워렌 버핏은 투자종목에 대해 내재가치를 어떻게 계산했을까?

워렌 버핏처럼 적정주가 구하는 법
이은원 지음 / 부크온(부크홀릭) / 2009년 7월

워렌 버핏처럼 적정주가 구하는 법 in 2009

- 지은이: 이 은원
- 출판사: 부크홀릭 / 167 쪽 / \16,000

책 디자인이 참 산뜻합니다. 이런 책이 책장에 꽂혀있으면 눈에 확 띄는 것이 책장 분위기가 살아나는 것 같습니다. 처음부터 구미를 당기다 보니 좋은 점만 눈에 들어옵니다. 마치 미인을 보는 순간 눈이 멀어버린 것처럼…… 그래서 한 번 더 읽으면서 이 책에서 내가 얻을 것이 무엇인지 좀 더 냉정 하려고 노력했습니다.

이 책은 세계 제 1의 갑부로 투자자의 우상이 된 워렌 버핏에 대한 책은 엄청 많이 나와있지만, 정작 알맹이가 빠져버린 듯한 허전함을 채워주기 위한 시도라고 생각합니다. 얼마 전에 로버트 마일스가 지은 ‘워렌 버핏의 스노우볼 버크셔 해서웨이’란 책은 또 다른 시도였지만, 제 눈에는 워렌 버핏에 대한 찬양일색인 듯해서 읽기에 거북한 느낌이 많았었는데, 이 책은 워렌 버핏의 발언, 기고, 주주편지를 통해 추적한 저자의 분석을 통해 비밀스런 버핏의 투자분석/가치계산법을 찾아내려 했다는 점에서 높은 평가를 하고 싶습니다.

저자는 미국발 금융위기가 계기가 되어 본 책을 저술하게 되었다고 느꼈는데, 아마 오랜 연구가 없었다면 나오기 힘든 결과물이라고 생각됩니다. 한편 저자가 수학 전공자란 점이 부러웠는데, 이 책을 읽는 내내 제 수학실력(초등학교 때 산수실력이라도 남아있었더라면)을 탓할 수밖에 없었습니다. 

연구의 결과물로 저자는 워렌 버핏이 사용했을 법한 내재가치 계산공식을 만들었습니다. 실제 시즈캔디에 대한 두 차례 매수가격을 통해 계산공식의 정확성을 보여줍니다. 이를 통해 우리나라의 3 개 기업에 적용해서 내재가치를 계산합니다.

내재가치 계산공식은 제가 나름 사용하는 방식이 있어 좀 더 공부한 다음에 적절한 적용방법을 찾으려고 합니다. 일반(회계 지식이 얕은) 투자자 라면 관심기업에 대해 공식에 단순 대입함으로써 적절한 가치를 계산할 수 있다는 점에서 상당한 도움을 받을 수 있다고 생각합니다. (상당히 건방진 표현을 용서하소서)

저는 그것보다 모든 기업에 계산공식을 들이밀어 투자할 기업을 찾기보다는 사업에 대한 분석을 통해 이해할 수 있는 사업이고 경제적 해자가 견고하다는 판단이 선 기업에 한해 내재가치 계산을 통해 매수 가격대를 계산한다는 저자의 지적에 동감하고 고무되었습니다. 

워렌 버핏은 계산된 내재가치에 비해 대략 30% 할인되었을 때, 매수한다고 합니다. 매도는 향후 얻을 가치의 4 ~ 5 년 후까지의 수익이 반영되었다면 매도해서 다른 싼 기업을 찾아 투자하는 것이 낫다고 합니다. 책 겉 표지 제목 아래 ‘이제 당신도 매수가격:매도가격에 강해진다’는 소제목에 어울릴 정도의 강력한 가르침으로는 부족함을 느꼈습니다. 저자의 다음 버전을 기대합니다^^

책 읽으면서 나름 느낌이 있어 형광 팬으로 밑줄 친 부분 몇 단락을 옮겨 적었습니다. 구질구질한 제 느낌을 표시한 것보다는 훨 나을 것 같습니다. 

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- 시장은 단기적으로는 효율적이지 않을 뿐 장기적으로는 효율적이다. 만일 장기적으로도 효율적이지 않다면 내재가치보다 싸게 주식을 매수한다고 해서 내재가치로 수렴할 것이라는 보장은 없게 된다.

- 내재가치: 투자와 사업을 평가하는 유일한 논리적 접근(워렌 버핏)

내재가치에 대한 방정식: 오늘 어떤 주식이나 채권, 사업의 가치는 해당 자산의 남은 기간 동안 창출할 것으로 기대되는(적절한 이자율로 할인된) 현금의 유입과 유출에 의해 결정된다(존 버 윌리엄스)

- 경제적 해자의 유형:
(1983년): 1. 소비자 독점기업  2. 이익규제가 없는 정부 독점기업(예: 방송사)  3. 저비용기업
(2007년): 1. 저비용기업  2. 강력한 세계적인 브랜드를 갖고 있는 기업
-> 1983 년과 달라진 것은 방송사의 경우 경쟁이 심해지면서 과거 과점 구조가 깨지게 되었기 때문
-> 시대에 따라 경제적 해자가 바뀌고 있습니다^^

(팻 도시):
1. 사용자가 늘어나면 늘어날수록 제품과 서비스의 가치가 증가하는 네트워크 효과
2. 고객이 쉽게 이탈하기 어려운 전환비용
3. 이익의 지속성을 유지하기 위한 이익 포트폴리오 분산
-> 중요한 것은 경제적 해자가 높은 자본효율로 연결되어야 함

