『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

5장에 대한 논평  

인간의 행복은 발생하기 어려운 엄청난 행운의 결과에서 오는 것이 아니라 매일 일어나는 작은 이익에서 온다. -벤저민 프랭클린(Benjamin Franklin)  

2000년부터 시작된 약세장의 와중에, 투자자들은 속이 타 들어가는 기분이었다는 것을 이해할 수 있다. 결국 그러한 느낌이 결코 다시는 또 다른 주식을 사지 않도록 결심하게 할 수 있다. 오래된 터키의 속담처럼, “뜨거운 우유에 입을 데인 후에는 불어서 먹는다.” 2000~2002년의 대폭락이 너무나 공포스러웠기 때문에, 많은 투자자들은 주식을 아주 위험한 것으로 본다. 그러나 역설적으로 대폭락 그 자체는 주식시장에서 위험을 크게 줄였다. 그것은 이전에는 뜨거운 우유였지만 지금은 실내온도의 요구르트이다. 논리적으로 본다면, 지금 주식을 살지 말지에 대한 결정은 몇 년 전 주식을 사서 손해 보았던 돈이 얼마인지 하는 것과는 전혀 상관이 없다. 주가가 미래 수익을 얻기에 충분히 합리적이라면, 최근에 입은 손해에 상관없이 주식을 사야 한다.

사람들은 주식을 사서 주가가 하락하면 손해라고 생각할수도 있다. 하지만 엄밀히 따지고 할 것도 없이 팔지 않았다면 손실이 났다 라고 할 수는 없다. 이유는 주식수는 같기 때문이다. 투자된 기업의 주가가 하락했다면 금액의 손실보다 해당기업을 현재 기준으로 다시 평가를 해보는 것이 투자의 지속여부가 결정될수 있을 것이라 생각된다. 많은 경우 이 손실의 두려움 때문에 시간이 지나고 난뒤에 후회했던 경험이 있지 않았던가...

1980년대와 1990년대 초에 가장 유명한 구호가 “잘 아는 것을 사라 Buy what you know"였다. 피터 린치(1977년부터 피델리티 마젤란 뮤추얼펀드가 달성한 것 중에서 최고의 투자기록을 내도록 운용한 펀드매니저)는 이러한 복음의 가장 권위 있는 전도사였다. 피터 린치는 초보 투자자들은 프로 투자자들이 사용법을 이미 잊어버린 ”상식의 힘the power of common knowledge"의 이점을 가지고 있다고 주장했다. 만약 아주 좋은 레스토랑, 차, 치약, 또는 청바지를 발견했다면, 또는 어떤 회사의 주차장이 항상 가득 차 있는 것 또는 제이 르노 쇼(심야토크쇼)가 끝난 뒤에도 어떤 회사의 사무실에서 일하는 사람을 보았다면, 전문적인 증권분석가나 포트폴리오 매니저는 결코 알아낼 수 없는 회사의 주식에 대해 개인적 통찰력을 가지게 된다. 피터린치가 말한 것처럼, “차나 카메라를 사는 일상 중에서도 무엇이 좋고 나쁜지, 무엇이 팔리고 안 팔리는지에 대한 감각을 키울 수 있다. 그리고 가장 중요한 것은 월스트리트가 알기 전에 아는 것이다.”

피터린치의 법칙, 즉 “이미 잘 아는 업종이나 종목에 투자함으로써 비교우위를 차지한다면 전문가들의 성과를 능가할 수도 있다”는 말은 완전히 믿기 어려운 것은 아니다. 그리고 수많은 투자자들이 수년간 그것으로 수익을 보았다. 그러나 피터 린치의 법칙은 부수적인 것을 동시에 따라야만 효과가 좋은 것이다. 존경스럽게도, 피터린치는 재무제표를 분석하고 기업가치를 평가하지 않고서는, 아무리 제품이 훌륭하고 주차장이 붐비더라도 그 회사에 투자해서는 안 된다고 주장한다.

인터넷의 편안함과 최첨단이라는 감각이 투기자가 되도록 유혹당하지 않도록 하라. 방어적인 투자자라면 차분히 앉아서 경기를 하고 결국 이기게 된다.

잦은 매매는 투기자가 되도록 유혹당한 것이 아닌지 모르겠다. 잦은 매매에 대한 경계를 얘기하고 있는 듯하다.

다른 한편으로는, 시간상 여유를 내기 어렵거나 그것을 직접 할 정도로 흥미가 나지 않을 경우, 본인 대신 주식이나 뮤추얼펀드를 골라줄 누군가를 고용하는 데 부끄러워할 필요가 전혀 없다. 그러나 결코 위임할 수 없는 책임이 있다. 자신을 제외한 누구도 아닌, 바로 자신이(투자자금을 맡기기 전에) 그 조력자가 믿을 만한지, 수수료는 합리적인지 조사해야 한다.

