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증권분석 - 제3판
벤저민 그레이엄.데이비드 도드 지음, 이건 옮김 / 리딩리더 / 2010년 12월
평점 : 
역자 서문 7
최고의 고전이지만 절대 만만치 않은 이 책은 과연 누가 읽기에 적합한가? 적어도 투자와 회계 분야의 기본 용어와 개념 정도는 알고 있어야 한다. 시류에 영합하는 얄팍한 투자 서적이 아니라, 두툼한 가치 투자의 고전을 몇 권 정도는 읽어본 사람이어야 할 것이다.
마구간처럼 불결하던 금융시장 25
다행히 이 책의 초판(1934년)에서 경고했던 기업의 부당 행위 대부분이 이제는 사라졌다고 말할 수 있다. 마구간처럼 불결하던 금융 시장이 깨끗해진데다 기업들의 재무 상태가 개선된 덕분에, 보통주의 투자 지위가 전반적으로 격상되었다.
전쟁 가능성을 앞둔 투자자의 자세 25
이 서문을 쓰는 시점 현재, 3차 세계 대전의 가능성이 우리 마음을 무겁게 짓누르고 있다. 이 불길한 주제를 증권 분석과 관련해서 말한다면 한 마디로 충분할 것이다. 3차 세계 대전이 우리에게 미치는 영향은 헤아릴 수 없이 크다. 그러나 증권 분석 분야에서는 단지 다양한 증권 사이에서 선택하는 문제나, 증권과 현금 사이에서 선택하는 문제만 고려하면 된다. 전쟁이 일어나면 필연적으로 인플레이션이 발생하므로, 확정 금액을 지급하는 증권이나 현금보다는, 유형의 생산자산을 상징하는 보통주를 건전하게 선택하는 편이 더 안전하다고 볼 수 있다.
증권분석에 대한 보상 26
증권 분석가가 되려고 이 책을 공부하는 이들에게 마지막으로 한 말씀 드리고자 하며, 또한 이분들에게 감히 이 책을 바치고자 한다. 증권 분석은 이제 막 전문 분야로 정식 인정을 받기 시작했다. 증권 분석 업무에는 과거보다 더 나은 훈련과 더 엄격한 사고가 필요할 것이다. 우리는 이러한 요구와 책임에 상응하는 보상이 충분히 따르리라 생각한다. 그저 "평균적인" 분석가라면, 다른 전문 분야의 평균적인 구성원과 비슷한 보상을 받을 것이다. 그러나 증권 분석에 대해 천부적 재능과 용기와 독립적 사고를 겸비한 탁월한 분석가라면, 그가 받는 보상은 무한할 것이다.
저평가 종목 27
우리는 투자 분야에서 상대적 중요성이 그다지 높지 않더라도 저평가 종목 발굴 기법을 강조했는데, 이는 증권 분석가가 이를 통해서 가장 풍성한 결실을 거둘 수 있기 때문이다.
이 책의 주안점 27
우리는 이 책에서 현상을 서술하는 것이 아니라, 비판적 관점을 유지하는 일에 가장 주안점을 두었다. 우리는 주로 개념, 기법, 기준, 원리, 그리고 무엇보다도 논리적 추론에 중점을 두었다.
확고한 가치투자 28
이른바 확고한 가치 투자는 스피노자의 표현을 빌리면 "재난을 바라보는 관점"으로 접근할 때에만 건전하게 선택할 수 있다. 다른 유형의 투자를 다룰 때에도, 우리는 독자들에게 피상적이고 일시적인 현상을 지나치게 강조해서는 안 된다고 내내 경고하였다. 월스트리트에서 20년 동안 다양한 경험을 쌓고 보니, 투자의 세계에서 이런 지나친 강조는 착각일 뿐이며 응징을 받는다는 사실을 깨달았기 때문이다.
비우량주 34
우리는 상장 주식의 약 80%, 비상장 주식의 90%가 분명히 "비우량주"에 속한다고 본다. 우량주냐 비우량주냐에 따라 주가 움직임이 크게 달라지는데, 분석가는 이 사실을 반드시 염두에 두어야 한다.
시계추처럼 반복하는 점 43
일부 전문가는 각 산업 집단에서 확장, 둔화, 쇠퇴, 완전한 소멸로 이어지는 표준 패턴이 되풀이되는 모습을 발견했다. 그러나 우리가 기업 실적을 보는 관점은 전혀 다르다. 우리는 예컨대 뉴욕증권거래소 상장 기업 같은 미국 대기업들의 두드러진 특성이, 실적 호전과 악화가 시계추처럼 반복되는 점이라고 본다.
