않는다.
내가 챙겨보는 세 가지 가운데 하나는 상승장과 하락장의 역사적 패턴이다. 즉 상승장의 역사적 지속 기간과 상승폭, 하락장의 역사적 지속기간과 하락폭을 살펴본다. 지속기간과 등락폭이 역사적 수치에 비해 길고 클 때 추세 전환의 확률이 현저히 커지게 된다.
다음으로는 투자자의 의견과 행동을 나타내는 척도를 챙겨본다. 풋/콜비율(put/call ratio), 전문가 견해, 시장의 폭(breadth, 주가 상승 종목 수와 하락 종목 수의 차이 - 옮긴이), 변동성, 뮤추얼펀드 현금 보유 비중, 헤지펀드에 대한 총 노출 및 순 노출 정도 등이다. 이런 척도가 극단적인 낙관주의 또는 비관주의로 흐를 때 지표와 반대로 베팅하면 통하게 된다.
<아래에 이어서>
<위에서 이어서>
마지막으로는 주가순자산 비율이나 잉여현금흐름 등과 같은 장기적 밸류에이션 지표를 살펴본다. 이런 지표가 정상 범위를 이탈할 때 이 역시 위험 또는 기회의 척도가 될수 있다.
내 경험에 따르면 이 세 가지 요인이 상화확증을 보일 때 전환점이 가까와졌을 가능성이 높다. 날짜나 주, 달 등을 콕 집어내진 못해도 어느 분기쯤이 될지는 알아낼 수 있다.
p123. 대부분의 투자자들은 어제 했어야 할 일을 오늘 하고 싶어 한다. _ 로런스. H. 섬머즈
p132. 자산운용업은 가장 경쟁적인 분야 중 하나다. 많은 다른 업종과는 달리 자산운용업에서는 여러분의 실적 하나하나를 날짜 단위, 시간 단위, 심지어 분 단위로 확인할 수 있다. 이와 관련해서 제레미 그랜덤은 이렇게 말했다.
"투자운용업은 가치는 창출하지 못하지만 계속 참여하기 위해서는 1년에 어림잡아 1%씩 비용을 내야 하는 게임이다. 우리 전체가 시장이며, 이처럼 비용을 치러야 하기 때문에 우리는 총체적으로는 손해를 볼 수밖에 없다. 이는 승자가 자기 비용과 수익 모두를 패자에게 짊어지우는 포커 게임과 같다. 2%의 수익률을 올리려면 해마다 4%씩 잃어줄 희망자가 있어야 한다. 지수는 적극적 운용자를 쥐어짜내 결국 지수 스스로 시장의 다수를 대표하게 된다. 포커 판에서 지수로 이탈하는 사람이야말로 최악의 플레이어다. 살아남은 플레이어의 평균 수준은 지속적으로 상승하지만, 다행스럽게도 초보자가 항상 새로이 게임에 합류한다."
p195. 반면 소액 지분을 지닌 초단기 투자자가 적극적 주주 행동을 일삼으려는 데는 우려감이 든다. 주주들이 회사가 가야 할 방향에 대해 서로 다른 전망을 내놓는다면 경영진이 제 일을 하기가 어려워진다. 나는 이에 대해 다음의 두 가지 점을 우려하고 있다.
- 의사결정이 초단기로 이뤄지면 성공적인 기업운영을 할 수 없다. 적극적 주주들이 나서서 경영진에게 단기 의사결정을 가용하게 되면, 영국 기업의 전반적 전망이 악화될 것이다.
- 주주 행동주의에 반대하는 운동이 점차 커져가고 있다. 이들은 특정 상황에서 의결권을 제약함으로써 주주 영향력을 축소해야 한다는 제안마저 내놓고 있다. 내 생각에는 이 역시 안 좋은 전개 방향이다. 선의의 기관투자자들이 기업에 행사하는 영향력을 약화시킬 것이기 때문이다.
p202. 기업을 평가할 때 고려해야 할 점들
- 독점적 사업력의 가치를 평가하는 것부터 시작하라.
