『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

7장에 대한 논평

큰돈을 벌기 위해서는 아주 많은 대담성과 아주 많은 신중함이 필요하다. 그리고 큰돈을 벌었다면 그것을 유지하기 위해서는 그보다 10배의 임기웅변이 필요하다.

-나단 메이어 로스차일드

시장 예측은 중요하지 않다

덴마크 철학자인 키에르케고르가 말한 것처럼, 인생은 지난 뒤에서야 비로소 이해가 되는 것이다. 그러나 인생은 미리 살아야 하는 것이다. 뒤돌아보면, 항상 언제 주식을 사야 했고 언제 팔아야 했는지 정확하게 알 수 있다. 그러나 실제로도 진입할 시점과 청산할 시점 정도는 알 수 있다고 생각하는 바보스러운 행동을 하지는 마라. 금융시장에서, 되돌아보면 소 잃고 외양간 고치기이지만 앞을 보면 눈뜬 장님이다. 그래서 대부분의 투자자들에게 시장예측은 실제로도 감정적으로도 불가능한 것이다.

어떤 기업의 주식을 너무 비싸게 사면, 좋은 기업일지라도 좋은 투자는 아니다. 주가가 오르면 오를수록, 계속 오를 것처럼 보이기 쉽다. 그러나 그러한 본능적인 믿음은 투자 물리학의 기본적인 법칙에 명백하게 모순된다는 것이다. 즉, 커지면 커질수록 더 느리게 증가한다. 10억 달러 매출의 기업이라면 쉽게 매출을 2배로 할 수 있다. 그러나 50억 달러 매출의 기업이 어디서 또 다른 50억 달러 규모의 사업을 찾을 수 있겠는가?

성장주는 가격이 합리적일 때에는 살 만한 가치가 있다. 그러나 PER이 25배나 30배를 훨씬 상회할 때에는 승산이 점점 없어진다.

-언론인인 캐럴 루미스에 의하면, 1960년부터 1999년까지, <<포춘>> 500대 기업 리스트에서 가장 큰 150개 기업 중 단지 8개 기업만이 지난 20년간 연평균 15% 이상의 수익 증가를 보였다.

-50년간의 데이터를 분석한 결과, 투자분석회사인 샌포드 C. 번스타인은 미국 대기업 중 단지 10%만이 연속해서 5년 이상 20%정도 수익을 증가시켰고, 단지 3%가 10년 이상 연속으로 20%씩 성장했으며, 15년 동안 연속해서 그렇게 성장한 기업은 하나도 없었다.

-1951년부터 1998년까지 수천 개의 미국기업에 대한 학계의 연구를 통해, 각 10년 단위 기간 순이익은 평균적으로 연간 9.7% 증가했다. 그러나 최상위 20%의 대기업은 연평균으로 단지 9.3%만 증가하였다.

심지어 많은 재계 지도자들도 이러한 우열을 이해하지 못한다. 하지만, 현명한 투자자는 성장주가 가장 인기 있을 때가 아니라 성장주에 어떤 문제가 발생했을 때 성장주에 관심을 가진다. 2002년 7월, 존슨&존슨은 연방당국이 제약공장 중 하나에서 회계부정을 조사하고 있다고 발표하였고 주가는 하루 만에 16% 하락하였다. 그것은 존슨&존슨의 주가를 이전 12개월이익의 24배에서 20배 수준으로 하락시켰다. 그렇게 주가가 낮아진 수준에서, 존슨&존슨은 다시 한번 성장의 여지가 있는 성장주(그레이엄이 “상대적으로 인기가 적은 대기업”이라고 부른 사례가 되는)가 되었다. 이러한 종류의 일시적인 인기하락은 좋은 기업을 좋은 가격에 살 수 있게 함으로써 오래 지속되는 재산형성의 기회를 제공한다.

* 거의 정확히 20년 전인 1982년 10월에 존슨&존슨의 주가는 일주일 사이에 17.5% 하락했는데, 악의의 누군가가 청산가리를 넣은 타이레놀을 복용하고 몇 명이 사망했기 때문이었다. 존슨&존슨은 손상방지 포장을 처음 시도함으로써 이를 극복했는데, 1980년대에는 최고의 투자대상 중 하나가 되었다.

