『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

11장에 대한 논평

“말해 주세요. 제발 여기서 어느 길로 가야 하는지.”

“그것은 당신이 어디로 가고자 하는지에 전적으로 달려 있어요”라고 그 고양이가 말했다.

- 『이상한 나라의 앨리스 』, 루이스 캐롤(Lewis Carroll)

미래가격의 결정요소  

주식을 얼마에 사야 하는지를 결정하는 요인은 무엇일까? 어떤 회사는 수익의 10배, 다른 회사는 20배가 되는 이유는 무엇일까? 결국 우울한 악몽이 되어버린 명백한 장밋빛 미래를 위해 과도하게 지불하지 않았다고 어떻게 합리적으로 확신할 수 있는가?

그레이엄은 다섯 가지 요소가 결정적인 것으로 보았고, 그것을 다음과 같이 요약했다.

- 그 회사의 ‘일반적인 장기 전망’

- 그 회사의 경영능력

- 그 회사의 재력과 자본구조

- 그 회사의 배당기록

- 그 회사의 최근 배당수익률

장기 전망

현명한 투자자라면 www.sec.gov의 EDGAR 테이터베이스(전자공시시스템이 아닐까?)나 회사의 웹사이드에서 적어도 5년간의 감사보고서를 다운로드하는 것으로부터 시작해야 한다. 그리고 재무제표를 꼼꼼히 살펴보고 가장 중요한 두 가지 질문에 대한 답을 찾는 데 도움이 될 증거를 모아야 한다. 이 회사가 성장하는 요인은 무엇인가? 이 회사의 수익은 어디에서 나오는가(나올 것인가)? 주의해야 할 문제들로 다음과 같은 것이 있다.

-어떤 회사는 ‘연속적인 인수자’이다. 1년에 평균 두 세건 이상의 기업인수는 잠재적 문제의 신호이다. 결국 회사 스스로가 자사주에 투자하기보다 다른 기업의 주식을 산다면, 당신도 눈치를 채고 다른 곳으로 눈을 돌리지 않겠는가? 그 회사의 인수자로서의 과거기록을 체크하라. 그리고 기업 폭식증(기업을 걸신들린 듯 대규모로 인수하고는 결국 모두 다시 게워내는)을 경계하라. 루슨트, 매텔, 쿼거 오츠, 타이코 인터내셔널은 인수한 기업을 큰 손해를 보고는 다시 토해 내야 했던 기업들이다. 다른 회사들은 과거 기업인수에 대해 과다하게 지출된 것으로 판명된 회계비용과 만성적인 감가상각을 떠안고 있다. 그것들은 미래의 거래성사에는 나쁜 징조이다.

-어떤 회사는 ‘OPM(남의 돈)중독자’이다. OPM Other People's Money의 주입량을 올리기 위해 부채를 늘리고 주식을 발행한다. 이러한 OPM의 과도한 주입은 감사보고서 중 현금흐름표상에서 ‘금융활동에서의 현금’으로 분류된다. 그것들은 기초 영업이 충분한 현금을 발생하지 않더라도 그 OPM에 중독된 기업이 성장하고 있는 것처럼 보이게 한다. 글로벌 크로싱이나 월드콤이 얼마 전에 보여준 것처럼 말이다.

-어떤 회사는 대부분의 수입을 한 고객에 의존하는 ‘조니 원 노트(Johnny One Note, 하나밖에 모르는 단선적인 사람)’이다. 1999년 10월 광섬유제조업체인 시커모어 네트웍스는 처음으로 주식을 공개 모집했다. 모집 안내서에는 시커모어의 총수입 1,100만 달러가 모두 윌리엄스 커뮤니케이션 한 기업에서 발생한다는 것이 드러났다. 트레이더들은 분별없이 시커모어 주식을 150억 달러로 평가했다. 불행하게도, 겨우 2년 후에 윌리엄스는 파산했다. 비록 시커모어는 다른 고객을 구했지만, 주가는 2000년부터 2002년 사이에 97%가 하락하였다.

어떤회사가 OPM 중독자인지 판단하기 위해 재무제표상 현금흐름표를 파악하라. 현금흐름표는 영업활동, 투자활동, 재무활동에서 현금유입과 현금유출을 자세히 알려준다. 만약 재무활동상의 현금이 지속적으로 유입되는 반면, 영업활동에서의 현금이 지속적으로 유출되면 그 회사는 자신의 영업으로 벌어들이는 현금 이상을 갈망하는 습관을 가지고 있는 것이다. 그리고 그러한 습관성 중독을 도와주는 데 참여해서는 안된다.

