『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

12장에 대한 논평

총을 가진 사람보다 펜을 가진 사람에게 빼앗기기가 더 쉽다.

-보 디들리(Bo Diddley)

마치 ~인 것처럼

가장 광범위한 회계 속임수는 ‘형식적인’ 이익일 것이다. 모든 나쁜 생각도 좋은 생각으로 시작했다는 월스트리트의 오래된 속담이 있는데, ‘형식적인’ 이익의 제시도 이와 다르지 않다. 원래의 취지는 추세에 대한 단기편차 또는 ‘반복되지 않는’ 사건들을 조정함으로써 이익의 장기성장에 대한 청사진을 제시하는 것이었다. 예를 들면, 형식적인 보고는 어떤 회사가 다른 회사를 방금 인수했는데도 그 회사가 과거 12개월 동안 계열사였던 것처럼 만들어서 회사의 이익을 보여줄 수도 있다.

그러나 ‘못된 1990년대’에 들어서면서, 회사들은 그 정도에 그치지 않았다. 이러한 형식적인 속임수의 사례들을 보기만 하라.

-1999년 9월 30일까지의 한 분기 동안, 인포스페이스사는 우선주 배당에 1.6억달러를 지급하지 않은 것처럼 해서 형식적인 이익을 제시했다.

-2001년 10월 31일까지의 한 분기 동안, BEA 시스템사는 임직원이 행사한 스톡옵션에 대한 급여세(종업원에게 지급된 임금, 급여 총액을 기초로 고용주에게 부과하는 세금) 1.93억 달러를 지불하지 않은 것처럼 해서 형식적인 이익을 제시했다.

-2001년 3월 31일까지의 한 분기 동안, JDS 유니페이스는 급여세 4백만 달러도 지불하지 않고, 개떡 같은 주식에 투자해서 7백만 달러를 손해보지도 않고 합병 관련비용과 영업권으로 25억 달러를 지불하지도 않은것처럼 해서 형식적인 이익을 제시했다.

요약해서 말하면, 형식적인 이익은 기업들이 했던 것과 같은 나쁜 짓만 없었다면 그 기업이 얼마나 잘될 수 있었는지를 보여주는 것이다. 현명한 투자자로서, 형식적인 이익으로 해야 하는 유일한 것은 그것들을 무시하는 것이다.

치명적인 범죄

자본지출은 경영자가 좋은 기업을 더 좋고 더 크게 만드는 데 필수적인 도구이다. 그러나 느슨한 회계규칙은 경영자가 운영비용을 자본지출로 전용해서 이익을 부풀릴 수 있게 한다. 글로벌 크로싱의 경우가 보여주는 것처럼, 현명한 투자자는 그 기업이 무엇을 왜 자본화하는지 확실히 이해해야 한다.

투자자에 대한 권고

몇 가지 지침이 회계상 시간폭탄이 될 주식의 매수를 회피하는 데 도움이 될 것이다.

뒤에서부터 읽으라. 어떤 회사의 재무보고서를 분석할 때, 맨 뒷장을 읽기 시작해서 서서히 앞쪽으로 작업을 진행하라. 회사가 발견되기를 원하지 않는 어떤 것들은 주로 뒤에 숨겨져 있다. 그러므로 뒤쪽을 먼저 보아야 한다.

주석을 읽으라. 연차보고서의 재무제표상 주석을 읽지 않고는 주식을 결코 사지 마라. 보통 ‘중요한 회계정책의 요약’이라고 불리는 하나의 기본 방침이 그 회사가 어떻게 수입을 인식하고 재고를 기록하고 할부판매나 위탁판매를 취급하고 마케팅 비용을 비용처리하고 사업의 주요측면을 설명하는지를 나타내준다. 다른 주석에서 부채, 스톡옵션, 고객에 대한 대출, 손실 충당금, 이익을 크게 갉아먹을 수 있는 기타 ‘위험요소’에 대한 정보공개를 살펴보라. 당신의 촉각을 곤두서게 해야 하는 것들 중에는 ‘자본화된’, ‘이연된’,‘구조조정’ 같은 기술적인 용어들이다. 그리고 ‘시작하다’. ‘변화하다’, ‘하지만’처럼 기업이 회계관행을 변경하는 신호를 주는 평범한 단어들도 마찬가지이다. 이러한 단어들 중 어떤 것도 그 주식을 사서는 안 된다는 것을 의미하지는 않는다. 그러나 좀더 조사해 볼 필요가 있다는 것을 나타낸다. 어떤 회사의 회계사가 얼마나 공격적인지를 보기 위해서는, 그 주석들을 밀접한 경쟁관계에 있는 1개 이상 기업의 재무제표상 주석과 비교하라.

더 읽으라. 만약 당신이 포트폴리오에 충분한 시간과 노력을 투입할 의지가 있는 적극적인 투자자라면, 재무제표에 대해 더 많이 배우는 것은 스스로의 책임이다. 그것이 정직하지 못한 재무제표에 의해 잘못 인도될 가능성을 최소화하는 유일한 방법이다. 시기적절하고 구체적인 사례로 가득 찬 3권의 믿을 만한 책을 소개한다. 마틴 프리드먼과 페르난도 알바레스의 『재무제표 분석 』, 찰스 멀포드와 유진 코미스키의 『회계상 숫자 놀이 』, 하워드 슐리트의 『회계 속임수 』가 그것이다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