매달 500달러의 여유가 있다고 하자. 3개의 인덱스펀드(300달러는 전체 미국주식시장을 포함하는 인덱스펀드, 100달러는 외국주식을 포함하는 인덱스펀드, 100달러는 미국채권을 포함하는 인덱스펀드)만을 가지고 정액매입법을 함으로써, 지구상에서 살만한 거의 모든 투자자산을 가지고 있다고 자신할 수 있다. 시계처럼 매달 계속 산다. 시장이 하락하면 한 달 전보다 더 많은 주식을 사게 되어 예정된 수량이 더 많아진다. 만약 시장이 오르면, 더 적은 수량을 사게 된다. 이런식으로 포트폴리오를 영구적인 자동항법장치에 맡겨두면, 시장이 가장 매력적일 때(실제로는 가장 위험할 때) 돈을 시장에 던지거나 시장붕괴가 투자자산을 정말 싸게 만든(그러나 훨씬 더 위험한 것처럼 보이는) 후에도 주식매수를 주저하는 것을 방지할 수 있다.

선도적인 투자분석기관인 이봇슨 협회에 따르면, 만약 1929년 9월 초에 s&p500 주가지수에 1만 2,000달러를 투자했다면, 10년 후 단지 7,223달러만 남아 있을 것이다. 그러나 경우 100달러로 시작해서 이후 매월마다 100달러씩 투자했다면, 1939년 8월에 투자자산은 1만 5,571달러로 불어났을 것이다. 그것이 규칙적인 매수의 힘이다. 여태까지의 최악의 약세장인 대공황하에서도 말이다.

*1999년 말부터 2002년 말까지 s&p500 지수는 가혹하게 하락했다. 그러나 투자자가 3,000달러로 인덱스펀드계좌를 개설하고 매달 100달러를 적립했다고 한다면, 최종 결과는 6,600달러로 30.2% 손실을 보게 되어 시장전체 손실률 41.3%보다 상당히 낮은 수준이다. 그러나 저가에 계속 매수한다면, 시장이 반등할 때 급격한 회복의 발판을 만들 수 있을 것이다.

헬스케어 주식이 하이테크 주식을 밀어내게 될까? “알지도 못하고 관심도 없다.” 결국은 양쪽의 영구적인 보유자이다. 차세대 마이크로소프트와 같은 새로운 주식은 무엇일까? “알지도 못하고 관심도 없다.” 그 주식이 보유할만큼 커지자마자 인덱스펀드가 살 것이고, 그러면 그 성장세만 따라가면 된다. 내년에는 외국주식이 미국주식보다 수익이 좋을까? “알지도 못하고 관심도 없다.” 만약 외국주식이 그렇다면 그 수익을 얻을 것이고, 만약 그렇지 않다면 저가에 더 많이 사게 될 것이다.

“알지도 못하고 관심도 없다”라고 말할 수 있게 됨으로써, 영구적인 자동 항법 포트폴리오는 금융시장이 어떻게 될 것인지(다른 사람들이 할 수 있는 착각)를 예측할 필요성에서 자유롭게 된다. 미래에 대해서 알 수 있는 것이 얼마나 미약한지에 대해 아는 것(자신의 무지에 대해 받아들이는 것과 같은 것)은 방어적인 투자자의 가장 강력한 무기이다.

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현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

5장

방어적인 투자자와 주식  

1949년의 주식에 대한 논의는 두 가지 중요사항을 환기시켜 준다. 첫째, 주식은 채권이 인플레이션에 무방비상태인 것과 달리 인플레이션으로 인한 투자자의 현금가치 상실을 상당부분 보호해 줄 수 있다는 점이다. 주식투자의 두 번째 이점은 수년을 기준으로 하면 결국 채권투자보다 높은 평균 수익률을 가져다준다는 점이다.

이런 두가지 주식투자의 이점들은 중요한 요소이며 이 두 요소로 인해 주식은 오랫동안 채권보다 훨씬 높은 수익률을 제공하였다. 그러나 투자자가 너무 높은 가격으로 주식을 매입한다면 이 같은 주식투자의 이점들은 사라질 수 있다. 1929년의 예가 그러했으며 결국 1929~1932년의 기간 중 폭락한 주가를 회복하는 데는 무려 25년이 소요되었다.

아무리 전망이 좋은 기업일지라도 너무 높은 가격에 매입하지말라는 조언으로 생각됨.

