『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

12장

주당순이익에 관해 고려해야 할 사항들

에드워드 7세는 영국 작가 윌러엄 해즐릿(William Hazlitt)의 유명한 수필에서 영감을 얻었다. 해즐릿은 “나는 하늘이 맑은 시간만 센다”라는 구절이 새겨진 베니스 근처의 해시계에 대해 글을 썼다. 부정적인 사건은 특별하고 비반복적이라는 전제로 재무보고서에서 나쁜 뉴스를 상습적으로 제외하는 회사는, 해즐릿의 영향을 받은 듯하다. 그는 독자들에게 “시간의 덕을 보는 것만 관심을 가지고 미소만 쳐다보고 운명의 장난은 무시하며 우리의 삶을 밝고 우아한 순간들로 채우기 위해서는 모든 것의 밝은 면만을 보고 그 나머지는 상상에서 지워버리고 관심을 끊고 잊어버려라!”고 주장했다. (Willam Hazlitt, "On a Sun Dial"(1827)) 불행하지만 투자자들은 항상 밝은 시간과 어두운 시간을 똑같이 세어야 한다.

기업의 회계는 속임수가 많으며 증권분석도 복잡해질수 있고 주식평가도 예외적인 경우에만 믿을 수가 있다. 대부분 투자자의 경우에는 자신이 지급하는 가격으로 가치 있는 종목을 사고 있다고 스스로 납득하는 것이 최선이며, 더 이상 문제 삼을 필요는 없다.

투자자는 이 말을 명심하고 자주 되새겨야 한다. “주식평가는 예외적인 경우에만 정말로 믿을 수가 있다.” 대부분 주식의 주가는 대부분의 대체적으로 정확한 반면, 주가와 사업가치는 거의 일치하지 않는다. 가격에 대한 시장의 판단은 신뢰할 수 없다. 불행하게도, 시장의 가격결정상 오류의 크기는 그것을 이용하려고 하기 전에 세금과 거래비용을 신중하게 평가해야 한다. 그리고 시장에서의 정확한 현재 호가로 팔 수 있다고 생각해서는 안 된다.

평균이익의 이용

이전에는 분석가들과 투자자들 모두 과거의 아주 긴 기간(보통 7년에서 10년)에 걸친 평균이익에 큰 관심을 기울였다. 이러한 ‘평균값’은 경기순환의 빈번한 상승과 하락을 평활화시키는 데 유용하고 가장 최근 한 해만의 결과보다 그 회사의 수익성을 더 잘 알 수 있게 해준다고 생각되었다. 이렇게 평균값을 산출해 내는 과정에서 한 가지 중요한 이점은 특별비용과 특별이익을 어떻게 처리할 것인지에 대한 문제를 해결해 줄 수 있을 것이란 점이다. 특별비용이나 특별이익이의 대부분은 그 개별기업 영업 역사의 일부이기 때문에 평균이익에 포함해서 생각해야 한다. ALCOA사에 대해 이와 같이 계산해 보면 1961년에서 1970년까지 10년 동안의 평균이익은 주당 3.62달러이고 1964~1970년의 7년 동안은 주당 4.62달러가 될 것이다. 이런 수치가 같은 기간 이익의 성장성과 안정성의 비율과 함께 사용된다면 기업의 과거실적에 대한 유익한 정보를 얻을 수 있을 것이다.

과거 성장률의 계산

기업의 실적에서 성장요인을 충분히 고려하여야 한다는 사실은 매우 중요하다. 높은 성장을 보였던 부문에서는 최근의 이익이 과거 7년 또는 10년 평균을 훨씬 웃돌 것이고 분석가들은 이런 장기적인 수치는 중요하지 않은 것으로 생각할 수도 있다. 그러나 그렇지 않다. 이익은 평균이익과 가장 최근의 이익 두 가지로 주어질 수 있다. 우리는 성장률 자체를 최근 3년 평균과 10년전의 3년 평균을 비교해서 계산할 것을 제안한다. (특별비용이나 특별이익의 문제가 있는 경우, 절충안으로 사용될 수도 있다.)