- 인플레이션을 이기는 기업:
-> 높은 자본효율을 보여주는 기업 - 같은 이익을 얻기 위해 투입되어야 하는 자본의 규모가 큰 기업은 상대적으로 작은 기업에 비해 인플레이션 상황에서 높은 부가가치를 창출하기 어렵다.
-> 가격결정 능력이 있어서 가격인상을 통해 매출을 늘릴 수 있는 기업(소비자 독점기업)
-> 가격결정 능력은 없지만 비용을 탁월하게 줄여나갈 수 있는 기업(저비용 사업자)

- 정말로 주주 입장에서 생각하는 기업: 배당을 많이 준다든지 배당정책이 확실하다는 기준으로 주주 친화적인 기업이라 말하는 것은 상당히 애매하고 피상적인 판단이다. 기업의 매 의사판단에서 주주의 입장이 기초가 되고 있다는 것을 느낄 때 실질적으로 주주 친화적인 기업이라 말할 수 있을 것이다.
-> 우리나라 현실에서 생각한다면(저만의 생각일 수 있음) 배당정책에서 찾을 수밖에 없습니다. 간혹 일률적인 금요일 주총일이 아닌 다른 날을 잡아 막걸리 파티를 하는 뉴스 속의 별종 기업을 제외한다면)

- 주식의 대폭적인 할인시기:
1. 주식시장 자체의 폭락
2. 해당 기업에 문제가 발생했을 경우 - 기회지만 냉철하고 정확한 판단이 필요하겠죠

- 워렌 버핏의 주식 보유 조건:
1. 향후 투자자본에 대한 이익이 만족스러워야 한다
2. 경영진들은 능력 있고 정직해야 한다
3. 시장이 그 기업의 주가를 과도하게 평가하지 않아야 한다 – 그렇다면 팔 수 있다는 말씀
-> 1987년 보유주식 중에서 캐피털 시티즈/ 가이코/ 워싱턴 포스트, 3 종목을 제외하고 모두 매도합니다. 이들을 영구보유 대상으로 삼게 된 가장 중요한 이유는 ‘경영진의 능력’을 들고 있습니다.

- 가장 중요한 것은 ‘자신과 잘 맞는 투자 방법’을 찾는 것이다. 그리고 그 방법을 계속 고수하는 것만이 복잡다단한 투자의 세계에서 끝까지 살아남는 첩경이다. (저자의 조언: 책을 마치며)

투자계의 성인, 존 보글의 부자 지침서를 읽고

월스트리트 성인의 부자 지침서
존 보글 지음, 이건 옮김 / 세종(세종서적) / 2009년 8월

월 스트리트 성인의 부자지침서

Enough: True Measures of Money, Business, and Life in 2009
- 지은이: 존 C. 보글 John C. Bogle / 이 건 옮김
- 출판사: 세종서적 / 263 쪽 / \13,000

인덱스펀드로 유명한 뱅가드의 보글이라면 주식투자자를 좀 했다는 분은 그 명성을 익히 알 것입니다. 저 역시 그런 정도로 알고 있으면서 정작 그 분의 책은 한 번도 읽지 않고 있었는데, 이번에 귀한 분의 추천으로 본 책을 대할 수 있었습니다.

제가 보글의 명성에도 불구하고 책 읽기를 내켜 하지 않았던 것은 인덱스라면 결국 상장된 모든 종목을 다 편입한다는 것인데, 거기서 뭘 배울 게 있겠느냐는 단순한 논리였습니다. 본 책에서도 인텍스펀드를 발명한 분이 가장 단순한 투자 방법이라고 했으니 제 생각이 잘못된 것은 아닌 것 같습니다. 

돈이 최고인 월 스트리트에서 성인으로 추앙 받는 보글의 삶과 돈, 사업, 인생 모든 것에 대한 그의 생각을 엿볼 수 있었는데, 몇 년 전에 읽었던 템플턴을 연상시키기도 했고 조금은 생뚱맞게도 코스톨라니 영감님이 생각나기도 했습니다. 옮긴이는 보글의 열정적인 생각을 옮기기가 어려웠다고 했는데, 독자인 저는 깔끔한 번역 덕분에 쉽게 읽을 수 있었습니다.

들어가는 앞머리에 ‘거대한 유혹’이라는 한 페이지에서 미국 건국 이후 벤저민 프랭클린의 근면, 인내, 검소한 미국민의 삶이 지난 30 년 동안 지독하게 타락하였음을 한탄합니다. 시작하는 글에서 이런 얘기가 나옵니다. 한 억만장자가 주최한 파티에 참석한 소설가에게 “이 파티를 연 억만장자 펀드매니저가 하루에 벌어들이는 돈이 당신이 큰 인기를 모은 소설로 평생 모은 돈보다 많다”는 말을 듣습니다. 이에 대해 이 소설가는 “그래, 하지만 나는 그가 꿈도 꾸지 못할 생각을 하고 있어…… 나는 지금도 충분히 가졌다고 생각하니까.” 제목, ‘Enough’이 연상되는 이 대화는 책에서 몇 번 반복됩니다.

1929 년 명문가에서 태어났지만, 대공황으로 인해 정작 가장 어려운 시기에 자라는 통에 힘들게 공부한 저자는 대학에서 작성해서 보낸 뮤추얼펀드에 대한 논문을 보고 채용한 월트 모건의 웰링턴펀드에 1951 년 입사한 후 끝까지 그곳에서 근무하게 됩니다.

금융업에 종사하면서도 금융업자들의 탐욕과 고비용을 질타하는 저자는 책을 읽는 내내 이런 주장을 계속합니다. ‘간단한 산수의 잔인한 법칙’에서 금융시스템은 우리 사회로부터 가치를 빼간다고 지적합니다. 회사를 망치고도 거금을 버는 몇 가지 사례를 들면서 부도덕성과 제도의 잘못을 지적합니다. 각종 헤지펀드, 뮤추얼펀드, 파생상품에 대한 투자는 투자자의 비용만 늘릴 뿐 결국 금융업자의 배만 불린다고 합니다.