12장

주당순이익에 관해 고려해야 할 사항들

에드워드 7세는 영국 작가 윌러엄 해즐릿(William Hazlitt)의 유명한 수필에서 영감을 얻었다. 해즐릿은 “나는 하늘이 맑은 시간만 센다”라는 구절이 새겨진 베니스 근처의 해시계에 대해 글을 썼다. 부정적인 사건은 특별하고 비반복적이라는 전제로 재무보고서에서 나쁜 뉴스를 상습적으로 제외하는 회사는, 해즐릿의 영향을 받은 듯하다. 그는 독자들에게 “시간의 덕을 보는 것만 관심을 가지고 미소만 쳐다보고 운명의 장난은 무시하며 우리의 삶을 밝고 우아한 순간들로 채우기 위해서는 모든 것의 밝은 면만을 보고 그 나머지는 상상에서 지워버리고 관심을 끊고 잊어버려라!”고 주장했다. (Willam Hazlitt, "On a Sun Dial"(1827)) 불행하지만 투자자들은 항상 밝은 시간과 어두운 시간을 똑같이 세어야 한다.

기업의 회계는 속임수가 많으며 증권분석도 복잡해질수 있고 주식평가도 예외적인 경우에만 믿을 수가 있다. 대부분 투자자의 경우에는 자신이 지급하는 가격으로 가치 있는 종목을 사고 있다고 스스로 납득하는 것이 최선이며, 더 이상 문제 삼을 필요는 없다.

투자자는 이 말을 명심하고 자주 되새겨야 한다. “주식평가는 예외적인 경우에만 정말로 믿을 수가 있다.” 대부분 주식의 주가는 대부분의 대체적으로 정확한 반면, 주가와 사업가치는 거의 일치하지 않는다. 가격에 대한 시장의 판단은 신뢰할 수 없다. 불행하게도, 시장의 가격결정상 오류의 크기는 그것을 이용하려고 하기 전에 세금과 거래비용을 신중하게 평가해야 한다. 그리고 시장에서의 정확한 현재 호가로 팔 수 있다고 생각해서는 안 된다.

평균이익의 이용

이전에는 분석가들과 투자자들 모두 과거의 아주 긴 기간(보통 7년에서 10년)에 걸친 평균이익에 큰 관심을 기울였다. 이러한 ‘평균값’은 경기순환의 빈번한 상승과 하락을 평활화시키는 데 유용하고 가장 최근 한 해만의 결과보다 그 회사의 수익성을 더 잘 알 수 있게 해준다고 생각되었다. 이렇게 평균값을 산출해 내는 과정에서 한 가지 중요한 이점은 특별비용과 특별이익을 어떻게 처리할 것인지에 대한 문제를 해결해 줄 수 있을 것이란 점이다. 특별비용이나 특별이익이의 대부분은 그 개별기업 영업 역사의 일부이기 때문에 평균이익에 포함해서 생각해야 한다. ALCOA사에 대해 이와 같이 계산해 보면 1961년에서 1970년까지 10년 동안의 평균이익은 주당 3.62달러이고 1964~1970년의 7년 동안은 주당 4.62달러가 될 것이다. 이런 수치가 같은 기간 이익의 성장성과 안정성의 비율과 함께 사용된다면 기업의 과거실적에 대한 유익한 정보를 얻을 수 있을 것이다.

과거 성장률의 계산

기업의 실적에서 성장요인을 충분히 고려하여야 한다는 사실은 매우 중요하다. 높은 성장을 보였던 부문에서는 최근의 이익이 과거 7년 또는 10년 평균을 훨씬 웃돌 것이고 분석가들은 이런 장기적인 수치는 중요하지 않은 것으로 생각할 수도 있다. 그러나 그렇지 않다. 이익은 평균이익과 가장 최근의 이익 두 가지로 주어질 수 있다. 우리는 성장률 자체를 최근 3년 평균과 10년전의 3년 평균을 비교해서 계산할 것을 제안한다. (특별비용이나 특별이익의 문제가 있는 경우, 절충안으로 사용될 수도 있다.)

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

11장에 대한 논평

“말해 주세요. 제발 여기서 어느 길로 가야 하는지.”

“그것은 당신이 어디로 가고자 하는지에 전적으로 달려 있어요”라고 그 고양이가 말했다.

- 『이상한 나라의 앨리스 』, 루이스 캐롤(Lewis Carroll)

미래가격의 결정요소  

주식을 얼마에 사야 하는지를 결정하는 요인은 무엇일까? 어떤 회사는 수익의 10배, 다른 회사는 20배가 되는 이유는 무엇일까? 결국 우울한 악몽이 되어버린 명백한 장밋빛 미래를 위해 과도하게 지불하지 않았다고 어떻게 합리적으로 확신할 수 있는가?

그레이엄은 다섯 가지 요소가 결정적인 것으로 보았고, 그것을 다음과 같이 요약했다.

- 그 회사의 ‘일반적인 장기 전망’

- 그 회사의 경영능력

- 그 회사의 재력과 자본구조

- 그 회사의 배당기록

- 그 회사의 최근 배당수익률

장기 전망

현명한 투자자라면 www.sec.gov의 EDGAR 테이터베이스(전자공시시스템이 아닐까?)나 회사의 웹사이드에서 적어도 5년간의 감사보고서를 다운로드하는 것으로부터 시작해야 한다. 그리고 재무제표를 꼼꼼히 살펴보고 가장 중요한 두 가지 질문에 대한 답을 찾는 데 도움이 될 증거를 모아야 한다. 이 회사가 성장하는 요인은 무엇인가? 이 회사의 수익은 어디에서 나오는가(나올 것인가)? 주의해야 할 문제들로 다음과 같은 것이 있다.

