경제위기에 대해 쓴 책 가운데 고전의 반열에 오른 책
패닉이 자신의 길을 가도록 332
패닉이 자신의 길을 가도록 놓아 두어야 한다는 견해에는 두 가지 요소가 들어 있다. 하나는 투자자 혹은 투기자들이 그들의 과도함에 대한 대가로 치르게 되는 고통을 즐기는 것-또는 "파괴의 기쁨(schadenfreude)"-이다; 어느 정도 청교도적인 이 시각은 지옥의 불을 지나치게 탐욕적인 사람들에 대한 응분의 보답으로 환영한다. 다른 요소는 패닉을 "유해하고 유독한 열대 기후에서" 공기를 정화하는 폭풍우로 본다. "패닉은 상업과 금융세계의 독소들을 정화해 활력과 건강을 회복시키는 경향이 있을 뿐만 아니라, 정상적인 무역과 건전한 진보, 영구적인 번영으로 이끈다."
오직 돈을 구할 방도가 없다는 것만이 문제 334
"지금까지 한 번도 본 적이 없는 그런 모습으로 패닉이 대중을 장악했다: 모든 사람이 돈, 돈을 찾아 헤맸다. 그러나 그 어떤 조건을 제시하더라도 돈을 마련하는 것은 불가능했다. 「더타임스」가 전하는 상황에 따르면, '담보나 보증이 어떤 것이냐는 사람들의 안중에 아예 없었고, 오직 돈을 구할 방도가 없다는 것만이 문제"였다."
궁극적 대여자 339
만약 효과적인 학습 과정이 존재한다면-합리성 가정은 이것을 필요로 한다-지금까지의 경험에서 학습되었어야 할 교훈은 시장의 경쟁 작용에만 의존하는 것보다는, 궁극적 대여자가 더 바람직하고 또 비용도 적게 든다는 사실이다.
경기가 수그러들 때 362
은행의 관리부실은 위기가 드러나기 전에는 감지하기 어렵다; 경기가 확장되는 동안 규제와 감독 과정에서 불어나는 엔트로피가 시스템의 곳곳에 발생시키는 위험구역들은 경기가 수그러들 때 갑자기 표면화된다. 이런 상황이 닥치면 결국 문제는 청산, 시간 지연, 보증, 구제, 인수합병 가운데 어느 것을 택할 것인지, 혹은 그 밖의 궁극적 대여 수단을 동원할 것인지를 결정하는 것이다.
데이비드 리카도 367
배젓은 1875년에 발권은행과 관련한 의회의 특별위원회에 출석했을 때, 궁극적 대여자 학설의 기원을 베어링이나 손톤이 아니라 데이비드 리카도에서 찾았다: "리카도가 수립한 정통 학설은 패닉 중에는 법정통화의 발행 제한이 철폐돼야 하는 국면이 존재한다는 것이다."
원칙과 전례 368
"원칙과 전례가 깨지면 안 되는 시기들이 있는 한편, 원칙과 전례를 고수하는 것이 안전하지 않은 때도 있다."
오늘이 내일에 우선한다는 것이 딜레마 369
이 같은 역설은 죄인의 딜레마와 똑같다. 중앙은행은 패닉을 중지시키기 위해 돈을 제한 없이 빌려줘야 하지만, 앞으로 패닉이 일어날 개연성을 줄이기 위해서는 시장을 시장 자체의 장치에 맡겨야 한다. 그러나 있을지도 모르는 개연성을 눈앞의 현실이 압도해 버리는 현상을 피할 수 없게 되고, 오늘이 내일에 우선한다는 것이 딜레마다.
최적의 조건 380
책임이 오직 하나의 주체에게만 주어진다면, 행동을 요구하는 압력을 버텨내는 것이 불가능할 수도 있다. 최적의 조건은 비슷한 지성을 보유한 소수의 행위자들이 서로 긴밀히 조율되는 과두체제식의 관계를 형성하고, 부정행위자들과 무임승차자들을 억제하기 위한 강력한 압력을 행사하면서, 결국에는 최종적인 책임을 떠맡을 태세를 갖추고 있는 것이다.
시점 선택의 문제 391
시점 선택은 특수한 문제를 제기한다. 경기 확장이 점점 더 세게 그 강도를 높여 가면, 패닉이 촉발되지 않도록 하면서 확장의 강도를 늦추어야 한다. 붕괴가 발생한 후에는, 채무지불 능력이 없는 기업들이 파산할 때까지 충분한 시간을 기다려야 하지만, 채무지불 능력은 있지만 단지 유동성이 부족한 기업들에게까지 위기가 확산될 정도로 오래 기다리지-클랩햄의 표현을 따르면 "뛰어난 수영선수들마저 익사할 때까지 시간을 끌지"-않는 것이 중요하다.
시점 선택은 예술 392
시점 선택은 예술이다. 이 말은 아무것도 말해주지 않지만, 동시에 모든 것을 말하는 것이다.
