『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

12장에 대한 논평

총을 가진 사람보다 펜을 가진 사람에게 빼앗기기가 더 쉽다.

-보 디들리(Bo Diddley)

마치 ~인 것처럼

가장 광범위한 회계 속임수는 ‘형식적인’ 이익일 것이다. 모든 나쁜 생각도 좋은 생각으로 시작했다는 월스트리트의 오래된 속담이 있는데, ‘형식적인’ 이익의 제시도 이와 다르지 않다. 원래의 취지는 추세에 대한 단기편차 또는 ‘반복되지 않는’ 사건들을 조정함으로써 이익의 장기성장에 대한 청사진을 제시하는 것이었다. 예를 들면, 형식적인 보고는 어떤 회사가 다른 회사를 방금 인수했는데도 그 회사가 과거 12개월 동안 계열사였던 것처럼 만들어서 회사의 이익을 보여줄 수도 있다.

그러나 ‘못된 1990년대’에 들어서면서, 회사들은 그 정도에 그치지 않았다. 이러한 형식적인 속임수의 사례들을 보기만 하라.

-1999년 9월 30일까지의 한 분기 동안, 인포스페이스사는 우선주 배당에 1.6억달러를 지급하지 않은 것처럼 해서 형식적인 이익을 제시했다.

-2001년 10월 31일까지의 한 분기 동안, BEA 시스템사는 임직원이 행사한 스톡옵션에 대한 급여세(종업원에게 지급된 임금, 급여 총액을 기초로 고용주에게 부과하는 세금) 1.93억 달러를 지불하지 않은 것처럼 해서 형식적인 이익을 제시했다.

-2001년 3월 31일까지의 한 분기 동안, JDS 유니페이스는 급여세 4백만 달러도 지불하지 않고, 개떡 같은 주식에 투자해서 7백만 달러를 손해보지도 않고 합병 관련비용과 영업권으로 25억 달러를 지불하지도 않은것처럼 해서 형식적인 이익을 제시했다.

요약해서 말하면, 형식적인 이익은 기업들이 했던 것과 같은 나쁜 짓만 없었다면 그 기업이 얼마나 잘될 수 있었는지를 보여주는 것이다. 현명한 투자자로서, 형식적인 이익으로 해야 하는 유일한 것은 그것들을 무시하는 것이다.

치명적인 범죄

자본지출은 경영자가 좋은 기업을 더 좋고 더 크게 만드는 데 필수적인 도구이다. 그러나 느슨한 회계규칙은 경영자가 운영비용을 자본지출로 전용해서 이익을 부풀릴 수 있게 한다. 글로벌 크로싱의 경우가 보여주는 것처럼, 현명한 투자자는 그 기업이 무엇을 왜 자본화하는지 확실히 이해해야 한다.

투자자에 대한 권고

몇 가지 지침이 회계상 시간폭탄이 될 주식의 매수를 회피하는 데 도움이 될 것이다.

뒤에서부터 읽으라. 어떤 회사의 재무보고서를 분석할 때, 맨 뒷장을 읽기 시작해서 서서히 앞쪽으로 작업을 진행하라. 회사가 발견되기를 원하지 않는 어떤 것들은 주로 뒤에 숨겨져 있다. 그러므로 뒤쪽을 먼저 보아야 한다.

주석을 읽으라. 연차보고서의 재무제표상 주석을 읽지 않고는 주식을 결코 사지 마라. 보통 ‘중요한 회계정책의 요약’이라고 불리는 하나의 기본 방침이 그 회사가 어떻게 수입을 인식하고 재고를 기록하고 할부판매나 위탁판매를 취급하고 마케팅 비용을 비용처리하고 사업의 주요측면을 설명하는지를 나타내준다. 다른 주석에서 부채, 스톡옵션, 고객에 대한 대출, 손실 충당금, 이익을 크게 갉아먹을 수 있는 기타 ‘위험요소’에 대한 정보공개를 살펴보라. 당신의 촉각을 곤두서게 해야 하는 것들 중에는 ‘자본화된’, ‘이연된’,‘구조조정’ 같은 기술적인 용어들이다. 그리고 ‘시작하다’. ‘변화하다’, ‘하지만’처럼 기업이 회계관행을 변경하는 신호를 주는 평범한 단어들도 마찬가지이다. 이러한 단어들 중 어떤 것도 그 주식을 사서는 안 된다는 것을 의미하지는 않는다. 그러나 좀더 조사해 볼 필요가 있다는 것을 나타낸다. 어떤 회사의 회계사가 얼마나 공격적인지를 보기 위해서는, 그 주석들을 밀접한 경쟁관계에 있는 1개 이상 기업의 재무제표상 주석과 비교하라.

더 읽으라. 만약 당신이 포트폴리오에 충분한 시간과 노력을 투입할 의지가 있는 적극적인 투자자라면, 재무제표에 대해 더 많이 배우는 것은 스스로의 책임이다. 그것이 정직하지 못한 재무제표에 의해 잘못 인도될 가능성을 최소화하는 유일한 방법이다. 시기적절하고 구체적인 사례로 가득 찬 3권의 믿을 만한 책을 소개한다. 마틴 프리드먼과 페르난도 알바레스의 『재무제표 분석 』, 찰스 멀포드와 유진 코미스키의 『회계상 숫자 놀이 』, 하워드 슐리트의 『회계 속임수 』가 그것이다.