"지금 추락한 것들은 언젠가 다시 제자리를 찾을 것이고,
지금 황금기를 구가하는 것들은 언젠가 추락할 것이다."
- 로마 시인 호레이스의 『아르스 포에티카(Ars Poetica)』중에서
투기의 아포리즘 14
우리는 아마도 무엇을 살 것인가 보다 언제 사고 팔 것인가 하는 투기의 아포리즘(aphorism, 경구)에 다시 매료되어 있는지도 모른다.
최대 약점 22
이 투자원칙의 최대 약점은 특히 투기열병이 번지고 있던 1928∼1929년에는 일반 투자자가 확실하게 지키기 어렵다는 점이다.
(나의 생각)
우리나라의 경우 1999년에도 마찬가지였다.
경악할 만한 손실23
그러나 1927∼1929년 평판이 좋았던 투자은행들이 그 동안 지켜왔던 안전기준을 무시하는 행위가 시장 전반에 만연했다. 많은 수준 미달 신생 기업의 주식을 대거 인수해 기업 정보를 왜곡하여 일반 투자자들에게 마구 팔아넘겼다. 전반적인 기업가치 하락의 와중에 특히 이들 불건전한 신규 상장기업들은 치명적인 기업가치 하락으로 주가가 극심하게 떨어졌고, 그 결과 이들 기업들을 투자은행으로부터 매입했던 투자자들은 경악할 만한 손실을 입어야 했다.
(나의 생각)
우리나라의 경우, 닷컴열풍이 불었던 1999년과 그 이후의 주가 폭락때도 마찬가지였다.
'새 시대 교리' 26
그런데 최근 대세 상승 국면은 1921∼1933년까지 무려 10여 년 동안 이어졌다. 이는 과거 몇 개월에 지나지 않았던 급등 국면과는 달리 몇몇 투기 세력이 시장을 이끌며 과열을 유도한 것이 아니라 거의 모든 금융시장 참여자에 의해 버블이 오랫동안 지속되었다. 좋은 주식(혹은 블루칩)에의 투자는 그 주가가 아무리 비싸도 건전한 투자라는 '새 시대 교리'가 이 기현상의 저변에 자리 잡고 있다. 이 교리는 도박이나 다름없는 투기열풍에 도취되어 이성을 잃은 투기를 투자라는 그럴듯한 명목으로 합리화한 수단일 따름이었다.
엄청난 실패를 경험할 수밖에 없는 이유 27
투기꾼의 심리 그 자체가 성공을 가로막고 있다는 점을 분명히 알아야 한다. 그들은 시장과 상호 영향을 주고 받음으로 인해 주가가 고공행진을 하는 동안에는 지나치게 낙관적이고, 반대로 주가가 침체의 늪에서 허우적대고 있는 동안에는 지나치게 비관적이기 때문이다.
투기꾼의 심리 변화가 이렇기에 예외적으로 극히 일부 운 좋은 투기꾼만이 지속적으로 성공할 수 있을 뿐이다. 따라서 투기 세력이 대부분 손실을 입고 있는 판에 자신이 성공할 것이라고 보는 것은 논리적으로 타당하지 않다. 이런 이유로 어떤 사람이 투기 테크닉을 아무리 현명하고 철저하게 터득했다고 하더라도 개인적인 불행을 경험할 수밖에 없다. 물론 처음에는 성공적인 투기로 약간의 돈을 벌 수는 있겠지만 끝태 엄청난 실패를 경험할 수밖에 없다.
경험상 많은 경우 36
경험상 많은 경우 평균 실적이나 추세만으로 미래 실적을 예측하는 것이 진실과는 거리가 멀었다는 점을 분명히 말해 주고 있다.
눈에 띄게 뚱뚱하다면 37
증권분석이란 어떤 증권의 내재가치가 정확하게 얼마인지를 산출해 내려는 것이 아니라는 점이다. 단지 내재가치는 채권이나 주식을 매입하기에 적정한가 혹은 시장가격보다 지나치게 높거나 낮은 것은 아닌지 등을 판단하는 근거를 제공하는 역할을 한다. 이런 목적을 위해서라면 내재가치가 명확하지 않거나 근사치 방식으로 산출되어도 괜찮다. 비유하건대, 한 여성이 충분히 성숙해 보인다면 굳이 나이를 몰라도 투표권을 가지고 있는 것으로 짐작할 수 있고, 한 남성이 다른 남성보다 눈에 띄게 뚱뚱하다면 굳이 그의 정확한 체중을 몰라도 과체중이라고 할 수 있는 것과 같다.
(나의 생각)
그레이엄의 제자인 워렌 버핏도 특히 자주 인용하는 '유명한 대목'이다.