- 10년 후에도 생존하며, 더욱 가치 있는 기업이 될 것인가?
- 기업이 스스로의 운명을 통제하고 있는가?
- 비즈니스 모델은 이해하기 쉬운가?
- 현금을 창출하는 사업인가?
- 평균 회귀는 자본주의의 명확한 진리 가운데 하나다.
- 기업이 제시하는 전망치를 경계하라.
- 기업과의 미팅 시간 가운데 일부를 다른 기업에 대해 얘기하는데 할애하라.
- 기업에 대해 의문이 생기면 현금흐름을 검토해보라.
p203. 주식에 투자할 때 고려해야할 점들
- 여러분이 보유한 모든 주식에는 투자 근거가 있어야 한다.
- 투자 근거를 정기적으로 검증해보고, 더는 유효하지 않으면 주식을 매도하라.
- 주식투자를 주당 가격에 기업 전체를 사들이는 일처럼 바라보라.
- 주식의 매수가는 잊어라.
- 열린 마음으로 반대 근거를 설정하라.
- 가격 목표가 아니라 확신 수준이라는 척도를 가지고 접근하라.
- 잃은 방법으로 되찾으려 하지 마라.
- 주식을 사기 전에 다음 여섯 가지 요인을 고려하라.
독점적 사업력의 가치, 경영진, 재무구조, 역사적 주가에 대한 기술적 분석, 역사적 밸류에이션, 기업이 인수합병될 전망
p204. 포트폴리오를 구성할 때 고려해야 할 점들
- 보유 지분의 규모는 확신을 반영한다.
- 과거 성과의 원인을 평가하는 데 너무 많은 시간을 쏟지 마라.
- 우리의 포트폴리오는 ｀초창기｀ 포트폴리오를 최대한 근접하게 반영해야 한다.
- 지수의 비중에 지나치게 관심을 두지 마라.
- 한꺼번에 크게 움직이지 말고, 점진적으로 규모를 늘려가라.
- 지분에 대해 절대 감정적으로 집착해선 안된다.
- 투자란 연속적인 실수의 과정이다. 너무 자주 잃지만 않으면 이긴다.
- 투자 근거가 무력화된 경우, 목표가격에 도달한 경우, 더 나은 주식을 찾은 경우라면 주식을 팔아라.
- 보유 주식이나 보유를 고려 중인 주식에 의문이 생기면 보유하고 있는 주식 가운데 가장 근접한 비교 대상과 직접 비교해보라.
- 보유 주식에 대한 철저한 관리와 새로운 주식의 발굴을 위한 시간 할애 사이에서 균현을 잡으라.
p209. 가격은 그 자체로 투자자의 행동에 영향을 미친다. 떨어지는 주가는 불확실성과 우려를 창출하고 오르는 주가는 자신감과 확신을 가져다 준다. 이런 경향을 이해하는 것이 투자에 있어 정말 중요한 부분이다. 훌륭한 투자자는 이런 경향에 스스로 저항해야 한다. _ 앤서니 볼턴
p211. 책 속에서 지은이는 공부하지 않으면 투자에 성공할 수 없다는 것을 몸으로 보여준다. 지은이 같은 빼어난 투자자도 단 한번의 기업 미팅을 위해 3년, 5년, 10년간의 주가 그래프를 연구한다.
주가수익비율, 주가순자산비율, EV/EBITDA 등 온갖 밸류에이션 측정치, 그것도 가능하다면 20년간에 걸친 수치를 살펴본다. 최대 주주 20명의 리스트를 보면서 내부자거래의 역사를 가늠하고, 기관투자자가의 주식 보유 수준도 체크한다. 수익 추세 차트를 연구하는 것은 물론, 기업과 관련된 모든 공시적 발표 자료도 찾아본다. 이것도 모자라 브로커와 애널리스트 모두의 최신 의견을 긍정적인 것은 물론 부정적인 것까지 균형을 맞춰 찾아 읽고, 지난 미팅 때 자기 손으로 직접 쓴 기록까지 재검토하고 있다.
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