『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

11장

일반투자자를 위한 증권분석:

일반적인 방법

배당실적

여러 해에 걸쳐 끊이지 않은 배당 실적은 좋은 주식을 평가하는 데 가장 설득력 있는 기준들 중 하나이다. 20년 이상의 연속적인 배당 실적은 회사의 투자등급을 매기는 데 있어서 중요한 가점요소라고 생각한다. 따라서 방어적인 투자자들은 이러한 기준에 맞는 주식에 국한해서 매입할 필요가 있다.

성장주의 자본환원률

증권분석가들이 쓴 대부분의 분석자료는 성장주의 가치평가와 관계가 있다. 우리는 다양한 방법의 연구를 통해서 성장주의 가치평가에 관한 매우 단순하고 압축된 공식을 만들었다. 그리고 이 공식은 보다 정밀한 수학적 계산으로부터 나오는 결과와 가깝게 만들기 위한 공식이다. 공식은 다음과 같다.

가치 = 현재(정상적)이익 × (8.5+2×연간 성장률)

                 (주당순이익)         (%는 제외하고 그냥 더한다)

예상성장률은 다음 7년 또는 10년에 대해 예상되는 수치이다.

제록스사의 연간 예상 성장률은 32.4%와 제너럴 모터스사의 2.8% 사이의 차이는 확실히 크다. 이것은 부분적으로는 GM사의 1963년 이익(역사상 어느회사와 비교해서도 최대수준)이 앞으로 어렵게나마 유지될 것이고 그 이상은 극히 미미한 정도에 그칠 것이라는 주식시장의 느낌을 설명하고 있다. 또 한편으로 제록스의 PER은 좋은 실적을 나타내고 있고 앞으로도 전망이 밝은 회사에 대한 투기적 열기의 대표적인 케이스가 되었다. 다우존스 지수에 대한 예상(성장)성장률5.1%는 1951~1953년과 1961~1963년 사이의 실제 연간 성장률 3.4%와 비교할 수 있다.

주의 : 이 자료는 단지 예를 들기 위한 것이며 분석대상의 대부분 회사들의 미래성장률을 예측하기 위한 증권분석의 필요성에 기인한 것이다. 따라서 독자들은 이러한 예측이 어떤 높은 신뢰성이 있다거나 또는 반대로 예측치가 실현되거나, 능가하거나, 못 미치는 것에 따라 미래 주가가 움직일 거라는 식으로 잘못 생각하지 않기를 바란다.

여기서 지적하고 싶은 것은 예상된 미래 실적에 근거한 주식평가가 ‘과학적’이거나 또는 적어도 논리적으로 신뢰할 만한 것이 되기 위해서는 반드시 미래의 이자율을 고려해야 한다. 낮은 이자율을 예상한 것보다 높은 이자율을 가정한 경우에 어떤 예상이익이나 배당금에 대해서 그 현재가치가 훨씬 낮아진다. 그러나 이러한 가정들은 항상 확신을 갖기가 힘든 부분이고 최근 장기이자율이 큰 폭으로 변동함에 따라 이런 종류의 예측들은 주제넘은 일로 전락해 버렸다. 그러므로 어떤 새로운 것들도 이전 것보다 설득력이 있어 보이지 않기 때문에 위의 공식을 오랫동안 써오고 있다.

왜 그런가? ‘72법칙’에 따르면 10%이자율로 어떤 자금이 2배가 되려면 7년이 걸린다. 7%의 경우에는 10년이 걸린다. 이자율이 상승하면 미래에 일정한 금액이 도달하기 위해 현재 투자해야 하는 금액이 적어진다. (왜냐하면 높은 이자율은 더 빨리 증가할 수 있게 하기 때문이다. 그래서 현재의 이자율 상승은 이익이나 배당의 미래 흐름의 가치가 줄어들게 한다.) 따라서 채권에 대한 투자가 상대적으로 더 매력적이게 된다.

하지만 우리는 최근 빠르게 확산되고 있는 기술 발전이 증권분석가의 태도나 업무에 크게 영향을 주고 있다는 사실을 인정해야만 한다. 앞으로 10년 동안 기업의 전진 또는 후퇴는 과거보다 훨씬 더 새로운 제품과 새로운 생산공정에 의해 결정될 것이고 분석가는 이를 미리 평가하고 연구할 기회를 가져야 한다. 그러므로 분석가가 효과적으로 분석할 유망한 산업분야가 틀림없이 있으며 그것은 분석가 자신의 현장 견학, 기술자와의 인터뷰 그리고 집중적인 기술 분석에 기초하여야 한다. 현재 즉시 증명할 수 있는 가치가 뒷받침되지 않고 미래에 대한 어림짐작에만 근거한 투자 결론에는 위험이 따른다. 마찬가지로 실제 결과치에 근거한 계산으로 구한 가치에 강하게 집착하는 것에도 똑같이 위험이 존재한다.

그럼에도 불구하고 주식에 대해 이러한 분석들이 행해져야만 한다. 그 이유로는 첫째, 많은 증권분석가들은 그들의 일상적인 업무로서 현재 또는 미래의 가치평가를 하지 않을 수 없다. 우리가 제안하는 방법은 오늘날 일반적으로 추종하고 있는 방법들을 개선시킬수 있을 것이다. 둘째, 이 방법을 활용하는 분석가에게 유용한 경험과 통찰력을 줄 것이다. 셋째, 이런 종류의 작업은 더 나은 분석방법과 그것의 가능성 및 한계에 대한 유용한 지식으로 유도될 수 있는 매우 값진 체험(의학에서 오래전부터 그랬던 것처럼)을 낳을 수 있다. 공공 유틸리티기업의 주식은 이런 접근방법의 진정한 실용적 가치를 보여주는 중요한 영역으로 판명될 것이다. 결국 현명한 분석가는 미래가 적절하게 예측될 수 있거나 또는 현재 가격에 비해 과거실적가치에 대한 안전마진이 커서 분석가가 장래에 발생할 어떤 변화로 인한 위험을 감수할 수 있을 정도인(충분히 보장된 우량채권들을 선택할 때처럼) 산업군으로 분석대상을 한정할 것이다.   

우리는 다음과 같은 경고를 덧붙였어야 했다. 만약 고성장 주식의 성장률이 실제로 실현될 것이라고 생각했더라면 예상 고성장종목의 가치평가는 반드시 최저수준으로 해야 한다는 것이다.