재미있는 속설 41
증권분석은 궁극적으로 다음의 두 가지 가설을 전제로 한다. 첫째, 증권의 시장가격은 수시로 내재가치와 괴리하여 형성된다. 둘째, 그 괴리는 스스로 사라지는 속성이 있으므로 시장가격은 본래 내재가치에 수렴하는 특성을 갖고 있다. 이 가설의 진실성 여부에 대해서는 별다른 의심의 여지가 없음에도 불구하고, 월스트리트에서는 "시장의 평가에는 오류가 없다"거나 "시장에서 팔리는 가격이 증권의 가치이다. 그 이상도 그 이하도 아니다"라는 재미있는 속설도 있다.
저울과 투표기 42
시장은 개별 종목의 품질을 반영해 내재가치를 정확하고 객관적으로 측정해 주는 저울이 아니라, 참여자의 때로는 이성적이고 때로는 감정적인 요인이 투영된 선택들을 취합하고 집계하는 '투표기'와 같다고 해야 할 것이다.
(나의 생각)
이 대목 역시 워렌 버핏이 자주 인용하는 '유명한 대목'이다.
평범한 사람과 안목이 있는 사람 53
평범한 사람과 안목이 있는 사람의 구매 형태 차이는 페인트나 시계의 구매에서 뿐만 아니라 증권투자에도 마찬가지로 적용할 수 있다. 결론적으로 두 가지 서로 상반된 투자원칙을 도출할 수 있는데, 하나는 미숙련 일반 투자자에게 해당되는 것이고, 또 하나는 애널리스트에게 유용한 것이다.
1. 미숙련 투자자를 위한 투자원칙 : 발행 기업이 견실하지 못하면 아무리 발행 조건이 좋더라도 절대 투자하지 말아야 한다.
2. 증권 애널리스트를 위한 투자원칙 : 거의 모든 증권은 어떤 가격대에서는 싸지만 다른 가격대에서는 비싼 것으로 평가될 수 있다.
기대치에 기대어 증권의 가치를 평가하는 것은 아니다 61
증권분석은 기본적으로 사실로 뒷받침되는 가치를 찾아내는 것이지 기대치(전망, 추세 등)에 기대어 증권의 가치를 평가하는 것은 아니다. 애널리스트의 접근 방법은 이런 측면에서 미래를 예측하고 추측하는 능력으로 성패가 결정되는 투기 거래자와는 완전히 상반된다.
물론 애널리스트도 반드시 미래에 발생할 수 있는 변화를 감안해야 하지만, 그의 주된 목적은 이런 변화를 활용해 수익을 얻으려는 것이 아니라 이런 변화로부터 자신의 판단을 경계하는 데 있다. 일반적으로 말해서 애널리스트는 기업의 미래를 자신의 판단을 옹호할 근거로 여기지 않고 자신의 판단이 봉착할 위험요소로 인식한다는 뜻이다.
지나치게 오를 때마다 63
애널리스트의 판단과 의견이 질적 요인에 과도하게 의존할 경우(시장가격이 계량적인 자료만으로는 정당화하기 어려울 만큼 지나치게 오를 때마다 이런 일이 일어난다)에는 이미 증권분석의 분석적 의미가 상실된다. 수학적 표현을 빌리자면, 좋은 실적 수치는 애널리스트가 우호적인 결론을 내리는 '필요조건'일 뿐이지 결코 '충분조건'은 아니다.
선의의 주주 74
선의의 주주는 비공개·비상장 기업(사기업 또는 합자회사·합명회사)의 동업자와 마찬가지로 모든 정보를 요구할 수 있는 권리를 갖고 있다. 이 권리는 회사에 해롭게 행사할 수는 없지만, 그 정보 요청의 이면에 부적절한 의도가 있거나 정보 공개가 기업 경영에 유해하다는 입증책임은 경영진에게 있다.
슬픈 현실 79
장기투자와 단기 매매의 개념도 모호하고 부정확한 잣대로 구분하고 있다. 어떤 전문가는 최근 보통주를 1년 이상 보유할 목적으로 매입하면 투자라고 정의했는데, 이도 그 본질을 정확히 반영했다기보다는 단지 편의적인 구분일 뿐이다. 이 정도로 보유하는 것을 투자라고 정의하는 것은 실제로 '단기투자'가 얼마나 성행하고 있는지를 잘 보여준다. 한편 매입자가 손실을 만회하기 위해 '장기적으로 투기'하는 것도 슬픈 편실이다(물론 어느 정도는 장기투자 목적의 의도도 있었겠지만 말이다).
(나의 생각)
워렌 버핏의 또다른 스승이었던 필립 피셔의 견해도 참고할 만하다.
☞ 주옥같은 교훈들로 가득찬 투자의 명저
투자와 투기 82
투자란 철저한 분석을 바탕으로 원본의 안전성과 만족할 만한 투자수익을 확보하는 행위이다. 이런 원칙을 만족시킬 수 없는 행위는 투기이다.
(나의 생각)
이 책의 핵심 가운데 하나이다.