국제적 차원의 궁극적 대여자에 존재하는 문제 393
국제적 차원의 궁극적 대여자에는 일국 차원에서는 존재하지 않는 문제가 존재한다; 서로 다른 국가별 통화와 국가별 중앙은행이 존재하는 한, 환율의 변동은 불가피하다는 점이다.
오버슈팅과 언더슈팅 394
외환시장에서 어느 나라 통화의 가격이 장기균형 가치에 비해 상승함에 따라 해당국 통화가 '오버슈팅' 국면에 진입하면 이 나라의 대외무역 부문은 거의 예외없이 디플레이션 충격을 받았다. 반대로 어느 나라 통화의 가격이 장기균형 가치에 비해 하락함에 따라 통화가 '언더슈팅' 국면에 진입하면 물가상승률의 급등이 유발될 수 있다. 더욱이 실질 외환가치의 급격한 하락이 기업과 은행들의 광범위한 파산을 야기하는 경우가 자주 있었다.
(나의 생각)
오버슈팅과 관련해서는 현재의 일본, 언더슈팅과 관련해서는 현재의 중국을 떠올리게 한다.
일국 차원의 궁극적 대여자 vs 국제적 차원의 궁극적 대여자 394∼395
일국 차원의 궁극적 대여자가 맡아야 하는 기본적 책임은, 국내 유동성의 부족이 채무지불 능력의 문제로 확대됨으로써 투매와 경계 매도(precautionary selling)가 없었다면 피할 수 있었던 파산을 야기하게 될 개연성을 줄이는 일이다. 일국 차원의 궁극적 대여자는 위태로운 투자와 부실한 사업 결정으로 인해 이미 파산 상태에 들어선 금융기관의 구제를 피하는 일, 그리고 이들보다 건실한 경쟁자들을 물가 수준의 하락과 디플레이션 충격이 유발하는 채무지불 능력의 상실 사태로부터 구제하는 일, 이 양자 사이에 걸린 팽팽한 밧줄 위를 걸어야 할 필요가 있다. 국제적 차원의 궁극적 대여자가 맡아야 하는 기본적인 책임은 필요한 환율 변동의 범위를 개선하고 경제적 펀더멘털 측면에서 불필요한 환율 변동을 막기 위해 유동성을 제공하는 일이다.
통화의 평가절하와 무역수지 적자 감소 396
한 나라 통화의 평가절하는 거의 예외없이 그 나라 제품의 국제경쟁력 향상과 무역수지 적자의 감소를 가져오게 돼있다. 이 개선 효과의 정도는 시간에 따라 다르게 나타나며, 해당국 기업들의 수출 역량과 수입대체품의 생산 능력이 커질수록 이 효과는 장기적으로 더 증대된다.
궁극적 대여자가 존재하지 않는 상황 398
금융의 역사에서 추론해 본다면, 국제적 차원의 궁극적 대여자가 존재하지 않는 상황에서는 금융위기에 뒤따르는 경기침체가 1873년, 1890년, 1930년대 초반의 경우처럼, 필요 이상으로 오랫동안 지속될 수 있다.
부채 디플레이션의 순환이라는 고통 398∼399
1930년대의 부채 디플레이션은 기업 파산, 은행 파산, 물가수준의 하락이 반복되는 되먹임 과정을 동반했다. 기업체들이 파산하면 그들의 재고가 매각됐고, 재고의 매각이 물가수준을 내리눌렀기 때문에, 같은 산업 내의 다른 업체들의 순자산도 줄어들었다, 기업 파산으로 인한 은행의 대출손실이 늘어남에 따라 은행의 여신 의욕이 줄어든다. 은행들은 차입자들이 미끄러운 비탈에 들어섰다고 믿고, 만기가 도래하는 대출 가운데 일부를 갱신해주지 않았다. 상품가격 수준이 하락한다는 것은 명목 금리가 낮더라도 실질 금리가 높아진다는 점에서, 투자지출이 억제된다는 것을 의미했다.
일본은 1990년대 말에 물가수준이 연 1%씩 하락하면서, 기업체 파산 빈도가 이례적으로 높아졌고 부채 디플레이션의 순환이라는 고통에 빠졌다. 홍콩은 아시아 금융위기와 중국으로의 주권 회귀 이후 5년 동안 부채 디플레이션의 순환에 빠져 있었다. 이 때 홍콩을 제외한 거의 모든 아시아 국가 통화의 외환가치가 하락했기 때문에, 홍콩에서 생산하는 기업들의 국제경쟁력은 떨어질 수밖에 없었다.
다수의 국제적 금융위기는 통화가치의 과대평가가 이미 심각한 수준에 도달한 나라들의 환율 변동과 함께 나타났다. 문제는 '펀더멘털의 불균형'-브레튼우즈 체제의 조정 가능한 고정환율시스템이 여전히 유효했을 때 IMF가 대중화한 용어다-으로 인해 자국 통화의 외환가치가 변경돼야만 하는 나라가 언제 외환가치 변경을 실행해야 하는지, 그 시점을 결정하는 일이다. 해당 국가들이 자국 통화의 외환가치 변동 능력을 확보하고 있는 한, 통화의 외환가치 변동이 불가피한 나라가 필요한 환율 변동을 국제적인 궁극적 대여자의 지원 자금으로 지연시킬 수 있는 시점이 언제인지, 또 통화의 외환가치 변동이 불필요한 나라가 이 지원 자금의 혜택으로 무익한 환율 변동을 막을 수 있는 시점이 언제인지를 국제적 차원의 궁극적 대여자는 결정해야 할 것이다.