높은 잠재력과 과장된 잠재력

초고성장이 영원히 지속될 수 있다는 착각의 희생자는 투자자들만이 아니었다. 2000년 2월, 노텔 네트웍스의 CEO인 존 로스는 자신의 거대한 광섬유 케이블 회사가 어느 정도까지 크게 성장할 것인지에 대한 질문을 받았다. 로스는 “그 산업은 매년 14~15%씩 성장할 것이고 우리는 그것보다 6%p 정도 더 빠르게 성장할 것이다. 우리 정도 규모의 회사에게 있어서, 그것은 상당히 고무적인 일이다”라고 대답했다. 그 이전 6개월 동안 이미 연율로 거의 51%나 오른 노텔의 주가는 그 회사가 2000년에 벌 것으로 월스트리트가 추정한 이익의 87배 수준에서 거래되고 있었다. 그 주가가 과대평가되었는가?

로스는 어깨를 으쓱하면서 “점점 그렇게 되는 것 같다. 그러나 우리가 무선통신망 전략을 실행함으로써 우리의 가치평가를 제고할 충분한 여지가 여전히 많다”고 말했다. (그가 부연하기를, 결국 시스코 시스템즈는 예상순이익의 121배에 거래되고 있지 않은가?)

2000년 11월, 시스코의 CEO인 존 챔버스는 그의 회사가 연간 적어도 50%로 계속 성장랄 수 있다고 주장했다. “추론해 보면 이것은 전통으로부터의 일탈이다”라고 단언했다.

시스코의 주가는 하락했고(그때에는 전년 순이익의 98배 수준에서 거래되고 있었다) 챔버스는 투자자들에게 매수를 촉구했다. “그래서 어디에다가 돈을 걸 것인가? 지금이 바로 기회일지도 모른다.”

대신에 이러한 성장기업들은 퇴보했다. 그리고 그들의 주가는 말라붙었다. 2001년 노텔의 수입은 37% 감소했고 260억 달러 이상의 손실을 기록했다. 2001년 시스코의 수입은 18%정도 증가했으나 10억 달러 이상의 손실을 기록하였다. 노텔의 주가는 로스가 말할 때 113.5달러에서 2002년 1.65달러로 끝났다. 시스코의 주가는 챔버스가 자기 회사를 “일탈”이라고 부를 때 52달러에서 13달러로 주저앉았다.

그 이후 두 회사 모두 미래를 예상하는 데 좀더 신중하게 되었다.

모든 달걀을 한 바구니에 담아야 하는가

“당신의 모든 달걀을 한 바구니에 담아라. 그리고 그 바구니를 지켜봐라.” “집중해서 쏘아라. 인생의 커다란 성공은 집중에서 나온다”라고 한 세기 전에 앤드루 카네기Andrew Carnegie 가 말했다. 그레이엄이 지적한 바와 같이, ‘보통 주식으로 아주 큰 재산을 모으는 것’은 아주 잘 아는 한 가지 투자에 모든 돈을 쏟아 붓는 사람이어야 할 수 있다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

7장

적극적인 투자자를 위한 포트폴리오 전략:

적극적인 접근법

“과거에 평균 이상의 성과를 보인” 회사들를 찾는 것은 단지 통계적 잡무일 뿐이다. 투자자들은 증권회사에서 이와 같은 회사 50개 또는 100개의 목록을 쉽게 구할 수 있다. 그리고 투자자가 이 가운데에서 15개 또는 20개의 가장 좋아 보이는 회사들을 추려내서 주식 포트폴리오를 구성하면 성공이 보장될까?

이 같은 단순한 생각에는 두 가지 위험요소가 있다. 첫째는 좋은 실적과 외견상 좋은 전망을 가진 주식은 그에 따라 고가에 거래된다는 것이다. 투자자는 그 주식전망에 대한 판단이 옳을 수 있지만 예상되는 성장전망이 이미 포함된(아마도 고평가된) 가격을 지불해야 하므로 특별히 좋은 성과를 얻지 못할 수 있다. 둘째, 회사의 전망치에 대한 판단이 틀릴 수도 있다. 이례적인 고성장이 영원히 지속될 수는 없다. 또한 회사가 이미 눈부신 사업성장을 기록했다면, 바로 그 확대된 규모가 성공의 반복을 어렵게 할 수도 있다. 어떤 시점부터는 성장곡선이 평평해지고 많은 경우 하락세로 전환된다.

평균적인 현명한 투자자가 비록 많은 노력을 기울인다 하더라도 성장주에만 투자함으로써 이 분야의 전문투자회사들보다 뛰어난 결과를 얻을 수 있다고 생각할 이유는 전혀 없다. 분명히 이들 전문투자기관들은 일반투자자에 비해 많은 전문가와 더 나은 연구시설을 보유하고 있다. 결론적으로, 적극적인 투자자의 경우 보통 유형의 성장주 매매는 자제할 것을 권유한다. 성장주들은 이들의 뛰어난 전망이 시장에서 이미 완전히 인식되어 현재 적어도 20배 이상의 PER을 나타내고 있는 주식이다.(보수적인 투자자를 위한 주식 매수는 과거 7년 평균 순이익의 25배(PER25배) 이하이어야 한다고 제안한 바 있다.)