우선적 청구권이 자산가치 하락을 막지는 못한다 102
담보물에 대한 저당권 행사로 채권 보유자는 발행 기업의 성공이나 실패와는 상관없이 채권 상환을 보장받을 수 있다는 생각은 대부분의 경우에 완전히 허구임이 증명되었다. 일반적으로 기업이 담보로 제공한 자산의 가치는 기본적으로 기업의 수익력과 밀접한 관련이 있다. 채권 보유자는 주로 철로, 공장 건물과 설비, 발전 설비 및 기타 공익사업 자산, 교량, 호텔 건물 등에 우선적 청구권을 갖고 있지만, 이런 자산들은 당초 사용 목적 외로 이용될 수는 없다. 따라서 채권의 발행 기업이 도산하면 이들 고정자산의 실제 가치는 대개 현격히 줄어든다. 이런 이유로 기업이 담보로 내놓은 자산을 구입 원가나 추정 가치로 평가하여 채권을 사도록 유인하는 관행은 투자자를 완전히 오도하는 것이다. 담보자산의 가치는 디폴트되었을 때에 실질적으로 중요한 의미를 가지므로 기업이 도산하면 장부가치는 거의 대부분 믿을 수 없거나 의미 없는 숫자에 지나지 않게 된다.
(나의 생각)
개인적으로 담보물을 제공받고 돈을 빌려주는 경우에도 참고할 만한 유용한 사례이다.
담보자산이란 안전장치 104
채권에 제공된 담보자산이란 안전장치는 단지 투자자의 실수가 낳은 고통을 조금 덜어줄 뿐이다.
투자 손실 위험 ≒ 대화재나 급성전염병 124
생명보험에서는 연령과 사망률의 관계를 정확히 계산해 생명표를 만들어 보험료를 산정하고 있는데, 이 표의 실제와의 괴리는 매우 서서히 발생한다. 손해보험회사도 생명표만큼 신뢰성이 높지는 않지만 다양한 형태의 구조물과 화재 발생률의 관계를 잘 정리해 놓고 있다. 그러나 다양한 형태의 투자 대상과 손실 위험의 관계는 상황 변화에 따라 너무나 불확실하고 변화가 심하여 믿을 만한 수학적 통계표를 만들 수가 없다. 특히 투자 손실은 시간적으로 골고루 분산되어 발생하는 것이 아니라 특정 시기 즉 전반적인 불황기에 집중적으로 발생하는 경향이 있다. 따라서 투자 손실 위험은 화재보험이나 생명보험에서 예측 불능한 것으로 간주하는 대화재나 급성전염병과 비슷하다.
(나의 생각)
1997년의 IMF 금융위기 국면, 2000년의 닷컴 버블 붕괴 국면, 2007년의 리먼 브러더스 파산에 따른 전세계적 금융공황 국면에서도 이런 특징을 생생하게 보여주었다.
지금도 마찬가지 159
감정가액은 후하게 추정한 그 부동산의 임대수익을 기반으로 산정되었다. 이런 방식에 따르면 후한 금융비용을 포함해서 건설비용이 100만 달러인 빌딩의 감정가액이 곧바로 150만 달러로 평가될 수 있었다. 따라서 건축비용 전액을 채권 발행을 통해 조달할 수 있게 되므로 건축주나 개발업자는 자기 돈 한 푼도 안들이고 해당 부동산의 소유권을 취득할 수 있었다. 많은 경우에 상당한 돈이 남기도 했다. 이런 식의 부동산 담보 자금 조달 방식은 치명적인 취약점을 가지고 있었고, 이는 관련 당사자들이 원칙, 통찰력, 건전한 상식을 무시한 처사로서 결국은 도가 지나쳐 필연적으로 파국을 맞게 되었다.
(나의 생각)
작금의 부동산 PEF 부실도 똑같은 사례의 반복으로 볼 수 있을 듯 싶다.
손익계산서의 중요성 167
'계속기업으로서의 가치'는 순전히 수익력에 의해 대부분 결정된다고 할 수 있다. 이는 발행 기업의 손익계산서가 얼마나 중요한가를 명백히 말해 주고 있다.
시가총액이 시사하는 것 168
시가총액이 시사하는 것은 그 기업의 실제 가치를 측정하는 대략적인 지표 내지는 실마리에 불과하다.
동전 던지기 171
문제는 채권 투자자가 이 채권을 선정하는 것을 정당화해 줄 만큼 주식이 실제로 저평가되어 있는 것이 확실해야 한다는 점이다. "어느 기업의 주가가 실제 가치보다 현저히 저평가되어 있다고 확신하기 때문에 그 기업의 채권을 매입한다"는 논리는 기본적으로 적절하지 않은 논리이다. 마치 "동전의 앞면이 나오면 지고, 뒷면이 나오면 못 이긴다"는 말과 같다. 주식이 저평가된 것이 맞다면 채권을 사는 것보다는 주식을 사는 것이 분명히 이익이고, 그렇지 않고 주식이 실제로 저평가된 것이 아니라면 채권투자를 잘못한 것이다. 주식투자를 전혀 고려하고 있지 않다면, 주가가 부당하게 저평가되었는지 여부를 고민할 필요 없는 다른 기업의 채권을 매입하는 쪽으로 관심을 돌리는 것이 차라리 타당한 논리이다.
