『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

8장 투자자와 시장변동 

투자자는 시장가격의 변화로부터 이익을 얻기 원할 것이다. 시간이 지남에 따라 보유 주식의 가치가 상승하거나 또는 유리한 가격으로 사거나 팔아서 이익을 얻을 수도 있다. 이렇게 자신의 역할에 대해 관심을 갖는 것은 너무나도 당연한 일이고 또 매우 정당한 일이기도 하다. 그러나 이러한 관심은 투자자를 투기적인 태도와 행위로 인도할 위험을 안고 있다. 투기하지 말라고 충고하기는 쉽지만 당신이 이 충고를 따르기는 정말 어려운 일이다. 이 책 서두에서 말했던 것을 되풀이해 보자. 만약 당신이 투기를 하고 싶다면 결국에는 돈을 잃게 될 수도 있다는 것을 유념하고 눈을 크게 뜨고 조심스럽게 하라. 반드시 위험에 처할 금액의 한도를 정해두고 그것을 투자계획에서는 완전히 분리하라.

이장에서 투기를 하고 싶다면 한도를 정해 놓고 하라고 한다. 한도를 왜 정하라고 했을까? 그것은 성공할 확률보다 성공하지 못할 확률이 높기 때문에 한도를 정해 놓으라고 한 것이 아닐가... 투자와 투기를 분별하기가 쉽지 않지만 그레이엄이 애기한 투자와 투기의 차이점을 다시한번 상기해보자. “투자는 철저한 분석하에서 원금의 안전과 적절한 수익을 보장하는 것이고, 이러한 조건을 충족하지 못하는 행위는 투기이다”

주식은(투자등급일 경우라도) 주기적이고 폭넓은 가격변동을 겪기 때문에, 현명한 투자자라면 시계추의 진동 같은 움직임으로부터 이익을 얻을 수 있는 기회에 관심을 가져야 한다. 이런 기회를 실현시켜주는 방법이 두 가지 있는데, ‘타이밍timing' 과 ’가치평가 pricing'가 그것이다. 타이밍이란 주식시장의 움직임을 예측하려는 노력을 의미한다. 장래에 오를 것 같으면 매수하거나 보유하고 하락할 것 같으면 매도하거나 매수를 유보한다. 가치평가란 주가가 정당한 가치 이하로 떨어질 때 주식을 매수하고 가치 이상으로 상승할 때 파는 것을 의미한다. 그보다 덜 적극적인 가치평가 형태로 주식을 매수할 때 너무 비싼 가격에는 사지 않는 단순한 방법도 있다. 이것은 주식의 장기보유를 우선으로 하는 방어적인 투자자에게는 매우 만족스러운 방법이긴 하지만 시장의 가격수준에 주의를 기울이는 최소한의 노력은 필요하다.

현명한 투자자의 경우에는 어떤 형태의 가치평가로도 만족스러운 결과를 얻을 수 있다고 확신한다. 만약 투자자의 예측의 의미로서 타이밍을 중요시한다면 그는 결국 투기자가 될 것이며 투기자로서의 투자결과를 얻을 것이다.

월스트리트에서 멀리 떨어질수록 주식시장 전망이나 타이밍에 대한 자신감에 대해 점점 더 회의를 느끼게 될 것이다. 투자자들은 거의 매일 쏟아지는 셀 수 없을 만큼 많은 ‘예측’들을 좀처럼 진지하게 받아들일 수가 없다. 그러나 많은 경우 그것들에 관심을 기울이고 심지어는 그에 따라 행동할 때가 있다. 왜일까? 그 이유는 주식시장의 미래 전망에 대해 나름대로의 의견을 갖는 것이 매우 중요한 일이라고 생각되기 때문이다. 또한 증권회사나 투자자문사의 전망이 적어도 자신의 전망보다는 더 믿을 만하다고 느끼기 때문이다.

‘투자전략가’들의 전망에 대해서 이 책 『현명한 투자자 』은 주석을 달아 놓았다. 그중 한 이야기를 발췌해서 올린다. 2001년 3월 골드만삭스&컴퍼니(Goldman, Sachs & Co)의 수석 투자전략가인 애비 조셉 코헨(Abby Joseph Cohen)은 2001년 말에 S&P500 지수는 1,650으로, 다우존스 지수는 13,000으로 끝날 것으로 예측했다. 코헨은 “우리는 침체를 예상하지 않는다. 그리고 기업이익은 2001년 후반기에는 추세성장률과 같은 수준으로 증가할 것으로 전망한다‘고 말했다. 미국경제는 침체에 빠져들기 시작했으며, 2001년 말 S&P500 지수는 1148.08로 끝나고 다우존스 지수는 10,021,50으로 끝났는데, 코헨의 전망치보다 각각 30%, 23% 낮은 수준이었다.

시장을 예측하는 데는 엄청난 전문지식이 필요한데, 믿을 수 없게도 ‘어떤 사람들’은 주식시장에 대한 뛰어난 예측을 통해 돈을 벌기도 한다. 그러나 보통의 일반투자자가 시장예측을 통해서 돈을 벌 수 있을 것이라고 생각한다면 그것은 어리석은 일이다. 왜냐하면 일반투자자들이 알려진 신호에 따라 일제히 매도에 나선다면 누가 그 주식을 사주겠는가? 만약, 투자자가 시장을 예측하는데 어떤 시스템이나 시장선도자를 따라 함으로써 몇 년 만에 부자가 되려 한다고 가정해 보자. 그 투자자는 수많은 다른 사람들이 목표하는 것을 이루려고 노력해야 한다. 또한 시장에서 수많은 경쟁자들보다 더 잘해야만 한다. 논리적으로나 경험적으로 볼 때, 어떤 전형적인 보통의 일반투자자가 자신을 제외한 전체 일반투자자들보다 성공적으로 예측할 수 있다고 할 만한 근거는 없다.

‘타이밍’의 원칙에는 아무도 알아차리지 못한 한 가지 측면이 있다. 투기자들은 서둘러서 이익을 얻고자 하기 때문에 ‘타이밍’이 심리적으로 매우 중요하다. 주가가 상승하기를 1년 동안 기다린다는 것은 투기자에게는 정말 어려운 일일 것이다. 그러나 투자자에게 있어 그 정도 기다리는 시간은 그다지 중요하지 않다. 주식을 사야 할 때라는 어떤 느낌이 있을 때까지 현금을 보유함으로써 투자자에게 생기는 이점은 무엇일가? 현금을 보유한 채 기다림으로써 자신의 배당수익 손실을 상쇄할 수 있을 만큼 싼 가격으로 주식을 매수하는 데 성공할 경우에만 투자자는 이점을 누릴 수 있다. 즉, 타이밍이 가치평가와 일치하지 않늗다면(다시 말해, 그가 이전에 매도한 가격보다 상당히 낮은 가격으로 주식을 매수할 수 없다면) 투자자에게는 아무런 실익이 없다는 뜻이다.

거의 모든 강세장은 다음과 같이 뚜렷한 여러 특성을 가지고 있다. 1)역사적으로 고가권, 2)높은 PER, 3)채권수익률에 비해 낮은 배당수익률, 4)신용거래에 의한 투기의 증가, 5)투자등급이 낮은 종목의 신규공모 증가 등이다.