분석가의 역할 55
분석가에게는 사실이 공정하게 발표되는지가 대단히 중요한 문제인데, 이는 분석가가 회계 기법에 대해 매우 비판적이 되어야 한다는 뜻이다. 끝으로, 증권의 가치는 경영진의 행위에 크게 좌우되므로, 증권에 영향을 미치는 모든 경영 정책에 관심을 둬야 한다. 여기에는 자본 구성, 배당금과 확장 정책, 경영진의 능력과 보상, 심지어 무수익 사업의 청산 여부까지 포함된다.
이런 중대한 문제에 대해 분석가는 비판적 의견을 표현하고, 실수를 방지하며, 재량권 남용을 바로잡고, 투자자를 보호해야 한다.
(나의 생각)
애널리스트의 역할에 대한 훌륭한 언급이다.
독자적인 가치기준 62
경험적으로 보면, 강세장의 절정기에서는 우량주조차 위험스러울 정도로 과대 평가되기도 한다. 따라서 증권 분석가는 변덕스러운 시장의 낙관주의와 비관주의에 휩쓸리는 일 없이, 반드시 독자적으로 가치 기준을 세워야 한다.
비우량주의 낮은 시세 63
현실적인 증권 분석가라면 비우량주의 중심 가치가 시가에 어느 정도 못 미치더라도 이를 "정상"으로 받아들여야 한다. 경험에 비추어 보면, 비우량주가 공정가격에 거래될 때는 오히려 과대평가된 경우가 많다. 또한, 처음으로 상장된 기업의 주식은 증권 시장의 속성 때문에, 이후 여러 해 주가가 불만족스럽기 쉽다는 뜻도 된다.
저울이 아니라 투표소 65
시장은 각 종목의 가치를 그 구체적 특성에 따라 정확하고도 객관적으로 기록하는 것이 아니므로, 저울과 같은 존재가 아니다. 시장은 차라리 투표소라고 보아야 한다. 수많은 사람이 이성과 감정을 뒤섞어 선택하는 장소이기 때문이다.
강세장에서 저평가된 종목 66
강세장이 펼쳐질 때, 객관적 기준으로 보더라도 확실히 저평가된 개별 종목이 항상 많이 나타난다. 따라서 이런 종목들은 잔뜩 오른 다른 종목들과 대조되면서 더욱 매력적으로 보인다. 그래서 분석가는 이런 종목이 보기 드문 기회라고 추천하고 싶어진다. 그러나 이때가 특별히 주의해야 하는 시점이다. 이런 "소외 종목"은 강세장 내내 소외당할 수 있을 뿐 아니라, 약세장으로 돌아서면 시장과 함께 큰 폭으로 내릴 수도 있기 때문이다. 한마디로 말하면, 대부분 주식이 많이 올랐을 때는 "저평가 주식"도 경계해야 한다.
가격변동에 관심을 기울여야 한다 66
증권 분석가는 내재 가치보다 싸게 사서 내재 가치보다 비싸게 팔 기회를 주는 가격 변동에 관심을 기울여야 한다. 그는 단기적인 시장 움직임에 몰두해서는 안되며, 시장의 방향이 바뀌는 시점을 정확하게 잡아내려고 시도해서도 안 된다.
단지 거래가 빈약하다는 이유 만으로 67
다른 조건이 같다면, 시장성이 높은 증권을 보유하는 편이 분명히 유리하다. 그러나 시장성을 얻으려고 가치를 희생해야 하는 순간, 증권 분석의 과제가 시작된다. 구체적으로 질문을 던지자면, 투자자는 매력적인 종목인데도 단지 거래가 빈약하다는 이유만으로 회피해야 하는가? 투자 관행을 전반적으로 보려할 때, 우리는 시장성 요소가 지나치게 강조되었으며, 이 때문에 전체적으로 실적이 나빠졌다고 확신한다.
'먹고 사는 문제'가 증권분석에 좋지 않은 영향 68
이렇게 먹고사는 문제가 증권 분석에 좋지 않은 영향을 적잖이 미치는데, 이는 증권 분석 업무를 수행하는 사람들이 증권사 직원들이기 때문이다. 이들은 거래가 활발한 인기 종목은 지나치게 강조하고, 시장성이 떨어지는 비유량 종목들의 가치는 무시하기가 쉽다.