합리성이 없는 증권 형태 210
그러므로 우리는 다음과 같은 최종 결론에 도달한다. 즉 우량 우선주는 매우 예외적일 뿐만 아니라 어떤 의미에서는 채권으로 대체하는 것이 더 적합한 경우에 우선주를 발행한 비정상적인 경우 혹은 실수라고 말이다. 따라서 우선주는 발행 기업에도 보유자에게도 별로 유리할 것이 없으므로 투자의 관점에서 보면 우선주는 기본적으로 합리성이 없는 증권 형태이다.
별로 실익이 없다는 결론 252
이 문제를 곰곰히 생각해 보면 채권 보유자의 법적 권리는 별로 실익이 없다는 결론에 도달한다. 실제로 현재 일반적인 관행에 의하면 그는 자신을 포함한 모든 당사자들을 곤경에 빠뜨릴 수는 있지만 원리금 청구권을 신속하고 유연하게 행사할 수 있는 법적 권리는 없다.
총체적인 불확실성을 의미할 뿐 252
대부분의 경우 지급 불능 사태는 총체적인 불확실성을 의미할 뿐이고, 결국은 주주권의 소멸 위험이 발생하고 채권 보유자도 원리금 상환에 관한 어떤 보장도 받지 못한다.
'금테 두른(gilt-edged)' 290
전통적 의미에서의 초우량 종목 투자 개념은 1920∼1922년 경기 침체기 동안 지극히 달갑지 않은 경험을 겪으면서 처음으로 심각한 도전에 직면했다. 안전성을 전혀 의심하지 않았던 증권에서 큰 손실을 보게 된 것이다. 또한 경기 침체에 이어 찾아온 그 후 번영의 7년도 서로 다른 투자 종목 군에 다양한 방법으로 영향을 미침에 따라 소위 '금테 두른(gilt-edged)' 종목이라 불렀던 옛날식 초우량 종목에 대한 신뢰가 급격하게 붕괴되었다.
투자 대신 투기를 하는 것 292
두 번째 대안인 투자 대신 투기를 하는 것은 저축과 사업 이익으로 재산 형성을 하는 사람에게는 너무나 위험한 행위이다. 무지, 탐욕, 군중 심리, 거래 비용, 내부자와 시세 조작자에 의한 불공정 거래 등 여러 가지 불리한 요소들이 복합적으로 작용하기 때문에 리스크를 감수하는 대가로 높은 수익을 얻을 수 있는 투기의 이론적인 우월성은 실제로 아무런 성과가 없다. 우리는 시세 차익의 가능성이 없는데 원본 손실의 위험을 감수하는 행위를 반복해서 반대해 왔다. 그렇다고 투자 대신 투기를 옹호해 온 것이 아니라, 다만 명백하게 불건전하고 '현명하지 못한 투자' 보다는 '현명한 투기'를 선호한다는 뜻이다.
'비정한 증권시장의 특성상' 293
그러므로 눈치 빠른 투자자는 이런 종목을 의심하거나 눈치 채지 못하는 부주의한 다른 투자자(희생양)에게 파는 것이 가능했다. 그 희생양들은 발행 기업의 명성만 믿고 같은 그룹의 다른 종목에 비해 다소 싸게 매입할 수 있다고 좋아했을 것이다. 비정한 증권시장의 특성상 이런 정도의 행위를 윤리적으로 비난하기는 곤란하다. 오히려 현명한 투자자에 대한 적절한 보상과 부주의한 투자자에 대한 벌칙 정도로 여기는 것이 현실이다.
못 찾아낼 것도 없다 296
이런 '저가 매수(bargain)' 기회란 분명 흔한 것은 아니지만 많은 채권과 우선주를 신중하고 열린 마음으로 검색하면 못 찾아낼 것도 없다. 저가 우량 종목은 십중팔구 잘 알려져 있지 않거나 활발하게 거래되지 않을 것이다. 이에 일반 투자자들은 아무리 기업의 실적이 좋게 평가되어도 싼 것은 그만한 이유가 있을 것으로 생각하여 이런 종목을 선뜻 매입하기 어려울 것이다.
(나의 생각)
오늘날의 우리나라의 주식시장 또한 그레이엄의 언급 내용과 정확히 닮았다.
