워렌 버핏은 '경제적 해자Economic Moats'로 기업을 선택한다!

경제적 해자 - 절대 손해 보지 않는 주식을 찾는
팻 도시 지음, 전광수 옮김 / 리더&리더(리더앤리더) / 2009년 1월

워렌 버핏은 '경제적 해자Economic Moats'로 기업을 선택한다!

 
  "워렌 버핏이 세계 제일의 부자라고?" 지난 해 십 년 넘게 최고의 부자의 자리를 지키던 마이크로소프트의 빌 게이츠를 제쳤던 워렌 버핏의 이야기를 두고 한동안 인구에 회자되었다. 특히 우리에겐 그가 회장으로 있는 투자회사 버크셔 헤서웨이가 '포스코POSCO'의 주식 4% 가량 보유한 사실과 지난 2007년 10월 직접 한국을 방문해 제일 먼저 자신의 회사가 투자한 대구의 대구텍을 방문하기도 해 강한 인상을 심어주기도 했다. 방한 당시 버핏효과라 해서 워렌버핏의 방한소식만으로 코스피 주가 상승을 견인할 만큼 그의 영향력은 대단했다.

   '오마하의 현인'으로도 잘 알려진 그는 '가치투자의 귀재'로도 유명한데, 가치 투자란 단기적 시세차익을 무시하고 기업의 내재가치와 성장률에 주목해 우량기업의 주식을 사서 수십년간 보유하는 투자방식이다. 워런 버핏의 ‘가치 투자’는 이른바 굴뚝산업의 대표기업들에 대한 투자로 이어졌다. 버크셔 해서웨이는 코카콜라, 아메리칸 익스프레스, 질레트, 워싱턴 포스트 등의 주식을 사서 장기 보유하며 최대주주로서 경영권을 행사하는 동시에 수익을 내고 있다. 

“돈을 벌기 위한 첫째 원칙은 절대 돈을 잃어서는 안 된다는 것이다. 둘째 원칙은 이 첫째 원칙을 절대 잊지 말아야 한다는 것이다.”는 그의 투자철학은 모든 투자자가 원하는 바 이면서도 좀처럼 지키기 힘든 일이기도 한데, 매년 꾸준히 평균 20%의 수익률을 지켜내는 그에게는 보통사람에게는 없는 뭔가 특별한 것을 보는 것 같다. 
 

"그는 어떤 방식으로 기업의 내재가치를 산정하고, 우량기업이라고 판단하는 것일까?"   

  그렇다면, 구체적으로 경제적 해자란 무엇인가? 하는 질문에 대한 답을 한 권의 책에서 찾고자 한다. 모닝스타라는 투자회사에서 경제적 해자를 더욱 구체적인 주식평가 수단으로 발전시켜 성공한 팻 도시Pat Dorsey 가 쓴 [경제적 해자Economic Moats]이다. 원제목은 The Little Book That Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments. 현재 100명이 넘는 주식분석가들이 100여 개의 산업 분야에 걸쳐 있는 2,000여 개의 주식 공개기업들을 취급하고 있는 모닝스타는 주식평가의 두 가지 핵심요소는 첫째, 추정한 주식의 적정가격을 기준으로 계산한 할인율과 둘째, 회사가 가진 해자의 규모, 이렇게 두 가지라고 말한다. 이 책은 경제적 해자에 근거한 투자 결정이 장기적인 접근 방식이고, 이 방식으로 어떻게 부를 구축할 수 있는지를 설명하고 있다. 

   현재 우수할 뿐만 아니라 앞으로 오랫동안 계속 우수성을 유지할 가능성이 높은 기업들을 어떻게 찾을 수 있을까? 저자는 이 질문에 대한 답은 의외로 간단하다고 말한다. "자금력과 순발력을 갖춘 신규 진입자들이 그 회사의 영역에 발을 들여놓지 못하는 것은 무엇 때문일까?" 라는 질문을 먼저 던져보면 되는데, 답은 경쟁력 즉, 경제적 해자가 있는가 없는가 하는 질문이기 때문이다.

 우리가 지금껏 투자에 있어서 지표로 삼았던 요소들, 우수한 제품, 높은 시장점유율, 운영 효율성, 뛰어난 경영자는 회사에 장기적인 경쟁력을 제공하지 못하기 때문에 믿을 수 있는 경제적 지표가 될 수 없다. 이들은 있으면 좋지만 그것으로 부족한 시장여건에 따라 유동적이고 단기적인 지표들이다. 저자는 진정한 해자들Moats을 가진 회사를 다음과 같이 꼽았다.