선도적인 성장주는 오랫동안 IBM(International Business Machine)이었는데, 오래전에 사서 고집스럽게 보유한 투자자들에게 경이적인 수익을 안겨주었다. 그러나 이미 지적했듯이 이러한 ‘최고의 주식’들도 1961~1962년의 6개월간 하락기동안 50%의 하락률을 기록했으며 1969~1970년에도 거의 같은 비율로 하락했다. 다른 성장주들은 더욱더 심각했는데, 어떤 경우는 주가의 하락은 물론이고 회사 이익도 그만큼 줄어들어 그 주식을 보유한 사람들에게 이중의 상처를 남겨주었다. 또 다른 예로는 TI(Taxas Instrument)인데, 6년 만에 배당 없이 주가가 5달러에서 256달러까지 오르는 동안 주당순이익은 40센트에서 3.91달러까지 증가했다.(주가는 주당순이익에 비해 5배 빨리 상승했다는 점에 주목하라. 이러한 현상은 인기 종목들의 일반적인 특징이다.) 그러나 2년 후 주당순이익은 50%나 줄어들었고 주가는 80%가 하락하여 49달러가 되었다.

그레이엄의 판단이 여전히 옳다는 것을 보여주기 위해서, IBM 대신에 마이크로소프트, TI대신에 시스코를 검토해 보았다. 30년이 지났는데도 결과는 놀라울 정도로 비슷했다. 마이크로소프트의 주식은 2000~2002년 사이에 55.7% 하락하였고 그 이전 6년 동안 약 50배가 된 시스코의 주가는 이 기간 중 76%하락했다. TI에서와 같이 시스코의 주가 하락률 76%는 이익감소율 39.2%보다 훨씬 컸다. 항상 그러하듯이 산이 높으면 골이 깊었다.

정액매입법

뉴욕증권거래소는 ‘매월 매수계획’을 대중화하는 데 상당한 노력을 기울여왔는데, 이는 매월 한 종목 또는 여러 종목의 주식을 같은 금액으로 매수하는 것이다. 이것은 정액매입법으로 알려진 ‘포뮬러 투자’의 특별한 형태를 응용한 것이다. 1949년 이후 엄청난 강세장을 경험하는동안, 이러한 방식에 의한 투자결과는 매우 만족스러웠는데, 특히 투자자가 잘못된 시기에 매수를 집중하는 것을 막아주었기 때문이었다.

톰린슨은 이렇게 극히 단순한 투자방식에 대해 다음과 같은 놀라운 문장으로 결론을 내리고 있다.

“주가의 어떤 변화에도 상관없이 정액매입만큼 궁극적인 성공이 확실한 포뮬러 투자방법은 아무도 발견하지 못했다.”

정액매입법은 원칙상 건전하지만 실제로는 비현실적이라고 반박할 수도 있다. 왜냐하면 20년 동안 매년 일정한 금액을 주식투자에 할애할 수 있는 사람이 없기 때문이다. 그러나 이러한 반박은 최근에는 설득력을 많이 잃은 것 같다. 주식은 점점 건전한 저축투자계획의 필수적인 부문으로 인식되고 있다. 따라서 주식을 체계적이고 일정하게 매입하는 것은 비슷한 의미로 미국 저축채권이나 생명보험에 일정액을 지속적으로 지급하는 것보다 심리적, 재정적 어려움을 주지 않는다. 매달 매입하는 금액은 적겠지만 20년 이상이 지난 후의 성과는 투자자에게 인상적이고 중요할 수 있다.

평균적인 의사는 평균적인 미망인보다 적극적인 투자가가 되는 것이 더 용이하고 성공하기도 쉬울 것이다. 하지만 중요한 한 가지 약점이 있는데, 그들은 투자교육과 자금관리에 할애할 시간이 적다는 것이다. 사실 의사들은 주식투자에 실패하기로 유명하다. 그들은 대개 자신의 지식에 대해 지나친 자신감이 있고 투자에서 높은 수익률을 얻으려는 욕망은 강한 반면, 투자에 성공하기 위해서는 투자에 대한 상당한 주의와 주식가치에 대한 전문적인 평가방법이 필요하다는 것을 깨닫지 못하기 때문이다.

지나친 자신감 이나 자만이 도대체 무어란 말인가? 투자가는 언제나 겸허한 태도를 유지해야 한다고 했다. 그리고 투자가들은 언제나 태도가 투자의 성패를 결정짓는다고 했다.

이 시점에서 인간본성을 고려해 보자. 제한된 수입을 가진 많은 영리한 젊은이들에게 투자는 매력적이다. 급여가 투자수입보다 훨씬 더 중요한데도 그들은 투자대상을 찾는 데 민감하고 동시에 의욕적이다. 이러한 자세는 바람직한 것이다. 젊은 자본주의자들이 조기에 투자에 대한 교육과 경험을 시작하는 것은 커다란 이점이 있다. 적극적인 투자자가 되려 할 경우 어느 정도 실수와 손실은 반드시 경험할 것이다. 그러나 젊음은 이런 실망을 이겨내고 그로부터 교훈을 얻게 할 수 있다. 주식투자의 초보자들은 시장을 초과하는 수익률을 올리려고 시간과 돈을 낭비하지 말라고 권유하고 싶다. 초보자들은 증권가치를 연구하고 처음에는 가능한 최소의 금액으로 가격과 가치에 대한 자신의 판단을 시험하는 정도로 하라. 따라서 이 장의 서두에서 말했던 매입할 주식의 종류와 기대 수익률은 투자자의 자금에 달려 있는 것이 아니라 투자에 대한 투자자의 지식, 경험, 기질과 같은 투자소양에 달려 있음을 재차 강조한다.