'투자'에 트레이딩 요소를 가미하는 바람에 300
증권시장에 발을 들여놓고 있는 모든 사람은 바닥에서 매입하고 하락하기 직전에 매도할 수 있기를 바라지만, 사실 경험상 별로 성공한 사례가 없으며 오히려 그의 '투자'에 트레이딩 요소를 가미하는 바람에 투자에서 얻은 수익도 까먹고 결국은 투기 쪽으로 방향을 바꾸는 것을 많이 보았다.
컨설턴트가 비법을 그리 잘 알고 있다면 300
순전히 투기 영역에 대한 자문 수수료를 내는 것을 반대하는 이유는, 컨설턴트가 비법을 그리 잘 알고 있다면 자기가 직접 투기를 하고 말지 골치 아프게 투자 자문을 하지는 않을 것이기 때문이다. 따라서 투자 자문이 실질적으로 도움이 되는 전문 분야는 투자와 투기의 중간 정도 분야가 될 것이다.
(나의 생각)
요즘 증권방송과 인터넷 매체 등 다양한 경로를 통해 증권 전문가 행세를 하는 이들에게 쓸 데 없이 아까운 '자문 수수료'를 내는 사람들에게 꼭 들려주고 싶은 말이다.
한줌의 유망종목을 찾아내기 위해 304
미숙한 투자자들은 이런 '저가 종목(bargain issues)'을 절묘하게 피해 가는데, 그 이유는 대개 가격은 싸지만 내용이 부실한 종목을 선택하기 때문이다. 하지만 경험이 많고 유능한 애널리스트는 제한된 소수의 저가 종목 중에서 높은 수익을 얻을 수 있는 기회를 포착한다. 만약 애널리스트가 안전한 확정 소득 투자 종목 선정 방법을 마스터했다면, 이 기술을 우량하면서도 시세가 낮은 종목을 찾아내는 데 가장 효과적으로 적용할 수 있다. 그러나 이 작업은 단지 한줌의 유망 종목을 찾아내기 위해 수백 개의 종목을 일일이 조사해야 하고, 특히 숨겨진 취약점이 없는지 면밀히 분석해야 하는 수고가 따른다.
중간적인 접근법에 반대하는 이유 313
순수한 투자와 소위 투기 거래의 어중간한 중간적인 접근법에 반대하는 이유는 순전히 투자자들의 투자 자세에 의해 문제가 발생할 수 있기 때문이다. 중도적인 입장을 취할 경우 그 결과 투자자는 혼란스러워하고, 사고의 오류와 자기 기만에 빠지기 십상이다.
(나의 생각)
벤저민 그레이엄의 또다른 명저인『현명한 투자자』에도 이와 비슷한 언급이 나온다.
[대부분의 투자자는 자신을 중간 범주에 놓고자 하겠지만, 이것은 성취감보다는 실망감을 더 안겨줄 것 같은 절충이다.]
철저한 분석과정을 거쳐서 나온 결론 380
이에 대한 궁극적인 대답은, "상장 종목 중에서 무작위로 추출한 전형적인 보통주는 아무리 세심하게 분석하더라도 종목의 매력이나 실제 가치에 대해 믿을 만한 결론을 내리기 어렵다. 그러나 개별 종목에 따라서는 철저한 분석 과정을 거쳐서 나온 결론을 어느 정도 합리적으로 믿을 만한 경우도 있다." 바꾸어 말하면, 특정 종목을 분석하는 일은 긍정적이고 과학적인 과정이라고 할 수 있지만, 보통주 전반을 놓고 볼 때 증권분석은 투기적 판단을 하는 데 의심스러운 역할을 하거나 혹은 숫자로 표현하기 곤란한 가치 산정을 매우 환상적인 방법을 통해 계량화하는 정도로 볼 수 있다.
투기란 말의 어원 386
본래 투기란 말의 어원에는 미래를 예측하는 의미를 지니고 있었고, 반면에 투자에는 '이미 확보한 이득(vested interests)', 즉 과거에 확보한 재산권 및 재산가치와 연관된 의미가 있었다. 미래는 불확실하기 때문에 투기적이고, 과거는 이미 알려져 있기 때문에 안전판 역할을 했다.
변화의 원인 388
일반 투자자는 왜 배당, 자산가치, 수익 실적에서 거의 전적으로 수익 트렌드, 즉 기대 수익 변동 전망에 관심을 집중하게 되었을까? 그 해답은, 첫째 과거 실적이 더 이상 믿을 만한 투자 가이드가 아니라는 것이 입증되었고, 둘째 미래 전망이 낳은 시세 차익이 너무 매력적이었기 때문이다.