1949년에 시작된 유례 없는 강세장 이전에도 저가매수 고가매도의 적절한 실행을 곤란하게 하고 심지어는 좌절시키는 시장의 주기적 순환의 예외적 상황들이 많이 있었다. 이러한 예외적 상황 중 주목할 만한 것이 1920년대 말의 대규모 강세장이었는데, 이때에는 모든 계산이 완전히 틀려버렸다.

주가를 하락시키는 약세장이 없다면, ‘저가 매수’하려고 기다리는 모든 투자자들은 완전히 잊혀진 것처럼 느낄 것이다. 그리고 너무나 자주 기존의 경계심을 잃어버리고 주식시장에 뛰어들게 된다. 그것이 그레이엄이 ‘감정적인 원칙’이 얼마나 중요한지 강조한 이유이다. 1990년 10월부터 2000년 1월까지 다우존스 지수는 쉬지 않고 상승행진을 했다. 3번 정도 10%의 하락이 있고 20% 이상 하락은 한 번도 없었다. 총상승률(배당은 감안하지 않고)은 396.7%였다. 크랜달 피어스&컴퍼니(Crandall, Pierce & Co.)에 따르면, 이것은 과거 100년간 1949~1961년 동안의 강세장에 이어 두 번째로 장기적인 강세장이었다. 강세장이 길어질수록 투자자들이 건망증에 걸리는 정도는 심해졌다. 강세장이 5년 정도 지속된 후에 많은 사람들은 약세장의 가능성에 대해 더 이상 믿지 않았다. 잊고 있던 사람들은 결국 기억을 되살려야 할 운명이 되었다. 주식시장에서 되살린 기억은 항상 불괘한 것이다.

포뮬러 플랜

1949~1950년경에 시작된 강세장 초기에는 주식시장의 주기적 순환을 이용하는 다양한 방법들에 상당한 관심이 쏠렸다. 이러 것들을 ‘포뮬러 투자 플랜 formula investment plan'이라고 한다. 이러한 방법들(정액매입법과 같은 단순한 경우를 제외한)의 핵심은 주가가 상당폭 상승할 때 투자자는 자동적으로 어느 정도 주식을 매도하는 것이다. 이들 중 대부분은 시장수준이 상당히 큰 폭으로 오르면 보유중인 주식을 모두 매도하게 된다. 나머지 일부는 어떤 상황에서도 주식을 적은 비율로 유지하도록 하는 것이다.

이러한 방법은 논리적으로(그리고 보수적으로) 보이며 과거 수년간을 토대로 검증해 보면 꽤 우수한 수익률을 보인다는 점에서 두 가지 매력을 가지고 있다. 그러나 불행하게도 이 방법은 더 이상 쓸모없어졌을 때에 최고조로 유행되고 있었다. 많은 ‘포뮬러 투자자’들이 1950년대 중반 어느때부터 시장에서 벗어나 있는 자신들을 발견했다. 사실 그들은 뛰어난 수익을 실현했지만 넓은 의미에서 시장은 그때부터 그들로부터 ‘달아났고’ 그들의 공식(포뮬러)은 다시는 주식매수의 기회를 조금도 주지 않았다.

1950년대 초 ‘포뮬러 투자’를 채택했던 이들의 경험과 이들보다 약 20년전 다우이론을 적용했던 이들 사이에는 유사성이 있다. 두 경우 모두 인기절정의 순간에서 그 효력을 상실했다는 것이다. 우리도 다우지수의 매수 매도 수준을 결정하는 ‘중심가치방법Central value method'으로 실패한 경험이 있다. 우리는 이 경험을 통해 주식시장에서 쉽게 돈을 벌 수 있는 방법은 너무나 쉽고 단순해서 많은 사람이 따라 하기 때문에 계속해서 성공하기는 힘들다는 것을 알 수 있었다. “뛰어난 것들은 모두 희귀한 만큼 어렵다 All things excellent are as difficult as they are rare." 라는 스피노자Spinoza의 교훈은 철학에서뿐만 아니라 월스트리트에서도 적용될 수 있다.

그러나 우량한 소형사의 경우라도 투자자가 보유한 주식이 향후 5년간 저가에서 50%이상 상승하거나 그 고가로부터 1/3 이상 하락하는 것에 대해 가능성을 따지기보다는 차라리 미리 확률에 맡기는 것이 더 나을 것이다.

그레이엄이 말한 것에 주의해야 한다. 저가에서 50% 이상 상승하거나 고가에서 33% 이상 하락할 것이라는 것은(그것이 보유주식이거나 시장 전체이거나 상관없이) 가능한(possible) 것이 아니라 확률적인 (probable)것이다. 이것을 이해할 수 없다면(또는 자신의 포트폴리오는 마술처럼 그렇지 않을 것이라고 생각한다면) 스스로를 투자자라고 부를 자격이 없다. (그레이엄은 33% 하락은 50% 상승과 같다고 말한다. 왜냐하면 10달러에서 15달러로 상승하는 것과 15달러에서 10달러로 33%하락하는 것은 똑같이 5달러이기 때문이다.)

신중한 투자자는 매일매일 혹은 매월의 시장 변화 때문에 부자가 되고 가난뱅이가 된다고 믿지는 않을 것이다. 그렇지만 더 장기적이고 폭넓은 변동에 대해서는 어떨까? 여기에 실제적인 의문과 복잡해지기 쉬운 심리적인 문제가 등장하기 시작한다.

상당폭의 시세상승은 즉시 만족감과 함께 조심스러운 우려를 낳게 된다. 그러나 동시에 경솔한 행동을 향한 강한 유혹을 불러일으킬 수도 있다. 당신이 보유한 주식이 올랐다면 정말 잘 된 일이다. 그리고 전보다 부자가 되었다면 이 역시 좋은 일이다. 그러나 가격이 너무 많이 올랐기 때문에 팔아야겠다고 생각하는가? 아니면 저가에 더 사두지 않은 것을 후회하는가? 아니면(이건 정말 나쁜 선택이지만) 투자 대중(당신도 결국 그들 중 한 명이다)의 열망, 자만, 탐욕에 물들어서 시장의 분위기에 휩쓸린 채 더 크고 위험한 매매를 하겠는가? 여기에 적힌 대로 물론 대답은 자명하게 ‘아니다’이다. 그러나 현명한 투자자일지라도 대중을 따라가지 않으려면 대단한 의지력이 필요할 것이다.

우리가 투자자의 포트폴리오에서 주식과 채권의 비율을 조정하는 데 기계적인 방법을 선호하는 것도 투자상의 이익이나 손실을 계산해서가 아니라 위에서 말한 인간의 본성 때문이다. 이러한 기계적인 공식이 주는 가장 큰 이점은 아마도 이런 방식이 ‘뭔가 해야 할 일’을 준다는 것이다. 시장이 상승하면 투자자는 보유하고 있는 주식을 팔아서 채권으로 전환하기도 하고 하락하면 그 반대로 전환하기도 할 것이다. 이런 과정은 억눌린 ‘에너지’를 분출할 기회를 제공한다. 올바른 투자자라면 그가 대중과 정반대로 움직이고 있다는 사실에서 만족감을 더 할 수 있을 것이다.