2005 년 말까지 25 년 동안 펀드가 올린 수익은 평균 연 10%인데, 이는 S&P500 인덱스펀드의 수익률 12.3%보다 떨어지는 실적이며, 실제 이 펀드의 투자자는 비용 2.7%를 차감하면 7.3%에 불과합니다.

주식이 투기가 아니고 투자라고 생각하게 된 것은 1925 년 에드거 로렌스 스미스의 ‘주식에 장기 투자하라’가 발간될 때부터라고 합니다. 1994 년 출간된 제레미 시겔의 ‘주식투자 바이블’에서 주식투자를 옹호하고 있는데, 저자는 이들이 주식시장의 역사가 되풀이된다고 암묵적으로 가정한다는데 대해 우려하고 있습니다. 주식수익률의 원천은 배당과 이익성장인데, 과거 배당수익률은 5% 정도였고 현재 배당수익률은 2.3%인데 과거의 데이터를 보고 미래를 예측할 수 있느냐고 합니다.

낙관적 편향으로 인해 일반적인 기업회계기준에 의한 이익을 보고하는 것이 아니라 영업이익으로 기본이 바뀌고 있음을 지적합니다. 느슨한 기업회계 기준 덕분에 각종 회계속임수를 사용해서 분식회계가 일상화되었음을 우려합니다.

개인주주에서 금융자본인 기관투자자의 비중이 높아짐에 따라 주주의 이익보다는 기업이 대리인과 금융인 자신의 금전적 이익을 앞세우게 됩니다. 양심적인 대리인이 아니라 자신의 보상을 우선하는 CEO가 대세입니다.

많은 사례와 경험을 얘기합니다. 투자를 한다면 제반 비용과 펀드운영자의 실적으로 판단하건대, 인덱스펀드를 권합니다. 한편 부정직하고 재물만능의 현 세태를 한탄합니다. 대안을 제시하지만, 현실에서 받아들여질 것 같지는 않아 보입니다.

성공은 행복의 열쇠가 아니다. 행복이 성공의 열쇠다. – 아인슈타인

행복을 결정하는 요소: 

1. 자율성: 우리 인생을 스스로 통제할 수 있는 능력
2. 관계 유지: 가족에 대한 사랑, 친구/동료와의 우정, 온갖 계층의 사람들과 개방적 관계를 맺는 능력
3. 능력 발휘: 타고난 재능과 자신이 개발한 역량을 마음껏 발휘하는 것

자신은 얼마면 충분한가에 대해 다음과 같이 말합니다.

- 자신과 아내와 함께 안락한 생활을 보장할 수 있고, 6 명의 자녀에게 얼마간 재산을 물려줄 수 있으며, 12 명의 손자들에게 얼마간 남겨줄 수 있고, 자신이 몇 년 전에 세운 아담한 재단에 적지 않은 금액을 보탤 수 있다. 

- 지난 20 년 동안 수입의 절반을 다양한 사회사업에 기부했는데도, 이렇게 많은 재산을 모을 수 있었다.

다른 펀드 산업의 대표들과 비교하면 금전적 보상 면에서 실패했지만, 의도적이었다고 말할 수 있다. 그렇더라도 세가지 이유에서 만족하며 감사한다.

첫째, 태어나서부터 소비 대신 절약을 하도록 배우면서 자랐다. 오랜 직장생활을 하면서 내가 번 돈보다 많이 지출한 해는 한 번도 없었다.

둘째, 1951 년 직장생활을 시작한 이래 확정납입형 퇴직연금을 급여의 15%씩 계속 불입했다. 현재 그 가치는 굉장한 수준이다.

셋째, 현명하게 투자했다. 투기를 삼가고 보수적으로 운용되는 저비용펀드(바로, 인덱스펀드^^)에만 집중적으로 투자했다. 1999 년 말 주가가 투기적 수준까지 상승한 점이 걱정되어 주식비중을 35%로 낮추었고 채권 비중을 65%로 높였다. 이후 이 비중이 다소 움직이기는 했지만, 자산배분을 그대로 유지하고 있다. 요즘처럼 시장이 출렁거릴 때도, 나는 펀드의 시장가치를 들여다보려는 유혹을 물리치고 있다.

워렌 버핏에게서 뭔가 부족했던 부분을 보글로 인해 채울 수 있었다는 느낌을 받았습니다. 나름 기업에 대해 따져보고서 투자금 배분의 재미를 즐기면서, 평균 지수보다는 나은 수익을 얻을 수 있을 거라는 건방을 떠는 저로선 보글의 투자방식에 동의는 하데 따를 수는 없습니다. 한편 80세를 넘어선 저자만큼의 여유가 없기에 자산배분의 방식도 따를 수가 없습니다. 그렇지만 언젠가는 그의 삶을 귀감으로 삼아 흉내 내는 것을 목표로 해도 괜찮겠다는 생각을 하게 되었습니다.

글 마지막, 옮긴이의 말이 있습니다. 실제 투자업무에 종사했던, 옮긴이는 투자의 거장 가운데, 저자를 가장 존경하는 인물이라고 합니다. 평범한 사람들에게 부자가 되는 길을 열어주었고, 세계 최초로 인덱스펀드를 개발한 뒤 거부가 될 수도 있었지만, 그 과실을 거의 모두 투자자에게 돌려주었다는 사실 때문입니다. 저 역시 좋아하기로 하였습니다. 우선 보글의 다른 저서, ‘모든 주식을 소유하라’, ‘존 보글 투자의 정석’ 등을 틈나는 대로 읽기로 하였습니다.