새 시대 컨셉의 탄생은 무엇보다 전통적인 기준이 와해되어 버렸기 때문이다. 지난 30년간 경제 변화 속도는 대단히 빨라져서 설립된 지 오래되었다는 사실이 더 이상 안전을 보장해 주지 못했다. 과거 10년간 번창하던 기업들도 불과 몇 년 사이에 파산 위기에 몰렸다. 소규모 부실 기업은 급격히 규모가 커지고 수익 신장을 보여 최고의 신용 평가를 받게 되었다. 철도 기업 등 투자자의 관심이 집중되었던 주력 기업 군은 미국 경제의 팽창에 동참하는 데 실패했고 명백한 후퇴의 기미를 반복해서 보여주었다. 도시철도는 1914년 이전까지만 해도 또 하나의 핵심 투자 대상이었지만, 새로운 운송 수단의 등장으로 급속히 투자가치를 상실했다. 전력과 가스 등 전통적인 유틸리티 기업은 전쟁과 전후 인플레이션이 이로운 쪽보다 해로운 쪽으로 영향을 받아 실적이 들쑥날쑥했으며, 이들의 괄목할 만한 성장은 극히 최근의 일이다. 제조업체의 사정은 격심한 변화로 뒤죽박죽이었는데, 번영의 과실이 매우 불공평하고 간헐적으로 배분되는 바람에 가장 눈부신 성공 사례의 와중에 가장 예상외의 실패 사례도 빈번했다.
(나의 생각)
약 1세기 전의 미국 경제와 미국 기업에 대한 시대상을 읽는 것 같다. 마치 역사책을 읽는 것처럼 흥미롭다.
새 시대의 투자 = 전쟁 전 투기 391
대표적인 투자신탁회사들이 실행했던 '새 시대의 투자'라는 것이 증시 활황 이전에 투기라고 정의했던 것과 거의 같다는 생각이 든다. 이 '투자'는 이자와 배당소득보다늕 시세 차익을 강조하고, 과거의 실적보다는 실적 전망을 더 중시하면서 채권 대신 보통주를 매입하는 것을 의미했다. 새 시대의 투자는 곧 만족할 만한 실적 트렌드를 보인 보통주 매입에 초점을 맞추었던 전쟁 전 투기와 다를 바 없다. 역사적인 주식시장 활황기를 풍미하던 새로운 투자이론은 '투자는 성공한 투기'라는 냉소적인 투자 격언을 살짝 위장해 놓은 것에 불과하다.
(나의 생각)
① 1999년과 2007년의 엄청난 활황장세에서 **에셋이 보여준 행태와 너무나 닮았다. **에셋이 현재의 대한민국 펀드 시장을 주도하는 회사라는 사실이 안타깝다.
② 2010년 현재 '자문형 랩' 시장이 돌풍을 일으키면서 소위 '7공주'등 몇몇 종목에 대한 투기적인 매수로 높은 수익을 올리고 있다. 이것을 성공적인 투자'로 바라보면서 모두들 그런 경향을 추종하려고 애쓰고 있고, 그러지 못하는 우유부단함을 스스로 책망하는 투자자들까지 나타나고 있다. 이것 또한 미래에셋 출신의 '***'씨가 설립한 ***투자자문 등에서 주도하고 있다고 한다. 이 부분 역시 나의 판단으로는 우리나라 증시의 '수준낮음'을 보여주는 사례가 아닐까 싶다.
③ 최근에 ***투자자문의 *** 대표가 모 언론과 인터뷰한 기사에는 '나는 가치투자에 적합한 종목이라고 언급되는 종목들에 대해서는 거들떠 보지도 않는다'라는 취지의 언급도 들어 있었다고 한다. 참으로 오만의 극치라고 할 만한 발언이며, '자신감의 과잉'에서 비롯되는 역사적 대실패들을 떠올려 보지 않을 수 없게 만드는 내용이다.
④ 2007년 11월, 대한민국 증시가 2,000P 위로 올라섰을 때, 박현주 미래에셋 회장은 자신감이 지나쳐 '인싸이트 펀드'라는 상품을 야심차게 시장에 내놓았다. 중극 증시가 피크 국면이어서 워렌 버핏 조차도 '과열'을 경고하면서 중국증시에 투자했던 자금을 회수했다고 밝히던 시점에, 박회장은 '워렌 버핏의 투자 방식은 20세기에 유행하던 포드자동차에 비유하면서 자신은 21세기 첨단 렉서스식의 투자를 하고 있다'고 자랑(혹은 합리화)하였다.
⑤ 박현주 회장의 '버블 꼭대기 국면에서의 무리한 펀드 판매'는 불과 몇 개월도 지나지 않아서 '참담한 실패'로 이어졌고, '인사이트 펀드'의 기록적인 마이너스 수익률은 수많은 투자자들에게 뼈아픈 고통을 안겨 주었으며, 2010년 펀드 시장의 가장 두드러진 특징 가운데 하나인 '주식형 펀드로부터의 대탈출' 국면에서 미래에셋이 직격탄을 맞고 허우적거리는 모습은 어찌보면 당연한 귀결처럼 보여 조금도 이상할 게 없다는 생각이 든다.