상장 주식의 소유자라면 실제로 주주와 투자자라는 2중의 지위를 지니고 있고 그러한 지위를 선택적으로 이용할 특권이 있다. 다른 한편으로 투자자는 개인기업의 소액주주 또는 말없는 동업자와 유사하다. 여기서 투자자의 성과는 전적으로 회사의 수익이나 자산의 내재가치 변동에 달려 있다. 투자자는 통상 가장 최근의 대차대조표상 순가치 중에서 자기 몫을 계산해 본 결과 이러한 개인기업의 가치를 판단할 것이다. 또 다른 한편으로 주식투자자는 한 장의 종이, 즉 순간순간마다 변하는 가격에 팔 수도 있고(주식시장이 열려있는 한) 대차대조표의 가치와는 동떨어진, 인쇄된 주식증서를 보유하고 있는 것이다.

투자자와 주식투자자를 구별하고 있는 것 같다.

한 가지 주의가 필요한 점은 주식을 자산가치에 가깝게 매수할 수 있다고 해서 안전한 투자가 되는 것은 아니라는 것이다. 추가적으로 만족스런 주가수익률, 건실한 재무상태 그리고 이익이 적어도 몇 년간 유지될 것이라는 전망이 필요하다. 이런 기준은 적정한 가격에 거래되고 있는 주식에 대해 너무 많은 것을 요구한다고 생각될지도 모르겠지만 위험할 정도로 주가가 상승한 시장상황이 아니라면 지키기 어려운 기준은 아니다. 일단 투자자가 성장에 대한 지나친 기대(평균기대성장률보다 높은)만 하지 않는다면 이런 기준에 맞는 종목을 선택하는 데 큰 어려움은 없을 것이다.

투자자가 보유한 주식이 이익 창출능력이 만족스러운 한, 변덕스러운 시장의 변동에 대해 염려하지 않아도 된다. 때로는 이런 주가변동을 저가 매수 고가 매도라는 게임에 능숙하게 이용

할수도 있다.

변덕스러운 시장의 변동에 대해 염려하지 않아도 되는 이유가 있다면... "이익 창출능력이 만족스러운 한... " 이 될것으로 보인다.

A&P사의 사례

그 사례는 그레이트 애틀랜틱&퍼시픽 티Great Atlantic Tea(줄여서 A&P라고 부른다)의 경우이다. A&P사의 주식은 1929년에 지금은 미국증권거래소인 장외시장에 처음 상장되어 494의 고가에 매매되었다. 전반적으로 폭락세를 보인 1932년에 동사는 전년도와 같은 높은 이익을 올렸지만 주가는 104까지 하락하였다. 1936년 주가는 111과 131사이에 머물렀다. 그러다가 1938년 경기후퇴기와 약세장을 맞아 동사의 주가는 36의 신저가까지 하락했다.

이 종목의 주가 움직임은 매우 특이했다. 동사는 현금만 8,500만 달러를 보유하고 운전자본(순유동자산)은 1억 3,400만 달러라고 공시했음에도 불구하고 우선주와 보통주를 합한 시가총액은 1억 2,600만 달러에 불과했다. A&P사는 여러 해 동안 지속적이고 두드러지게 많은 이익을 기록했던 미국 최대의 소매회사였다. 그러나 1938년 월스트리트에서는 이 탁월한 회사를 그 가치가 유동자산만도 못한 것으로 평가하였다. 이는 성업중인 회사라기보다는 청산절차중인 회사와 같다는 의미이다. 왜 그랬을까? 첫째, 체인스토어에 특별세 부과의 우려가 있었기 때문이고, 둘째 그 전해의 순이익이 추락했으며, 셋째 전체 주식시장이 침체했기 때문이다. 이 중 첫 번째 것은 과장되고 결국에는 근거 없는 기우에 불과했고 다른 두 가지는 전형적으로 일시적인 요인이었다.

투자자가 1937년에 5년간 이익평균의 12배, 즉 80에 A&P사 주식을 매수했다고 가정하자. 그 다음 35까지의 하락은 중요하지 않았다고 주장하려는 것은 결코 아니다. 투자자는 자신의 분석이 잘못되지 않았는지 조심스럽게 살펴보았어야 했다. 그러나 분석결과가 확신을 주었다면(또한 그래야만 했다)그것을 이용해서 할인 가격에 팔리는 주식을 더 사는 용기를 발휘하지는 않았더라도 그와 같은 주가 하락을 시장의 일시적인 변덕이라고 무시할 만했다.

A&P사의 사례에서는 두 가지 중요한 교훈을 얻을 수 있다. 첫째, 주식시장은 틀리기도 하며 어떤 때는 매우 기민하고 용감한 투자자가 그러한 명백한 오류를 범할 수도 있다는 것이다. 둘째, 대부분의 기업은 수년에 걸쳐 그 성격과 투자등급이 달라지는데 어떤 경우는 더 좋게, 좀 더 많은 경우는 더 나쁘게 변한다는 것이다. 회사의투자자는 자기가 투자한  성과를 빈틈없이 감시할 필요는 없지만 수시로 적절하고 또 엄격한 기준으로 평가해야 한다.

상장주식 보유자는 투자업체의 부분적인 동업자로 또는 단순히 언제라도 원하는 시세에 주식을 매도할 수 있는 투자자로 자신의 지위를 선택할 수 있는 권리가 있다.

그러나 한 가지 중요한 사실이 있다. 진정한 투자자는 좀처럼 주식을 팔려고 하지 않으며 언제든지 시장가격을 무시할 수 있다. 그는 주식의 시장가격이 자신의 원장book에 맞는 때에만 관심을 기울이고 그에 따라 행동할 필요가 있으며 그 이외에는 그럴 필요가 없다고 생각한다. 따라서 보유한 주식의 이유 없는 주가하락에 쓸데없이 걱정하거나 성급하게 매도하는 투자자는 거꾸로 자신의 기본적 장점을 기본적 단점으로 대체하는 것이다. 그런 투자자에게는 보유한 주식에 대해 시세가 전혀 없는 편이 나을 것이다. 왜냐하면 그는 다른 사람들의 잘못된 판단에 따른 정신적인 고통에서 벗어날 수 있기 때문이다.

이 문장은 그레이엄의 책 전체에서 가장 중요한 문장일지도 모른다. 그레이엄은 이러한 113개의 단어로 자신의 평생 동안의 경험을 요약했다. 투자자는 이 문장을 자주 읽을 필요는 없지만 이것들은 약세장에서는 크립노나이트(Kryptonite, 슈퍼맨의 능력을 약화시키는 광석으로 약세장의 심리적 영향을 약화시킨다는 의미)와도 같다. 투자자가 이것들을 가까이 두고 투자인생의 지침으로 삼는다면, 시장이 어떻게 움직이든지 살아남을 수 있을 것이다.

1938년의 A&P사의 경우로 되돌아가서, 주가의 하락이 내재가치 하락에 의한 것이 아니라고 판단한다면, 보유 주식을 팔지 않는 한 가격하락으로 인한 손실은 아무것도 없다고 할 수 있다. 만약 그런 내재가치의 감소가 없었다면 주가는 적당한 기간이 지나면 1937년 수준이나 또는 그 이상으로 회복될것이라고(사실 그 다음 해에 회복되었다) 기대하는 것이 바람직하다. 이러한 경우 투자자의 위치는 적어도 시세가 없는 비상장 개인기업의 주식을 가졌던 경우 만큼은 된다고 볼 수 있다. 왜냐하면 이 경우에도 1938년 경기후퇴의 충격 때문에 발생한 보유 주식의 손실부문을 마음속에서 지워버리는 것이 그회사가 어떠한가에 따라서 정당화될 수도 있고 그렇지 않을 수도 있기 때문이다.