책 읽으면서 좋았던 문장을 옮기는 식으로 두서없이 나열하였습니다. 좋은 책을 욕되게 하지 않았나 모르겠습니다. 좋은 문장이 많지만, 제게 많이 와 닿았던 두 꼭지를 옮겨 적었습니다.

- 계속 전진하라: 끈기를 대신할 것은 세상에 없다. 재능은 아니다. 재능을 갖고도 실패한 사람은 세상에 널려있다. 천재도 아니다. 천재가 소용없다는 말은 속담이 되다시피 했다. 교육도 아니다. 세상에는 고학력 낙오자가 넘친다. 끈기와 결단만이 무엇이든 할 수 있다. “계속 전진하라”는 슬로건이 인류의 문제를 풀어왔고, 항상 풀어낼 것이다.

 - 자만심과 겸손의 균형 유지: 아마도 우리가 타고난 열정 가운데 자만심처럼 정복하기 힘든 것도 없다. 아무리 숨기고, 대항하고, 억누르고, 꾹 참고, 극복하더라도 여전히 살아남아서, 때때로 기회를 엿보다가 모습을 드러낸다. 내가 자만심을 완전히 정복했다고 생각하는 순간, 나 자신의 겸손에 대해 자만심을 드러낼 것이기 때문이다. – 밴저민 프랭클린

회계 속임수를 읽고.....

재무제표에 숨어있는 회계속임수 - 투자자산을 분식회계로부터 지키는 비법
하워드 슐릿 지음, 박훈석 옮김 / 리딩리더 / 2009년 6월

회계 속임수
Financial Shenanigans, 2/E in 2002 

- 지은이: 하워드 슐릿 H. Schilit / 박 훈석 옮김/ 웅진루카스투자자문 기획/ 김 일태 교열
- 출판사: 리딩리더 / 350 쪽 / \22,000

저자는 분식회계에 관한 전문가이면서 그의 지식을 토대로 직접 CFRA(Center for Financial Research and Analysis)라는 회사를 만들어 분식회계를 피할 수 있는 보고서를 발간하기도 했습니다.

저자는 과거의 많은 분식회계 사례를 바탕으로 이러한 분식회계가 일어나는 원인을 설명하고 이런 상황을 미리 발견하는 방법을 제시하고 있습니다. 상당한 기간 동안 기업체에서 회계/자금 업무를 보면서 실제 제가 행했던 몇 가지 분식회계 사례들도 볼 수 있었습니다. 

현재 기업에서도 별 저항 없이 벌어지고 있을 법한 많은 분식회계 기법(?)들을 보면서 과연 기업이 제시하는 재무제표의 수치를 믿고 투자해도 될까 하는 우려를 갖게 하지만 이 책에서 제시하는 7 가지 속임수를 숙지해서 대처한다면 투자에 있어 보다 훌륭한 기업을 발굴하는 데 큰 도움이 될 것 같습니다.

본 책은 책 제목처럼 재무제표에 숨어있는 회계속임수를 찾아내는 것입니다. 따라서 최소한 재무제표를 보고 이해/해석할 수 있는 정도의 수준을 갖춘 독자가 무리 없이 읽고 활용할 수 있는 책입니다.

가치투자의 기본은 회사가 제시한 재무제표를 바탕으로 한 기본적 분석이 토대가 되어야 할 것이므로 평소 재무제표를 이해함에 있어 어려움을 느꼈다면 좀 난해한 책이 될 수 있겠다는 생각을 했습니다만 한편 이 책을 읽어나가면서 부족한 면을 보충할 수 있는 기회가 되겠다는 생각도 갖게 되었습니다.

가끔 번역된 책에서 느끼는 이해하기가 어려운 부분은 전혀 발견 할 수 없었습니다. 번역자가 원전을 잘 해석하였음을 미루어 짐작 할 수 있었습니다.

저자는 회계속임수 기법을 7 가지로 구분하고 세부적으로는 30 가지 분식기법으로 구분해서 설명합니다.

속임수 기법,

1) 매출액의 조기인식 또는 부실한 매출액의 인식입니다. 

2) 가공 매출액의 인식입니다 

3) 일회성 수익으로 이익 늘리기입니다

4) 당기 비용을 과거나 미래로 옮기기입니다

5) 부외부채 또는 부채의 과소계상입니다

6) 현재의 매출액을 미래로 옮기기입니다

7) 미래에 인식할 비용을 현재로 끌어와 특별손실로 계상하는 방법입니다

 다섯 번째 속임수까지는 기업의 부실 또는 부진한 실적을 감추기 위한 방법이지만 여섯 일곱 번째 속임수 방법은 흔히 보수적인 회계처리로 인식되기도 합니다. 그렇지만 기업 합병 또는 경영자 교체 시 소위 말하는 구조조정의 성과를 보여주기 위해 당기에 비용을 과대 계상한 후 다음 회계연도에 향상된 실적을 보여주기 위한 술책이란 점에서 더 낫다고 할 수 없는 회계속임수일 뿐입니다.

회계속임수를 사용하는 이유는 1) 쓰면 이익이다 2) 쓰기 쉽다 3) 적발될 가능성이 적다 등 세가지로 나누어 존재의 이유를 설명합니다. 경영자는 주주 또는 채권 은행 등 외부 이해관계자를 위해 또는 성과급 조절을 위해 회계 분식을 시도합니다. 우리가 흔히 말하는 ‘대리인의 비용’입니다.

 저자는 회계속임수의 징후를 찾아내는 방법을 알려줍니다. 또한 과거의 유명한 회계속임수 사례 여럿을 나열해서 보여주면서 과거의 경험에서 교훈을 얻자고 합니다. 한편 회계속임수를 막기 위한 나름의 대책을 제시합니다.

