『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

11장

일반투자자를 위한 증권분석:

일반적인 방법

증권분석가는 증권 종목의 과거, 현재 그리고 미래를 다룬다. 그리고 사업을 설명할 때, 영업 실적과 재무상태를 요약하고 사업의 강점과 약점, 가능성과 위험성을 제시하며 다양한 가정 또는 ‘최선의 추론best guess'에 근거하여 미래의 수익성을 평가한다. 증권분석가는 여러 기업들을 신중히 비교하거나 동일 기업을 여러 기간에 걸쳐 비교한다. 마지막으로 투자할 만한 등급의 채권이나 우선주일 경우 그 종목의 안전성 여부에 대해, 보통주일 경우에는 매수을 위한 투자등급을 제시한다.

증권분석가들은 어떤 채권이나 우선주가 투자할 만큼 충분히 건전한지 판정해 줄 수 있는 안전성 기준을 개발하고 적용한다. 이러한 기준들은 주로 과거의 평균이익과 관련이 있지만 또한 자본구조, 운전자본의 자산가치 등과 같은 다른 문제들과도 연관된다.

증권분석가들이 주식을 다루는 데 있어서 채권이나 우선주에 대한 안전성 기준만큼 잘 정의된 가치기준들을 적용하는 경우가 최근까지 드물었다. 대부분의 경우에 증권분석가들은 과거 실적의 요약, 미래에 대한 다소 일반적인 예측(주로 향후 12개월에 집중하는) 그리고 약간의 자의적 결론에 만족해 왔다. 이러한 결론은 시세흐름이나 시장차트를 곁눈질하는 정도로 이끌어낸 결론이 었고 현재에도 여전히 그러하다. 하지만 지난 몇 년 사이에 성장주를 평가하는 문제에 대해서 분석가들은 많은 관심과 노력을 기울여왔다. 많은 성장주 종목들이 과거와 현재 이익에 비해 아주 높은 가격에 거래되었기 때문에, 이러한 종목을 추천하는 이들은 예상 이익을 상당히 먼 미래까지 명확히 예측함으로써 매수를 정당화해야 한다는 특별한 의무감을 가지고 있었다. 결국 그들은 당시의 주가 평가를 뒷받침하기 위해서 여러 종류의 복잡한 수학적 방법을 억지로 끌어내게 되었다.

그러나 여기서 골치 아픈 모순점 하나를 지적해야겠는데, 산술적인 평가로는 믿을 만하지 못하다고 여겨지는 분야에까지 산술적 방법에 의한 평가방법이 일반화되었다는 것이다. 왜냐하면 가치평가가 미래 예측에 의존하면 할수록(그리고 과거 실적으로 증명될 수 있는 수치에 덜 의존할수록) 계산착오나 심각한 오류에 빠질 가능성이 커지기 때문이다. 높은 PER의 성장주에서 찾아볼 수 있는 가치의 대부분은 과거 실적과는 현저하게 차이가 나는(성장률 자체를 제외하고)미래 실적의 예상치로부터 나온다. 따라서 오늘날의 증권분석가는 정확한 계산이 적용될 가능성이 가장적은 상황에 대해서 어쩔 수 없이 가장 수학적이고 ‘과학적’으로 대처해야 한다.

여기서 압축된 설명은 비전문적인 투자자를 위한 것이다. 최소한 그는 증권분석가가 말하고 추구하는 것을 이해해야 하며, 가능하다면 그것을 넘어서 피상적인 분석과 건전한 분석을 구분할 수 있어야 한다.

추정한 미래 성장률이 높을수록 추정하는 미래기간도 길어지고, 예상치가 사소한 오류에도 더욱 민감하게 반응하게 된다. 예를 들어, 주당 1달러의 순이익을 내는 회사가 향후 15년간 매년 15%씩 이익이 증가한다고 추정했다면, 그 회사의 이익은 결국 8.14달러가 된다. 만약 시장이 그 회사의 주가를 이익의 35배로 평가한다면 그 주가는 결국 285달러가 될 것이다. 그러나 만약 이익이 15%가 아닌 14%씩 증가한다면, 1%의 작은 차이로 인해 그 회사의 15년 후 이익은 7.14달러가 되고 투자자는 더 이상 PER의 35배의 주가를 지불하려고 하지 않을 것이다. 즉, PER의 20배 정도로 적용한다면, 그 주가는 원래보다 50% 이상 낮은 주당 140달러 정도가 될 것이다. 미래를 예측하는 본질적으로 불확실한 작업에 고도의 수학이 정확성이라는 겉모습을 입혀주었기 때문에, 투자자들은 기초적인 재무문제를 복잡한 계산으로 좌지우지하려는 사람이 누구이든지 매우 조심해야 한다. 그레이엄이 말하기를, “44년간의 월스트리트 경험과 연구를 통해, 나는 주식의 가치평가나 이와 관련된 투자방법에 대해서 아주 기초적인 대수나 간단한 산수의 범위를 넘어서는 신뢰할 만한 계산식을 본 적이 없다. 수학이나 고등 대수가 사용될 때마다, 누군가 경험을 이론으로 대체하려 하고 투자를 가장한 투기를 조장하려 한다는 위험신호로 받아들여라.”