(나의 생각)
2010년에 발생한 유럽의 위기(PIGS, 즉 그리스, 스페인, 포르투갈, 아일랜드)를 보면 '위기발생' 이후 대처하기는 늘 어려운 문제인 것 같다.
금융위기의 횟수와 혹독함 401
지난 35년 동안 발생한 금융위기의 횟수와 혹독함은 엄청난 것이었다. 국제적 차원의 효과적인 궁극적 대여자가 있었다면, 금융시장의 혼란은 경감될 수 있었을 것이다.
(나의 생각)
이 책이 출판된 이후-그리고 곧이어 저자도 더 이상 이 세계를 관찰할 수 없게 된 이후- 금융위기의 횟수와 혹독함은 더욱 더 거세졌다고 볼 수 있을 것 같다.
영국 정부를 부동자세로 만든 은행가들 422
이어서 8월 24일 노동당 정부의 실각이 이어졌다. 나흘 후 다시 맥도널드 총리와 스나우던 재무부 장관이 이끄는 새로운 '거국 내각'이 수립되고 나서, 제이피 모건이 이끄는 뉴욕의 신디케이트에서 2억 달러를, 그리고 파리의 신디케이트에서 2억 달러를 차입했다. 한 차례의 전시성 발언을 하는 자리에서 이 은행가들은 영국 정부를 부동자세로 만들었다; 그들은 1920년대에 제이피 모건이 프랑스인들에게 안정화 차관을 제공할 때 언급한 말을 되뇌기라도 하듯, 자신들은 정치적인 조건을 부과하는 것이 아니라, 그들 자신과 예금자들의 돈을 위험에 노출시키는 일에 임하여 정당성이 갖추어져 있다고 그들 스스로가 느낄 수 있는 경제적 여건을 지적하는 것이라는 설명을 붙였다.
브레튼우즈 체제의 한계 426
1930년대의 경험을 반복하지 않기 위한 지원 수단으로서 국제적 신용기관을 설립한다는 동기에도 불구하고, IMF는 그 자체의 통화가 없기 때문에 궁극적 대여자로서의 역할을 수행할 수 없는 구조였다. 대신 IMF는 회원국들이 미미한 한도 내의 경상수지 적자 대금을 조달하는 일을 돕기 위해 여신을 제공할 수 있었다. 회원국들은 자국 통화의 평가 유지 능력에 악영향을 줄 수 있는 자본흐름을 제한하기 위해 외환통제권한을 유지할 수 있었다. IMF로부터의 차관은 다시 갚아야 했다. 궁극적 대여자의 필요성에 대한 1931년의 교훈은 습득되지 않았다. 브레튼우즈에서는 다만 경상수지 적자를 소소한 한도 이내에서 융통해 주기 위해 IMF를 창설한 것이었다.
바젤 협정 429
1960년대에 있었던 국제금융의 대표적인 혁신 가운데 하나는 스왑 연계망을 만들어 낸 바젤 협정이었다. 미국이 스왑 연계망-각국의 중앙은행이 일정액의 외국 통화를 자산으로 기록하고 이에 대응하는 동등한 금액의 외환을 부채로 기록하는 두 개 중앙은행 쌍방간의 신용한도 설정의 연계망-을 넓혀 가는 선도적 역할을 담당했다.
외환시장에서 가치가 변동하는 다수의 통화가 존재한다는 사실 431
환차손에 대한 공포가 자본흐름을 억제할 것이라는 견해가 일반적인 견해였다. 이 견해는 잘못된 것임이 증명됐다; 다수의 은행들은 외환시장에서 가치가 변동하는 다수의 통화가 존재한다는 사실을, 수익 창출을 위해 매매할 수 있는 새로운 자산군이 생긴 것으로 취급했다.
'대여의 조건' 434
IMF가 신흥시장 국가들이 취할 수 있는 통화정책과 재정정책의 선택폭을 너무 과도하게 제한했다는 것이 대중지향적인 시각이다. 국내의 대여자든 국제적인 대여자든, 대부분의 대여자들은 자금 대여의 조건을 약정한다. 프랑스가 1924년 안정화 차관을 지원받을 때, 몇몇 프랑스 분석가들은 제이피 모건이 내놓은 요구 조건들을 보고 아연실색했다. 물론 대여자들의 표준적인 대응은 대여 자금이 반제될 수 있음을 확실히 해 두는 것이 예금자들에 대한 자신들의 책임이라는 것이다. 1931년에 오스트리아와 독일에게 프랑스가 대여 조건으로 제시한 것은 정치적이었다. 이보다 좀 늦은 그해 여름 미국과 프랑스가 영국에 제공한 차관의 경우는, 재정수지의 균형과 실업 보조금의 삭감을 주장한 영국 메이 위원회의 권고가 이행돼야 한다는 것이 대여자들의 생각이었기 때문에, 노동당은 이 차관을 "은행가들의 사기"(bankers' ramp 미국식 영어로는 'racket')로 간주했다.