이 이야기는 한 가지 일화를 소개하면서 끝을 맺고자 한다. 만약 당신이 개인회사에 1,000달러 정도의 지분을 가지고 있다고 가정하자. 동업자들 중에서 미스터 마켓이라는 사람이 매우 친절하다. 그는 매일 당신에게 당신이 보유하고 있는 주식의 가치에 대해 생각하는 바를 말해 주고 그 정도 수준에서 당신의 지분을 사겠다는, 혹은 당신에게 추가로 주식을 팔겠다는 제안을 해온다. 때때로 그의 가치평가가 그 회사의 실적이나 전망을 고려해 볼 때 그럴듯하고 어느 정도 타당성을 갖는 것처럼 보인다. 그러나 다른 한편으로 미스터 마켓은 자신의 열망이나 두려움의 감정에 치우치기도 하고 그가 제안하는 가치가 약간 어리석게 보일 때도 있다.

만약 당신이 신중한 투자자이거나 현명한 사업가라면 보유하고 있는 1,000달러어치 주식가치에 대한 판단을 미스터 마켓의 일별 판단과 정보에 맡기겠는가? 그의 의견에 동의하는 경우나 그와 거래하고자 하는 경우에만 그의 의견에 따를 것이다. 당신은 그가 터무니없이 높은 가격을 매길 때 그에게 기꺼이 팔 것이다. 그리고 그가 제시한 가격이 낮을 때에는 그에게서 기꺼이 살 것이다. 그러나 이러한 경우 이외에는 회사의 영업이나 재무상태에 대한 보고서를 기초로 당신이 보유한 지분의 가치를 스스로 판단하는 것이 현명할 것이다.

진정한 투자자는 상장주식을 소유하고 있을 때 이와 같은 처지에 놓이게 된다. 그는 자신의 판단고 본능에 따라 매일의 시장가격을 이용할 수도, 내버려둘 수도 있다. 그는 중요한 가격 동향에 주의해야 한다. 그렇지 않으면 판단근거가 없기 때문이다. 생각건데 가격동향은 반드시 그가 유의해야 할 위험신호를 줄 것이다. 쉽게 이야기하자면 그 위험신호는 “가격이 내려가서 상황이 더욱 나빠질 것으로 전망되기 때문에 주식을 팔아야 한다”는 의미이다. 우리의 시각으로 그런 신호는 도움을 주기도 하지만 그만큼 판단을 그르치게 하기도 한다. 기본적으로 가격의 변동은 진정한 투자자에게 오직 하나의 중요한 의미만을 갖는다. 가격변동은 투자자에게 가격이 급격히 하락할 때 매수할 수 있고 급상승할 때 현명하게 매도할 수 있는 기회를 제공할 것이다. 다른 때에는 주식시장에 대해 잊어버리고 배당수익과 회사의 영업성과에 주의를 기울이는 편이 더 낫다.

요약

투자자와 투기자 사이의 가장 실질적인 구분은 주식시장 동향에 대한 태도에서 찾을 수 있다. 투기자의 가장 큰 관심사는 시장 변동을 예측하고 그로부터 이익을 얻는 데 있다. 반면, 투자자의 가장 큰 관심사는 적정한 가격의 적정한 증권을 찾아서 보유하는 데 있다. 투자자에게 있어서 시장동향은 실질적인 의미에서 매우 중요한데, 매수가 적당하다고 판단되는 낮은 주가수준과 매수를 삼가고 매도하는 편이 현명하다고 생각되는 높은 주가수준을 번갈아 만들어주기 때문이다.

전형적인 투자자에게 주가수준이 나타날 때까지 매수를 유보해야 한다고 말할 수는 없다. 왜냐하면 이것은 오랜 기다림과 그에 따른 수익이나 투자기회의 상실 가능성이 있기 때문이다. 전체적으로 투자자는 전반적인 시장수준이 확고한 가치기준으로도 정당화될 없을 만큼 높은 수준일 때를 제외하고는 주식에 투자할 돈이 있을 때마다 매수하는 편이 더 좋을 것이다.

전체 시장동향을 예측하는 것과는 별도로, 월스트리트에서는 미래의 아주 짧은 기간 다른 것들보다 가격 면에서 ‘더 좋은’ 주식이나 업종을 찾는 데 많은 노력과 능력이 투입된다. 이러한 노력이 매우 논리적인 것처럼 보이지만 우리는 그것이 진정한 투자자의 욕구와 기질에 맞는 것으로 생각되지는 않는다. 왜냐하면 그와 같은 일을 하는 많은 주식시장의 트레이더들이나 일류 투자분석가들과 경쟁해야 하기 때문이다. 가격동향을 먼저 그리고 다음으로 내재가치를 고려하는 다른 모든 활동들과 마찬가지로, 이 분야에 종사하는 많은 고급두뇌들의 작업은 지난 수년간에 걸쳐 이도 저도 아니거나 자포자기식 으로 되는 경향이 있다.

안전한 주식으로 포트폴리오를 구성하고 있는 투자자는 그 가격이 변동할 것을 예상하고 있어야 하며 큰 폭의 가격상승에 흥분해서도 안 될 것이고 큰 폭의 가격하락에 대해서 우려해서도 안 될 것이다. 투자자는 시장의 시세가 이용되든 무시되든 관계없이 투자자의 편의를 위해서 존재한다는 것을 항상 명심해야 한다. 투자자는 결코 주가가 올랐다는 이유만으로 사거나 내렸다는 이유만으로 팔아서는 안 된다. 다음 격언이 쉽게 이해된다면 투자자는 그렇게 틀린 것은 아니다. “큰 폭의 상승직후에 주식을 사지 말고 큰 폭으로 하락한 직후에 팔지 마라!”

추가적인 고려사항

경영자의 경영성과에 대한 평가척도로서 평균시장가격의 중요성에 대해 언급되어야 할 것이 있다. 주주는 그에게 주어지는 배당금과 시장가격의 장기적 추세에 따라 투자의 성공여부를 판단한다. 동일한 기준이 논리적으로 회사경영의 효율성과 주주들에 대한 태도의 건전성을 평가하는 데에도 적용될 수 있다.

이런 말은 다소 진부하게 들릴지는 모르지만 강조할 필요가 있다. 왜냐하면 아직까지 경영에 대한 시장평가를 파악할 수 있는 공인된 기법이나 접근법이 없기 때문이다. 반대로 경영자는 주식의 시장가치에 어떠한 일이 발생하더라도 자신들에게는 아무런 책임이 없다고 주장해 왔다. 물론 우리가 주장하듯이 내재된 조건이나 가격에 관련 없이 발생하는 가격변동에 대해서는 그들의 책임이 없다는 것은 맞는 말이다. 그러나 이러한 면책이 만족스럽지 못한 주가수준이 장기화하는 것을 포함해서 시장가격 전체에까지 확대되도록 용인하는 것은 일반 주주들에게 주의력과 총명함이 부족하기 때문이다. 훌륭한 경영은 좋은 평균시장가격을 낳고 나쁜 경영은 나쁜 시장가격을 낳는다

1964년 이후 우량채권시장에서는 ‘양쪽 방향’으로 기록적인 가격변동이 있었다. ‘우량지방채권(비과세)’을 예로 들면, 1965년 1월 3.2%의 수익률에서 1970년 6월의 7%까지 2배가 넘는 수익률 상승을 기록했다. 물론 채권의 가격도 이와 마찬가지로 110.8에서 67.5까지 하락했다. 1970년 중반 우량장기채의 수익률은 200년 미국경제 역사상 어느때보다도 높은 수준을 기록했다.