성장과 수익의 원천에 대해 분석함에 따라, 부정적인 면뿐만 아니라 긍정적인 것에 대해서도 관심을 유지하라. 좋은 신호들 중에는 다음과 같은 것들이 있다.

-어떤 회사는 넓은 ‘해자(진입장벽)’나 경쟁우위를 가지고 있다. 어떤 회사들은 중세의 성과도 같이 약탈하려는 경쟁자에게 쉽게 빼앗기는 반면, 어떤 회사들은 거의 난공불락의 요새와도 같다. 몇 가지 요인들이 회사의 ‘해자’를 강화시킬 수 있다. 그것은 강한 브랜드 파워(구매자들이 회사의 로고를 자기 몸에 문신으로 새기는 할리 데이비드슨), 시장에서의 독점 또는 독점에 가까운 지위, 규모의 경제, 또는 대량의 재화와 용역을 싸게 공급하는 능력(수십억 개의 면도칼을 대량으로 생산하는 질레트), 특유의 무형자산(콜라원액의 비밀조제법이 실제의 구체적인 가격은 없지만 가치를 따질 수 없는 소비자에 대한 지배권을 유지하고 있는 코카콜라), 대체물에 대한 용이성(대부분의 기업은 전력에 대한 대안이 없다. 그래서 유틸리티 회사들은 금방 대체되기 어렵다) 등이다.

-어떤 회사는 단거리 육상선수가 아니고 마라톤 선수이다. 과거의 손익계산서를 보면, 수입과 순이익이 과거 10년간 조금씩 꾸준하게 증가했는지 알 수 있다. 《파이낸셜 애널리스트 저널》의 최근 논문에 따르면, 다른 연구들(많은 투자자들의 안타까운 경험들)이 보여준 것을 재확인시키고 있다. 그것은 빠른 속도로 성장하는 기업은 너무 빨리 타버리고 산화해 버린다는 것이다. 만약 순이익이 장기적으로 세전 기준10%(세후기준 6~7%)성장하면, 그것은 유지 가능하다는 것이다. 그러나 많은 기업들이 스스로 설정한 15% 성장목표는 과대망상적이다. 그리고 훨씬 더 높은 성장률(또는, 1,2년간의 갑작스런 폭발적 성장)은 금방 사라지는게 거의 확실하다. 제대로 훈련받지 않은 마라톤 선수가 마치 100미터 달리기하듯 전구간을 완주하려고 하는 것고 같다.

-어떤 회사는 뿌린 대로 거둔다sows and leaps. 제품이 아무리 좋더라도, 브랜드 파워가 아무리 강하더라도, 회사는 새로운 사업을 개발하기 위해 돈을 지출해야 한다. 연구개발비용이 지금은 성장의 원천이 아니지만, 미래 성장의 기반이 될 것이다. 특히 어떤 회사가 새로운 아이디어와 장비로 자기사업을 재활성화한 적이 있다면 말이다. 연구개발에 대한 평균예산은 산업이나 회사에 따라 다르다. 2002년 프록터&갬블은 연구개발에 순매출의 4%를 지출한 반면, 3M은 6.5%, 존슨&존슨은 10.9%를 지출했다. 장기적으로 연구개발에 전혀 지출하지 않는 기업이라면 적어도 너무 많이 지출하는 기업만큼 공격받기 쉬울 것이다.

경영자의 품행과 자질

기업의 경영진은 그들이 무엇을 할 것인지 말하고 그들이 말한 것을 실행해야 한다. 경영자들이 어떤 예상을 했는지 그리고 그들이 그것을 달성했는지 아니면 부족했는지 알기 위해서는 과거의 연차보고서를 읽어라. 경영자들은 ‘경제’, ‘불확실성’, ‘저조한 수요’와 같은 다목적용 희생양을 들먹이지 말고, 자신들의 실패를 솔직히 인정하고 그것에 대한 책임을 져야 한다. 대표이사의 레터에서 내용과 논조가 항상 일정한지 아니면 월스트리트의 최신 유행에 따라 변덕스러운지 체크하라. (1999년 같은 호황기에 특별히 주의를 하라. 시멘트나 내의류 회사의 경영자가 갑자기 그들도 변형된 소프트웨어 혁명의 최첨단에 있다고 선언하지 않았는가?)

경영자들이 NO.1(주인)에 관심이 있는가?