허황된 결과 392
새 시대의 이 투자원칙은 증시에서 돈 벌기가 세상에서 제일 쉬운 일이라는 허황된 결과를 초래했다. 즉 가격 불문하고 좋은 주식을 사 놓으면 그 다음은 그냥 내버려 두어도 주가는 당연히 올라간다는 식이었다. 이러한 새 시대 투자이론을 맹신한 결과는 비극으로 끝나지 않을 수 없었다. 수많은 사람들이 "월스트리트에 가면 일하지 않아도 행운을 잡을 수 있는데 왜 힘들여 일하는가?"라고 들떠 있었다. 마치 골드러시 때 많은 미국인이 클론다이크에 몰려들었듯이 많은 사람들이 하던 일을 팽개치고 월스트리트로 몰려들었다. 대단히 중요한 차이점은 클론다이크에는 금이 있었다는 사실이다.
(나의 생각)
2007년 11월에 출시되었던 미래에셋의 '인사이트 펀드'(주로 중국증시에 집중투자하는 펀드)가 꼭 그짝이었다. 중국 주식은 시중에서의 일부 고평가 논란에도 불구하고 '좋은 주식을 사 놓으면 그 다음은 그냥 내버려 두어도 주가는 당연히 올라간다는 식'이었다. '장기간 묻어두기만 하면 된다'는 박현주 회장의 언급은 '그 뒤로도 오랫동안' 그의 인터뷰 때마다 반드시 빠지지 않은 단골메뉴였음은 말할 것도 없다. 바보처럼 똑같은 말만 되풀이하는 앵무새가 멀리 있었던 게 아니었다.
최상의 투자 전략 393
따라서 최상의 투자 전략은 다른 모든 사람이 매입하는 종목만 사는 것이었다. 이 종목들은 시장에서 인기가 높았고 고가에 거래되었던 이른바 '블루칩'이라는 것이었다. 저평가되어 관심권에서 멀어진 종목을 발굴해 내는 원래의 투자원칙은 완전히 폐기 처분되었다. 투자신탁회사들은 실제로 그들의 포트폴리오가 거래가 활발하고 표준적인(인기 있고 주가가 높은) 보통주로만 구성되어 있음을 자랑할 정도였다.
(나의 생각)
1994년에도 그랬고, 1999년에도 그랬고, 2007년에도 그랬다. 대세 상승기만 되면 반복해서 나타나는 '대한민국의 펀드 운용 행태'와 너무나 닮아 있어서 놀랍다. 아마 모르긴 몰라도 2010년 혹은 그 이후로도 마찬가지일 것이다.
투기를 변명하는 도구 396
과거의 이익 트렌드가 미래로 이어질 것이라고 믿을 수 없는 이유는 많다. 일반적인 경제 논리에 따르면, 수확체감의 법칙과 경쟁 심화 법칙이 작용해 급상승하는 성장 곡선은 결국 둔화될 수밖에 없다. 기업 경기 변동 사이클 법칙에 따라 순이익 곡선이 가장 매력적으로 보일 때가 바로 침체 직전일 위험도 높다. 실제 1927∼1929년 상황을 돌이켜보면, 순이익 실적 트렌드 이론은 실상 '투자'로 위장한 명백한 투기를 변명하는 도구에 불과했다.
단일 종목 매입은 투자가 아니다 403
분산투자에 관해서는 언제나 투자의 유익한 요소로 인식해 왔지만, 새롭게 제시하는 투자이론에서는 여기서 한 걸음 더 나아가 모든 일반적인 보통주 투자 운용의 핵심적인 요소임을 강조한다. 보험회사가 한 건의 보험 계약 만으로 보험 영업을 영위할 수 없듯이, 한 종목의 보통주만 매수하는 것을 투자라고 할 수 없다.
가격은 모든 투자 결정의 핵심 요소 404
투자자가 내재가치에 관심을 갖는다고 해서 시장가격이 아무런 의미가 없다는 뜻은 아니다. 어떤 종목의 내재가치에 비해 현재 주가가 적정한 경우에만 해당 종목에 투자 매력이 있는 것이다. 따라서 주가는 투자 결정에 있어서 핵심적인 요소이다. 이는 매입 시점뿐만 아니라 보유 기간 내내 핵심적인 요소이다. 어떤 종목의 배당수익과 가치 상승이 기대되는 한 계속 보유해야겠지만, 본질적 가치가 훼손되었거나 혹은 가격이 실질가치 이상으로 상승해서 투자 매력이 떨어지면 투자의 관점에서 처분하는 것이 바람직할 때도 있다.