한도 돌파에 대한 기대 436
월터 배젓은 낮은 한도는 한도 돌파에 대한 기대를 자극하기 때문에, 궁극적 대여자는 제한 없이 대여해야 한다는 처방을 천명했다. 잠재적 필요를 넘어서는 것으로 보이는 규모의 신용을 공급하는 것은 제한 없이 대여하는 것으로 보일 수 있다.
양자가 만들어낸 합작품 436∼437
1997년 7월에 시작된 동아시아의 금융위기는 풍요감에 젖어 투자 포트폴리오의 다변화에 매료돼 있던 선진국의 대여자들과, 고도성장 가도를 달리며 투자와 성장률 증대를 추진하는 한편 서방의 금융시장 규제완화 압력에 놓여 있던 차입국들, 이 양자가 만들어 낸 합작품이다. 이 밖의 다른 요인으로는 인도네시아의 정실 자본주의, 태국의 약체 정부, 한국의 거대 기업집단(재벌), 그리고 모든 나라에 만연했던 은행의 부실 대출이었다.
철칙 437
유럽의 은행들도 이 지역에서 거액의 대출 자금을 공급했다. 이 같은 자본유입에 따라 이들 나라의 통화 대부분이 과대평가됐는데, 경상수지 적자가 크고 통화가 과대평가된 나라들은 자본 유입의 감소를 유발하는 그 어떤 충격도 견뎌낼 수 없다는 것이 철칙이다.
주권의 지표 438
세계의 중앙은행이 IMF보다 더욱 효율적인 궁극적 대여자일 것이지만, 이런 기관이 생길 개연성은 없다. 유럽통화동맹을 결성한 나라들 말고는, 규모가 큰 대다수 국가들은 통화의 발행과 통제 권한을 주권의 징표로 간주하고 있다; 예컨대, 미국에서 통화 발행 및 통제 기능은 헌법에 명기돼 있는 사항이다.
만성적인 미국의 무역수지 적자 439
1980년대 초에 일어난 커다란 충격 가운데 하나는 만성적인 미국의 무역수지 적자였다. 미국은 100년 넘게 무역수지 흑자를 유지해왔다. 1980년경에 시작된 미국의 만성적인 무역수지 적자는 국제금융에서 미국의 위치에 커다란 변화를 가져왔다. 1980년에 미국은 세계 최대의 채권 국가였고, 부채를 제외한 미국의 순채권액이 나머지 순채권 국가들의 순채권액 합계보다 많았다. 2000년 시점에는 미국이 세계 최대의 채무국이 됐고, 그 순채무액이 나머지 순채무국의 순채무액 합계보다 컸다. 미국의 순채무액 규모는 계속 늘어나고 있다.
(나의 생각)
미국이 참 많이도 변했다는 생각이 든다.
새로운 시대 440
미국은 1990년대에 낮은 물가상승률, 낮은 실업률, 흑자로 돌아서고 있는 재정수지, 기술진보와 함께 경기순환은 약화됐고 FRB의 신속한 문제 대처로 금융위기가 둔화된 "새로운 시대"에 들어섰다고 몇몇 경제분석가들이 제시한 바와 같이, 미국은 가장 성공적인 경제이기도 했다. 그렇지만 모든 것이 완벽하게 탄탄할 수는 없는 법이다. 번영은 미국 소비자의 지출 증가와 가계 저축률의 하락에 따른 것이었다. 신용카드 부채의 신고점 갱신이 이어졌고, 가계 파산도 마찬가지였다.
정상회담의 주된 메뉴 440∼441
몇몇 정치학자들은 그들이 '체제(regimes)'-즉, 리더십(leadership; '헤게모니(hegemony)'라고 부르기도 한다)이 발휘되는 기간 동안 구축된 습관적인 협력-라고 부르는 것에 대한 믿음을 갖고 있다. 그런 협력이 1980년대에는 괄목할 만하게 잘 기능했고, 1985년 9월 플라자 합의와 1987년 1월의 루브르 합의를 이끌어낸 당시 미 재무부 장관 제임스 베이커가 주도할 때 특히 그랬다. 선진 7개국의 정상회담 시스템에 대해 큰 신뢰를 두는 관측가들은 별로 없다. 이 정상회담의 주된 메뉴는 예식에 수반되는 강한 음조와 자세잡기다.