진정한 투자자는 보유종목의 주가가 하락한다고 해서 돈을 잃지는 않으며, 이에 따라 하락 가능성만으로 실제 손실의 위험이 발생하는 것은 아니라는 사실을 설명할 것이다. 만약 제대로 선택된 주식투자가 수년간에 걸쳐 만족할 만한 결과를 보여주었다면, 이 투자는 ‘안전한’ 것으로 판명된 것이다. 그 기간 중 시장가치는 변동하기 쉬우며 당분간은 매수가격 이하로도 하락할 것이다. 이런 사실로 인해 투자가 위험한 것으로 분류된다면, 이를 위험한 동시에 안전하다고 해야 할 것이다. 만약 위험이라는 개념을 실제 매매로 손실이 실현된 경우 또는 회사의 상태가 상당히 악화된 데 따른 손실의 경우 또는 좀더 흔한 경우로 주식의 내재가치와 비교해 과다한 가격을 지급하여 생긴 가치하락의 경우 등에만 적용한다면 이러한 혼란은 피할 수 있을 것이다.

많은 개별 주식들이 내재가치의 하락위험을 내포하고 있다. 그러나 주식에 대해 적절히 구성된 포트폴리오 투자는 그런 종류의 심각한 위험을 수반하지 않으며, 따라서 단순히 주가 등락을 이유로 ‘위험’이라는 용어가 적용되어서는 안 된다. 그러나 주가가 내재가치 기준에 비해 분명히 매우 높은 것으로 판명될 위험이 있다면, 비록 뒤이은 큰 폭의 주가하락이 몇 년 후 회복될 수 있다 하더라도 그런 위험은 상존한다.

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현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

4장에 대한 논평

운에만 맡겨버리면 더 이상 행운을 잡을 수 없게 된다. -야구 코치 팻 라일리(Pat Riley)

당신의 포트폴리오는 얼마나 공격적이어야 할까?

그레이엄이 말하기를, 그것을 알기 위해서는 어떤 종류의 투자자산을 보유하고 있는지보다는 어떤 유형의 투자자인지가 더 중요하다. 현명한 투자자가 되는 데에는 두 가지 방법이 있다.

- 주식, 채권 또는 뮤추얼펀드의 조합을 끊임없이 연구하고 선별하고 검토하는 것

- 자동항법장치로 움직이고 어떤 추가적인 노력도 필요 없는( 그러나 즐거움은 전혀 없는) 영구적인 포트폴리오를 만드는 것

두 가지 방법은 똑같이 현명한 투자이고 어느 쪽으로든 성공할 수 있다.

그러나 올바른 방법을 고를 만큼 충분히 스스로를 잘 알아야만, 투자기간 내내 성격에도 잘 맞고 비용과 감정도 통제할 수 있게 된다. 그레이엄이 적극적인(공격적인) 투자자와 소극적인(방어적인) 투자자의 구분은 투자위험이 우리가 항상 지켜보는 경제나 투자자산에서뿐만 아니라 우리 자신의 내부에도 있다는 또 다른 충고이다.

스스로가 어떤 투자자인지를 안다는 것, 이것이 참으로 어려운 일이 아닐까 생각이든다.

이말은 결국 투자가의 태도를 말하는 것이 아닐까 생각된다.

마지막으로, 많은 사람들은 주식시장이 하락하기 때문에 투자를 그만둔다. 정신심리학자들에 따르면, 우리들 대부분은 감정적으로 격해지는 사건에 대해서 미래에 어떻게 느끼게 될 것인지를 현재시점에서 예측하는 것이 아주 서툴다는 것이다. 1980년대나 1990년대에 그랬던 것처럼 주식이 매년 15%나 20%씩 계속 올랐을 때, 주식과 결혼생활을 하는 것을 상상하기는 쉽다. 그러나 투자했던 모든 돈들이 점점 동전으로 부수어질 때, 채권이나 현금 같은 ‘안전자산’으로 비상탈출하지 않을 수가 없다. 많은 사람들이 주식을 사서 보유하는 대신에, 비싸게 사서 싸게 팔고는 두 손으로 머리를 감싼 채 아무것도 보유하지 않게 된다. 하락장에서 주식을 살 배짱이 있는 사람이 거의 없기 때문에 모든 사람은 최소한 25%는 채권에 투자해야 한다고 그레이엄은 주장한다. 그러한 완충장치가 있어야만 주가가 하락하더라도 주식에 투자한 자금을 빼지 않을 용기를 가질 수 있게 된다.