그레이엄은 이 시점에서 적극적인 투자자가 평균 이상의 위험을 부담하는 사람이나 ‘공격적인 성장주’를 사는 사람은 아니라고 되새기고 있다. 즉, 적극적인 투자자는 단순히 자신의 포트폴리오에 대한 분석에 더많은 시간과 노력을 투입할 수 있는 투자자이다.

그레이엄이 PER을 계산할 때 과거 수년간의 평균이익을 기준으로 한 것에 유념하라. 이럴 경우 투자자는 일시적인 수익성 제고에 따라 주가를 고평가할 위험이 줄어든다. 예를 들어, 어떤 회사가 과거 12개월 동안 주당 3달러를 벌었지만 과거 6년간 평균 50센트를 벌었다. 어떤 수치(갑작스러운 3달러 또는 꾸준한 50센트)가 믿을 만한 추세를 대표할 수 있겠는가? 최근 벌어들인 3달러를 25배하면 주가는 75달러가 될 수 있다. 그러나 과거 7년간 평균을 25배 하면(총이익 6달러를 7로 나누면, 주당 연평균 수익은 85.7센트가 된다). 주가는 경우 21,43달러가 된다. 어떤 수치를 선택하느냐에 따라 큰 차이가 발생한다. 결국 요즈음 월스트리트에서 유행하는 방법(다음 12개월 동안의 예상수익에 주로 근거한 PER)은 그레이엄에게는 저주받을 짓과 같다는 점은 언급할 만하다. 어떻게 아직 발생하지도 않은 이익에 기초해서 주가를 평가할 수 있을까? 그것은 신데렐라가 이 골목에 새집을 지을 것이라는 소문에 집값을 정하는 것과 마찬가지이다.

그렇지만 전도가 유망한 회사에 초기에 투자하여 투자가치가 100배 또는 그 이상으로 증가할 동안 투자주식을 끈질기게 보유한 사람들은 상당히 큰 재산을 벌지 않았느냐고 독자는 물을 수도 있다. 그것은 사실이다. 그러나 한 회사에 투자해서 큰돈을 번 경우는 거의 특정회사와 고용 또는 친인척관계등 밀접한 관계를 가지고 있는 개인들에 의해 이루어진 것이며, 분명 높은 값에 팔라는 수많은 유혹에도 흔들리지 않고 한 회사에 투자하여 오랫동안 투자를 유지할 수 있었던 것이다. 그와 같은 긴밀한 관계가 없는 투자자는 자산의 너무 많은 부분이 한 종목에 몰려 있지 않나 하는 의문에 끊임없이 직면할 것이다. 주가가 하락할 때마다(나중에는 일시적인 것으로 판명되겠지만) 그 문제는 강조될 것이고 내외의 압력들이 궁극적인 대성공에는 미치지 못하지만 그래도 상당한 이익을 실현하라고 요구할 것이다.

“특정 회사와 밀접한 관계를 가지고 있는” 투자자의 현대판은 소위 실세(control person, 막대한 지분을 가지고 회사경영에 참여하는 최고경영자나 이사들)들이다. 마이크로소프트의 빌 게이츠나 버크셔 해서웨이의 워렌 버핏과 같은 경영자는 회사의 운명에 결정적인 영향력을 행사한다. 외부 투자자들은 이와 같은 최고 경영자가 많은 지분을 가지고 있는 것을 믿음의 표시로 보려고 한다. 그러나 하위 관리자나 근로자들은 개인적 의사결정으로 주가에 영향을 미치지 못한다. 그래서 자신의 회사 주식에 자산의 많은 부분을 투자해서는 안 된다. 외부 투자자들의 경우 그 회사에 대해 아무리 잘 안다고 하더라도 같은 제한이 적용된다.

이 개정판을 쓰는 동안 다우존스 지수에 대해 저PER 투자전략을 적용해서 1968년 말에 매수한 후 1971년 6월 20일에 재평가하는 실험을 해보았다. 이번 결과는 실망스럽게도 저PER 6개 또는 10개 종목이 경우 뚜렷한 손실을 보였으나 고PER 종목을 선택한 경우 뛰어난 수익을 보였다. 이 같은 부정적 경우가 30여 차례의 실험에 근거한 결론을 흠집 내어서는 안되겠지만 이것이 최근에 시행한 결과라는 점이 특히 반대의 무게를 신고 있다.

