33년의 가르침을 엿보다(2)

워런 버핏의 주주 서한 - 워런 버핏이 직접 쓴 유일한 책
워런 버핏 지음, 로렌스 커닝햄 엮음, 이건 옮김, 신진오 감수 / 서울문화사 / 2015년 9월

이 책을 읽으면서 포스트잇이 좀 많이 필요했었는데, 역시나 밑줄 긋기도 더 이상 안되서.....

새로운 밑줄긋기를 해야만 하는구나.

알라딘 시스템을 새롭게 테스트 하는 기분이 든다.

[참고사항] 앞의 리뷰에 이어서 밑줄만 덧붙이는 리뷰임.

P356. 차입매수

성공적으로 기업을 인수하기가 그토록 어렵다면, 최근 널리 이루어진 차입매수 대부분이 성공한 현상은 어떻게 설명해야 할까요? 답은 소득세 효과와 기타 단순한 효과에서 대부분 나옵니다. 전형적인 차입매수에서는 대부분 주식으로 구성되었던 자본이 부채 90%와 새로 자본화한 보통주 10%로 교체됩니다.

1)새로 발행한 보통주와 채권의 시장가치를 모두 합하면, 과거 보통주 전체의 시장가치보다 훨씬 커집니다. 과거에는 세전이익에서 내는 법인세가 주주들에게 지급하는 배당보다도 많았지만 이제는 세금을 내지 않기 때문입니다.

2) 피인수기업 주주들에게 매우 높은 가격을 치러야 하므로 법인세 감소에 의한 가치증가 효과가 줄어들지만, 그러고도 남는 가치가 있어서 인수 후 (이제는 조건이 유리한 투기적 워런트처럼 바귄) 새 보통주의 가치는 원가보다 훨씬 높아집니다.

3)이제 새 ｀소유주｀들은 이해하기도 어렵고 실행하기도 어려운 다음 전략에 의지합니다.

<아래에 이어서>

<위에서 이어서>

a)주로 인건비 등 쉽게 없앨 수 있는 비용을 대폭 없애고 (1)우리처럼 게으르고 어리석어서 회사의 성공에 방해되는 부진한 사업부도 제거하며 (2)이렇게 지금 희생해야 장기적으로 전망으로 밝아진다고 우아하게 말하면서 제물을 정당화 합니다.

b)이들은 몇몇 사업부를 매우 높은 가격에 매각합니다. 때로는 앞뒤 가리지 않고 직접 경쟁자에게 매각하기도 하고, 때로는 경쟁자처럼 높은 가격만 쳐준다면 전문경영자가 운영하는 비경쟁 회사에 매각하기도 합니다.

4)새 ｀소유주｀들은 이러한 세금 효과와 기업 개편 활동을 통해서 이익을 얻을 뿐 아니라 장기 호황에 의해 주식시장이 상승하고 있으므로 회사의 극단적인 재무 레버리지 효과 덕분에 엄청난 이익을 얻을 가능성도 있습니다.

p386. 내재가치는 절대적으로 중요한 개념으로, 투자와 기업의 상대적 매력도를 평가하는 유일하게 합리적인 방법입니다. 내재가치는 간단하게 정의할 수 있씁니다. 기업이 잔여 수명 동안 창출하는 현금을 할인한 가치입니다.

그러나 내재가치를 계산하기는 쉽지 않습니다. 정의에 드러나듯이, 내재가치는 정확한 숫자가 아니라 추정치입니다. 게다가 금리가 바뀌거나 미래 현금흐름에 대한 예측이 수정되면 추정치도 바꿔야 합니다. 게다가 똑같은 사실을 보더라도, 두 사람의 내재가치 추정치는 같을 수가 없습니다. 찰리와 나도 마찬가지입니다. 바로 이런 이유 때문에 우리는 내재가치 추정치를 절대로 제공하지 않습니다. 대신 사업보고서에서 제공하는 것은 우리가 내재가치 계산에 사용하는 사실들입니다.

한편 우리가 정기적으로 보고하는 주당 순자산가치는, 계산하기는 쉽지만 용도가 제한적입니다. 용도가 제한적인 이유는 우리가 장부에 시가로 기재하는 유가증권 때문이 아닙니다. 우리가 보유한 종속회사들의 가치가 장부에 내재가치와 동떨어진 금액으로 기재되기 때문입니다.

p398. 유보이익이 버크셔에 주는 가치는 우리가 보유한 지분이 100%냐, 50%냐, 20%냐, 1%냐와 상관이 없습니다. 유보이익의 가치는 유보이익을 활용해서 벌어들이는 이익에 좌우됩니다.

p402. 경영자의 성과를 평가하는 주요 기준은 주당 이익의 증가가 아니라 (과도한 차입이나 회계 속임수 없이 올리는) 자본이익율입니다.