제 경험에서 볼 때, 각 기업에서는 크고 작은 차이는 있을지라도 대부분 회계 조정을 합니다. 가장 흔한 경우는 저자가 지적한 ‘이익유연화’입니다. 실적의 기복을 줄여 꾸준한 이익을 내는 것처럼 보여지기를 원하기 때문인데요. 상장된 기업이라면 꾸준하고 안정적인 성장을 선호하기 때문이겠고 비상장 기업에서는 적절하게 증가된 납세를 원하는 세무서와 거래 은행과의 이해 관계 때문입니다.

 MS, 제록스 등 굴지의 미국 기업들의 회계 분식 사례를 보면서 한 편 놀라기도 했지만, 2000 년도 IT 버블 때 그렇게 당하고서도 지금도 여전히 같은 수법의 회계 속임수가 행해지고 있음을 보면, 세상은 새로운 것이란 없다는 솔로몬의 말이 맞나 봅니다.

저자가 얘기하는 여러 가지 속임수 비법을 숙지해서 실제 투자에 이용하기엔 개인 혼자의 능력으로는 용이하지 않겠다는 생각이 들었습니다. 그렇지만 많은 사례와 속임수 징후를 발견하는 방법을 읽는 과정에서 재무제표를 보는 눈이 한 단계 더 발전했음을 느낄 수 있었습니다. 사실은 상식적인 것인지도 모르겠습니다. 뭔가 이상하다면…… 분명 거기엔 속임수가 숨어 있을 것 이라는……

데이비드 드레먼의 역발상 투자를 읽고...

데이비드 드레먼의 역발상 투자 - 대중에 역행하여 시장을 이긴 드레먼의 투자전략
데이비드 드레먼 지음, 이건.김홍식 옮김 / 흐름출판 / 2009년 6월

데이비드 드레먼의 역발상 투자 

Contrarian Investment Strategies in the Next Generation in 1998

- 지은이: 데이비드 드레먼 David Dreman / 이 건, 김홍식 옮김
- 출판사: 흐름출판 / 685 쪽 / \26,000

책 서두에 나오는 옮긴이인 이 건의 ‘옮긴이의 말’을 읽는 것만으로도 이 책의 내용 상당 부분을 짐작/이해 할 수 있습니다. 옮긴이는 좋은 투자 서적의 조건으로 두 가지를 꼽습니다. 저자의 자격과 저자가 신념을 담아 쓴 책이어야 한다고 했는데, 이 책은 충분히 그 조건을 갖고 있다고 합니다.

또한 이 책을 읽기 전에 버튼 맬키엘의 ‘시장 변화를 이기는 투자’를 추천합니다. 검색해 봤는데, 옮긴이가 이 책의 번역자와 같더군요. 번역자의 자신감과 함께 약간의 거만함을 느꼈는데요. 아마도 경영학 석사이면서 주식 펀드매니저이고 다른 재테크 서적의 저자이기도 한 옮긴이의 화려한 이력을 드러낸 것이 아닐까 싶습니다.

저자를 잘 이해한 번역자의 수고 덕분에 상당히 부피가 두꺼운 책이었지만 읽어나가는 데는 별로 어려움은 없었습니다. 또한 독자인 제 성향과 상당 부분 공감이 가는 저작의 생각을 읽을 수 있어, 몇 번이나 ‘그래, 바로 그거야!’ 하는 소리를 질렀던 것 같습니다.

결론적으로 저자는 시장에서 최악의 주식이라면서 소외 받고 있는, 저PER, 저PBR, 저PCR, 저PDR 주식을 사서 장기간 보유하면 시장에서 최고의 주식으로 평가 받는 주식을 보유했을 때보다 월등한 수익을 얻을 수 있다고 합니다.

한편 현재 최고의 주식으로 평가 받는 주식들은 과거 화려한 상승률을 보였던 시기가 있었음을 확인하는 ‘달의 뒤편’이라는 재미있는 표현으로 보여줍니다. 하지만 우리가 그들의 화려함을 확인하고 먼저 매수하기가 지극히 어렵기 때문에 현실적인 대안으로 ‘역발상 투자’가 가장 좋은 투자 방법임을 강조합니다.

익히 알려진 시장의 광기에 의해 벌어진 많은 사건과 함께 마녀 사냥 등 터무니 없는 일들이 얼마나 널리 오랜 세월 벌어졌었는지 많은 사례를 들면서 대중의 어리석음을 질타합니다. 저자의 엄청난 독서량과 해박한 지식, 뛰어난 역사 인식을 느낄 수 있었습니다.

기존의 투자 방식의 잘못을 지적하면서 차트 분석법, 채권이 주식보다 안전하다는 안전자산 개념 등을 들먹이는 것까지는 좋았으나, 우리 가치투자자의 고전인 그레이엄의 기본적 분석법까지 잘못된 투자방식이라고 주장합니다. 이는 성장주 수익을 끝까지 챙기지 못한다는 것과 당시 채권 수익과 비교하면서 나온 이론이라는 한계로 인해 지금의 투자방법으로는 적절치 않다는 것입니다. 이는 제 이해 범위를 벗어나는 것이라 일정 부분은 무시하기로 하였습니다.

한편, 저자가 역발상 투자라는 개념 자체가 저PER 등 기본적 분석에 근거를 두고 있음으로 판단할 때, 기존 투자 방법들을 비판하느라, 지나치게 나간 것이 아닐까 싶기도 했습니다.

우리나라에 매도 보고서가 없다는 얘기들을 심심찮게 보게 되는데, 이는 저자가 활동하는 미국에서도 마찬가지인 모양입니다. 옳은 매도 추천보고서가 나왔더라도 결과는 해고이고 우수한 분석가로 발탁된다는 것이 분석 능력보다는 영업력이라는 것에서 공감의 웃음을 짓게 하였습니다.