그레이엄이 얘기한 “하락장에서 주식을 살 배짱”이란 무엇일까? 어쩌면 이라기보다는 정말 주식을 싸게 살 의향이 있는 사람이라면 하락장에서 주식을 사야 하지 않을까? 하지만 많은 사람들이 주식을 판다고 한다. 그렇다면... 왜 팔까? 더 떨어지는게 두려워서? 이질문 때문에 판다면... 투자는 싸게 사야 한다라는 말과 정면으로 대치된다. 하지만 여전히 투자가가 실행해야 할점은 투자는 싸게 사야 하지 않을까.....

얼마만큼의 위험을 감당할 수 있는지를 잘 파악하기 위해서는, 근본적인 생존의 여건들에 대해 생각하라. 언제 그것들이 위협받고 언제 변하고 어떻게 현금수요에 영향을 주는지에 대해 생각하라.

-미혼인가 아니면 기혼인가? 배우자나 동반자가 돈을 벌고 있는가?

-자녀가 있는가 아니면 자녀를 가질 계획이 있는가? 언제 교육비가 많이 들어가는가?

-재산을 상속받을 수 있는가? 아니면 나이 드신 병든 부모에 대해 금전적인 책임을 지게 될 것인가?

-당신의 직업을 위협할 요인이 있는가?

-만약 자영업자라면 유사업종의 존속연한은 얼마나 오래되는가?

-당신의 투자가 현금 소득을 보충해야 할 필요가 있는가?

-주어진 봉급과 지출수요하에서, 투자로 손해 볼 수 있는 여유가 어느 정도인가?

주식은 장기적인 자금(여유자금)으로 해야한다는 이야기는 여기에서도 말하고 있는 것 같다.

왜 100% 주식은 안 되는가?(Why not 100% stocks)

그레이엄은 전체자산의 75% 이상을 주식에 투자하지 말 것을 권고한다. 그리고 모든 자산을 주식에 투자하는 것은 누구에게나 만류한다. 극소수의 투자자에게는 100% 주식 포트폴리오가 정당할지 모른다. 만약 당신이 다음의 조건을 충족한다면, 당신도 그런 사람들 중 하나가 될 수 있다.

-적어도 1년간 가족의 생계를 보장할 충분한 현금을 따로 준비한 경우

-향후 20년 이상 꾸준히 투자할 수 있을 경우

-2000년부터 시작된 약세장에서 살아남았던 경우

-2000년부터 시작된 약세장 동안 주식을 팔지 않았던 경우

-2000년부터 시작된 약세장 동안 더 많은 주식을 산 경우

이 책의 8장을 읽고 자신의 투자행동을 통제할 정식계획을 이행한 경우

솔직히 이러한 모든 조건을 충족하지 못했다면, 당신은 모든 자산을 주식에 투자하지 않는편이 좋다. 과거 약세장에서 공황상태였던 사람은 누구나 다음 약세장에서도 똑같이 한다. 그리고 현금과 채권의 완충장치를 갖지 않는 것을 후회하게 된다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
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4장

방어적인 투자자를 위한 포트폴리오

위험을 감수할 수 없는 사람들은 투자금액에 비해 상대적으로 적은 수익에 만족해야 한다는 것이 오래되고 틀림없는 원칙이다. 투자자가 목표하는 수익률은 그가 감당할 수 있는 위험의 정도에 비례한다는 일반적인 생각이 여기에서 비롯되었다.

우리의 생각은 좀 다르다. 수익률은 오히려 투자자가 자신의 투자에 쏟을 수 있는 지적인 노력의 정도에 달려 있다.

기본적인 투자지침으로서 투자자는 자금의 25% 이하나 75% 이상을 주식에 투자해서는 안 되며, 결국 채권은 그 나머지인 25~75% 사이에서 투자하는 것이 바람직하다고 권고했다. 여기에는 두 가지 주요 투자수단 사이에 표준적인 배분은 50 대 50 으로 똑같이 배분한다는 것을 암시하고 있다. 이에 따르면 약세장이 지속되어 ‘할인가격’ 수준의 종목이 다수 출현하게 될 경우 주식 비중을 늘리는 적절한 근거가 된다. 반대로 시장수준이 위험할 정도로 높다는 판단이 들 때 주식비중을 50% 아래로 줄이라는 적절한 신호가 된다.

이러한 판에 박힌 경구는 항상 말하기는 쉬워도 따라 하기는 어렵다. 왜냐하면 강세 또는 약세장을 더욱 확대시키려는 인간의 본성과 반하기 때문이다. 시장이 어느 정도 상승하면 주식비중을 줄이고 어느 정도 하락하면 주식비중을 늘리는 것을 보통의 일반투자자에게 타당한 투자전략이라고 권유하는 것은 거의 용어상 모순이다. 그것은 과거의 큰 상승과 붕괴시에 일반투자자는 반대 방향으로 투자했고 그럴 수밖에 없었기 때문이다. 이러한 현상은 앞으로도 그럴 것이라 믿는다.