주식분석

이상적인 주식분석의 형태는 어떤 주식의 투자매력을 판단하기 위해 현재가격과 비교할 수 있도록 가치평가를 하는 것이라고 할 수 있다. 이러한 가치평가는 보통 미래 수년간의 평균이익을 추정하고, 이 추정된 이익을 적절한 ‘자본환원 계수’로 곱해서 얻을 수 있다. 미래의 수익성을 추정하기 위한 표준적인 절차는 판매수량, 판매가격, 영업마진에 대한 과거의 평균자료로부터 시작된다. 그리고 미래의 매출액 추정은 과거의 실적과 함께 수량과 가격의 변화에 대한 가정을 기초로 산출된다. 다음으로 이들 추정치는 먼저 국민총생산 등 일반적인 경제 전망에 근거하고, 해당 회사와 산업에 적용될 수 있는 특수한 계산에 근거한다.

그러나 불행히도 믿을 수 있는 개별 예측과 틀릴 확률이 큰 개별 예측을 미리 구별해 낸다는 것은 거의 불가능해 보인다. 기본적으로 투자펀드가 하는 다양한 분산투자가 그 이유이다. 왜냐하면 수익성이 매우 높을 것이라고 예상하는 종목에 집중 투자하는 것이 분산투자로 인해 시장평균수익을 얻는 정도에 그치는 것보다 훨씬 낫다는 것은 너무나도 당연한 일이다. 그러나 예측을 신뢰할 수가 없기 때문에 그렇게 할 수 없는 것이다. 본질적으로 다양한 분산투자가 유행한다는 것은 월스트리트가 끊임없이 립서비스lip service하고 있는 ‘탁월한 선택selectivity'의 신념을 실제적으로는 부정하고 있는 것이다.

대부분의 ‘최고의 종목’ 펀드들이 현저하게 평균 이상의 성과를 내지 못한 것을 감안하면, 투자자는 펀드매니저의 생각이 처음부터 제대로 된 것인지 의문을 가질 만하다. 워렌 버핏과 같은 누구나 인정하는 노련한 투자자에게 분산투자는 어리석은 짓일 수 있다. 왜냐하면 몇 가지 좋은 종목에 대한 집중력을 떨어뜨리기 때문이다. 그러나 보통의 투자자나 펀드매니저에게 분산투자는 어리석은 것이 아니다. 최고의 종목을 고르고 최악의 종목을 제외하는 제한된 종목 선택이 너무 어려운 일이기 때문이다. 주식을 다양하게 보유할수록 한 종목의 손실에 따른 피해가 줄어들고 최고의 수익종목을 보유할 가능성은 늘어난다. 투자자 대부분의 이상적인 선택은 시장전체의 인덱스펀드이다. 이것은 가치가 있는 모든 주식을 보유할 수 있는 가장 비용이 적게 드는 방법이다.

전반적인 장기 예측

어느 누구도 먼 미래에 일어날 일에 대해서는 모른다. 그러나 분석가들과 투자자들은 똑같이 미래에 대한 강한 자신의 견해들을 가지고 있다. 이러한 견해들은 개별기업과 산업의 PER 사이에 상당한 차이로 나타난다. 이 점에 대해서는 1965년판에서 다음과 같이 언급했다.

예를 들어 1963년 말 다우존스 지수의 화학회사들은 정유회사들보다 훨씬 높은 PER에 거래되고 있어서 정유회사보다는 화학회사의 미래에 더 강한 확신을 나타냈다. 시장에서의 그러한 차이는 적절한 근거를 가지고 있기도 했다. 그러나 과거의 실적에 의존한 것이라면 이는 맞을 수 있는 만큼이나 틀릴수도 있는 것이었다

<표 11-3>에서 다우존스 지수의 화학회사와 정유회사들에 대해 1963년 말과 1970년 말의 실적자료를 비교해 보았다. 이 자료에 따르면 높은 PER에 거래되었음에도 불구하고 화학회사들이 1963년 이후 실질적으로 이익 증가가 전혀 없었음을 알 수 있다. 이에 반해 정유회사는 화학회사의 실적보다 훨씬 좋았고 1963년의 PER이 암시하고 있는 이익 성장과 대략 맥을 같이했다. 이처럼 화학회사의 사례는 시장 PER이 틀린 것으로 판명되는 경우 중 하나였다.

1960년대 화학회사와 정유회사에 대한 그레이엄의 요점은 거의 모든 시기와 모든 산업에 적용된다. 미래 특정 분야에 대한 월스트리트의 일반적인 컨센서스는 항상 너무 낙관적이거나 너무 비관적이다. 설상가상으로 그것은 주가가 가장 고평가되었을 때 가장 낙관적이고, 주가가 가장 저평가되었을 때 가장 비관적이다. 물론 가장 최근의 사례로 기술주와 통신주가 있다. 이들은 1999년과 2000년 초 그들의 미래가 가장 낙관적일 때 사상최고가를 기록했다. 그리고 2000년 내내 하락했다. 역사가 증명하기를 월스트리트의 전문 예측가들은 1)시장 전체, 2)산업부문, 3)개별 종목의 실적을 예측하는 데 똑같이 서투르다. 그레이엄이 지적한 것처럼 개별 투자자가 더 잘할 가능성은 많지 않다. 현명한 투자자는 자신이나 다른 사람이 한 전망의 정확성에 의존하지 않는 의사결정을 통해 성과를 낼 수 있다.