달러화가 문제의 통화가 될 경우 441∼442
IMF와 세계은행이 저하되는 미국의 지도력에 대한 대안을 만들어 낼 수 있을까? 미국을 지원하기 위해서가 아니라, 다른 나라들의 문제를 해결하기 위해 브레튼우즈에서 설립된 이 기관들이 작동하는 데는 시간이 오래 걸린다; 몇 주가 아니라 몇 시간 내의 결정이 필요할 수도 있는 위기 상황에서는 없는 것과 다름 없는 장애 요소다. 게다가 재갈물린 야생마처럼 날뛰는 오늘날의 시장에 대처하기에 이 기관들의 자금은 여전히 너무 빈약한 것으로 확인될 공산이 크고, G7 중앙은행들의 자금 보총이 필요할 수도 있다. 이런 사태는 만약 달러권보다 금융시장 규모가 작은 엔화, 리라화, 프랑화 등이 아니라, 바로 달러화가 문제의 통화가 될 경우 더더욱 그렇다.
달러화에 문제가 발생하더라도 교환수단으로서의 사용 규모는 줄겠지만, 적합한 대체 통화가 없기 때문에 세계적인 계산 단위로서의 기능은 계속될 것이다. 일본은 내부적으로 문제 은행들의 부동산 대출로 인한 어려움에 처해 있다. 독일은 아직 구동독과의 경제적 통합을 완료하지 못한 상태다. 일본과 독일은 미국의 선도에 잘 따라주는 나라들이었지만, 사실 미국의 선도에 대한 도전을 억제했던 것이다. 프랑스는 드골 대통령하에서 큰 성공으로 이어지지는 않았어도 미국의 정책과 달러화의 지배에 대한 도전 태세를 멈추지 않았는데, 지금은 자크 시락 대통령하에서 국내외적인 난제들에 매달려 있다. 유럽 연합이 경제력과 금융력을 키워서 세계경제의 주도권을 장악할 수도 있다. 그러나 현시점에서는 더 나은 대안이 없기 때문에 세계가 미국의 지도력에 의존하고 있다; 반면, 미국은 정치 경제적 난제들에 여념이 없고, 국제적 공공재의 제공에 따르는 비용의 지불을 꺼리며 주춤거리는 중이다. 평화로운 시절에는 체제가 잘 작동하지만, 위기 때는 지휘력의 방식에 뭔가 더 결정적인 것이 요청된다. 앞으로 다가올 몇 년 동안 경제위기와 금융위기를 피할 수 있는 확률은 낮아 보인다.
(나의 생각)
2008년의 금융위기를 '훤히 내다보고' 하는 말인 것 같다. 마침 2011년 G20 정상회담의 의장국인 프랑스는 지금 현재도 '달러화의 지배'에 대해 가장 강력하게 도전하는 국가로서의 면모를 유감없이 발휘하고 있는 중이다.
통화위기의 연홰작용 444
1929년 4분기의 주가 붕괴는 세계경제의 성장 둔화를 촉발했고, 대다수 나라들이 수출 소득의 감소와 자국 통화에 대한 투기 압력으로 인해 통화의 금태환을 정지시켰다. 1930년대에 가장 특징적이었던 현상은 오스트리아 실링화를 시작으로 독일 마르크화, 영국 파운드화에 이어 미국 달러화로 퍼진 통화 위기의 연쇄 작용이었는데, 마침내는 투기 압력이 금블록 통화인 프랑스 프랑화, 스위스 프랑화, 네덜란드 길더화로 번져갔다. 1930년대 말 시점에는 각국 통화가치의 배열이 1920년대 말과 유사한 구조로 돌아갔고, 미 달러화나 다른 대다수 통화로 표시되는 금의 가격은 75%나 올랐다.
납세자들이 지불한 비용 446
1960년대 중반 이래 자산가격의 변화, 통화가치의 변화, 그리고 은행 위기의 빈도와 심각성이라는 측면에서 추론해 볼 때, 역사가 준 교훈들이 망각되고 무시되는 일들이 계속된 것으로 판단된다. 금융위기의 빈도 및 그 파장의 폭과 혹독함 면에서, 이 기간은 통화의 역사에서 가장 혼란스러운 시기였다. 이 시기와 동일한 기간을 두고 볼 때 이전의 그 어느 시기보다도 국가 차원의 은행 시스템이 붕괴되는 사레가 많았다; 일본과 스웨덴, 노르웨이, 핀란드, 그리고 태국, 말레이시아, 인도네시아, 멕시코(두 번 발행했다), 브라질, 아르헨티나에서 발생한 은행의 대출 손실은 은행 자산의 20∼50%대에 달했다. 몇몇 나라들의 경우 암묵적 혹은 명시적인 예금 보장을 위해 납세자들이 지불한 비용이 국내총생산(GDP)의 15∼20%에 육박했다. 이들 나라 대부분이 겪은 대출손실은 1930년대 대공황기에 미국이 경험한 대출손실보다 훨씬 컸다.