경영자와 재무 분석가들이 주당 이익의 연간 증감 대신 자본이익률에 초첨을 맞춘다면, 일반 대중은 물론이고 주주들도 기업을 더 잘 이해하게 될 것입니다.

p410. 유형자산이 있어야 운영되는 기업은 인플레이션이 발생하면 피해를 봅니다. 반면에 유형자신이 필요없는 기업은 인플레이션이 발생해도 피해가 거의 없습니다.

사람들은 이런 사실을 잘 이해하지 못했습니다. 그동안 사람들은 천연자원, 공장 설비와 기계 등 유형자산이 많은 기업에 투자하면 인플레이션을 방어할 수 있다고 믿었습니다. ("우리는 상품을 믿는다"라는 식이지요.)

그러나 사실은 그렇지 않았습니다. 자산이 많은 기업은 대개 이익률이 낮아서, 흔히 인플레이션 상황에서 현상 유지에 필요한 투자자금조차 벌어들이기 어렵습니다. 따라서 실질성장, 배당지급, 기업인수 등에 쓸 돈이 없습니다.

인플레이션 기간에 막대한 부를 쌓은 대부분 기업은, 사업에 사용하는 유형자산의 비중은 적고 무형자산의 비중은 큰 기업들이었습니다. 이런 기업들은 이익이 대폭 늘어났고, 이 돈으로 다른 기업을 인수할 수 있었습니다.

p412. 경영자와 투자자들은 무형자산을 두 가지 관점에서 바라보아야 합니다.

1) 영업실적을 분석할 때(즉 기업의 경제성을 평가할 때)에는 영업권 상각비용을 무시해야 합니다. 차입금 없이 순유형자산으로 벌어들이는 이익을 평가할 때에는 영업권 상각비용을 제외해야 경제성을 가장 잘 평가하게 됩니다. 이것이 이 회사의 경제적 영업원을 가장 잘 평가하는 방법이기도 합니다.

2) 기업인수의 타당성을 평가할 때에도 영업권 상각비용을 무시해야 합니다. 이익에서도 제외해야 하고 기업의 원가에서도 제외해야 합니다. 이는 피인수기업의 영업권을 항상 상각하기 전의 원가로 보아야 한다는 뜻입니다. 게다가 원가에는 장부상의 회계적 가치뿐 아니라 기업의 내재가치가 모두 포함되는 것으로 정의해야 합니다. 인수시점의 주가가 어떠하든 지분 통합법이 허용되든 상관없이 말입니다. 예를 들어 블루칩 지분 40%를 인수할 때 시즈 캔디와 버펄로 이브닝뉴스의 영업권에 지불한 진정한 가치는 장부에 기록된 5,170만 달러보다 훨씬 많았습니다. 이런 차이가 발생한 이유는 인수대금으로 지급한 버크셔 주식의 시장가치가 내재가치보다 낮았기 때문입니다.

p422. 주주이익은

a)보고이익

+ b)감가상각, 감모상각, 상각비용, 기타 회사 N의 항목 (1)과 (4)같은 비현금비용

- c)공장설비와 장비 등에 대한 연간 자본적 지출액(장기 경쟁력과 판매량 유지에 필요한 금액)의 평균입니다.

(기업의 경쟁력과 판매량에 유지에 추가 운전자본이 필요하다면 이 금액도 c)에 포함해야 합니다. 그러나 판매량이 바뀌지 않는다면 후입선출법에 따르는 기업은 대개 추가 운전자본이 필요없습니다.)

P434. GAAP 기준이든 아니든, 보고 자료는 제무제표를 이해하는 사람들에게 다음 세가지 핵심 질문에 답을 제공해야 합니다. 1)이 회사의 가치는 대략 얼마나 되는가? 2)미래에 부채를 상환할 능력이 얼마나 되는가? 3)지금까지 실적으로 볼 때, 경영자의 성과가 어느 수준인가?

GAAP의 최소 기준만 지키는 보고자료로는 대개 이런 질문에 대한 답을 찾기가 어렵거나 불가능합니다. 기업의 세계는 너무도 복잡해 한 종류의 원칙만으로는 모든 기업의 경제적 실체를 효과적으로 파악할 수 없기 때문입니다.

p451. 옵션의 장점이 무엇이든 그 회계처리방식은 언어도단입니다. 가이코가 올해 광고비로 지출하려는 1억 9,000만 달러에 대해서 잠시 생각해봅시다. 광고비를 현금 대신 버크셔의 10년 만기 등가격 옵션으로 지급한다고 가정합시다.

그러면 버크셔에 광고비가 발생하지 않았다고 말하거나, 광고비를 장부에 기재하면 안 된다고 주장하는 사람이 있을까요?


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우리는 옵션을 발행한 회사에 대해 투자를 검토할 때, 그 회사가 발행한 옵션을 동종.동량의 상장 옵션으로 환산하여 보고이익을 하향 조정합니다. 또한 옵션을 발행한 회사에 대해 인수를 검토할 때에도 스톡옵션 제도를 대체하는 데 들어가는 비용을 평가에 반영합니다. 이어서 거래가 이루어지면 우리는 숨겨졌던 비용을 즉시 드러냅니다.