만약 오랫동안 믿었던 것처럼 주식시장이 예전의 등락범위에서 벗어난다면, 그리고 새로운 등락범위를 아직 모른다면, 우리는 투자자에게 주식보유비중을 최소 25%까지 줄이고 나중에 최대 75%까지 다시 늘리는데 있어 신뢰할 만한 규칙을 제시할 수 없다. 일반적으로 투자자가 보유주식의 건전성에 대한 확신이 없고 1969~1970년과 같은 시장하락을 차분히 바라볼 자신이 없다면 주식에 절반 이상을 투자해서는 안 된다고는 주장할 수 있다.

그럼에도 불구하고 이와 같은 50 대 50(채권과 주식의 비율)의 투자기법은 보수적인 투자자에게 충분히 의미 있다고 확신한다. 이것은 극히 단순하고 확실하게 올바른 방향으로 향하고 있다. 이를 따르는 사람이 적어도 시장변동에 대응해서 행동하고 있다는 느낌을 줄 뿐만 아니라, 무엇보다도 중요한 것은 시장이 점점 더 위험한 수준으로 상승함에 따라 주식에 점점 더 심하게 끌려가는 것을 억제해 준다.

게다가 방어적인 투자자자는 상승장에서 포트폴리오의 절반에서 나오는 이익에 만족하며, 심각한 하락장에서는 자신보다 모험심 많던 동료들보다 자신이 얼마나 좋은 상태인가를 회상하면서 큰 위안을 얻을 수 있을 것이다.

우리가 제시한 50 대 50의 분할방법은 고안해 낼 수 있는 가장 간단한 ‘다목적 투자방법’이지만, 성과 측면에서는 최선의 것이라고 판명되지 않을 수 있다.(물론 기계적이든 아니든 간에 어떤 방법도 다른 방법보다 낫다고 확실히 말할 수는 없다) 투자자가 주식을 50% 또

는 그 이하로 정하는 것은 당연히 주로 자신의 기질과 투자태도에 달려 있다.

그렇다면 투자자가 보유주식의 건전성에 확신이 있다면... 그리고 시장하락을 차분히 바라볼 자신 있다면... 주식에 절반이상을 투자해도 된다고 주장할 수 있지 않을까?

많은 금액을 투자하고 난뒤 큰 하락장이 왔다고 가정하자... 그럴때는 대부분의 기업의 주가가 하락하므로 건전성의 확신이 있는 기업또한 예외가 될수 없을지도 모른다. 하지만 건전성에 확신이 있고 기업의 영업본질에 있어서 바뀐것이 없다면 그  기업을 팔아야 할 이유는 없다고 생각된다. 대부분의 가치투자자들이 현재 주가상승보다는 그런 하락장을 반길수도 있다. 그 이유는 좋은 기업을 더 낮은 가격에 주식을 구매할 수 있기  때문이다. 즉 그런기업은 안전마진이 더 커진다고 볼 수 있을 것이다. 주식은 팔지 않았다면 그가 가지고 있는 주식그 자체이다. 자신의 판단에 정말 좋은 기업이라고 생각되어 매수하였다면 기업이 본질측면에서 훼손되지 않았다면  주식을 팔아야 할 이유는 없다고 본다. 오히려 더 살 수 있는 기회가 된다고 본다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

3장에 대한 논평

어디로 가고 있는지 모른다면 조심해야 한다. 그 곳에 가지 못할지도 모르기 때문이다.

- 요기 베라(Yogi Berra)

어떤 강세론자들은 그 정도가 매우 심했다. 30년 이상의 기간이라면 주식이 ‘항상’ 채권보다 수익이 높기 때문에 주식은 채권이나 은행의 현금보다도 위험하지 않다는 것이다. 그러나 만약 주식을 장기보유하는 것만으로도 주식을 보유하는 모든 위험을 제거할 수 있다면, 왜 처음에 얼마를 투자할지에 대해서는 애매하게 얼버무리는가?

1999년과 2000년 초에 허황된 강세론은 도처에 넘쳐났다.

-1999년 12월 7일, 퍼스트핸드 뮤추얼펀드의 포트폴리오 매너저인 케빈 랜디스는 CNN ‘머니라인’프로그램에 출연했다. 이익에 비해 무한승수배의 가격으로 거래되는 무선통신주식이 과대평가됐는지 묻자, 랜디스는 바로 대답했다. “과열이 아닙니다. 명백한 성장 그 성장의 절대가치를 보십시오. 엄청납니다.”