적극적인 투자자는 아마도 ‘저PER’ 개념으로 시작해야 하겠지만 자신의 포트폴리오를 구성함에 있어서 다른 양적, 질적 요소들을 추가하여야 할 것이다.

할인종목을 찾아내는 방법은 두 가지가 있다. 첫째는 평가에 의한 방법인데, 이는 주로 미래 이익을 예상한 후 이를 특정 종목의 적당한 요소에 곱하는 방법이다. 만약 결과치가 시장가를 충분히 상회한다면(그리고 투자자가 사용한 기법을 신뢰한다면) 그 주식은 할인종목이라고 부를 수 있다. 둘째는 개인소유주에게 있어서의 기업의 가치이다. 이 가치는 때때로 미래의 기대수익에 의해 정해지기도 한다. 이 경우 결과는 첫 번째와 동일할 수 있다. 그러나 이방법에서는 순유동자산 또는 운전자본을 특별히 강조하여 자산의 실현 가능한 가치에 더 많은 비중을 두어야 한다. 이 같은 기준들로 평가할 경우, 시장지수가 저점에 있을 때에는 많은 주식들이 할인종목이다.(전형적인 사례로서 1941년 GM사의 경우 30 이하로 거래되었는데 1971년 기준으로는 겨우 5에 거래된 것과 같다. 이 회사는 주당순이익이 4달러를 상회했으며 주당 3.5달러 또는 그 이상의 배당을 지급했다.) 현재의 이익과 단기전망이 모두 빈약할 수도 있지만 평균적인 미래상태에 대한 냉정한 평가는 현재가격을 훨씬 상회하는 가치를 알려줄 것이다. 따라서 침체장에서도 용기를 찾게 해주는 지혜는 경험만이 아니라, 가치분석기법의 올바른 적용을 통해서도 가능한 것이다.

시장의 변덕은 반복적으로 할인 상황을 만들어내기 때문에 거의 모든 시장수준에서 많은 개별적인 할인종목이 존재한다. 시장은 침소봉대하기를 좋아해서 작은 흙덩이를 산으로 만들거나 일상적인 부침을 대폭락으로 확대하기도 한다.

시장은 침소봉대하기를 좋아한다는 이야기에 맞는 말인 것 같다. 시장이 부풀었다 손 치더라도 저평가된 기업은 있을것이고 시장이 폭락했다 하더라도 고평가된 기업은 있을 것이기 때문에...

투자자는 건전한 매수 기준으로서 단지 이익과 가격이 동시에 하락한 것 이상의 다른 무엇이 필요하다는 것을 알 수있다. 투자자는 최소한 과거 10년 이상에 걸친 이익의 합리적인 안정성(적자연도가 없는)이 필요하며, 미래에 닥칠 어려움을 견딜 수 있는 충분한 기업규모와 우량한 재무구조를 가지고 있어야 한다. 여기서 이상적인 조합은 과거 평균주가와 과거 평균 PER보다 훨씬 낮게 팔리는 뛰어난 대형회사들을 찾는 것이다. 이에 의하면 크라이슬러 같은 회사들은 제외되는데, 대개 주가가 낮은 시기에 PER이 높아지는 현상이 수반되기 때문이다. 그러나 이제(그리고 분명 다시 그러겠지만) 독자들에게 ‘계산상의 이익’ 과 ‘실제 현금 이익’사이에는 전혀 다른 세계가 있다는 점을 강조하려 한다. 크라이슬러사와 같이 주가가 큰 등락을 거듭하는 종목들이 적극적인 투자자가 거래하기에 적당한 종목인지에 대해 심각한 의문에 제기된다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

6장에 대한 논평

당신이 헛 친 펀치들이 당신을 지치게 만든다.

- 복싱 트레이너 안젤로 던디(Angelo Dundee)

방어적인 투자자뿐만 아니라 공격적인 투자자들에게도, 하지 않는 것이 하는 것만큼이나 성공에 중요하다.

월드콤 채권에 따른 전 세계의 상처

수익률만으로 채권을 사는 것은 섹스만을 위해 결혼하는 것과 같다. 첫눈에 반해 버린 요소가 사라져버리면, 스스로에게 물어보게 될 것이다. “다른 무엇이 더 있는가?” 만약 결론이 “아무것도 없다”이면, 배우자와 채권보유자는 똑같이 절망만을 안게 될 것이다.

2001년 5월 9일, 월드콤은 미국 기업 역사상 최대규모인 119억 달러 규모의 채권을 발행했다. 8.3%에 달하는 수익률에 끌린 일벌레들 중에는, 캘리포니아 공무원 연금, 앨라 배마 퇴직연금,스트롱 회사채 펀드 등이 있었다.