CEO에게 연간 10억 달러를 지불하는 어떤 회사는 아주 그럴듯한 이유를 미래 준비하는 것이 좋다.(늙지 않는 젊음의 샘을 발견하거나 그와 비슷한 특허를 냈을 것이다. 아니면 앨도라도(황금의 땅)을 찾아서 에이커당 1달러에 샀거나, 아니면 다른 혹성의 생명체와 접촉해서 그들의 모든 생필품을 지구에서 오직 한 기업에서만 사겠다는 독점계약을 체결했을 것이다.) 그렇지 않다면, 이런 종류의 불쾌할 정도로 과도한 급료는 그 회사가 경영자에 의해 경영되는 것이 아니고 경영자를 위해 경영된다는 것을 말하는 것이다.

www.sec.gov의 EDGAR 테이터베이스(전자공시시스템)에서 이용할 수 있는데, 회사의 경영진이 주식을 샀는지 팔았는지를 보여준다. 내부자가 파는 데는 정당한 이유가 있을 수 있다(투자분산화, 더큰 집, 이혼 정산 등). 그러나 반복된 대규모 매도는 분명한 경계경보이다. 만약 당신이 사는 데 경영자가 계속 판다면, 그 경영자는 도의적으로 동반자가 될 수 없다.

그들은 경영자인가 아니면 흥행업자인가?

경영진은 투자대중에게 회사에 대해 광고하는 것이 아니라 회사를 관리하는 데 대부분의 시간을 사용해야 한다. CEO들은 회사의 주가가 아무리 높아져도 그것이 저평가되었다고 항상 불평한다. 경영자들은 주가를 너무 높지도, 낮지도 않게 유지하려고 노력해야 한다는 그레이엄의 주장을 잊어버린채 말이다. 한편, 너무나 많은 CFO들은 ‘수익 지침’이나 그 회사의 분기이익에 대한 제멋대로의 추정치를 제공한다. 그리고 어떤 회사들은 건강염려증에 걸린 것처럼, 사소하며 가정에 불과한 ‘가능성’을 자랑하는 언론보도를 끊임없이 쏟아낸다.

코카콜라, 질레트, USA 인터랙티브 같은 손끕을 수 있는 회사들은 월스트리트의 단기적인 생각들에 비해 “아니오”라고 말할 수 있게 되었다. 이러한 몇몇 용감한 회사들은 다음 분기 예상에 대해 투기하기를 거부하면서 최근의 비용과 장기계획에 대해 더 자세한 것을 제공하고 있다.

마지막으로, 그 회사의 회계관행이 재무제표를 투명하게 아니면 모호하게 작성되도록 고안되었는지 알아보라. 만약 ‘반복되지 않는’ 비용이 계속 반복되고 ‘특별한’ 항목이 너무 자주 발생해서 보통인 것처럼 되고, EBITDA 같은 약어가 순이익보다 더 선호되고, ‘형식상의’ 수익이 실제 손실을 은폐한다면, 그 회사는 주주의 이익을 최우선으로 하는 법을 아직 배우지 못한 것으로 간주해도 될 것이다.

재무 건전성과 자본구조

좋은 회사의 가장 기본적인 정의는 지출하는 것보다 더 많은 현금을 창출하는 것이다. 좋은경영자는 그 현금을 생산적 용도에 투입하는 방법을 지속적으로 찾는다. 장기적으로 이러한 정의를 충족하는 기업들은 주식시장이 어떻게 되든지 상관없이 가치가 상승하는 것이 확실하다.

회사의 연차보고서에서 현금흐름표를 읽는 것부터 시작하라. 과거 10년간 영업활동으로 인한 현금이 꾸준히 증가해 왔는지 보라. 그래야만 더 나아갈 수 있다.

만약 주당 주주이익이 과거 10년간 평균적으로 적어도 6~7%로 성장해 왔다면, 그 회사는 안정적인 현금창출자이고 성장전망도 좋다.

다음으로, 그 회사의 자본구조를 보라. 그 회사가 얼마나 많은 부채를 가지고 있는지 보기 위해 대차대조표를 보라. 일반적으로, 장기부채는 총자본의 50%이하이어야 한다. 재무제표의 주석에서, 장기부채가 고정금리(항상 일정한 지급이자)인지 변동금리(금리가 오르면 지급이자가 상승)인지 파악하라.

배당금과 주식 전략에 대해 몇 가지 말들이 있다.

- 회사가 배당금을 지불하지 않는 것이 주주에게 유리하다는 것을 입증할 책임은 회사에게 있다. 시장이 좋든 나쁘든 그 회사가 지속적으로 경쟁자보다 높은 수익을 올린다면 경영자들은 분명히 현금을 적절한 용도로 투자한 것이다. 하지만 만약 사업이 휘청거리거나 주식이 경쟁자보다 낮은 수익을 보인다면, 경영자들은 배당을 하지 않음으로써 현금을 잘못 사용한 것이다.