* 그레이엄이 “역의 법칙(the rule of opposite)" 이라고 부른 것처럼 2002년에 미국 재무부 장기채권의 수익률은 1963년 이후 최저치를 기록했다. 채권 수익률이 가격과 역으로 움직이기 때문에 이러한 낮은 수익률은 가격 상승을 의미한다. 채권가격이 가장 비싸고 미래수익률이 낮을 것이 거의 확실한 때 투자자들은 가장 열심히 채권을 산다. 이는 현명한 투자자는 시장변동에 따라 의사결정을 해서는 안된다는 그레이엄의 교훈에 대한 또 다른 증거가 된다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

7장에 대한 논평

큰돈을 벌기 위해서는 아주 많은 대담성과 아주 많은 신중함이 필요하다. 그리고 큰돈을 벌었다면 그것을 유지하기 위해서는 그보다 10배의 임기웅변이 필요하다.

-나단 메이어 로스차일드

시장 예측은 중요하지 않다

덴마크 철학자인 키에르케고르가 말한 것처럼, 인생은 지난 뒤에서야 비로소 이해가 되는 것이다. 그러나 인생은 미리 살아야 하는 것이다. 뒤돌아보면, 항상 언제 주식을 사야 했고 언제 팔아야 했는지 정확하게 알 수 있다. 그러나 실제로도 진입할 시점과 청산할 시점 정도는 알 수 있다고 생각하는 바보스러운 행동을 하지는 마라. 금융시장에서, 되돌아보면 소 잃고 외양간 고치기이지만 앞을 보면 눈뜬 장님이다. 그래서 대부분의 투자자들에게 시장예측은 실제로도 감정적으로도 불가능한 것이다.

어떤 기업의 주식을 너무 비싸게 사면, 좋은 기업일지라도 좋은 투자는 아니다. 주가가 오르면 오를수록, 계속 오를 것처럼 보이기 쉽다. 그러나 그러한 본능적인 믿음은 투자 물리학의 기본적인 법칙에 명백하게 모순된다는 것이다. 즉, 커지면 커질수록 더 느리게 증가한다. 10억 달러 매출의 기업이라면 쉽게 매출을 2배로 할 수 있다. 그러나 50억 달러 매출의 기업이 어디서 또 다른 50억 달러 규모의 사업을 찾을 수 있겠는가?

성장주는 가격이 합리적일 때에는 살 만한 가치가 있다. 그러나 PER이 25배나 30배를 훨씬 상회할 때에는 승산이 점점 없어진다.

-언론인인 캐럴 루미스에 의하면, 1960년부터 1999년까지, <<포춘>> 500대 기업 리스트에서 가장 큰 150개 기업 중 단지 8개 기업만이 지난 20년간 연평균 15% 이상의 수익 증가를 보였다.

-50년간의 데이터를 분석한 결과, 투자분석회사인 샌포드 C. 번스타인은 미국 대기업 중 단지 10%만이 연속해서 5년 이상 20%정도 수익을 증가시켰고, 단지 3%가 10년 이상 연속으로 20%씩 성장했으며, 15년 동안 연속해서 그렇게 성장한 기업은 하나도 없었다.

-1951년부터 1998년까지 수천 개의 미국기업에 대한 학계의 연구를 통해, 각 10년 단위 기간 순이익은 평균적으로 연간 9.7% 증가했다. 그러나 최상위 20%의 대기업은 연평균으로 단지 9.3%만 증가하였다.

심지어 많은 재계 지도자들도 이러한 우열을 이해하지 못한다. 하지만, 현명한 투자자는 성장주가 가장 인기 있을 때가 아니라 성장주에 어떤 문제가 발생했을 때 성장주에 관심을 가진다. 2002년 7월, 존슨&존슨은 연방당국이 제약공장 중 하나에서 회계부정을 조사하고 있다고 발표하였고 주가는 하루 만에 16% 하락하였다. 그것은 존슨&존슨의 주가를 이전 12개월이익의 24배에서 20배 수준으로 하락시켰다. 그렇게 주가가 낮아진 수준에서, 존슨&존슨은 다시 한번 성장의 여지가 있는 성장주(그레이엄이 “상대적으로 인기가 적은 대기업”이라고 부른 사례가 되는)가 되었다. 이러한 종류의 일시적인 인기하락은 좋은 기업을 좋은 가격에 살 수 있게 함으로써 오래 지속되는 재산형성의 기회를 제공한다.

* 거의 정확히 20년 전인 1982년 10월에 존슨&존슨의 주가는 일주일 사이에 17.5% 하락했는데, 악의의 누군가가 청산가리를 넣은 타이레놀을 복용하고 몇 명이 사망했기 때문이었다. 존슨&존슨은 손상방지 포장을 처음 시도함으로써 이를 극복했는데, 1980년대에는 최고의 투자대상 중 하나가 되었다.

높은 잠재력과 과장된 잠재력

초고성장이 영원히 지속될 수 있다는 착각의 희생자는 투자자들만이 아니었다. 2000년 2월, 노텔 네트웍스의 CEO인 존 로스는 자신의 거대한 광섬유 케이블 회사가 어느 정도까지 크게 성장할 것인지에 대한 질문을 받았다. 로스는 “그 산업은 매년 14~15%씩 성장할 것이고 우리는 그것보다 6%p 정도 더 빠르게 성장할 것이다. 우리 정도 규모의 회사에게 있어서, 그것은 상당히 고무적인 일이다”라고 대답했다. 그 이전 6개월 동안 이미 연율로 거의 51%나 오른 노텔의 주가는 그 회사가 2000년에 벌 것으로 월스트리트가 추정한 이익의 87배 수준에서 거래되고 있었다. 그 주가가 과대평가되었는가?

로스는 어깨를 으쓱하면서 “점점 그렇게 되는 것 같다. 그러나 우리가 무선통신망 전략을 실행함으로써 우리의 가치평가를 제고할 충분한 여지가 여전히 많다”고 말했다. (그가 부연하기를, 결국 시스코 시스템즈는 예상순이익의 121배에 거래되고 있지 않은가?)

2000년 11월, 시스코의 CEO인 존 챔버스는 그의 회사가 연간 적어도 50%로 계속 성장랄 수 있다고 주장했다. “추론해 보면 이것은 전통으로부터의 일탈이다”라고 단언했다.

시스코의 주가는 하락했고(그때에는 전년 순이익의 98배 수준에서 거래되고 있었다) 챔버스는 투자자들에게 매수를 촉구했다. “그래서 어디에다가 돈을 걸 것인가? 지금이 바로 기회일지도 모른다.”

대신에 이러한 성장기업들은 퇴보했다. 그리고 그들의 주가는 말라붙었다. 2001년 노텔의 수입은 37% 감소했고 260억 달러 이상의 손실을 기록했다. 2001년 시스코의 수입은 18%정도 증가했으나 10억 달러 이상의 손실을 기록하였다. 노텔의 주가는 로스가 말할 때 113.5달러에서 2002년 1.65달러로 끝났다. 시스코의 주가는 챔버스가 자기 회사를 “일탈”이라고 부를 때 52달러에서 13달러로 주저앉았다.