-어떤 회사는 ‘연속적인 인수자’이다. 1년에 평균 두 세건 이상의 기업인수는 잠재적 문제의 신호이다. 결국 회사 스스로가 자사주에 투자하기보다 다른 기업의 주식을 산다면, 당신도 눈치를 채고 다른 곳으로 눈을 돌리지 않겠는가? 그 회사의 인수자로서의 과거기록을 체크하라. 그리고 기업 폭식증(기업을 걸신들린 듯 대규모로 인수하고는 결국 모두 다시 게워내는)을 경계하라. 루슨트, 매텔, 쿼거 오츠, 타이코 인터내셔널은 인수한 기업을 큰 손해를 보고는 다시 토해 내야 했던 기업들이다. 다른 회사들은 과거 기업인수에 대해 과다하게 지출된 것으로 판명된 회계비용과 만성적인 감가상각을 떠안고 있다. 그것들은 미래의 거래성사에는 나쁜 징조이다.

-어떤 회사는 ‘OPM(남의 돈)중독자’이다. OPM Other People's Money의 주입량을 올리기 위해 부채를 늘리고 주식을 발행한다. 이러한 OPM의 과도한 주입은 감사보고서 중 현금흐름표상에서 ‘금융활동에서의 현금’으로 분류된다. 그것들은 기초 영업이 충분한 현금을 발생하지 않더라도 그 OPM에 중독된 기업이 성장하고 있는 것처럼 보이게 한다. 글로벌 크로싱이나 월드콤이 얼마 전에 보여준 것처럼 말이다.

-어떤 회사는 대부분의 수입을 한 고객에 의존하는 ‘조니 원 노트(Johnny One Note, 하나밖에 모르는 단선적인 사람)’이다. 1999년 10월 광섬유제조업체인 시커모어 네트웍스는 처음으로 주식을 공개 모집했다. 모집 안내서에는 시커모어의 총수입 1,100만 달러가 모두 윌리엄스 커뮤니케이션 한 기업에서 발생한다는 것이 드러났다. 트레이더들은 분별없이 시커모어 주식을 150억 달러로 평가했다. 불행하게도, 겨우 2년 후에 윌리엄스는 파산했다. 비록 시커모어는 다른 고객을 구했지만, 주가는 2000년부터 2002년 사이에 97%가 하락하였다.

어떤회사가 OPM 중독자인지 판단하기 위해 재무제표상 현금흐름표를 파악하라. 현금흐름표는 영업활동, 투자활동, 재무활동에서 현금유입과 현금유출을 자세히 알려준다. 만약 재무활동상의 현금이 지속적으로 유입되는 반면, 영업활동에서의 현금이 지속적으로 유출되면 그 회사는 자신의 영업으로 벌어들이는 현금 이상을 갈망하는 습관을 가지고 있는 것이다. 그리고 그러한 습관성 중독을 도와주는 데 참여해서는 안된다.

성장과 수익의 원천에 대해 분석함에 따라, 부정적인 면뿐만 아니라 긍정적인 것에 대해서도 관심을 유지하라. 좋은 신호들 중에는 다음과 같은 것들이 있다.

-어떤 회사는 넓은 ‘해자(진입장벽)’나 경쟁우위를 가지고 있다. 어떤 회사들은 중세의 성과도 같이 약탈하려는 경쟁자에게 쉽게 빼앗기는 반면, 어떤 회사들은 거의 난공불락의 요새와도 같다. 몇 가지 요인들이 회사의 ‘해자’를 강화시킬 수 있다. 그것은 강한 브랜드 파워(구매자들이 회사의 로고를 자기 몸에 문신으로 새기는 할리 데이비드슨), 시장에서의 독점 또는 독점에 가까운 지위, 규모의 경제, 또는 대량의 재화와 용역을 싸게 공급하는 능력(수십억 개의 면도칼을 대량으로 생산하는 질레트), 특유의 무형자산(콜라원액의 비밀조제법이 실제의 구체적인 가격은 없지만 가치를 따질 수 없는 소비자에 대한 지배권을 유지하고 있는 코카콜라), 대체물에 대한 용이성(대부분의 기업은 전력에 대한 대안이 없다. 그래서 유틸리티 회사들은 금방 대체되기 어렵다) 등이다.

-어떤 회사는 단거리 육상선수가 아니고 마라톤 선수이다. 과거의 손익계산서를 보면, 수입과 순이익이 과거 10년간 조금씩 꾸준하게 증가했는지 알 수 있다. 《파이낸셜 애널리스트 저널》의 최근 논문에 따르면, 다른 연구들(많은 투자자들의 안타까운 경험들)이 보여준 것을 재확인시키고 있다. 그것은 빠른 속도로 성장하는 기업은 너무 빨리 타버리고 산화해 버린다는 것이다. 만약 순이익이 장기적으로 세전 기준10%(세후기준 6~7%)성장하면, 그것은 유지 가능하다는 것이다. 그러나 많은 기업들이 스스로 설정한 15% 성장목표는 과대망상적이다. 그리고 훨씬 더 높은 성장률(또는, 1,2년간의 갑작스런 폭발적 성장)은 금방 사라지는게 거의 확실하다. 제대로 훈련받지 않은 마라톤 선수가 마치 100미터 달리기하듯 전구간을 완주하려고 하는 것고 같다.