- 계속해서 주식을 분할하는 회사(그리고 그렇게 분할한 주식을 언론보도로 떠벌리는)는 투자자들을 얼간이로 취급하는 것이다. “피자 여덟 쪽을 먹을 수 없다고 생각하기” 때문에 피자를 네 쪽으로 나누는 요기 베라처럼, 주식분할을 좋아하는 주주들은 핵심을 놓친다. 50달러짜리 주식 2주는 100달러짜리 주식 한 주보다 가치가 더 크지 않다. 주가를 올리기 위해 주식을 분할하는 경영자는 투자대중들의 가장 나쁜본능에 방조하는 것이다. 현명한 투자자는 이렇게 생색내는 사기꾼들에게 돈을 넘기기 전에 다시 한번 더 생각해야 할 것이다.

- 회사들은 자기 주식이 최고가일 때가 아니라 아주 쌀 때 자사주를 매수해야 한다. 불해하게도, 최근에는 주가가 과도하게 올랐을 때 자사주를 매입하는 것이 아주 보편적이게 되었다. 회사의 현금을 가장 비관적으로 낭비하는 것이다. 왜냐하면 그러한 전략의 진정한 목적은 최고 경영자가 ‘주주가치를 증대’시킨다는 명목으로 자기의 스톡옵션을 팔아치워서 수백만 달러의 보너스를 챙길 수 있게 하기 때문이다.

사실, 많은 일화들이 증명하듯이 ‘주주가치 증대’를 이야기하는 경영자는 거의 주주가치를 증대시키지 않는다. 보통 인생에서 그러하듯이, 투자에서도 궁극적인 승리는 말하는 사람이 아니라 행동하는 사람에게 주어진다.

  주위사람들을 보면 시장이 폭락할때 주식을 사야한다고들 한다. 하지만 나는 이렇게 말하는 사람들 중 단 한명도 시장이 폭락했을때 주식을 사는 사람을 보지 못했다. 그들은 주식이 폭락하면 더 떨어지면 산다고 했고 더 떨어지게되면 또 다시 더 떨어지면 산다고 했다. 그리고 주식이 갑작스럽게 올라가게 되면 그들은 주식을 사지 못했다.

그리고 그들은 주가가 계속 올라가면 "그때 샀어야 했는데..."라고 말한다. 투자의 핵심은 실행이다. 이론적으로 완전무장된 전문가가 이야기 하더라도 그또한 실행하지 않는다면 그는 학자나 이론가일수는 있겠지만 투자가라고 할수는 없는 것이다.

주식은 지난 과거를 돌아보면 누구든 설명할 수 있고 또한 그때 그렇게 했어야 했는데...라는 생각을 한다.  왜 이런일이 되풀이 되는 것일까? 주식은 본질적으로 불확실하기 때문이다. 시장의 전망 또한 동전던지기의 앞면이 나올까 뒷면이 나올까와  다르지 않다고 보아야 한다. 경제의 전망이나 시장의 전망은 본질적 불확실하고 알수없다는 것을 받아들이는 것이 현명한 생각일지도 모른다.

투자는 본질적으로 불확실하다는 명제아래 확률적으로 접근하는 것이라는 생각이다. 벤저민 그레이엄도 안전마진을 확보하라고 하지 않았는가? 기업의 자산 그리고 성장성을 고려하여 가치보다 낮은 가격 (현저히 낮은가격) 이라면 투자할 가치가 높아지는 것이라고 생각된다. 워렌버핏이 투자한 기업을 보면 산업속에서 선도기업, 강력한 해자가 둘러져 있는 기업, 부채가 많지 않는 기업, 현금흐름이 증가하는 기업, 경영자의 태도 ... 그는 이러한 요소들을 철저하게 따져던 것으로 보여진다.

이러한 요소들을 종합적으로 고려하고 지금가격이면 투자해도 될까를 계속해서 생각했을 것이다. 그리고 그것의 답이 '예'라고 생각이 들었을때 그는 투자를 실행으로 옮겼을 것이다. 투자는 전망을 아무리 잘하고 이론적으로나 논리적으로 그의 생각이 옳다고 하더라도 실행하지 않는다면 그를 두고 투자가라고 할 수는 없을 것이라 생각된다.

투자는 자신이 알고있는 사실의 믿음에 대한 결과물의 다름 아니라고 생각된다.