그 이후 두 회사 모두 미래를 예상하는 데 좀더 신중하게 되었다.

모든 달걀을 한 바구니에 담아야 하는가

“당신의 모든 달걀을 한 바구니에 담아라. 그리고 그 바구니를 지켜봐라.” “집중해서 쏘아라. 인생의 커다란 성공은 집중에서 나온다”라고 한 세기 전에 앤드루 카네기Andrew Carnegie 가 말했다. 그레이엄이 지적한 바와 같이, ‘보통 주식으로 아주 큰 재산을 모으는 것’은 아주 잘 아는 한 가지 투자에 모든 돈을 쏟아 붓는 사람이어야 할 수 있다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

7장

적극적인 투자자를 위한 포트폴리오 전략:

적극적인 접근법

“과거에 평균 이상의 성과를 보인” 회사들를 찾는 것은 단지 통계적 잡무일 뿐이다. 투자자들은 증권회사에서 이와 같은 회사 50개 또는 100개의 목록을 쉽게 구할 수 있다. 그리고 투자자가 이 가운데에서 15개 또는 20개의 가장 좋아 보이는 회사들을 추려내서 주식 포트폴리오를 구성하면 성공이 보장될까?

이 같은 단순한 생각에는 두 가지 위험요소가 있다. 첫째는 좋은 실적과 외견상 좋은 전망을 가진 주식은 그에 따라 고가에 거래된다는 것이다. 투자자는 그 주식전망에 대한 판단이 옳을 수 있지만 예상되는 성장전망이 이미 포함된(아마도 고평가된) 가격을 지불해야 하므로 특별히 좋은 성과를 얻지 못할 수 있다. 둘째, 회사의 전망치에 대한 판단이 틀릴 수도 있다. 이례적인 고성장이 영원히 지속될 수는 없다. 또한 회사가 이미 눈부신 사업성장을 기록했다면, 바로 그 확대된 규모가 성공의 반복을 어렵게 할 수도 있다. 어떤 시점부터는 성장곡선이 평평해지고 많은 경우 하락세로 전환된다.

평균적인 현명한 투자자가 비록 많은 노력을 기울인다 하더라도 성장주에만 투자함으로써 이 분야의 전문투자회사들보다 뛰어난 결과를 얻을 수 있다고 생각할 이유는 전혀 없다. 분명히 이들 전문투자기관들은 일반투자자에 비해 많은 전문가와 더 나은 연구시설을 보유하고 있다. 결론적으로, 적극적인 투자자의 경우 보통 유형의 성장주 매매는 자제할 것을 권유한다. 성장주들은 이들의 뛰어난 전망이 시장에서 이미 완전히 인식되어 현재 적어도 20배 이상의 PER을 나타내고 있는 주식이다.(보수적인 투자자를 위한 주식 매수는 과거 7년 평균 순이익의 25배(PER25배) 이하이어야 한다고 제안한 바 있다.)

그레이엄은 이 시점에서 적극적인 투자자가 평균 이상의 위험을 부담하는 사람이나 ‘공격적인 성장주’를 사는 사람은 아니라고 되새기고 있다. 즉, 적극적인 투자자는 단순히 자신의 포트폴리오에 대한 분석에 더많은 시간과 노력을 투입할 수 있는 투자자이다.

그레이엄이 PER을 계산할 때 과거 수년간의 평균이익을 기준으로 한 것에 유념하라. 이럴 경우 투자자는 일시적인 수익성 제고에 따라 주가를 고평가할 위험이 줄어든다. 예를 들어, 어떤 회사가 과거 12개월 동안 주당 3달러를 벌었지만 과거 6년간 평균 50센트를 벌었다. 어떤 수치(갑작스러운 3달러 또는 꾸준한 50센트)가 믿을 만한 추세를 대표할 수 있겠는가? 최근 벌어들인 3달러를 25배하면 주가는 75달러가 될 수 있다. 그러나 과거 7년간 평균을 25배 하면(총이익 6달러를 7로 나누면, 주당 연평균 수익은 85.7센트가 된다). 주가는 경우 21,43달러가 된다. 어떤 수치를 선택하느냐에 따라 큰 차이가 발생한다. 결국 요즈음 월스트리트에서 유행하는 방법(다음 12개월 동안의 예상수익에 주로 근거한 PER)은 그레이엄에게는 저주받을 짓과 같다는 점은 언급할 만하다. 어떻게 아직 발생하지도 않은 이익에 기초해서 주가를 평가할 수 있을까? 그것은 신데렐라가 이 골목에 새집을 지을 것이라는 소문에 집값을 정하는 것과 마찬가지이다.

그렇지만 전도가 유망한 회사에 초기에 투자하여 투자가치가 100배 또는 그 이상으로 증가할 동안 투자주식을 끈질기게 보유한 사람들은 상당히 큰 재산을 벌지 않았느냐고 독자는 물을 수도 있다. 그것은 사실이다. 그러나 한 회사에 투자해서 큰돈을 번 경우는 거의 특정회사와 고용 또는 친인척관계등 밀접한 관계를 가지고 있는 개인들에 의해 이루어진 것이며, 분명 높은 값에 팔라는 수많은 유혹에도 흔들리지 않고 한 회사에 투자하여 오랫동안 투자를 유지할 수 있었던 것이다. 그와 같은 긴밀한 관계가 없는 투자자는 자산의 너무 많은 부분이 한 종목에 몰려 있지 않나 하는 의문에 끊임없이 직면할 것이다. 주가가 하락할 때마다(나중에는 일시적인 것으로 판명되겠지만) 그 문제는 강조될 것이고 내외의 압력들이 궁극적인 대성공에는 미치지 못하지만 그래도 상당한 이익을 실현하라고 요구할 것이다.

“특정 회사와 밀접한 관계를 가지고 있는” 투자자의 현대판은 소위 실세(control person, 막대한 지분을 가지고 회사경영에 참여하는 최고경영자나 이사들)들이다. 마이크로소프트의 빌 게이츠나 버크셔 해서웨이의 워렌 버핏과 같은 경영자는 회사의 운명에 결정적인 영향력을 행사한다. 외부 투자자들은 이와 같은 최고 경영자가 많은 지분을 가지고 있는 것을 믿음의 표시로 보려고 한다. 그러나 하위 관리자나 근로자들은 개인적 의사결정으로 주가에 영향을 미치지 못한다. 그래서 자신의 회사 주식에 자산의 많은 부분을 투자해서는 안 된다. 외부 투자자들의 경우 그 회사에 대해 아무리 잘 안다고 하더라도 같은 제한이 적용된다.

이 개정판을 쓰는 동안 다우존스 지수에 대해 저PER 투자전략을 적용해서 1968년 말에 매수한 후 1971년 6월 20일에 재평가하는 실험을 해보았다. 이번 결과는 실망스럽게도 저PER 6개 또는 10개 종목이 경우 뚜렷한 손실을 보였으나 고PER 종목을 선택한 경우 뛰어난 수익을 보였다. 이 같은 부정적 경우가 30여 차례의 실험에 근거한 결론을 흠집 내어서는 안되겠지만 이것이 최근에 시행한 결과라는 점이 특히 반대의 무게를 신고 있다.