-어떤 회사는 뿌린 대로 거둔다sows and leaps. 제품이 아무리 좋더라도, 브랜드 파워가 아무리 강하더라도, 회사는 새로운 사업을 개발하기 위해 돈을 지출해야 한다. 연구개발비용이 지금은 성장의 원천이 아니지만, 미래 성장의 기반이 될 것이다. 특히 어떤 회사가 새로운 아이디어와 장비로 자기사업을 재활성화한 적이 있다면 말이다. 연구개발에 대한 평균예산은 산업이나 회사에 따라 다르다. 2002년 프록터&갬블은 연구개발에 순매출의 4%를 지출한 반면, 3M은 6.5%, 존슨&존슨은 10.9%를 지출했다. 장기적으로 연구개발에 전혀 지출하지 않는 기업이라면 적어도 너무 많이 지출하는 기업만큼 공격받기 쉬울 것이다.

경영자의 품행과 자질

기업의 경영진은 그들이 무엇을 할 것인지 말하고 그들이 말한 것을 실행해야 한다. 경영자들이 어떤 예상을 했는지 그리고 그들이 그것을 달성했는지 아니면 부족했는지 알기 위해서는 과거의 연차보고서를 읽어라. 경영자들은 ‘경제’, ‘불확실성’, ‘저조한 수요’와 같은 다목적용 희생양을 들먹이지 말고, 자신들의 실패를 솔직히 인정하고 그것에 대한 책임을 져야 한다. 대표이사의 레터에서 내용과 논조가 항상 일정한지 아니면 월스트리트의 최신 유행에 따라 변덕스러운지 체크하라. (1999년 같은 호황기에 특별히 주의를 하라. 시멘트나 내의류 회사의 경영자가 갑자기 그들도 변형된 소프트웨어 혁명의 최첨단에 있다고 선언하지 않았는가?)

경영자들이 NO.1(주인)에 관심이 있는가?

CEO에게 연간 10억 달러를 지불하는 어떤 회사는 아주 그럴듯한 이유를 미래 준비하는 것이 좋다.(늙지 않는 젊음의 샘을 발견하거나 그와 비슷한 특허를 냈을 것이다. 아니면 앨도라도(황금의 땅)을 찾아서 에이커당 1달러에 샀거나, 아니면 다른 혹성의 생명체와 접촉해서 그들의 모든 생필품을 지구에서 오직 한 기업에서만 사겠다는 독점계약을 체결했을 것이다.) 그렇지 않다면, 이런 종류의 불쾌할 정도로 과도한 급료는 그 회사가 경영자에 의해 경영되는 것이 아니고 경영자를 위해 경영된다는 것을 말하는 것이다.

www.sec.gov의 EDGAR 테이터베이스(전자공시시스템)에서 이용할 수 있는데, 회사의 경영진이 주식을 샀는지 팔았는지를 보여준다. 내부자가 파는 데는 정당한 이유가 있을 수 있다(투자분산화, 더큰 집, 이혼 정산 등). 그러나 반복된 대규모 매도는 분명한 경계경보이다. 만약 당신이 사는 데 경영자가 계속 판다면, 그 경영자는 도의적으로 동반자가 될 수 없다.

그들은 경영자인가 아니면 흥행업자인가?

경영진은 투자대중에게 회사에 대해 광고하는 것이 아니라 회사를 관리하는 데 대부분의 시간을 사용해야 한다. CEO들은 회사의 주가가 아무리 높아져도 그것이 저평가되었다고 항상 불평한다. 경영자들은 주가를 너무 높지도, 낮지도 않게 유지하려고 노력해야 한다는 그레이엄의 주장을 잊어버린채 말이다. 한편, 너무나 많은 CFO들은 ‘수익 지침’이나 그 회사의 분기이익에 대한 제멋대로의 추정치를 제공한다. 그리고 어떤 회사들은 건강염려증에 걸린 것처럼, 사소하며 가정에 불과한 ‘가능성’을 자랑하는 언론보도를 끊임없이 쏟아낸다.

코카콜라, 질레트, USA 인터랙티브 같은 손끕을 수 있는 회사들은 월스트리트의 단기적인 생각들에 비해 “아니오”라고 말할 수 있게 되었다. 이러한 몇몇 용감한 회사들은 다음 분기 예상에 대해 투기하기를 거부하면서 최근의 비용과 장기계획에 대해 더 자세한 것을 제공하고 있다.

마지막으로, 그 회사의 회계관행이 재무제표를 투명하게 아니면 모호하게 작성되도록 고안되었는지 알아보라. 만약 ‘반복되지 않는’ 비용이 계속 반복되고 ‘특별한’ 항목이 너무 자주 발생해서 보통인 것처럼 되고, EBITDA 같은 약어가 순이익보다 더 선호되고, ‘형식상의’ 수익이 실제 손실을 은폐한다면, 그 회사는 주주의 이익을 최우선으로 하는 법을 아직 배우지 못한 것으로 간주해도 될 것이다.

재무 건전성과 자본구조

좋은 회사의 가장 기본적인 정의는 지출하는 것보다 더 많은 현금을 창출하는 것이다. 좋은경영자는 그 현금을 생산적 용도에 투입하는 방법을 지속적으로 찾는다. 장기적으로 이러한 정의를 충족하는 기업들은 주식시장이 어떻게 되든지 상관없이 가치가 상승하는 것이 확실하다.

회사의 연차보고서에서 현금흐름표를 읽는 것부터 시작하라. 과거 10년간 영업활동으로 인한 현금이 꾸준히 증가해 왔는지 보라. 그래야만 더 나아갈 수 있다.

만약 주당 주주이익이 과거 10년간 평균적으로 적어도 6~7%로 성장해 왔다면, 그 회사는 안정적인 현금창출자이고 성장전망도 좋다.