하기 쉬운 조언, 실천하기 어려운 조언 405
보통주 투자자도 역시 증권시장의 한 축을 이루는 참여자이다. 이론적으로는 시장 참여자로서 "가격이 쌀 때 사서 비쌀 때 팔아라"라는 고전적인 상식에 충실하기만 하면 된다. 그러나 이처럼 하기 쉬운 조언도 없지만, 이보다 더 실천하기 어려운 조언도 없다. 비싼 주가와 싼 주가를 판단하는 데에는 빨간색, 파란색 교통신호처럼 어떤 신호가 있는 것도 아니다. 주가 수준이 높은지 낮은지는 지극히 상대적인 개념이고, 월스트리트에서도 주로 과거의 가격과 비교하는 정도이다.
투자신탁의 운용 방식 407
투자신탁의 운용 방식은 사실 이 장에서 제시하는 보통주 투자원칙에 절묘하게 부합한다. 개인투자자들에 비해 투자신탁은 통계적 분석과 조사에 관해 더 나은 능력을 갖추고 있고, 펀드 규모가 크기 대문에 충분한 분산투자가 가능하고, 또 운용 인력의 숙련도와 판단력도 월등히 우수하다, 무엇보다 가장 중요한 것은, 투자신탁회사는 정관이나 계약상 약속에 따라 보통주 매수·매도에 있어서 일관성 있는 보수적인 투자원칙을 지키지 않을 수 없다는 사실이다. 투기의 유혹을 인간의 의지로는 극복하기 어려울 때도 투자신탁 운용 책임자는 법적 의무 조항에 쇠사슬로 꽁꽁 묶여 있으므로 투기 유혹에서 벗어날 수 있을 것이다.
(나의 생각)
대한민국의 펀드 운용 현실과는 너무나 동떨어진 얘기다. 한국의 현실이 그만큼 척박하거나, 아니면 한국에서는 '원칙이 잘 지켜지지 않는다'라고 밖에 생각할 수 없다고 본다.
배당을 많이 주는 보통주 415
재무제표에 나타난 순이익이 실제 배당 가능한 금액이라면, 주주는 이 돈을 모두 배당금으로 받는 것이 확실히 더 나을 것이다. 배당을 많이 주는 보통주가 똑같은 수익력이 있으나 배당을 적게 주는 다른 보통주보다 주가가 높은 것을 보면 시장 참여자는 무의식중에 이런 사실을 알고 있다고 봐야 할 것이다.
다른 주주에게도 귀속되는 것임에도 불구하고 416
배당에 대한 자의적인 결정권은 비정상적인 저가에 자사주를 매입해 고가에 팔아치우는 기만적인 방법으로 남용되기도 한다. 대주주 입장에서는 고소득에 대한 중과세 때문에 기업 이익을 배당으로 지급하는 것이 달갑지 않을 수도 있다. 따라서 이사회를 장악하고 있는 대주주의 과세 상황에 따라 배당 정책이 결정되기도 한다. 특히 지배주주가 높은 보수를 받는 경영진에 포진되어 있는 경우 이런 일은 종종 발생한다. 이런 경우에는 회사의 이익이 다른 주주에게도 귀속되는 것임에도 불구하고, 그들의 통제 아래 있기 떄문에 가능한 한 많은 순이익을 회사 금고에 남겨두려고 한다.
배당원칙 420
주주는 그들이 투자한 자본에서 발생한 순이익 중에서 일부 재투자하기로 한 부분만 제외하고 모두 배당받을 권리를 가지고 있다. 경영진은 주주의 특별 동의에 의해서만 순이익을 유보하여 재투자할 수 있다. 기업의 경영 필요에 따라 유보해야 하는 '순이익'은 더 이상 진정한 의미에서의 순이익이라고 할 수 없다.
과도한 유동자산 축적 경향을 견제하는 수단 421
이 원칙을 전반적으로 수용하게 되면, 기업 순이익의 사내 유보는 더 이상 당연한 것도 아니고, 경영진의 자의적 결정 사항도 아니며, 자본구조를 변경시키거나 신주를 발행할 경우와 마찬가지로 정당성이 확보되어야 한다. 결과적으로 기업의 배당 정책은 지금보다 더 엄격한 감독을 받고 합리적인 비판에 노출되어 경영진의 현명하지 못한 기업 확장과 과도한 유동자산 축적 경향을 견제하는 수단을 제공하게 될 것이다.
정상적인 재투자를 비판하는 것은 아니다 424
따라서 대규모 사내 유보에 대한 비판은 계속 유효하다. 우리가 사내 유보를 비판하는 것은 후자의 배당 정책, 즉 순익의 70%를 유보하는 데 대한 것이지 순익의 30%를 유보하는 정상적인 재투자를 비판하는 것은 아니다.
주주에게 되돌려주어야 한다 436
자발적으로 사내 유보한 기업 순이익은 이에 상당하는 부분을 정기 주식배당을 통해 자본화하고, 이때 배당주식의 시장가치가 자본전입한 순이익을 초과해서는 안 된다. 기업이 더 이상 이 증자 자본금이 필요하지 않을 때는 기존의 발행 주식을 매입 소각하여 주주에게 되돌려주어야 한다.
(계속)