무형자산 - 경쟁자들이 따라올 수 없는 제품이나 서비스를 판매할 수 있는 기반이 되는 브랜드, 특허, 법적 라이선스와 같은 무형자산을 지니고 있는 회사  
 고객 전환 비용 - 전환 비용(다른 제품이나 서비스로 교체하기에 귀찮거나 수고로운 것) 때문에 기존의 고객들이 포기하기 어려운 제품이나 서비스를 보유하고 있는 가격경쟁력을 갖춘 회사
네트워크 효과 - 네크워크 경제의 이점을 누리고 있는 회사
원가우위 - 프로세스, 위치, 규모, 고유 자산에 기반한 원가 우위에 경쟁사보다 상품이나 서비스를 낮은 가격에 제공할 수 있는 회사 

그리고 경제적 해자가 있는 기업을 찾는 투자자로서 알아야 하는 것은 회사의 규모나 역사 또는 산업 분야와 상관없이 '경쟁력을 어떻게 인지할 수 있는가?' 하는 것이다. 이 말은 "내 생각에는 위대함이란 주로 상황의 문제이며, 네 가지 경쟁력 중 하나에서 시작된다. 만일 여러분이 그것을 확인할 수 있다면 대부분의 투자자들보다 훨씬 더 앞서서 최고의 기업들을 찾을 수 있을 것이다"라고 [좋은 기업을 넘어 위대한 기업]이란 책에서 말하는 짐 콜린스의 말과 일치한다. 

  그렇다면 해자를 어떻게 찾아야 할 것인가? 사업에 투자한 자금에 비교해 얼마나 많은 이익이 발생하는지 보면 된다. 어떤 기업이 사용한 자본금 1달러당 경제적 이익을 얼마나 발생시켰는지 파악하면 그 회사가 자본금을 얼마나 효율적으로 사용하고 있는지 알 수 있다. 가장 일반적인 방법은 ROA(자산수익률), ROE(자기자본수익률), ROIC가 있는데, 이들은 각각 약간 다른 방법으로 같은 정보를 제공한다.

이들을 살펴서 합리적인 회계 결산 수치로서 15%를 사용해서, 끊임없이 15% 혹은 그 이상의 ROE를 달성하고 있는 회사라면 십중팔구는 경제적 해자를 가진 회사라고 판단하면 된다. 그리고 어떤 산업은 구조적으로 다른 산업보다 더 수익성이 높고 해자가 많은데, 장기적인 투자 자금은 반드시 그런 산업을 따라가야 한다.

저자는 다른 투자자들보다 조금 더 성공확률을 높일 수 있는 다섯 가지 방법에 대해서도 언급했다.

첫째, 항상 네 가지 가치평가 요인들, 즉 위험성, 자본수익률, 경쟁력, 성장성을 기억하라.

둘째, 여러 개의 도구를 사용하라. 어떤 비율이나 척도를 사용했을 때 주식이 싸다면 다른 척도도 적용해 보라.

셋째, 인내심을 가져라. 그리고 결정이 불분명 할 때는 "언제든지 돈을 벌지 못하는 것이 돈을 잃는 것보다 낫다"는 말을 기억하라.

넷째, 강인해져라. 우리가 투자해야 하는 바로 그때 세상은 우리에게 투자하지 말라고 말을 할 가능성이 높다.

다섯째, 자기 자신을 믿어라. 아무리 좋은 충고라 할지라도 스스로 연구하지 않았다면 그 충고가 좋은 지 항상 의문을 가질 것이다.

  워렌버핏의 가치투자의 핵심요소인 '경제적 해자'를 이해하게 된 것은 이 책을 읽는 큰 소득이었다. 주식투자에 있어서의 최대 화두인 '무엇을 사서 얼마나 오랫동안 보유해야 하고, 언제 팔아야 하는가'에 대한 전반적인 해답을 알려주었다. 비교적 쉽게 기업을 이해하는 법 즉, 투자자가 기업에 대해 스스로 예측하고 판단하는 방법을 알려주기 때문이었다. 장기투자 방식 앞에 덮여졌던 안개들이 조금은 걷어진 느낌이다. 

우리는 소비에 대해서는 신중하지만, 의외로 투자에 있어서는 그렇지 못하다. '투자한다'는 사실만으로도 행복에 젖어 '손실의 위험'을 망각하기 때문은 아닐까? 소비할 때 가격비교 사이트를 뒤지고 실물을 확인하고 하는 노력 만큼이라도 투자에 신중을 기한다면 '~하더라'는 근거없는 뉴스에 '묻지마 투자'를 하는 누는 범하지 않을 것이다.

   저자는 투자는 단순한 숫자 게임이 아니라며 저자는 제무제표를 맹신하는 것에도 경고했다. 그리고 정말로 좋은 투자자가 되기 위해서는 많이 읽어야 한다고 했다. [월스트리트 저널],[포춘],[배런스]등의 주요 경제지는 물론, 기업의 연례보고서, 펀드매니저가 발행하는 분기별 통신문 등을 읽으라고 말한다. 흥해도 내가 흥하고 망해도 내가 망한다며 직접 투자를 하는 개미들에게 직접 투자할 바에는 '좀 더 배우고 익혀서 신중에 신중을 기해서 투자해야 한다'는 기본적인 투자 룰을 다시 새겨주는 듯 했다.

해답은 워렌 버핏이 1980년대 버크셔 헤서웨이의 연례보고서에서 처음 사용한 용어인 '경제적 해자Economic Moats'에서 찾아볼 수 있다. '경제적 해자Economic Moats'란 마치 성의 해자(垓子 - 성 주위에 둘러 판 도랑)처럼 한 회사를 경쟁사들로부터 보호하는 지속 가능한 강점을 말하는데, 경제적 해자를 지닌 회사란 경쟁자들이 함부로 모방하기 어려운 사업을 하는 회사다.