그러나 월드콤의 채권 발행안내서를 30초 정도 훑어본 것으로는, 이러한 채권들이 수익률 이외에는 아무것도 줄 게 없다는 것, 즉 모두 잃을 수 있다는 것을 알 수 있었다. 그 이전 5년 중 2년간의 월드콤의 세전 이익이 고정부채비용을 감당하는 데 무려 41억 달러나 부족했다. 월드콤은 은행으로부터 더 많은 돈을 빌려야만 채권 이자를 갚을 수 있었다. 그리고 현재에는 산더미 같은 채권의 신규발행으로 인해, 월드콤은 매년 추가로 9억 달러의 이자비용이 증가하고 있었다. 몬티 피톤의 <삶의 의미>에 나오는 크레오소테 씨와 같이, 월드콤은 배가 터질만큼 실컷 먹어대고 있었다.

아무리 높은 수익률이라 하더라도 투자자는 그러한 폭발의 위험을 감수해서는 안 된다. 월드콤 채권은 몇 달 동안 8%까지 높은 수익률을 기록했다. 그리고 그레이엄이 예언한 것처럼, 그 수익률은 갑자기 어떤 피난처도 주지 않고 폭락했다.

- 월드콤은 2002년 7월 파산신청을 했다.

- 월드콤은 2002년 8월 70억 달러 이상 수익을 과대 계산한 것을 시인했다.

- 월드콤의 채권은 그 회사가 더 이상 이자지급을 못함에 따라 채무불이행되었다. 그 채권들은 원래 가격의 80% 이상 손실을 보았다.

서서히 죽어가는 트레이더

데이트레이딩(주식을 몇 시간만 보유하는)은 금전적 자살을 하기 위해 여태까지 고안된 최고의 무기 중 하나이다. 그러한 매매중에서 몇 번은 돈을 벌었을 수도 있지만, 나머지 대부분은 돈을 잃었을 것이다. 그러나 브로커는 항상 돈을 벌게 될 것이다.

그레이엄은 데이트레이딩에 대해서 금전적 자살이라고 표현하고 있다. 이시간 그리고 이후에도 얼마나 많은 사람들이 그레이엄이 표현한 금전적 자살을 하고 있을지 모를 일이지만, 데이트레이딩이 금전적 자살인 것은 경험을 해본 사람들은 알 수 있으리라 생각된다. 그 경험이 좋지않았다면 하지 않아야 될 일이 아닐까... 경험을 하지 않았더라도 데이트레이딩으로 인해 투자가로 추앙받고 있는 사람이 있는가...를 생각해보면.... 머...

트레이딩의 비용은 사포로 수없이 문지르는 것처럼 수익을 마모시킨다.

그리고 한가지가 더 있다. 투자가 아닌 트레이딩을 하면, 장기수익(최대20%의 자본이득세율을 적용)을 보통수익(최대 38.6%의 자본이득세율을 적용)으로 변하게 한다. 그것을 모두 감안하면 적어도 10%의 수익을 내야 한다. 운이 좋아서 어쩌다 한 번 그렇게 할 수는 있다. 그러나 트레이딩하는 데 필요한 강박적인 집중과 트레이딩이 주는 악몽 같은 스트레스를 보상하고도 남을 만큼 자주 수익을 내는 것은 불가능하다. 수많은 사람들이 해보았고 그 결과는 명백하다. 즉, 트레이딩을 하면 할수록 가진 것은 더 적어진다.

시사하는 바는 명백하다. 즉, 아무것도 하지 말고 그대로 있으라는 것이다. 이제 모든 사람이 ‘장기투자자’라는 말이 따로 필요 없다는 것을 인정해야 할 시점이다. 장기투자자라는 것은 투자자라면 누구나 그러해야 하는 모습이기 때문이다. 한 번에 몇 개월 이상을 주식을 보유하지 못하는 사람은 결국에는 포식자가 아닌 먹잇감으로 끝나게 된다.

마지막으로, IPO에서 높은 수익의 대부분은 배타적인 사교 모임의 회원들이 가져간다. 즉, 상장되기 전에 일괄인수가격으로 주식을 받은 거대 투자은행과 펀드회사들이다. 최고의 ‘급등’주식은 자주 소형주 중에 나타나는데, 이들은 너무 소형이어서 거대투자회사들은 조금도 살 수 없다. 즉, 조금 사기에도 충분치 않을 정도로 적기 때문이다.