예외 없이 나오는 펀드에 맡겼을 때의 못난 수익률과 이번 삼성전자 2 분기 실적공시와 관련해서 비웃음을 받았던 우리나라 분석가들의 엉터리 예측력이 미국에서는 일상적인 것임을 보여주고 있습니다.

역발상 투자가 성공할 수 있는 근거로 저자는 ‘사건 유발’과 ‘사건 강화’를 말합니다.

* 사건 유발: 인기 주식에 대한 부정적 서프라이즈의 경우 주가는 하락한다. 비인기 주식에 대한 긍정적 서프라이즈의 경우 주가는 크게 뛰어오른다.
* 사건 강화: 인기 주식에 대한 긍정적 서프라이즈의 경우 주가는 시장과 보조를 맞추는 정도에 그친다. 비인기 주식에 대한 부정적 서프라이즈의 경우 주가는 미약한 영향을 미칠 뿐이다.
-> 사건 유발의 두 가지 유형이 사건 강화보다 주가에 훨씬 큰 영향을 미친다.

저자의 자산운용사가 적용하는 역발상 투자 방법: 저PER 기법을 핵심 전략으로 사용하면서 나머지 세 가지(PBR/PCR/PDR) 역발상 전략을 폭넓게 사용.

* 주식 매도 시점:
- 역발상 투자가 주식의 매입/매도 시점을 알려주지는 않는다.
- 주식을 매입할 때, 매도기준을 정한 후 기준에 도달하면 이를 악물고 기운을 내어 주식을 매도한다.
- 어떤 주식의 장기적 관점에서 기본이 크게 악화되는 경우 그 주식을 즉시 매도해야 한다.

* 악수를 두지 않는 방법: 가만히 있으면 된다.

과잉반응은 시장에서 가장 예측하기 쉬운 현상 가운데 하나이다.
- 당신이 악재에 타격 받은 주식을 좋아한다면 잠시 옆으로 비켜서서 기다리는 편이 유리하다. 십중팔구 다음 90 일 동안 더 싸게 살 기회가 많이 있을 것이다.
 

위기 상황일 때 엄습해오는 불안과 의혹은 정말 떨쳐버리기 힘든 일이다.
- 공황을 유발하고 공황 상태를 지속시키는 가장 중요한 조건은 코앞에 닥친 위험에 꼼짝없이 걸려들었다는 느낌이다.
- 사람들은 코앞에 위험이 닥친 것으로 보고 곧바로 행동하지 않으면 살아남지 못한다고 느낀다. 공황상태에 빠지면 도피 본능을 억제하는 능력이 완전히 무너진다. 자신을 구하려는 강렬한 욕구가 분출되면서 자기 통제력은 공포에 짓눌린 채 발휘되지 못하고 극도로 자기 중심적인 행동으로 치닫는다.
- 모든 위기에서 나타나는 공통점은 투자자들의 지나친 과잉반응으로 인해 주가가 날카롭게 떨어지는 현상이다.

저자는 어떤 자산에 대한 투자보다 주식에 대한 투자수익률이 높다고 누누이 강조합니다.
- 귀금속 가격은 주가만큼 오르지 못한다 – 이유는 생산활동에 활용되는 회사의 자산은 물가상승에 맞춰서 더 높은 명목금액의 이익을 계속 만들어내지만, 귀금속은 장롱 안에 가만히 있기 때문이다.
- 제 2 차 세계대전을 기점으로 투자환경은 완전히 변했다. 과거 어느 시기를 보더라도 물가상승률을 공제한 수익률에서 주식은 재무부 장기채권과 단기증권을 앞질렀다.

광기의 특징:
1) 가격이 실제 가치를 이탈해 과도하게 높아졌다
2) 1980 년대 부동산 거품처럼 수십만 명의 군중들이 돈을 벌어준다는 투자 개념을 한꺼번에 확신했다
3) 실제적이고 합리적인 사고는 눈을 씻고 찾아보기 힘들 정도로 실종됐다

금융투기의 일반적인 원리 4 가지
1) 한 순간에 실현될 듯한 순간적인 부가 떨쳐버리기 힘든 이미지로 출현하고 그 주위에 군중이 몰려든다
2) 새로운 사회적 실재가 만들어진다. 사람들의 생각이 하나로 수렴하면서 마침내 ‘사실’로 둔갑한다
3) 군중의 의식 속에 자리 잡은 이미지가 갑자기 돌변해, 과잉 확신이 불안으로 바뀐다. 잔뜩 부풀어 오른 거품이 터지면서 공황이 뒤따른다
4) 투자자 집단을 형성하는 우리는 과거의 실수에서 배우지 못한다. 거품 때마다 벌어지는 현상은 거의 똑 같지만, 우리 눈에는 매번 다른 것처럼 보인다

저자는 역발상 투자원칙으로 책 말미에 무려 41 개의 투자원칙을 제시하는데요. 이는 책 중간 중간에 나와있는 문맥과 대비시켜가면서 이해했을 때, 그 원칙을 충분히 활용 할 수 있을 것 같습니다.

시종 자신감 넘치는 저자의 주장에 공감하면서 때로는 지나친 주장이 아닐까 갸우뚱하면서 재미있게 읽은 책입니다. 저자의 해박한 지식과 많은 상황을 제시하느라 책 부피가 너무 두꺼운 것이 아닐까 하는 부분이 있었지만, 재미난 표현과 훌륭한 번역(제가 판단할 수준은 아니지만, 문장의 흐름이 매끄러웠습니다) 덕분에 그렇게 부담스럽지는 않다고 생각합니다.

알려진 고전과는 좀 다른, 가치투자를 지향하는 또 하나의 필독서로 추천할 만한 책입니다.

2 인자, 그를 알고 싶었습니다.

