가치투자에 관한 또 한권의 명저

Value Investing: 가치투자
브루스 그린왈드 외 지음, 이순주 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2002년 10월

정말 좋은 책은 나의 경쟁자들이 읽지 않았으면 한다. 그리고, 더욱이 너무 좋은 책은 아예 우리나라에 번역이 되지 않았으면 하는 이기심이 생길때가 있다. 이 책도 그런 책중의 하나이다. 최근 한두달간의 나의 독서는 슬럼프가 있었다. 슬럼프가 있을때는 여러가지 이유가 있겠지만, 읽을 만한 책을 발견하지 못했다는 것도 하나의 이유가 될 수 있다. 이 책은 원서로 사서 읽고 있다가, 번역본이 나온 것을 알고서는 황당해하면서 재빨리 한글판을 사서 이틀만에 다 읽어보았다. 책에서 손을 놀 수 없을 만큼 매력적인 내용이다.

가치투자의 아버지라고 할 수 있는 그레이엄과 도드의 계보를 이으면서 현대적인 방식으로 재해석을 훌륭하게 했다고 생각한다. 그레이엄은 기업의 순자산 가치 즉 유동자산에서 부채를 차감한 순자산이 현재의 시가총액보다 큰 자산주에 투자했다. 그러면서, 기업에 투자할때, 안전마진을 통해서 리스크를 헤지했다. 현대의 투자이론이 리스크를 변동성으로 정의하는 것과는 다른 방식의 접근이다. 그런 안전마진의 전통을 이어 받되, 기업을 평가함에 있어서 순자산의 평가방식이 아닌 자산가치분석, 수익가치 분석, 성장가치 분석을 하는 방식을 제안하고 있다.

기업의 자산에 대한 평가는 장부가치만 보는 것이 아니라, 경쟁기업이 동일한 사업을 하려고할 때 드는 비용을 바탕으로 기업의 자산가치를 평가한다. 만약 대고객관계의 형성에 3년이 걸리는 사업이라면, 3년의 판관비는 경쟁업체 입장에서는 반드시 지불해야할 비용이다. 이럴경우 이런 비용은 재생산비용으로서 자산의 가치가 있다는 것이다. 이런 방식으로 평가한 자산가치와 그기업의 매년의 수익력을 자본비용으로 나누어서 수익가치를 계산한것과 비교한다. 만약 수익가치가 자산가치보다 큰 경우는 프랜차이즈에 의한 가치가 존재하는 경우이다. 똑같은 재생산비용을 들이더라도, 경쟁기업이 쉽게 진입할 수 없는 경쟁우위가 있다는 것이다. 이것은 마치 돈이 많아도 쉽게 진입할 수 없는 요새와 같은 사업들의 가치를 의미한다. 그런식으로 기업이 프랜차이즈에 대한 가치를 가지고 있고, 추가로 조달되는 자본비용보다, 기업의 자본수익률이 높은 경우에는 성장이 도움이 된다. 이런 제한적인 상황에서만 성장가치를 평가해서 가치를 평가할 수 있다는 것이다.

이 책은 쉽지 않다. 특히, 가치를 분석하는 사례가 나오는데, 꼼꼼하게 읽고 또 읽어야만 그 의미를 이해할 수 있었던거 같다. 무척이나 가치 있는 개념이고, 가치투자자 입장에서는 기업을 어떻게 분석하고, 가치를 평가할 것인가의 해답을 얻을 수 있다고 생각한다. 사업가의 입장에서는 어떻게 프랜차이즈 밸류를 획득하는 사업을 만들어 낼 것인가의 시각을 투자자의 입장에서 점검하면서, 많은 아이디어를 얻을 수 있다.

결국은 지금하고 있는 모든 사업상의 투자와 노력들이 누적적으로 가치가 쌓여서 지속적으로 이익이 되는 행동인지, 일회적으로 낭비되는 행동인지의 판단을 일상적인 경영의 의사결정에서 하도록 반성하게 만든다. 어쩌면, 모든 사업의 근본은 비슷할꺼라는 생각을 해본다. 그런 사업을 어떤 구조를 짜내어서, 지속적으로 수익을 만들어내는 구조를 만들것인가는 경영자의 몫이라고 생각한다.

이 책의 저자인 브루스그린왈드, 주드칸의 최근의 저서 <Competition demystified>도 아주 훌륭학 책이었다. 마이클포터의 진입장벽의 개념과 가치투자자들의 프랜차이즈밸류라는 개념을 연결시킨 기념비적인 저작이라고 생각된다.