거의 모든 투자자들처럼, 만약 배타적인 일괄인수 가격보다 한참 높은 가격으로만 IPO에 접근할 수밖에 없다면, 결과는 끔찍스러울 것이다. 1980년부터 2001년까지 보통 IPO를 첫 거래일 종가로 사서 3년간 보유했다면, 매년 23%p 정도 시장수익을 하회하게 된다.

더욱 중요한 것은 IPO를 매수하는 것은 좋지 않은 생각인데, 그레이엄의 기본적인 원칙 중 하나를 심하게 위반하기 때문이다. 즉, 아무리 많은 사람들이 어떤 주식을 사고자 한다고 하더라도, 바람직한 기업을 소유하기 위해서 그 IPO가 저렴한 방법인 경우에만 사야 한다는 것이다.

그러나 개인적이지 않고 대중에 휩싸일 때, 가치평가가 갑자기 인기투표가 되어버릴 때, 주가는 그것이 나타내는 기업가치보다 훨씬 중요한 것처럼 보이게 된다. 다른 사람들이 어떤 주식에 대해 자신보다 훨씬 많이 지불하려고 하는 한, 그 기업이 어떤 가치를 가지고 있는지가 왜 문제가 되겠는가?

<그림 6-2> 왜 그것이 문제가 되는지 보여준다.

거래 첫날 로케트처럼 급등한 이후, VA 리눅스는 버터조각처럼 녹아 버렸다. 주가가 239.5달러였던 첫 거래일로부터 3년이 지난 2002년 12월 9일, VA 리눅스의 주가는 1.19달러로 끝났다.

증거들을 객관적으로 검토하면, 현명한 투자자는 IPO가 단지 “처음 공개모집”을 나타내는 것이 아니라는 결론을 내려야 한다. IPO는 또한 다음 문장들의 약자이다.

(십중팔구 과대평가되었다)

(단지 상상 속의 수익이다)

(내부자들만의 개인적인 기회이다)

(바보 같고, 비상식적이고 터무니없다)

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

6장

적극적인 투자자를 위한 포트폴리오 전략: 소극적인 접근법

신규발행 증권

신규발행 증권들을 한데 묶어서 포괄적으로 설명하려는 것은 신용등급과 매력도가 천차만별이기 때문에 다소 무리한 일인 것 같다. 일반적인 법칙이 제시되어도 분명히 예외가 있을 것이다. 따라서 한 가지를 추천한다면 모든 투자자들이 신규종목에 주의하라는 것이다. 이는 간단히 말해서 매입하기 전에 주의 깊은 심사와 엄격한 검증을 해야만 한다는 것이다.

이렇게 2중으로 경고하는 이유는 두 가지이다. 첫째. 신규종목들은 판매를 원활하게 하기 위한 특별한 판매촉진 정책을 펴고 있다. 둘째, 신규종목들은 ‘유리한 시장상황’하에서 팔리는데, 이는 매도 측에 유리하고 결과적으로 매수 측에는 상대적으로 불리하다는 것을 의미한다.

강세시장의 중반부쯤 신주발행이 시작될 것이다. 이 주식들은 가격적인 매력이 있을 것이고 상장 초기에 매입하는 이들은 다소 큰 이익을 볼 것이다. 강세장이 이어질수록 이런 종류의 자금조달은 더욱 빈번해지고 발행주식들의 수준은 꾸준히 떨어지며 발행가격은 터무니없이 높은 수준에 다다른다. 강세시장의 종말이 다가오고 있다는 꽤 믿을 만한 신호는 작고 특징 없는 회사들의 신규 주식이 오래상장된 중형 회사들의 주가수준보다 다소 높은 가격으로 발행된다는 사실이다.( 추가로 최고의 규모와 명성을 지닌 금융기관들은 이러한 주식의 자금조달에 거의 참여하지 않는다는 것이다.)

워런버핏은 신주 공모에는 참여하지 않았다는 글을 어느책에선가 봤던 기억이 난다. 아무래도 이런이유 때문이 아닌지 ...

일반투자자들의 부주의와 함께 이익이 되는 모든 것을 기꺼이 팔려는 판매기관들의 태도는 결국 가격폭락이라는 오직 한 가지 결과로 귀결된다. 대개의 경우 신규상장 종목은 공모가격의 75% 또는 그 이상 하락한다. 이러한 상황은 부주의하게도 너무나 쉽게 사버렸던 소형종목을 바닥수준에서는 거들떠 보지도 않았다는 사실 때문에 더욱 악화된다. 이런 종목들은 대부분 이전에 적정가치보다 훨씬 비싸게 매수된 것과 비례해서 적정가치보다 훨씬 아래까지 하락한다. 현명한 투자자의 기본적 요건은 강세시장에서 신규상장주식을 발행하는 판매자의 감언이설에 넘어가지 않는 능력이다.