브레튼우즈 시스템의 붕괴 448
1960년대 말과 1970년대 초 변동 가능한 평가에 따라 각국 통화를 준고정시키는 브레튼우즈 시스템의 붕괴를 기점으로 지금까지 일어난 외환위기는 이 시기와 물리적 시간이 맞먹는 이전의 그 어느 시기보다 많았다. 1971년 8월 미국은 브레튼우즈 시스템의 핵심인 금 1온스 당 35달러로 설정된 미 달러화의 평가를 유지하기 위한 노력을 포기했다. 통화간 교환비율을 정해놓는 각 통화의 상대가치 체계가 1972년 1월의 스미소니언 합의에서 새로 확립됐지만, 약 1년간 유지되다가 1973년 2월 독일 마르크화와 일본 엔화, 이어서 대부분의 선진국 통화들이 시장의 변동환율에 맡겨졌다.
1980년과 2000년 사이에는 그 이전의 어느 시기보다도 자산가격 거품이 많이 발생했다. 1980년대 말 일본은 "모든 자산가격 거품의 어머니"격인 엄청난 거품을 경험했다. 부동산가격은 9배 상승했고 주가는 6배 상승해, 일본의 금융자산이 급증했다. 일본경제는 호황 가도를 달렸다.
(나의 생각)
오래된 역사책 속에서는 '금과 은의 가치는 14대 1이었다'는 대목도 참고할 만하다.(투키디데스, 『펠로폰네소스 전쟁사』, 154쪽)
체계적 관련성 450
은행 파산과 장기균형 가치에서 이탈하는 환율의 오버슈팅과 언더슈팅, 부동산과 주식시장의 거품은 체계적 관련성을 가지고 있으며, 국가간 자금흐름의 규모와 방향에 큰 변화를 야기하는 다양한 충격의 결과로 나타났다. 은행 파산-주로 세 개의 파동을 거치며 일어났다-은 해당국 통화의 급격한 외환가치 하락으로 인해 발생하거나, 금융위기가 진행되면서 붕괴 국면에서 나타나는 부동산가격과 주가의 폭락으로 인해 발생했다. 이 같은 붕괴는 경제가 활발한 성과를 내고 있는 나라들로 유입되는 거액의 국가간 자금흐름을 초래하는 투기적 광기 현상에 뒤이어 나타났다; 거액의 자금유입으로 인해 이들 나라 통화의 외환가치가 상승했고, 부동산가격과 주가가 큰 폭으로 상승헀다.
예측 가능한 충격들 450
이런 충격 가운데 몇 가지는 정말로 뜻밖의 것들도 있었지만, "예측가능한" 충격들도 여럿 있었다. 정의상 충격이란 예상할 수 없는 것이기 때문에, "예측 가능한 충격"은 모순 어법처럼 들린다. 1970년대와 1990년대 멕시코와 1990년대 태국, 말레이시아, 인도네이사에서 진행된 경기 확장기의 광기 국면 동안 대외채무 잔고가 늘어났고, 그 이자의 지급을 신규 해외투자로 유입되는 현금에 의존하는 비중이 계속 늘어나는 상황은 무한정 지속될 수 없는 것이었다. 어느 단계에 도달하면, 누적 채무가 증가하는 차입자에게는 대여자가 제공하는 신용의 증가 속도가 줄어든다는 것은-비록 이 변화의 세부 징후와 시점의 예측은 불가능했어도-불가피한 일이었다.
지속 불가능한 자금흐름의 유형 451
한 나라로 유입되는 자금흐름의 증가는 외환시장에서 이 나라 통화의 가격 상승과 함께, 해당국 내의 투자 가능한 유가증권 및 기타 자산의 가격 상승을 유발한다; 경기 확장의 광기 국면에서 나타나는 이 같은 자산가격의 상승은 장기균형 가치 이상으로 시장가격을 상승시켰다. 이런 충격들 가운데 어떤 충격은 차입자에게 주어지는 대여자의 자금이 무한정으로 이어져야 하는 지속 불가능한 자금흐름의 유형을 만들어냈다. 해외에서 유입되는 자금흐름의 감소는 거의 예외 없이 해당국 통화의 외환가치 하락을 초래했고, 어떤 경우에는 통화가치의 하락이 50∼60% 혹은 그 이상에 달하는 자산가격의 붕괴를 촉발했다.
뉴욕과 도쿄 455
금융 규제완화를 통해 도쿄와 오사카에 본점을 둔 은행들은 일본 내 부동산 대출을 늘릴 수 있었고, 해외의 자회사와 지점을 확대할 수 있었다. 미국과 유럽의 여러 국가들로 유입되는 일본 저축자금의 흐름이 급증했다; "일본이 미국 국채의 매수를 중단한다면 미 재무부는 재정적자 조달 자금을 어디에서 얻을까?"라는 것이 뉴욕과 도쿄, 양쪽의 이야기거리였다.
(나의 생각)
2010년 현재 뉴욕과 베이징의 이야기거리가 되었다.
투자자들의 선호에 '대폭적인 변화'가 일어났다는 점 459
통화와 주식의 가격 상승이 계속되는 한, 해당 유가증권과 통화의 소유자들에게 돌아가는 수익률은 높은 수준을 유지하고 더욱 상승할 확률이 높다; 따라서 경제적 장래에 대한 낙관론이 확대된다. 그리고 나서 발생하는 또 하나의 충격이 국가간 자금흐름의 역전을 촉발했고, 그 결과는 통화, 유가증권, 기타 자산의 가격이 가파르게 떨어지는 금융위기였다.