찰리 멍거 자네가 옳아! - 워런 버핏 최고의 파트너 찰리 멍거의 투자 인생
재닛 로우 지음, 조성숙 옮김 / 이콘 / 2009년 5월

책의 배경이 1999 년까지이고 2000 년 초반의 내용이 약간 들어간 정도로 좀 오래된 얘기란 시간의 아쉬움은 있었지만 그의 명성에 비해 너무 아는 것이 없었던, 찰리 멍거란 인물에 대해 대략이나마 알 수 있었다는 점에 있어 일독할 가치는 충분했습니다.

저자는 찰리 멍거가 성공한 변호사이면서 또한 투자자로써 더욱 큰 성공을 이루었지만, 첫 결혼의 실패와 첫아이를 백혈병으로 잃는 등 순탄하지 못한 인생을 보냈다면서 그의 고통과 슬픔에 목이 매였던 적이 여러 번 있었다고 하였는데, 독자인 저로서는 저자의 문제인지 번역의 문제인지 모르겠지만, 공감하기가 어려웠습니다.

책을 읽으면서 나름 느낌이 있어 밑줄 쳤던 대목을 옮겨 보았습니다.

1. 워렌처럼 저 역시도 부자가 되고 싶다는 강한 열정이 있었지요. 페라리를 타고 싶어서가 아니라 독립하고 싶었어요. 저는 정말로 부자가 되고 싶었습니다. 다른 사람에게 청구서를 발송해야 하는 것은 아무리 봐도 품위 있는 생활은 아니었죠.

* 나는 항상 부자로 죽는 것보다는 더 유용한 존재가 되고 싶다고 생각했습니다. 하지만 가끔은 이런 생각에서 너무 멀리 벗어나버리곤 합니다.

* 나는 어설프긴 하지만 벤저민 프랭클린의 삶을 모방하고자 노력했습니다. 프랭클린은 42 세가 되었을 때 사업을 접고서 작가, 정치가, 자선사업가, 발명가, 과학자로서의 직업에 더 많은 힘을 쏟았습니다. 내가 기업경영 말고 다른 일에 눈을 돌리는 것도 바로 그 이유 때문입니다.

* 이런 일이 비일비재하지. 상대하기 싫은 의뢰인 때문에 죽을 지경이지만 결과는 대성공일 때 우리에게 돌아오는 보상이라고는 똑같이 보기 싫은 또 다른 의뢰인과 그 일을 다시 시작하는 것밖에 없다네.

- 벤저민 프랭클린을 가장 존경한다는 멍거는 프랭클린처럼 좋은 일을 하고 싶어 부자가 되고 싶다는 말을 수 차례하고 있습니다. 또한 법조인인 조부와 부친과 그들의 일을 사랑했지만 법조계를 떠납니다.

2. 수학 전공으로 미시간 대학에 입학한 멍거는 물리학을 처음 접하고서 ‘눈이 번쩍 뜨이는 발견’이라고 합니다. 문제 해결에 있어 물리학자식의 접근방법을 평생 잊지 않았다고 합니다.

- 물리학은 언제나 가장 기본적인 방법 안에서 해답을 찾는 전통이고 이 위대한 전통은 우리 시간을 아껴준다고 합니다. 세상을 다스릴 자격을 가진 사람이라면 누구든 물리학을 배워야 한다. 물리학은 생각하는 방법을 가르치기 때문이라고 합니다.

3. 결혼을 투자 과정에 비교해서, “인생은 일련의 기회비용입니다. 손쉽게 찾을 수 있고 자신과도 가장 잘 어울리는 사람과 결혼을 해야 합니다. 투자 대상을 찾아내는 일 역시 이와 아주 흡사합니다.

4. 나는 자본가의 독립성이 마음에 들었습니다. 내 안에는 언제나 도박꾼의 피가 흘렀지요. 사태를 파악한 다음에 배팅하는 것을 좋아했습니다. 그러니까 나는 그저 내 천성을 따랐을 뿐입니다.

- 겁이 많은 저는 도박을 별로 좋아하지 않으므로 멍거와 같은 뛰어난 투자자의 자질은 없는 것 같습니다. 그냥 태생대로 Low Risk Low Return에 만족하려고 합니다.

5. 조부에게서 배운 원칙:

1) 비즈니스를 구축하는 가장 확실한 방법은 현재 책상 위에 놓인 일에 집중하는 것

2) 수입을 초과하여 지출하지 않고 현금을 모아서 미래의 부를 마련하는 데 투자하는 것

6. 부동산 개발을 진행하면서 멍거는 자신이 건축가의 영혼을 가지고 있음을 깨달았고 개발과 건설을 즐겼지만 아무리 성공적인 건설업자일지라도 끝없이 늘어나는 부채에 의존할 수밖에 없다는 점이 걱정스러웠기 때문에 부동산 개발사업을 접습니다. 섬에 위치한 가족 별장을 증축하고 당시 가장 큰 쌍동선을 건조하는 등 사업외적인 일에서는 여전히 만드는 일을 즐깁니다.

7. 성공의 틀: 다수의 위대한 아이디어가 한데 모여 뛰어난 결과를 창출해내는 환경

8. 이상적인 파트너는 혼자 일을 해낼 수 있는 사람입니다. 사람에 따라 이끄는 파트너가 되기도 하고 따르는 파트너가 되기도 하고, 항상 동등한 입장에서 협조하는 파트너가 되기도 합니다. 저는 세 가지를 다해봤습니다.

9. 타인의 질투를 피하는 최선책은 자신의 성공에 걸맞은 자격을 갖추는 일이다.

10. 전적으로 타인이나 전문가의 조언에 의존해서 어떤 일을 판단한다면 정작 자신의 작은 테두리를 벗어날 때마다 큰 고난이 닥칠 것입니다.