다음으로, 그 회사의 자본구조를 보라. 그 회사가 얼마나 많은 부채를 가지고 있는지 보기 위해 대차대조표를 보라. 일반적으로, 장기부채는 총자본의 50%이하이어야 한다. 재무제표의 주석에서, 장기부채가 고정금리(항상 일정한 지급이자)인지 변동금리(금리가 오르면 지급이자가 상승)인지 파악하라.

배당금과 주식 전략에 대해 몇 가지 말들이 있다.

- 회사가 배당금을 지불하지 않는 것이 주주에게 유리하다는 것을 입증할 책임은 회사에게 있다. 시장이 좋든 나쁘든 그 회사가 지속적으로 경쟁자보다 높은 수익을 올린다면 경영자들은 분명히 현금을 적절한 용도로 투자한 것이다. 하지만 만약 사업이 휘청거리거나 주식이 경쟁자보다 낮은 수익을 보인다면, 경영자들은 배당을 하지 않음으로써 현금을 잘못 사용한 것이다.

- 계속해서 주식을 분할하는 회사(그리고 그렇게 분할한 주식을 언론보도로 떠벌리는)는 투자자들을 얼간이로 취급하는 것이다. “피자 여덟 쪽을 먹을 수 없다고 생각하기” 때문에 피자를 네 쪽으로 나누는 요기 베라처럼, 주식분할을 좋아하는 주주들은 핵심을 놓친다. 50달러짜리 주식 2주는 100달러짜리 주식 한 주보다 가치가 더 크지 않다. 주가를 올리기 위해 주식을 분할하는 경영자는 투자대중들의 가장 나쁜본능에 방조하는 것이다. 현명한 투자자는 이렇게 생색내는 사기꾼들에게 돈을 넘기기 전에 다시 한번 더 생각해야 할 것이다.

- 회사들은 자기 주식이 최고가일 때가 아니라 아주 쌀 때 자사주를 매수해야 한다. 불해하게도, 최근에는 주가가 과도하게 올랐을 때 자사주를 매입하는 것이 아주 보편적이게 되었다. 회사의 현금을 가장 비관적으로 낭비하는 것이다. 왜냐하면 그러한 전략의 진정한 목적은 최고 경영자가 ‘주주가치를 증대’시킨다는 명목으로 자기의 스톡옵션을 팔아치워서 수백만 달러의 보너스를 챙길 수 있게 하기 때문이다.

사실, 많은 일화들이 증명하듯이 ‘주주가치 증대’를 이야기하는 경영자는 거의 주주가치를 증대시키지 않는다. 보통 인생에서 그러하듯이, 투자에서도 궁극적인 승리는 말하는 사람이 아니라 행동하는 사람에게 주어진다.

  주위사람들을 보면 시장이 폭락할때 주식을 사야한다고들 한다. 하지만 나는 이렇게 말하는 사람들 중 단 한명도 시장이 폭락했을때 주식을 사는 사람을 보지 못했다. 그들은 주식이 폭락하면 더 떨어지면 산다고 했고 더 떨어지게되면 또 다시 더 떨어지면 산다고 했다. 그리고 주식이 갑작스럽게 올라가게 되면 그들은 주식을 사지 못했다.

그리고 그들은 주가가 계속 올라가면 "그때 샀어야 했는데..."라고 말한다. 투자의 핵심은 실행이다. 이론적으로 완전무장된 전문가가 이야기 하더라도 그또한 실행하지 않는다면 그는 학자나 이론가일수는 있겠지만 투자가라고 할수는 없는 것이다.

주식은 지난 과거를 돌아보면 누구든 설명할 수 있고 또한 그때 그렇게 했어야 했는데...라는 생각을 한다.  왜 이런일이 되풀이 되는 것일까? 주식은 본질적으로 불확실하기 때문이다. 시장의 전망 또한 동전던지기의 앞면이 나올까 뒷면이 나올까와  다르지 않다고 보아야 한다. 경제의 전망이나 시장의 전망은 본질적 불확실하고 알수없다는 것을 받아들이는 것이 현명한 생각일지도 모른다.

투자는 본질적으로 불확실하다는 명제아래 확률적으로 접근하는 것이라는 생각이다. 벤저민 그레이엄도 안전마진을 확보하라고 하지 않았는가? 기업의 자산 그리고 성장성을 고려하여 가치보다 낮은 가격 (현저히 낮은가격) 이라면 투자할 가치가 높아지는 것이라고 생각된다. 워렌버핏이 투자한 기업을 보면 산업속에서 선도기업, 강력한 해자가 둘러져 있는 기업, 부채가 많지 않는 기업, 현금흐름이 증가하는 기업, 경영자의 태도 ... 그는 이러한 요소들을 철저하게 따져던 것으로 보여진다.

이러한 요소들을 종합적으로 고려하고 지금가격이면 투자해도 될까를 계속해서 생각했을 것이다. 그리고 그것의 답이 '예'라고 생각이 들었을때 그는 투자를 실행으로 옮겼을 것이다. 투자는 전망을 아무리 잘하고 이론적으로나 논리적으로 그의 생각이 옳다고 하더라도 실행하지 않는다면 그를 두고 투자가라고 할 수는 없을 것이라 생각된다.

투자는 자신이 알고있는 사실의 믿음에 대한 결과물의 다름 아니라고 생각된다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

11장

일반투자자를 위한 증권분석:

일반적인 방법

배당실적

여러 해에 걸쳐 끊이지 않은 배당 실적은 좋은 주식을 평가하는 데 가장 설득력 있는 기준들 중 하나이다. 20년 이상의 연속적인 배당 실적은 회사의 투자등급을 매기는 데 있어서 중요한 가점요소라고 생각한다. 따라서 방어적인 투자자들은 이러한 기준에 맞는 주식에 국한해서 매입할 필요가 있다.