이 같은 투기적 광기를 동반하는 충격들은 여러 가지 통화로 표시된 유가증권과 기타 자산에 대한 투자자들의 선호에 대폭적인 변화가 일어났다는 데 기인한다. 1970년대에 미국의 물가상승률 증가를 우려하게된 투자자들은 독일 마르크화, 스위스 프랑화, 영국 파운드화로 표시된 유가증권의 매수 자금을 마련하기 위해 미 달러화 유가증권을 매도했다; 미 달러화의 외환가치는 주요 교역 상대국들의 물가상승률을 상회하는 미국의 물가상승률 격차에서 산출되는 속도보다 훨씬 빠른 속도로 하락했다.
오버슈팅과 언더슈팅 462
투자자들이 특정 통화로 표시된 유가증권의 보유를 늘리거나 줄이고자 할 때마다, 이 통화의 외환가치에 오버슈팅이나 언더슈팅이 유발되는 것은 불가피했다. 시장 환율이 국가별 물가상승률 격차에 부합하는 환율로부터 큰 폭으로 빠르게 괴리되는 현상을 가리키는 이전의 속설-"악순환 및 선순환", 그리고 시장의 균형점 이탈을 유발하는 "교란적 투기"-은 국가간 자금흐름의 급격한 변화에 뒤따르는 영향을 반영하는 것이었다. 기대 물가상승률의 변화-보다 정확히는 국가별 물가상승률 차이의 변화-는 현물 시장환율 기대치에 영향을 주기 때문에, 외환가치에 오버슈팅과 언더슈팅을 초래한다.
저축률 감소는 적응과정의 필연적인 결과 463∼464
변동환율제하에서는 특정 통화의 유가증권에 대한 외국인들의 수요 증가는 같은 크기로 발생할 경우, 해외에서 유입되는 저축액의 증가에 대응하는 규모로 이 나라의 무역수지를 변화시키는 적응 과정이 시작된다. 다른 나라에서 유입되는 저축액 증가가-보이지 않는 손의 작동을 통해-미치는 직접적 영향은, 자본비용의 하락을 통해 국내 투자지출이 확대되고, 가계 부의 증가에 따라 가계의 소비지출이 증가한다는 점이었다. 대다수 국가에서 소비지출이 투자지출에 비해 3∼4배 더 크기 때문에, 총지출의 증가는 대부분 가계지출의 증대로 구성된다. 소비지출의 확대는 곧 가계 저축률의 하락을 의미한다.(반면, 고정환율제하에서 해외 저축의 유입 증대가 낳는 결과는 중앙은행의 대외준비자산 보유액이 늘어나는 것이기 때문에, 변동환율제의 경우에 필적할 만한 저축과 투자 관계의 변화는 발생하지 않았다.) 국가간 저축흐름의 유입이 늘어나는 나라에서 국내 투자에 비해 국내 저축이 상대적으로 줄어드는 현상이 이 같은 적응 과정의 필연적인 결과로 나타난다.
마냥 지속될 수는 없다는 것을 많은 시장 참여자들이 인식하지 못하는 일이 벌어질 가능성 464∼465
보이지 않는 손은 해외 저축의 유입이 증가하는 나라에서 GDP 성장률의 상승을 가져왔다. 이것은 그 나라의 유가증권 및 기타 자산가격이 상승함에 따른 가계 부의 증대가 소비지출을 확대시킨 결과였다. 유가증권 및 기타 자산가격의 상승으로 일부 투자자들의 부가 늘어남에 따라 그들의 "부에 대한 목표수준"이 달성됐기 때문에 이들은 현재의 소득에서 저축하는 비중을 줄였다.
즉, GDP에서 무역수지가 차지하는 비율의 변동성이 크게 확대된 것은, 일단 한 나라로 유입되는 해외 저축이 증가하면 그 나라에서 투자 가능한 유가증권과 기타 자산의 수익률을 상승시키는 적응 과정의 변화가 유발됐기 때문이다. 부의 증가는 경제 호황에 기여했다. 실제로 일반 해외 저축의 유입이 늘어나 수익률이 상승하게 되면, 다시 해외 자금의 추가적인 유입을 유발하는 되먹임 효과가 발생햇다. 경제 호황이 지속되고 확산됐다; 이 같은 국가간 현금흐름의 유형이 마냥 지속될 수는 없다는 것을 많은 시장 참여자들이 인식하지 못하는 일이 벌어질 가능성이 높았다.