-2000년 1월 18일, 켐퍼 펀즈의 투자전략가인 로버트 프롤리히가 《월스트리트 저널》에 기고했다. “이것은 새로운 세계질서입니다. 우리는 주가가 너무 비싸다는 이유로 올바른 비전을 가진 올바른 사람들의 올바른 기업을 버리는 사람들을 봅니다. 그것은 투자자들이 할 수 있는 최악의 실수입니다.”

-2000년 4월 10일, 당시 리먼 브라더스의 투자전략가이던 제프리 M. 애플게이트는 《비즈니스 위크》에서 보다 수사학적으로 물었다. “단순히 주가가 높아졌다고 해서 오늘 주식시장이 2년 전 보다 더 위험할까요? 정답은 ‘아니다’입니다.”

그러나 정답은 ‘예’이다. 항상 그래왔고 앞으로도 그럴 것이다. 그리고 그레이엄은 “이러한 부주의함은 벌을 안 받을 수 있나요?”라는 질문에 대해서도, 그 질문의 영원한 정답이 ‘아니오’라는 것을 알고 있었다.

분노한 그리스 신과도 같이, 주식시장은 1990년대의 높은 수익이 일종의 신이 주신 권리와 같다고 믿었던 모든 사람들을 파멸시켰다. 랜디스, 프롤리히, 애플게이트 같은 전문 예측가들이 어떻게 항복하게 되었는지 알아보자.

-2000년부터 2002년까지 랜디스의 유망주인 무선통신주식 중 가장 안정적인 노키아는 ‘겨우’67%만 하락했다. 한편, 최악의 경우인 윈스타 커뮤니케이션즈는 99.9% 하락했다.

-프롤리히가 가장 좋아하는 시스코 시스템즈와 모토롤라는 2002년 말 70% 이상 하락했다. 투자자들은 시스코 한 종목만으로 4,000억 달러를 손해 보았는데, 이는 홍콩, 이스라엘, 쿠웨이트, 싱가포르의 연간 GDP를 모두 합친 것보다도 큰 금액이었다.

-2000년 4월, 애플게이트가 수사학적 질문을 했을 때, 다우존스 산업평균지수는 11,187이었고 나스닥 종합지수는 4,446이었다. 2002년 말 다우지수는 8,300 정도에서 비틀거리고 있었고 나스닥은 거의 1,300까지 하락하여 그 이전 6년간의 모든 수익을 반납하였다.

가장 뚱뚱한 자의 생존(Survival of the Fattest)

장기적으로 주식이 ‘항상’ 채권을 능가한다는 주장에는 결정적인 결함이 있다. 1871년 이전에는 신뢰할 만한 수치가 존재하지 않는다. 미국 주식시장의 초기수익률을 나타내는 데 사용되는 지수도 7개 종목에 지나지 않는다. 그러나 1800년 미국에는 약 300여 개의 기업이 있었다. (많은 기업이 제퍼슨 시대에 인터넷과 같은 기업이었다. 즉, 목재 수송도로와 운하 등이다.) 그중 대부분이 파산했고 투자자들은 속옷까지 홀랑 잃어버려야 했다.

그러나 주가지수는 그러한 초창기에 파산한 모든 종목들을 무시한다. 기술적으로 ‘생존 편차’라고 알려진 문제이다. 그래서 이러한 지수들은 실제 투자자들이 얻은 결과를 엄청나게 과장한다. 실제 투자가들이 정확하게 살아남은 7개 종목을 사야 한다는 것을 깨달았을 때는 이미 늦어버렸다. 뉴욕은행 과 J.P. 모건 체이스를 포함한 겨우 몇몇 기업만이 1970년대 이후 계속 번창해 왔다. 이러한 모든 기적적인 생존자에 반해서, ‘역사상의’ 주가지수에서 모두 생략되어 버린 the Dismal Swamp Canal Co., the Pensylvania Cultivation of Vines Co., the Snicker's Gap Turnpike Co.와 같은 수천 건의 투자 재난도 있었다.

제러미 시겔의 데이터는 1802년부터 1870년까지 인플레이션을 감안한 뒤에 주식은 연간 7.0%, 채권은 4.8%, 현금은 5.1%의 수익이 발생했음을 보여준다. 그러나 런던 비즈니스 스쿨의 엘로이 딤슨과 그의 동료는 1871년 이전 주가수익률은 적어도 연간 2%p 정도 과대평가되었다고 추정했다. 그리고 실제 세계에서 주식은 채권이나 현금보다 더 좋지 않다. 오히려 약간 나쁠 수 있다. 주식은 현금이나 채권보다 성과가 좋다는 것을 장기 기록이 “증명”한다고 주장하는 사람은 무식한 사람이다.