성장주의 자본환원률

증권분석가들이 쓴 대부분의 분석자료는 성장주의 가치평가와 관계가 있다. 우리는 다양한 방법의 연구를 통해서 성장주의 가치평가에 관한 매우 단순하고 압축된 공식을 만들었다. 그리고 이 공식은 보다 정밀한 수학적 계산으로부터 나오는 결과와 가깝게 만들기 위한 공식이다. 공식은 다음과 같다.

가치 = 현재(정상적)이익 × (8.5+2×연간 성장률)

                 (주당순이익)         (%는 제외하고 그냥 더한다)

예상성장률은 다음 7년 또는 10년에 대해 예상되는 수치이다.

제록스사의 연간 예상 성장률은 32.4%와 제너럴 모터스사의 2.8% 사이의 차이는 확실히 크다. 이것은 부분적으로는 GM사의 1963년 이익(역사상 어느회사와 비교해서도 최대수준)이 앞으로 어렵게나마 유지될 것이고 그 이상은 극히 미미한 정도에 그칠 것이라는 주식시장의 느낌을 설명하고 있다. 또 한편으로 제록스의 PER은 좋은 실적을 나타내고 있고 앞으로도 전망이 밝은 회사에 대한 투기적 열기의 대표적인 케이스가 되었다. 다우존스 지수에 대한 예상(성장)성장률5.1%는 1951~1953년과 1961~1963년 사이의 실제 연간 성장률 3.4%와 비교할 수 있다.

주의 : 이 자료는 단지 예를 들기 위한 것이며 분석대상의 대부분 회사들의 미래성장률을 예측하기 위한 증권분석의 필요성에 기인한 것이다. 따라서 독자들은 이러한 예측이 어떤 높은 신뢰성이 있다거나 또는 반대로 예측치가 실현되거나, 능가하거나, 못 미치는 것에 따라 미래 주가가 움직일 거라는 식으로 잘못 생각하지 않기를 바란다.

여기서 지적하고 싶은 것은 예상된 미래 실적에 근거한 주식평가가 ‘과학적’이거나 또는 적어도 논리적으로 신뢰할 만한 것이 되기 위해서는 반드시 미래의 이자율을 고려해야 한다. 낮은 이자율을 예상한 것보다 높은 이자율을 가정한 경우에 어떤 예상이익이나 배당금에 대해서 그 현재가치가 훨씬 낮아진다. 그러나 이러한 가정들은 항상 확신을 갖기가 힘든 부분이고 최근 장기이자율이 큰 폭으로 변동함에 따라 이런 종류의 예측들은 주제넘은 일로 전락해 버렸다. 그러므로 어떤 새로운 것들도 이전 것보다 설득력이 있어 보이지 않기 때문에 위의 공식을 오랫동안 써오고 있다.

왜 그런가? ‘72법칙’에 따르면 10%이자율로 어떤 자금이 2배가 되려면 7년이 걸린다. 7%의 경우에는 10년이 걸린다. 이자율이 상승하면 미래에 일정한 금액이 도달하기 위해 현재 투자해야 하는 금액이 적어진다. (왜냐하면 높은 이자율은 더 빨리 증가할 수 있게 하기 때문이다. 그래서 현재의 이자율 상승은 이익이나 배당의 미래 흐름의 가치가 줄어들게 한다.) 따라서 채권에 대한 투자가 상대적으로 더 매력적이게 된다.

하지만 우리는 최근 빠르게 확산되고 있는 기술 발전이 증권분석가의 태도나 업무에 크게 영향을 주고 있다는 사실을 인정해야만 한다. 앞으로 10년 동안 기업의 전진 또는 후퇴는 과거보다 훨씬 더 새로운 제품과 새로운 생산공정에 의해 결정될 것이고 분석가는 이를 미리 평가하고 연구할 기회를 가져야 한다. 그러므로 분석가가 효과적으로 분석할 유망한 산업분야가 틀림없이 있으며 그것은 분석가 자신의 현장 견학, 기술자와의 인터뷰 그리고 집중적인 기술 분석에 기초하여야 한다. 현재 즉시 증명할 수 있는 가치가 뒷받침되지 않고 미래에 대한 어림짐작에만 근거한 투자 결론에는 위험이 따른다. 마찬가지로 실제 결과치에 근거한 계산으로 구한 가치에 강하게 집착하는 것에도 똑같이 위험이 존재한다.

그럼에도 불구하고 주식에 대해 이러한 분석들이 행해져야만 한다. 그 이유로는 첫째, 많은 증권분석가들은 그들의 일상적인 업무로서 현재 또는 미래의 가치평가를 하지 않을 수 없다. 우리가 제안하는 방법은 오늘날 일반적으로 추종하고 있는 방법들을 개선시킬수 있을 것이다. 둘째, 이 방법을 활용하는 분석가에게 유용한 경험과 통찰력을 줄 것이다. 셋째, 이런 종류의 작업은 더 나은 분석방법과 그것의 가능성 및 한계에 대한 유용한 지식으로 유도될 수 있는 매우 값진 체험(의학에서 오래전부터 그랬던 것처럼)을 낳을 수 있다. 공공 유틸리티기업의 주식은 이런 접근방법의 진정한 실용적 가치를 보여주는 중요한 영역으로 판명될 것이다. 결국 현명한 분석가는 미래가 적절하게 예측될 수 있거나 또는 현재 가격에 비해 과거실적가치에 대한 안전마진이 커서 분석가가 장래에 발생할 어떤 변화로 인한 위험을 감수할 수 있을 정도인(충분히 보장된 우량채권들을 선택할 때처럼) 산업군으로 분석대상을 한정할 것이다.   