왜 대여자들이 결국에는 조정이 일어날 것임을 인식하지 못했는가를 설명하는 요인 466
자료에 나타난 유형 가운데 하나는 한 나라로 해외 저축이 유입되면 경제 호황이 동반해 나타났다는 것이다. 이 현상은 1970년대 멕시코와 기타 개발도상국, 1990년대 전반기 중 멕시코, 태국 및 동아시아 국가들, 그리고 1990년대 후반 미국에서 분명하게 나타났다. 이 나라들에서 발생한 통화의 외환가치 상승은 탄탄한 경제 확대에 더해 인플레이션 압력의 축소를 가져왔고, 수입 단가와 비교한 수출 단가의 상대적인 상승은 경제섲앙률의 상승도 가져왔다. 또한 해당국 내 일정 수의 차입자들이 이자를 갚기 위한 현금을 다시 채권자들로부터 차입하는 현금으로 충당하고 있기 때문에, 이 같은 해외 자금의 유입은 지속 불가능한 현금흐름의 유형과 결부됐다. 경제 호황의 지속은 왜 대여자들-적어도 이들 중 다수-이 결국에는 조정이 일어날 것임을 인식하지 못했는가를 설명하는 요인이 될 수 있다.
궁극적 대여자의 역할 466∼467
일국 차원에서 본 궁극적 대여자의 역할에 대응하는 국제적인 차원의 역할이 존재한다. 일국 차원의 궁극적 대여자는 경우에 따라 주식시장이나 부동산시장 혹은 다른 시장에서 비이성적 과열의 출현을 지적해야 한다. 이에 상응하는 국제적 차원의 궁극적 대여자가 가지는 역할은 하나 또는 여러 나라에서 지속 불가능하리만큼 빠른 속도로 늘어나는 대외채무의 누적을 지적해야 하고, 유지 가능한 수준으로 되돌아가기 위한 조정에 뒤따를 큰 비용과 함께 불가피하게 혼란스러울 후속 파장에 대해서도 지적하는 것이다.
(나의 생각)
2011년 1둴 '한국의 사례'가 떠오른다.(그런 비이성적 과열의 출현을 지적하기는 커녕 오히려 부추기지나 않을까 걱정이다.)
궁극적 대여자의 존재 의의 467
국제적 차원에서 이런 목적에 대응하는 궁극적 대여자의 존재 의의는, 임의로 국가로 유입되는 지속 불가능한 수준의 거대한 자금흐름을 유발하는 투기적 광기 국면이 끝날 때, 해당국 통화의 급격한 외환가치 하락을 완화하는 것이다. 광기 국면이 진행중일 때는 자금 유입의 증가에 대응해 해당국 통화의 외환가치가 상승하게 되지만, 자본 유입이 감소하는 시점이 되면 통화의 외환가치가 하락할 가능성이 높다. 수출업자들이 통화가치의 하락에 따른 상대가격의 변화와 국제경쟁 조건의 변화에 즉각적으로 대응하는 것은 불가능하기 때문에, 외환시장에서 통화가치의 하락이 증폭되는 해당국 통화의 언더슈팅 현상은 불가피하다; 즉, 수출업자들이 수출할 수 있는 상품의 생산을 늘리고 해외 고객을 발굴해 거래 체결을 진행하는 데는 시간이 소요될 수밖에 없다.
1994년 말 멕시코 경제위기의 사례 468
미 재무부는 멕시코가 1994년 말 금융위기에 빠졌을 때 궁극적 대여자로 행동하는 주도적인 역할을 담당했다; 당시 멕시코에 제공된 신용에는 IMF의 자금과 함께 미국 정부의 자금도 포함됐다. 이 같은 자금 조성 계획이 발표되자 페소화의 추가적인 외환가치 하락이 억제됐다. 이런 대응이 한 주 혹은 몇 주만 일찍 취해졌다면, 페소화의 언더슈팅 폭은 더 작아졌을 것이고, 페소화의 외환가치 하락이 멕시코 경제에 끼친 악영향도 덜 심각했을 것이다.
(나의 생각)
2008년 원화가치 폭락때 수많은 중소기업들을 파산지경까지 몰아갔던 '키코사태'를 떠올리게 한다.
IMF의 한계 468∼469
IMF는 1945년에 국제적 차원의 궁극적 대여자로 행동하기 위해 설립됐다. IMF의 설립 동기는 국제적인 궁극적 대여자가 존재했을 경우 1920년대, 그리고 특히 1930년대에 겪었던 금융 불안정에서 큰 부분을 막아냈거나 완화할 수 있었을 것이라는 인식이었다. IMF 인력은 매년 두 차례 각 회원국을 방문해 해당국의 경제정책에 대해 논의한다. 그러나 IMF가 어느 회원국의 국제적 차입이 지속 불가능한-경상수지 적자가 더 이상 유지될 수 없는 수준으로 지나치게 확대되는-양상에 접어들었으며, 경상수지 적자가 유지 가능한 수준으로 회복되려면 경제적 안정성이라는 측면에서 값비싼 비용을 치르게 될 가능성이 높다-'연착률'보다는 '경착률'일 가능성이 더 높다-는 경고를 울린 적은 거의 없다. 더욱이 붕괴가 발생한 시점에서 해당국 통화가치의 폭락과 그 폐해를 위해 신용을 공급할 능력도 없었다.
(나의 생각)
IMF는 최근의 남유럽 경제 위기 상황에서 그 스스로의 능력의 한계를 극명하게 보여줬다.
(끝)