높이 날수로 깊이 떨어진다

이러한 종류의 허황된 강세론자에 대한 영원한 치료약으로서, 그레이엄은 현명한 투자자들에게 단순하고 회의적인 몇 가지 질문을 해보라고 역설한다. 왜 주식의 미래수익이 항상 과거의 수익과 같아야 하는가? 주식이 확실히 장기적으로 돈을 벌 수 있다고 모든 투자자들이 믿게 되었다면, 그때 주식시장에 대한 지나친 고평가가 끝나지는 않을까? 그리고 만약 그러한 일이 발생한다면, 어떻게 주식의 미래수익이 높을 수 있는가?

그레이엄의 대답은 언제나 마찬가지로 논리와 상식에 기초하고 있다. 어떤 투자자산의 가치는 당신이 지불하는 가격의 함수이고 또 항상 그래야만 한다. 1990년대 후반에 인플레이션은 희미해지고 기업수익은 급증할 것처럼 보였고 전 세계는 평화스러웠다. 그러나 어떤 가격에라도 주식을 사야 할 만한 정도는 아니었고 그럴 수도 없다. 기업이 벌어들이는 수익에는 한계가 있기 때문에 투자자들이 기꺼이 그 주식에 지불해야 하는 가격에도 역시 한계가 있다.

이렇게 생각해 보자. 마이클 조던은 항상 최고의 농구선수였고 거대한 자석처럼 팬들을 시카고 경기장으로 끌어들였다. 시카고 불스는 목재 코트에서 커다란 가죽공을 튀기도록 하기 위해 조던에게 연봉으로 3,400만 달러를 지불하는 계약을 체결했다. 그러나 그것이 시카고 불스가 조단에게 시즌당 3.4억 달러, 34억 달러 또는 340억 달러를 지불하는 것까지 정당화하는 것을 의미하는 것은 아니다.

투자자들이 모두 싸게 사서 비싸게 팔아야 한다는 것을 알고 있으면서도, 실제로는 그와 반대로 하게 된다. 이 장에서 그레이엄의 경고는 단순하다. 즉, “역 의 법칙으로”, 투자자들이 주식투자에 대해 장기적으로 열광하면 열광할수록, 그들이 단기적으로 잘못하게 될 것이라는 것은 더욱 확실해진다. 2000년 3월 24일, 미국 주식시장의 시가총액은 14.75조 달러로 천정을 쳤다. 경우 30개월 뒤인 2002년 10월 9일, 미국주식의 시가총액은 50%가 좀넘는 7.41조 달러가 날아간 7.34조 달러에 불과했다. 동시에 많은 시장전문가들은 심한 비관론자로 돌변해서 향후 수년간, 심지어는 수십 년간 시장수익은 0 또는 마이너스(-)가 될 것이라고 예상했다.

이 시점에서 그레이엄은 한 가지 단순한 질문을 할 것이다. ‘전문가’들이 마지막으로 의견이 일치했을 때 그 전문가들이 얼마나 비참하게 틀렸는가를 생각해 보면, 도대체 현명한 투자자들이 왜 그들을 믿어야 하는가?

주식시장의 수익은 세 가지 요인에 의해 결정된다.

-실질 성장(기업의 이익과 배당의 증가)

-물가상승에 의한 성장(경제전체의 일반적인 가격의 상승)

-투기적 성장 또는 하락(투자대중의 주식에 대한 선호도의 증가 또는 하락)

그러나 그레이엄의 접근방법에서 두 번째 가르침이 있다. 주식의 미래수익을 예상할 때, 유일하게 확실한 것은 그 예상이 틀릴 것이라는 것이다. 과거가 우리에게 가르쳐주듯이 논쟁의 여지가 없는 유일한 진실은 “미래는 항상 우리를 놀라게 한다”는 것이다. 언제나 그렇다.! 그리고 금융역사상 그러한 법칙의 귀결은 미래에 대한 자신의 견해가 옳다고 확신하는 바로 그 사람이 가장 가혹하게 시장으로부터 당한다는 것이다. 그레이엄이 그러했듯이, 예측능력에 대해서 겸손해야만 틀릴 것이 거의 확실한 미래에 대한 예측으로 인해 너무 많은 위험을 감수하지 않을 수 있다.

그래서 반드시 기대치를 낮추어야 한다. 그러나 용기를 잃지는 않도록 조심하라. 현명한 투자자로서 항상 희망이 계속 되살아나고 또 그래야만 하기 때문이다. 금융시장에서는 미래가 안 좋으면 안 좋을수록, 오히려 더 좋아지는 경우가 많다. 한 번은 냉소주의자가 영국의 소설가이자 수필가인 G.K. 체스터튼 Chesterton에게 말했다. “아무것도 기대하지 않은 사람은 축복받은 사람입니다. 왜냐하면 실망할 것이 없기 때문이지요.” 체스터튼의 응수는? “아무것도 기대하지 않는 사람은 축복받은 사람이지요. 왜냐하면 모든 것을 즐길수 있으니까요.”