적극적인 투자자는 아마도 ‘저PER’ 개념으로 시작해야 하겠지만 자신의 포트폴리오를 구성함에 있어서 다른 양적, 질적 요소들을 추가하여야 할 것이다.

할인종목을 찾아내는 방법은 두 가지가 있다. 첫째는 평가에 의한 방법인데, 이는 주로 미래 이익을 예상한 후 이를 특정 종목의 적당한 요소에 곱하는 방법이다. 만약 결과치가 시장가를 충분히 상회한다면(그리고 투자자가 사용한 기법을 신뢰한다면) 그 주식은 할인종목이라고 부를 수 있다. 둘째는 개인소유주에게 있어서의 기업의 가치이다. 이 가치는 때때로 미래의 기대수익에 의해 정해지기도 한다. 이 경우 결과는 첫 번째와 동일할 수 있다. 그러나 이방법에서는 순유동자산 또는 운전자본을 특별히 강조하여 자산의 실현 가능한 가치에 더 많은 비중을 두어야 한다. 이 같은 기준들로 평가할 경우, 시장지수가 저점에 있을 때에는 많은 주식들이 할인종목이다.(전형적인 사례로서 1941년 GM사의 경우 30 이하로 거래되었는데 1971년 기준으로는 겨우 5에 거래된 것과 같다. 이 회사는 주당순이익이 4달러를 상회했으며 주당 3.5달러 또는 그 이상의 배당을 지급했다.) 현재의 이익과 단기전망이 모두 빈약할 수도 있지만 평균적인 미래상태에 대한 냉정한 평가는 현재가격을 훨씬 상회하는 가치를 알려줄 것이다. 따라서 침체장에서도 용기를 찾게 해주는 지혜는 경험만이 아니라, 가치분석기법의 올바른 적용을 통해서도 가능한 것이다.

시장의 변덕은 반복적으로 할인 상황을 만들어내기 때문에 거의 모든 시장수준에서 많은 개별적인 할인종목이 존재한다. 시장은 침소봉대하기를 좋아해서 작은 흙덩이를 산으로 만들거나 일상적인 부침을 대폭락으로 확대하기도 한다.

시장은 침소봉대하기를 좋아한다는 이야기에 맞는 말인 것 같다. 시장이 부풀었다 손 치더라도 저평가된 기업은 있을것이고 시장이 폭락했다 하더라도 고평가된 기업은 있을 것이기 때문에...

투자자는 건전한 매수 기준으로서 단지 이익과 가격이 동시에 하락한 것 이상의 다른 무엇이 필요하다는 것을 알 수있다. 투자자는 최소한 과거 10년 이상에 걸친 이익의 합리적인 안정성(적자연도가 없는)이 필요하며, 미래에 닥칠 어려움을 견딜 수 있는 충분한 기업규모와 우량한 재무구조를 가지고 있어야 한다. 여기서 이상적인 조합은 과거 평균주가와 과거 평균 PER보다 훨씬 낮게 팔리는 뛰어난 대형회사들을 찾는 것이다. 이에 의하면 크라이슬러 같은 회사들은 제외되는데, 대개 주가가 낮은 시기에 PER이 높아지는 현상이 수반되기 때문이다. 그러나 이제(그리고 분명 다시 그러겠지만) 독자들에게 ‘계산상의 이익’ 과 ‘실제 현금 이익’사이에는 전혀 다른 세계가 있다는 점을 강조하려 한다. 크라이슬러사와 같이 주가가 큰 등락을 거듭하는 종목들이 적극적인 투자자가 거래하기에 적당한 종목인지에 대해 심각한 의문에 제기된다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

6장에 대한 논평

당신이 헛 친 펀치들이 당신을 지치게 만든다.

- 복싱 트레이너 안젤로 던디(Angelo Dundee)

방어적인 투자자뿐만 아니라 공격적인 투자자들에게도, 하지 않는 것이 하는 것만큼이나 성공에 중요하다.

월드콤 채권에 따른 전 세계의 상처

수익률만으로 채권을 사는 것은 섹스만을 위해 결혼하는 것과 같다. 첫눈에 반해 버린 요소가 사라져버리면, 스스로에게 물어보게 될 것이다. “다른 무엇이 더 있는가?” 만약 결론이 “아무것도 없다”이면, 배우자와 채권보유자는 똑같이 절망만을 안게 될 것이다.

2001년 5월 9일, 월드콤은 미국 기업 역사상 최대규모인 119억 달러 규모의 채권을 발행했다. 8.3%에 달하는 수익률에 끌린 일벌레들 중에는, 캘리포니아 공무원 연금, 앨라 배마 퇴직연금,스트롱 회사채 펀드 등이 있었다.

그러나 월드콤의 채권 발행안내서를 30초 정도 훑어본 것으로는, 이러한 채권들이 수익률 이외에는 아무것도 줄 게 없다는 것, 즉 모두 잃을 수 있다는 것을 알 수 있었다. 그 이전 5년 중 2년간의 월드콤의 세전 이익이 고정부채비용을 감당하는 데 무려 41억 달러나 부족했다. 월드콤은 은행으로부터 더 많은 돈을 빌려야만 채권 이자를 갚을 수 있었다. 그리고 현재에는 산더미 같은 채권의 신규발행으로 인해, 월드콤은 매년 추가로 9억 달러의 이자비용이 증가하고 있었다. 몬티 피톤의 <삶의 의미>에 나오는 크레오소테 씨와 같이, 월드콤은 배가 터질만큼 실컷 먹어대고 있었다.

아무리 높은 수익률이라 하더라도 투자자는 그러한 폭발의 위험을 감수해서는 안 된다. 월드콤 채권은 몇 달 동안 8%까지 높은 수익률을 기록했다. 그리고 그레이엄이 예언한 것처럼, 그 수익률은 갑자기 어떤 피난처도 주지 않고 폭락했다.

- 월드콤은 2002년 7월 파산신청을 했다.

- 월드콤은 2002년 8월 70억 달러 이상 수익을 과대 계산한 것을 시인했다.

- 월드콤의 채권은 그 회사가 더 이상 이자지급을 못함에 따라 채무불이행되었다. 그 채권들은 원래 가격의 80% 이상 손실을 보았다.

서서히 죽어가는 트레이더

데이트레이딩(주식을 몇 시간만 보유하는)은 금전적 자살을 하기 위해 여태까지 고안된 최고의 무기 중 하나이다. 그러한 매매중에서 몇 번은 돈을 벌었을 수도 있지만, 나머지 대부분은 돈을 잃었을 것이다. 그러나 브로커는 항상 돈을 벌게 될 것이다.

그레이엄은 데이트레이딩에 대해서 금전적 자살이라고 표현하고 있다. 이시간 그리고 이후에도 얼마나 많은 사람들이 그레이엄이 표현한 금전적 자살을 하고 있을지 모를 일이지만, 데이트레이딩이 금전적 자살인 것은 경험을 해본 사람들은 알 수 있으리라 생각된다. 그 경험이 좋지않았다면 하지 않아야 될 일이 아닐까... 경험을 하지 않았더라도 데이트레이딩으로 인해 투자가로 추앙받고 있는 사람이 있는가...를 생각해보면.... 머...

트레이딩의 비용은 사포로 수없이 문지르는 것처럼 수익을 마모시킨다.