투자 운용이란 76
투자 운용이란, 철저한 분석을 바탕으로 원금의 안전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족하지 못하는 운용은 투기다.
몬테카를로 카지노 80
몬테카를로 카지노에서 룰렛은 19대 18의 비율로 카지노에 유리하다. 따라서 판돈이 37달러 걸릴 때마다 카지노는 평균적으로 1달러씩 번다. 이것은 미숙한 투자자나 투기꾼에게 불리한 확률이다.
미래와의 관계 81
투자는 과거에 비탕을 두지만, 투기는 주로 미래를 바라본다는 말이 있다. 그러나 이 말에는 허점이 많다. 투자와 투기 둘 다 미래에 시험받는다. 둘 다 가치가 오르내릴 수 있으며, 미래에 평가받는다. 그러나 투자 개념에는 분석가가 미래를 보는 관점이 그대로 적용될 수 있다. 투자는 미래로부터 이익을 얻는 것이 아니라, 미래에 이익을 빼앗기지 않는 것이기 때문이다. 미래가 개선된다면 매우 좋은 일이지만, 미래가 개선된다는 기대에 크게 의지해서 투자해서는 안 된다.
투자 요소와 투기 요소 83
1939년 평균 주가 38달러에 GE 주식 매수를 고려한 분석가는, 예컨대 엄격한 관점에서 투자 가치를 25달러로 판단할 수도 있었다. 나머지 13달러는 기업의 탁월한 장기 전망에 대한 주식 시장의 평가인데, 여기에는 탁월한 기업을 선호하는 강력한 심리적 편향도 포함된다. 이런 연구를 바탕으로, 분석가는 GE 주가 38달러 가운데 투자 요소가 25달러이고 투기 요소가 13달러라고 말할 수 있다. 만일 이런 판단이 건전하다면, 25달러 이하에 이 주식을 살 경우 완벽한 투자가 된다. 그러나 25달러를 초과해서 산다면 회사의 투기 요소에 돈을 치르는 셈이다.
(나의 생각)
현재(2011. 1.16) 대한민국 증시에서 거래되는 '탁월한 장기 전망'을 갖고 있는 주식의 '투기요소는 얼마쯤 될까' 궁금해진다. 아직은 좀 이른 것 같지만 올해 중으로 만약 주가지수가 2,500P 안팎까지 오른다면 투기요소는 급격히 증가할 것이다.
분산 투자 85
안전마진 원칙을 적절하게 이용하려면 반드시 분산 투자를 실행해야 한다. 안전마진이 손실 방지를 보장하는 것은 아니다. 단지 손실 확률을 낮춰줄 뿐이다. 그리고 주식에 대해서는 이익 확률을 높여준다. 잘 알려진 관행인 "위험 분산"을 실행하면, 개별 확률을 거의 확실한 수준까지 높일 수 있다. 이것이 바로 보험 사업의 초석이며, 건전한 투자에도 초석이 되어야 한다.
펀드를 통한 간접투자 90
주식 투자에서 심각한 위험을 피하려면 고도의 경험과 기술이 필요하다. 따라서 개인들은 투자 펀드 주식을 사서 전문가에게 자금 관리를 맡김으로써, 간접적으로 주식에 투자하는 편이 논리적이다.
개인의 투자 정책 91
개인은 상승장에서는 투기꾼이 되고, 폭락한 다음에는 후회하며 보수주의자가 되기 일쑤다. 개인이 선택하는 증권은 주로 영업 직원의 말솜씨에 좌우된다. 반면에 많지 않은 저축으로 미국 저축 채권만 살뿐, 증권에는 전혀 손을 대지 않는 사람도 많다. 1948년 연방준비제도이사회에서 시행한 조사가 널리 관심을 끌었는데, 응답자의 90% 이상이 주식은 너무 위험하다거나 생소하다는 이유로 주식 투자에 반대했다.
(나의 생각)
1929년 대공황의 악몽이 뼛속 깊이 각인됐기 때문이라는 설명도 있다. 1950년대 후반부터 개인투자자의 증시 참여가 크게 늘어나면서 '대공황의 악몽'으로부터 비로소 벗어나기 시작했다는 표현을 다른 책에서 본 기억이 난다.