우리는 다음과 같은 경고를 덧붙였어야 했다. 만약 고성장 주식의 성장률이 실제로 실현될 것이라고 생각했더라면 예상 고성장종목의 가치평가는 반드시 최저수준으로 해야 한다는 것이다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

11장

일반투자자를 위한 증권분석:

일반적인 방법

증권분석가는 증권 종목의 과거, 현재 그리고 미래를 다룬다. 그리고 사업을 설명할 때, 영업 실적과 재무상태를 요약하고 사업의 강점과 약점, 가능성과 위험성을 제시하며 다양한 가정 또는 ‘최선의 추론best guess'에 근거하여 미래의 수익성을 평가한다. 증권분석가는 여러 기업들을 신중히 비교하거나 동일 기업을 여러 기간에 걸쳐 비교한다. 마지막으로 투자할 만한 등급의 채권이나 우선주일 경우 그 종목의 안전성 여부에 대해, 보통주일 경우에는 매수을 위한 투자등급을 제시한다.

증권분석가들은 어떤 채권이나 우선주가 투자할 만큼 충분히 건전한지 판정해 줄 수 있는 안전성 기준을 개발하고 적용한다. 이러한 기준들은 주로 과거의 평균이익과 관련이 있지만 또한 자본구조, 운전자본의 자산가치 등과 같은 다른 문제들과도 연관된다.

증권분석가들이 주식을 다루는 데 있어서 채권이나 우선주에 대한 안전성 기준만큼 잘 정의된 가치기준들을 적용하는 경우가 최근까지 드물었다. 대부분의 경우에 증권분석가들은 과거 실적의 요약, 미래에 대한 다소 일반적인 예측(주로 향후 12개월에 집중하는) 그리고 약간의 자의적 결론에 만족해 왔다. 이러한 결론은 시세흐름이나 시장차트를 곁눈질하는 정도로 이끌어낸 결론이 었고 현재에도 여전히 그러하다. 하지만 지난 몇 년 사이에 성장주를 평가하는 문제에 대해서 분석가들은 많은 관심과 노력을 기울여왔다. 많은 성장주 종목들이 과거와 현재 이익에 비해 아주 높은 가격에 거래되었기 때문에, 이러한 종목을 추천하는 이들은 예상 이익을 상당히 먼 미래까지 명확히 예측함으로써 매수를 정당화해야 한다는 특별한 의무감을 가지고 있었다. 결국 그들은 당시의 주가 평가를 뒷받침하기 위해서 여러 종류의 복잡한 수학적 방법을 억지로 끌어내게 되었다.

그러나 여기서 골치 아픈 모순점 하나를 지적해야겠는데, 산술적인 평가로는 믿을 만하지 못하다고 여겨지는 분야에까지 산술적 방법에 의한 평가방법이 일반화되었다는 것이다. 왜냐하면 가치평가가 미래 예측에 의존하면 할수록(그리고 과거 실적으로 증명될 수 있는 수치에 덜 의존할수록) 계산착오나 심각한 오류에 빠질 가능성이 커지기 때문이다. 높은 PER의 성장주에서 찾아볼 수 있는 가치의 대부분은 과거 실적과는 현저하게 차이가 나는(성장률 자체를 제외하고)미래 실적의 예상치로부터 나온다. 따라서 오늘날의 증권분석가는 정확한 계산이 적용될 가능성이 가장적은 상황에 대해서 어쩔 수 없이 가장 수학적이고 ‘과학적’으로 대처해야 한다.

여기서 압축된 설명은 비전문적인 투자자를 위한 것이다. 최소한 그는 증권분석가가 말하고 추구하는 것을 이해해야 하며, 가능하다면 그것을 넘어서 피상적인 분석과 건전한 분석을 구분할 수 있어야 한다.

추정한 미래 성장률이 높을수록 추정하는 미래기간도 길어지고, 예상치가 사소한 오류에도 더욱 민감하게 반응하게 된다. 예를 들어, 주당 1달러의 순이익을 내는 회사가 향후 15년간 매년 15%씩 이익이 증가한다고 추정했다면, 그 회사의 이익은 결국 8.14달러가 된다. 만약 시장이 그 회사의 주가를 이익의 35배로 평가한다면 그 주가는 결국 285달러가 될 것이다. 그러나 만약 이익이 15%가 아닌 14%씩 증가한다면, 1%의 작은 차이로 인해 그 회사의 15년 후 이익은 7.14달러가 되고 투자자는 더 이상 PER의 35배의 주가를 지불하려고 하지 않을 것이다. 즉, PER의 20배 정도로 적용한다면, 그 주가는 원래보다 50% 이상 낮은 주당 140달러 정도가 될 것이다. 미래를 예측하는 본질적으로 불확실한 작업에 고도의 수학이 정확성이라는 겉모습을 입혀주었기 때문에, 투자자들은 기초적인 재무문제를 복잡한 계산으로 좌지우지하려는 사람이 누구이든지 매우 조심해야 한다. 그레이엄이 말하기를, “44년간의 월스트리트 경험과 연구를 통해, 나는 주식의 가치평가나 이와 관련된 투자방법에 대해서 아주 기초적인 대수나 간단한 산수의 범위를 넘어서는 신뢰할 만한 계산식을 본 적이 없다. 수학이나 고등 대수가 사용될 때마다, 누군가 경험을 이론으로 대체하려 하고 투자를 가장한 투기를 조장하려 한다는 위험신호로 받아들여라.”