그리고 한가지가 더 있다. 투자가 아닌 트레이딩을 하면, 장기수익(최대20%의 자본이득세율을 적용)을 보통수익(최대 38.6%의 자본이득세율을 적용)으로 변하게 한다. 그것을 모두 감안하면 적어도 10%의 수익을 내야 한다. 운이 좋아서 어쩌다 한 번 그렇게 할 수는 있다. 그러나 트레이딩하는 데 필요한 강박적인 집중과 트레이딩이 주는 악몽 같은 스트레스를 보상하고도 남을 만큼 자주 수익을 내는 것은 불가능하다. 수많은 사람들이 해보았고 그 결과는 명백하다. 즉, 트레이딩을 하면 할수록 가진 것은 더 적어진다.

시사하는 바는 명백하다. 즉, 아무것도 하지 말고 그대로 있으라는 것이다. 이제 모든 사람이 ‘장기투자자’라는 말이 따로 필요 없다는 것을 인정해야 할 시점이다. 장기투자자라는 것은 투자자라면 누구나 그러해야 하는 모습이기 때문이다. 한 번에 몇 개월 이상을 주식을 보유하지 못하는 사람은 결국에는 포식자가 아닌 먹잇감으로 끝나게 된다.

마지막으로, IPO에서 높은 수익의 대부분은 배타적인 사교 모임의 회원들이 가져간다. 즉, 상장되기 전에 일괄인수가격으로 주식을 받은 거대 투자은행과 펀드회사들이다. 최고의 ‘급등’주식은 자주 소형주 중에 나타나는데, 이들은 너무 소형이어서 거대투자회사들은 조금도 살 수 없다. 즉, 조금 사기에도 충분치 않을 정도로 적기 때문이다.

거의 모든 투자자들처럼, 만약 배타적인 일괄인수 가격보다 한참 높은 가격으로만 IPO에 접근할 수밖에 없다면, 결과는 끔찍스러울 것이다. 1980년부터 2001년까지 보통 IPO를 첫 거래일 종가로 사서 3년간 보유했다면, 매년 23%p 정도 시장수익을 하회하게 된다.

더욱 중요한 것은 IPO를 매수하는 것은 좋지 않은 생각인데, 그레이엄의 기본적인 원칙 중 하나를 심하게 위반하기 때문이다. 즉, 아무리 많은 사람들이 어떤 주식을 사고자 한다고 하더라도, 바람직한 기업을 소유하기 위해서 그 IPO가 저렴한 방법인 경우에만 사야 한다는 것이다.

그러나 개인적이지 않고 대중에 휩싸일 때, 가치평가가 갑자기 인기투표가 되어버릴 때, 주가는 그것이 나타내는 기업가치보다 훨씬 중요한 것처럼 보이게 된다. 다른 사람들이 어떤 주식에 대해 자신보다 훨씬 많이 지불하려고 하는 한, 그 기업이 어떤 가치를 가지고 있는지가 왜 문제가 되겠는가?

<그림 6-2> 왜 그것이 문제가 되는지 보여준다.

거래 첫날 로케트처럼 급등한 이후, VA 리눅스는 버터조각처럼 녹아 버렸다. 주가가 239.5달러였던 첫 거래일로부터 3년이 지난 2002년 12월 9일, VA 리눅스의 주가는 1.19달러로 끝났다.

증거들을 객관적으로 검토하면, 현명한 투자자는 IPO가 단지 “처음 공개모집”을 나타내는 것이 아니라는 결론을 내려야 한다. IPO는 또한 다음 문장들의 약자이다.

(십중팔구 과대평가되었다)

(단지 상상 속의 수익이다)

(내부자들만의 개인적인 기회이다)

(바보 같고, 비상식적이고 터무니없다)

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

6장

적극적인 투자자를 위한 포트폴리오 전략: 소극적인 접근법

신규발행 증권

신규발행 증권들을 한데 묶어서 포괄적으로 설명하려는 것은 신용등급과 매력도가 천차만별이기 때문에 다소 무리한 일인 것 같다. 일반적인 법칙이 제시되어도 분명히 예외가 있을 것이다. 따라서 한 가지를 추천한다면 모든 투자자들이 신규종목에 주의하라는 것이다. 이는 간단히 말해서 매입하기 전에 주의 깊은 심사와 엄격한 검증을 해야만 한다는 것이다.

이렇게 2중으로 경고하는 이유는 두 가지이다. 첫째. 신규종목들은 판매를 원활하게 하기 위한 특별한 판매촉진 정책을 펴고 있다. 둘째, 신규종목들은 ‘유리한 시장상황’하에서 팔리는데, 이는 매도 측에 유리하고 결과적으로 매수 측에는 상대적으로 불리하다는 것을 의미한다.

강세시장의 중반부쯤 신주발행이 시작될 것이다. 이 주식들은 가격적인 매력이 있을 것이고 상장 초기에 매입하는 이들은 다소 큰 이익을 볼 것이다. 강세장이 이어질수록 이런 종류의 자금조달은 더욱 빈번해지고 발행주식들의 수준은 꾸준히 떨어지며 발행가격은 터무니없이 높은 수준에 다다른다. 강세시장의 종말이 다가오고 있다는 꽤 믿을 만한 신호는 작고 특징 없는 회사들의 신규 주식이 오래상장된 중형 회사들의 주가수준보다 다소 높은 가격으로 발행된다는 사실이다.( 추가로 최고의 규모와 명성을 지닌 금융기관들은 이러한 주식의 자금조달에 거의 참여하지 않는다는 것이다.)

워런버핏은 신주 공모에는 참여하지 않았다는 글을 어느책에선가 봤던 기억이 난다. 아무래도 이런이유 때문이 아닌지 ...

일반투자자들의 부주의와 함께 이익이 되는 모든 것을 기꺼이 팔려는 판매기관들의 태도는 결국 가격폭락이라는 오직 한 가지 결과로 귀결된다. 대개의 경우 신규상장 종목은 공모가격의 75% 또는 그 이상 하락한다. 이러한 상황은 부주의하게도 너무나 쉽게 사버렸던 소형종목을 바닥수준에서는 거들떠 보지도 않았다는 사실 때문에 더욱 악화된다. 이런 종목들은 대부분 이전에 적정가치보다 훨씬 비싸게 매수된 것과 비례해서 적정가치보다 훨씬 아래까지 하락한다. 현명한 투자자의 기본적 요건은 강세시장에서 신규상장주식을 발행하는 판매자의 감언이설에 넘어가지 않는 능력이다.

비록 투자등급과 가치에 대한 엄격한 검증을 통과하는 종목이 한두 개 있을지라도 이런 종류의 사업에 개입하는 것은 좋지 못한 방식이다. 물론 판매자는 신규상장 이후 급격하게 상승한 일부 종목을 포함해서 상당히 큰 폭의 상승을 보인 종목들을 열거할 것이다.

그러나 이러한 모든 것은 투기적 분위기의 일부로서 부당이익일 뿐이다. 이러한 방식으로 1달러를 벌고 결국 2달러를 잃는 것만으로 끝난다면 당신은 운이 좋은 것이다. 이런 종목들 중 몇 개는 (몇 년 후 아무도 사려고 하지 않아서 적정가치보다 훨씬 낮은 가격으로 거래될 경우) 훌륭한 매수대상이 될 수도 있다.