비록 투자등급과 가치에 대한 엄격한 검증을 통과하는 종목이 한두 개 있을지라도 이런 종류의 사업에 개입하는 것은 좋지 못한 방식이다. 물론 판매자는 신규상장 이후 급격하게 상승한 일부 종목을 포함해서 상당히 큰 폭의 상승을 보인 종목들을 열거할 것이다.

그러나 이러한 모든 것은 투기적 분위기의 일부로서 부당이익일 뿐이다. 이러한 방식으로 1달러를 벌고 결국 2달러를 잃는 것만으로 끝난다면 당신은 운이 좋은 것이다. 이런 종목들 중 몇 개는 (몇 년 후 아무도 사려고 하지 않아서 적정가치보다 훨씬 낮은 가격으로 거래될 경우) 훌륭한 매수대상이 될 수도 있다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

5장에 대한 논평  

인간의 행복은 발생하기 어려운 엄청난 행운의 결과에서 오는 것이 아니라 매일 일어나는 작은 이익에서 온다. -벤저민 프랭클린(Benjamin Franklin)  

2000년부터 시작된 약세장의 와중에, 투자자들은 속이 타 들어가는 기분이었다는 것을 이해할 수 있다. 결국 그러한 느낌이 결코 다시는 또 다른 주식을 사지 않도록 결심하게 할 수 있다. 오래된 터키의 속담처럼, “뜨거운 우유에 입을 데인 후에는 불어서 먹는다.” 2000~2002년의 대폭락이 너무나 공포스러웠기 때문에, 많은 투자자들은 주식을 아주 위험한 것으로 본다. 그러나 역설적으로 대폭락 그 자체는 주식시장에서 위험을 크게 줄였다. 그것은 이전에는 뜨거운 우유였지만 지금은 실내온도의 요구르트이다. 논리적으로 본다면, 지금 주식을 살지 말지에 대한 결정은 몇 년 전 주식을 사서 손해 보았던 돈이 얼마인지 하는 것과는 전혀 상관이 없다. 주가가 미래 수익을 얻기에 충분히 합리적이라면, 최근에 입은 손해에 상관없이 주식을 사야 한다.

사람들은 주식을 사서 주가가 하락하면 손해라고 생각할수도 있다. 하지만 엄밀히 따지고 할 것도 없이 팔지 않았다면 손실이 났다 라고 할 수는 없다. 이유는 주식수는 같기 때문이다. 투자된 기업의 주가가 하락했다면 금액의 손실보다 해당기업을 현재 기준으로 다시 평가를 해보는 것이 투자의 지속여부가 결정될수 있을 것이라 생각된다. 많은 경우 이 손실의 두려움 때문에 시간이 지나고 난뒤에 후회했던 경험이 있지 않았던가...

1980년대와 1990년대 초에 가장 유명한 구호가 “잘 아는 것을 사라 Buy what you know"였다. 피터 린치(1977년부터 피델리티 마젤란 뮤추얼펀드가 달성한 것 중에서 최고의 투자기록을 내도록 운용한 펀드매니저)는 이러한 복음의 가장 권위 있는 전도사였다. 피터 린치는 초보 투자자들은 프로 투자자들이 사용법을 이미 잊어버린 ”상식의 힘the power of common knowledge"의 이점을 가지고 있다고 주장했다. 만약 아주 좋은 레스토랑, 차, 치약, 또는 청바지를 발견했다면, 또는 어떤 회사의 주차장이 항상 가득 차 있는 것 또는 제이 르노 쇼(심야토크쇼)가 끝난 뒤에도 어떤 회사의 사무실에서 일하는 사람을 보았다면, 전문적인 증권분석가나 포트폴리오 매니저는 결코 알아낼 수 없는 회사의 주식에 대해 개인적 통찰력을 가지게 된다. 피터린치가 말한 것처럼, “차나 카메라를 사는 일상 중에서도 무엇이 좋고 나쁜지, 무엇이 팔리고 안 팔리는지에 대한 감각을 키울 수 있다. 그리고 가장 중요한 것은 월스트리트가 알기 전에 아는 것이다.”