따분하지만 안전한 길로 안내하는 것 92
방어적 투자자가 지켜야 할 요점은 앞에서 설명한 단순한 원칙과 건전한 절차를 단호하게 실행하는 것이다. 그가 직면하는 세 가지 위험한 유혹은 ⑴ 투기, ⑵ 비우량주 매수, ⑶ 과도한 가격에 우량주 매수다. 양심적인 증권 분석가의 책무는 방어적 투자자가 이런 위험에 빠지지 않도록 집요하게 밀착하여 지원하면서, 따분하지만 안전한 길로 안내하는 것이다.
공격적 투자자 92
공격적 투자자는 혼자 힘으로 완벽하게 증권을 분석해야 하는 것은 아니다. 그는 다른 사람의 상세한 분석에 의지해도 좋고, 아이디어나 조언을 구해도 된다. 그러나 판단은 자신이 해야 하며, 마지막 결정은 자신의 이해와 판단으로 내려야 한다. 공격적 투자자가 지켜야 할 첫 번째 원칙은 자신의 연구와 경험에 비춰 충분히 이해하지 못하거나 정당하지 않은 증권에는 절대 손대지 않는 것이다. 증권으로 돈을 벌려는 것은 사업을 벌이는 것과 같으므로, 사업의 원칙을 준수해야 한다.
주주가 회사의 소유자 109
주주들이 구체적인 사안에 대해 회사에 정보를 요구하지 못할 이유가 없으며, 요구하면 적어도 일부 데이터나마 얻게 되는 경우가 많다. 주주가 회사의 소유자이며, 직원들을 고용하고 있다는 사실을 절대 잊어서는 안 된다. 달리 특별한 이유가 없는 한, 주주에게는 질문을 던질 뿐 아니라 답변까지도 받을 합법적 권리가 있다.
원인과 결과를 별개의 요소처럼 취급하는 셈 114
우리는 월스트리트와 증권 회사들이 활용하는 산업 분석의 기본적 유용성에 대해, 아마도 우리의 편견일지 모르지만 심각한 유보적 관점을 일찌감치 밝히는 바이다. 산업 분석에서는 과거와 미래를 연계한다. 그러나 과거 요소들은 기업들의 실적에 영향을 미쳤고, 이들의 주가에 이미 반영되었다. 어떤 산업의 이익이 높거나 낮다고 언급하면서, 그래서 이 산업의 위치가 유리하거나 불리하다고 강조하는 것은 위험하다. 이는 마치 원인과 결과를 별개의 요소처럼 취급하는 셈이기 때문이다.
중복 계산 115
주식 시장에서는 경영진 요소를 평가할 때 두 번 계산하는 경향이 강하다. 주가에 우수한 경영진이 올린 높은 이익이 반영되었는데도, "훌륭한 경영진"을 별개의 요소로 보고 상당한 가산점을 추가로 부여한다. 이는 "중복 계산"으로서, 흔히 과대평가의 원인이 된다.
미래 이익 추세 115
1920년대 이후 이익 추세가 갈수록 강조되었다. 이익 실적이 증가하면, 이는 두 말할 필요도 없이 유리한 신호다. 그러나 재무 이론은 여기서 한 걸음 더 나아갔다. 과거 추세를 미래로 연장하여 미래 이익을 예측하였고, 이런 예측을 바탕으로 기업을 평가하였다. 이 과정에서 숫자를 사용했기 때문에, 사람들은 이런 평가가 "수학적으로 확실"하다고 착각했다. 그러나 과거 추세는 사실이어도, "미래 추세"는 가정에 불과하다. 그리고 경제가 비정상적으로 과열되거나 침체하면 당국이 대응 정책을 펴기 때문에, 경제가 무한정 계속 상승하거나 하락하지도 않는다. 추세가 명확하게 눈에 띌 때쯤이면, 변화의 여건이 무르익었다고 보아야 한다.
(나의 생각)
정말 놀라운 혜안이다. 그리고 그레이엄의 성격을 특징적으로 드러내는 견해이다.
우리는 이런 생각에 반대한다 116
과거 평균이 반복될 것이므로 미래에도 과거 추세가 이어질 것이라고 보는 관점이 있는데, 우리는 이런 생각에 반대한다. 이런 관점이 옳을 수도 있겠지만, 그렇다고 추세가 과거 평균보다 유용한 것은 아니다. 증권 분석에서는 과거 평균이 반복된다고 가정하지 않는다. 다만, 미래를 내다보는 개략적인 지표에 불과하다고 본다. 그러나 추세는 개략적인 지표로도 사용할 수 없다. 실적에 대해 개선이든 악화든 예측이 명확하게 나오므로, 실제로 추세는 맞거나 틀릴 수밖에 없다.