주식분석

이상적인 주식분석의 형태는 어떤 주식의 투자매력을 판단하기 위해 현재가격과 비교할 수 있도록 가치평가를 하는 것이라고 할 수 있다. 이러한 가치평가는 보통 미래 수년간의 평균이익을 추정하고, 이 추정된 이익을 적절한 ‘자본환원 계수’로 곱해서 얻을 수 있다. 미래의 수익성을 추정하기 위한 표준적인 절차는 판매수량, 판매가격, 영업마진에 대한 과거의 평균자료로부터 시작된다. 그리고 미래의 매출액 추정은 과거의 실적과 함께 수량과 가격의 변화에 대한 가정을 기초로 산출된다. 다음으로 이들 추정치는 먼저 국민총생산 등 일반적인 경제 전망에 근거하고, 해당 회사와 산업에 적용될 수 있는 특수한 계산에 근거한다.

그러나 불행히도 믿을 수 있는 개별 예측과 틀릴 확률이 큰 개별 예측을 미리 구별해 낸다는 것은 거의 불가능해 보인다. 기본적으로 투자펀드가 하는 다양한 분산투자가 그 이유이다. 왜냐하면 수익성이 매우 높을 것이라고 예상하는 종목에 집중 투자하는 것이 분산투자로 인해 시장평균수익을 얻는 정도에 그치는 것보다 훨씬 낫다는 것은 너무나도 당연한 일이다. 그러나 예측을 신뢰할 수가 없기 때문에 그렇게 할 수 없는 것이다. 본질적으로 다양한 분산투자가 유행한다는 것은 월스트리트가 끊임없이 립서비스lip service하고 있는 ‘탁월한 선택selectivity'의 신념을 실제적으로는 부정하고 있는 것이다.

대부분의 ‘최고의 종목’ 펀드들이 현저하게 평균 이상의 성과를 내지 못한 것을 감안하면, 투자자는 펀드매니저의 생각이 처음부터 제대로 된 것인지 의문을 가질 만하다. 워렌 버핏과 같은 누구나 인정하는 노련한 투자자에게 분산투자는 어리석은 짓일 수 있다. 왜냐하면 몇 가지 좋은 종목에 대한 집중력을 떨어뜨리기 때문이다. 그러나 보통의 투자자나 펀드매니저에게 분산투자는 어리석은 것이 아니다. 최고의 종목을 고르고 최악의 종목을 제외하는 제한된 종목 선택이 너무 어려운 일이기 때문이다. 주식을 다양하게 보유할수록 한 종목의 손실에 따른 피해가 줄어들고 최고의 수익종목을 보유할 가능성은 늘어난다. 투자자 대부분의 이상적인 선택은 시장전체의 인덱스펀드이다. 이것은 가치가 있는 모든 주식을 보유할 수 있는 가장 비용이 적게 드는 방법이다.

전반적인 장기 예측

어느 누구도 먼 미래에 일어날 일에 대해서는 모른다. 그러나 분석가들과 투자자들은 똑같이 미래에 대한 강한 자신의 견해들을 가지고 있다. 이러한 견해들은 개별기업과 산업의 PER 사이에 상당한 차이로 나타난다. 이 점에 대해서는 1965년판에서 다음과 같이 언급했다.

예를 들어 1963년 말 다우존스 지수의 화학회사들은 정유회사들보다 훨씬 높은 PER에 거래되고 있어서 정유회사보다는 화학회사의 미래에 더 강한 확신을 나타냈다. 시장에서의 그러한 차이는 적절한 근거를 가지고 있기도 했다. 그러나 과거의 실적에 의존한 것이라면 이는 맞을 수 있는 만큼이나 틀릴수도 있는 것이었다

<표 11-3>에서 다우존스 지수의 화학회사와 정유회사들에 대해 1963년 말과 1970년 말의 실적자료를 비교해 보았다. 이 자료에 따르면 높은 PER에 거래되었음에도 불구하고 화학회사들이 1963년 이후 실질적으로 이익 증가가 전혀 없었음을 알 수 있다. 이에 반해 정유회사는 화학회사의 실적보다 훨씬 좋았고 1963년의 PER이 암시하고 있는 이익 성장과 대략 맥을 같이했다. 이처럼 화학회사의 사례는 시장 PER이 틀린 것으로 판명되는 경우 중 하나였다.

1960년대 화학회사와 정유회사에 대한 그레이엄의 요점은 거의 모든 시기와 모든 산업에 적용된다. 미래 특정 분야에 대한 월스트리트의 일반적인 컨센서스는 항상 너무 낙관적이거나 너무 비관적이다. 설상가상으로 그것은 주가가 가장 고평가되었을 때 가장 낙관적이고, 주가가 가장 저평가되었을 때 가장 비관적이다. 물론 가장 최근의 사례로 기술주와 통신주가 있다. 이들은 1999년과 2000년 초 그들의 미래가 가장 낙관적일 때 사상최고가를 기록했다. 그리고 2000년 내내 하락했다. 역사가 증명하기를 월스트리트의 전문 예측가들은 1)시장 전체, 2)산업부문, 3)개별 종목의 실적을 예측하는 데 똑같이 서투르다. 그레이엄이 지적한 것처럼 개별 투자자가 더 잘할 가능성은 많지 않다. 현명한 투자자는 자신이나 다른 사람이 한 전망의 정확성에 의존하지 않는 의사결정을 통해 성과를 낼 수 있다.