피터린치의 법칙, 즉 “이미 잘 아는 업종이나 종목에 투자함으로써 비교우위를 차지한다면 전문가들의 성과를 능가할 수도 있다”는 말은 완전히 믿기 어려운 것은 아니다. 그리고 수많은 투자자들이 수년간 그것으로 수익을 보았다. 그러나 피터 린치의 법칙은 부수적인 것을 동시에 따라야만 효과가 좋은 것이다. 존경스럽게도, 피터린치는 재무제표를 분석하고 기업가치를 평가하지 않고서는, 아무리 제품이 훌륭하고 주차장이 붐비더라도 그 회사에 투자해서는 안 된다고 주장한다.

인터넷의 편안함과 최첨단이라는 감각이 투기자가 되도록 유혹당하지 않도록 하라. 방어적인 투자자라면 차분히 앉아서 경기를 하고 결국 이기게 된다.

잦은 매매는 투기자가 되도록 유혹당한 것이 아닌지 모르겠다. 잦은 매매에 대한 경계를 얘기하고 있는 듯하다.

다른 한편으로는, 시간상 여유를 내기 어렵거나 그것을 직접 할 정도로 흥미가 나지 않을 경우, 본인 대신 주식이나 뮤추얼펀드를 골라줄 누군가를 고용하는 데 부끄러워할 필요가 전혀 없다. 그러나 결코 위임할 수 없는 책임이 있다. 자신을 제외한 누구도 아닌, 바로 자신이(투자자금을 맡기기 전에) 그 조력자가 믿을 만한지, 수수료는 합리적인지 조사해야 한다.

매달 500달러의 여유가 있다고 하자. 3개의 인덱스펀드(300달러는 전체 미국주식시장을 포함하는 인덱스펀드, 100달러는 외국주식을 포함하는 인덱스펀드, 100달러는 미국채권을 포함하는 인덱스펀드)만을 가지고 정액매입법을 함으로써, 지구상에서 살만한 거의 모든 투자자산을 가지고 있다고 자신할 수 있다. 시계처럼 매달 계속 산다. 시장이 하락하면 한 달 전보다 더 많은 주식을 사게 되어 예정된 수량이 더 많아진다. 만약 시장이 오르면, 더 적은 수량을 사게 된다. 이런식으로 포트폴리오를 영구적인 자동항법장치에 맡겨두면, 시장이 가장 매력적일 때(실제로는 가장 위험할 때) 돈을 시장에 던지거나 시장붕괴가 투자자산을 정말 싸게 만든(그러나 훨씬 더 위험한 것처럼 보이는) 후에도 주식매수를 주저하는 것을 방지할 수 있다.

선도적인 투자분석기관인 이봇슨 협회에 따르면, 만약 1929년 9월 초에 s&p500 주가지수에 1만 2,000달러를 투자했다면, 10년 후 단지 7,223달러만 남아 있을 것이다. 그러나 경우 100달러로 시작해서 이후 매월마다 100달러씩 투자했다면, 1939년 8월에 투자자산은 1만 5,571달러로 불어났을 것이다. 그것이 규칙적인 매수의 힘이다. 여태까지의 최악의 약세장인 대공황하에서도 말이다.

*1999년 말부터 2002년 말까지 s&p500 지수는 가혹하게 하락했다. 그러나 투자자가 3,000달러로 인덱스펀드계좌를 개설하고 매달 100달러를 적립했다고 한다면, 최종 결과는 6,600달러로 30.2% 손실을 보게 되어 시장전체 손실률 41.3%보다 상당히 낮은 수준이다. 그러나 저가에 계속 매수한다면, 시장이 반등할 때 급격한 회복의 발판을 만들 수 있을 것이다.

헬스케어 주식이 하이테크 주식을 밀어내게 될까? “알지도 못하고 관심도 없다.” 결국은 양쪽의 영구적인 보유자이다. 차세대 마이크로소프트와 같은 새로운 주식은 무엇일까? “알지도 못하고 관심도 없다.” 그 주식이 보유할만큼 커지자마자 인덱스펀드가 살 것이고, 그러면 그 성장세만 따라가면 된다. 내년에는 외국주식이 미국주식보다 수익이 좋을까? “알지도 못하고 관심도 없다.” 만약 외국주식이 그렇다면 그 수익을 얻을 것이고, 만약 그렇지 않다면 저가에 더 많이 사게 될 것이다.

“알지도 못하고 관심도 없다”라고 말할 수 있게 됨으로써, 영구적인 자동 항법 포트폴리오는 금융시장이 어떻게 될 것인지(다른 사람들이 할 수 있는 착각)를 예측할 필요성에서 자유롭게 된다. 미래에 대해서 알 수 있는 것이 얼마나 미약한지에 대해 아는 것(자신의 무지에 대해 받아들이는 것과 같은 것)은 방어적인 투자자의 가장 강력한 무기이다.