과도한 상승과 하락이 반복되는 이유 117
시장에서 과도한 상승과 하락이 반복되는 것은, 사람들이 주로 전망에 따라 가치를 평가하는 탓에, 그 판단이 거의 필연적으로 극단에 치우치기 때문이다.
"예측 방식"보다 "평가 방식"을 선호 117
이제 눈치를 챘겠지만, 우리는 증권 분석이 주로 측정 작업이 되어야 한다고 본다. 채권이라면 안전성을 측정하고, 주식이라면 가치를 측정해야 한다. 그래서 앞에서도 언급했지만, 우리는 "예측 방식"보다 "평가 방식"을 선호하며, 측정 불가능한 질적 요소를 지나치게 강조하는 행위에 대해서는 불안감을 느낀다. 그러나 일반 실무 분석가들의 태도도 우리와 같은 것은 절대 아니다. 투자자들뿐 아니라 증권 분석가 중에도 분석가의 주요 임무가 "훌륭하고 유망한" 기업을 선정하는 일이라고 믿는 사람이 많다.
일정 범위에서 절충할 수 있다 118
공격적 투자자는 질에 대해 더 폭넓게 접근할 수 있다. 그는 가치가 가격보다 훨씬 높은지만 확인한다면, 증권의 질적 요소와 양적 요소를 일정 범위에서 절충할 수 있다. 따라서 경영진이 최고 등급에 못 미치고, 과거 실적이 탁월하지도 않으며, 미래 전망이 매력적이지 않은 증권이라도, 이런 요소들이 가격에 지나치게 반영되어 있다면 받아들일 수 있다.
증권 분석과 미래 119
증권 분석은 예상이 아니라 사실에 근거해서 주로 가치를 다룰 때 가장 유용하다. 따라서 분석가가 쓰는 방식은 미래 예측 능력에 따라 성패가 좌우되는 투기꾼의 방식과 정반대가 된다. 물론 분석가도 미래 변화 가능성을 고려해야 하지만, 그 주요 목적은 미래로부터 이익을 얻으려는 것이 아니라 미래에 손실을 방지하려는 것이다. 분석가는 기업의 미래를 변명의 원천이 아니라 대비해야 하는 위험으로 보아야 한다.
가장 안전한 경우 119
분석가는 미래 전망 자체에 상당한 비중을 둘 수 있는데, 자신이 평균 이상이라고 판단하는 기업을 우선 선택해야 한다. 주식을 선정할 때 그는 전망에 대해 자유롭게 평가할 수 있다. 그러나 자유로운 평가가 지나쳐서 강조하는 수준까지 이르지 않도록 조심해야 한다. 잘못하면 자제력을 상실하여 투자와 투기를 구분하지 못할 수도 있기 때문이다. 과거 실적과 현재 상황에 근거해서 사도 건전한 종목 중에서 전망까지 유리한 기업을 고를 때가 가장 안전하다.
필요조건이지, 절대로 충분조건이 아니다 122
양적 요소와 질적 요소에 대한 논의를 요약하자면, 분석가는 반드시 숫자와 확립된 기준을 근거로 결론을 내려야 한다. 그러나 이런 숫자만으로는 부족하다. 질적 요소가 반대로 나타난다면 결론이 완전히 뒤집힐 수도 있다. 실적 통게가 만족스럽더라도, 장래 전망이 의심스럽거나 경영진을 믿을 수 없다면 그 증권은 제외해야 한다. 분석가는 과거 실적이 매우 안정적이어서 뜻밖의 사건이 없을 것으로 판단하고, 안정성이라는 질적 요소를 강조하려는 경향이 있다. 또한, 양적 요소가 이례적으로 유리하면 분석가는 그 종모겡 대해 훨씬 더 확신할 것이다.
그러나 질적 요소에 크게 의지해서 판단을 내리는 경우라면, 다시 말해서 가격이 숫자만으로 정당화하기 어려울 정도로 매우 높다면, 이런 분석은 인정받기 어렵다, 엄밀하게 말하면, 만족스러운 실적 통계는 분석가가 판단을 내리기 위한 필요 조건이지, 절대로 충분 조건이 아니다.
(계속)