11. 벤저민 그레이엄에 대한 생각

- 그레이엄의 가르침 대부분은 정신 나간 소리라고 생각했습니다. 관련된 중요 사실을 고려하지 않았으니까요. 벤 그레이엄에게는 맹점이 있었습니다. 일부 기업은 높은 프리미엄을 지불할 만한 가치가 있다는 사실을 지나치게 과소 평가한다는 것이었습니다.

- 개인투자자에게 주식의 가치가 지니는 기본 개념이라든가, 가격 모멘텀이 아니라 내재가치를 증권 매매의 동기로 삼아야 한다는 개념 등은 아마 시간이 지나도 영원히 변치 않을 것입니다.

12. 나는 절대로 주식의 내재가치 이상을 지불할 생각이 없습니다. 워렌 버핏 같은 사람이 책임을 지고 있는 아주 드문 경우라면 문제가 다르긴 하겠지만요. 장기적인 이익을 위해 많은 돈을 지불해서라도 함께 하고 싶은 극소수의 사람들이 존재합니다. 투자는 언제나 품질과 가격을 염두에 두어야 하는 게임이고, 게임에 이기는 요령은 지불하는 가격에 비해 좋은 품질을 획득해야 한다는 간단한 이치입니다.

13. 벤 그레이엄의 가르침과 달리 찰리는 염가 주식만을 찾아 다녀서는 안 된다는 것을 알려주었습니다. 이 점이 그가 내게 미친 가장 큰 영향입니다. 그레이엄의 제한된 관점에서 벗어나는 데에는 아주 강력한 힘이 필요했습니다. 그것이 바로 찰리의 마인드가 지닌 힘입니다. 그는 내 사고의 지평을 넓혀 주었습니다. – 워렌 버핏

14. 시즈캔디를 인수하기로 결정한 후, CEO로 내정한 허긴스에게 당부하는 버핏에게서, 냉정한 투자자의 면모를 볼 수 있습니다:

“인수가 된다면 두 가지 일을 해주셔야겠습니다. 첫째로, 허긴스 씨가 시즈캔디의 사장이자 CEO로 취임해서 회사를 맡아주십시오. 둘째로, 회사에 시 가족(시즈캔디 창립자)과 연관된 사람이 남아 있어서는 안 됩니다. 그들 중 어떤 이들은 아주 오래 회사에 머무르고 있었을 겁니다. 적절한 보상금을 드리고 내보내십시오.”

“시즈캔디 상품 가격이 시장 전체에 비해 너무 낮은 편이더군요.”

15. 곤경에 처한 회사를 헐값에 매입해서 시간과 에너지로 때로는 더 많은 자본을 쏟아 붓는 것보다는 훌륭한 기업을 인수해서 그대로 굴러가게 하는 것이 훨씬 쉽고 훨씬 유쾌한 경험이 될 수 있다.

16. 똥에 건포도를 섞은들 그것은 여전히 똥일 뿐입니다.

17. 인간이 꾸리는 기업이 잘 굴러가기 위해 필요한 네 가지: 정직, 현명함, 경험, 헌신

18. 헤지펀드 운용사인 LTCM는 과도한 레버리지비율로 자금을 운용하면서도 과잉 확신overconfidence의 오류에서 벗어나지 못해 무너졌습니다. 물론 그 회사의 주체가 된 사람들은 평균 IQ가 160을 넘는 수재들이었습니다. 똑똑하고 열심히 일하는 사람들일지라도 과잉 확신이라는 고질적인 재앙을 피할 수는 없습니다. 대부분 그들은 자신들의 재능이나 방법이 더 뛰어나다는 자화자찬에 빠져서는 굳이 더 어려운 항로를 선택해서 그 자리만 빙빙 맴돕니다.

19. 실패를 보장하는 네 가지 행동방식:

1) 신뢰를 주지 못하는 행동

2) 남이 아니라 자신의 경험을 최고로 치는 행동

3) 한 번, 두 번, 혹은 세 번 불운을 맛봤다고 포기해버리는 행동

4) 복잡하게 사고하는 행동

20. 위대한 투자자가 되려면 무엇을 배워야 하는가……

- 자산의 한계효용을 감안해서 심리 상태를 잘 파악하면서 게임을 펼칠 줄 알아야 합니다. 손실이 발생했을 때 비참한 상태로 전락할 것 같으면(그리고 일부 손실을 입는 것은 불가피한 일입니다) 대단히 보수적인 투자만을 행하면서 그런 상황에 빠지지 않도록 미리 피해가는 것이 현명한 선택입니다. 그렇기에 우리는 자신의 특성과 재능에 맞는 투자전략을 적용할 줄 알아야 합니다. 전천후 투자전략 같은 것은 존재하지 않습니다. (자신의 속성 이해)

- 훌륭한 비즈니스 전문지들에 실린 기사들을 휙휙 넘겨보는 것만으로도 다양한 비즈니스 경험들을 아주 쉽고 간단하게 익힐 수 있습니다. 거기서 읽은 내용을 이미 입증된 훌륭한 이론의 기본구조와 연결시켜서 생각할 줄 아는 사고방식을 가지고 있다면 투자에 대한 지혜도 하나 둘씩 늘어날 것입니다. 폭넓은 분야에서 진정으로 훌륭한 투자자가 되기를 원한다면 방대한 독서량은 필수입니다. 한두 권 읽는 것만으로는 별 도움이 되지 못합니다. (정보 수집)

- 멋진 실적을 거두고 있는 기업을 찾았다면, 이런 상태가 얼마나 오래 지속될 수 있을까? 하는 질문을 던져야 합니다. 이 질문에 대한 답을 찾는 방법은 단 하나입니다. 그런 훌륭한 실적이 발생하는 이유가 무엇인지를 곰곰이 생각해보는 것입니다. 그 다음으로는 어떤 요인이 이런 훌륭한 실적을 중단시킬 수도 있을지를 이해해야 합니다.