『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

7장

적극적인 투자자를 위한 포트폴리오 전략:

적극적인 접근법

“과거에 평균 이상의 성과를 보인” 회사들를 찾는 것은 단지 통계적 잡무일 뿐이다. 투자자들은 증권회사에서 이와 같은 회사 50개 또는 100개의 목록을 쉽게 구할 수 있다. 그리고 투자자가 이 가운데에서 15개 또는 20개의 가장 좋아 보이는 회사들을 추려내서 주식 포트폴리오를 구성하면 성공이 보장될까?

이 같은 단순한 생각에는 두 가지 위험요소가 있다. 첫째는 좋은 실적과 외견상 좋은 전망을 가진 주식은 그에 따라 고가에 거래된다는 것이다. 투자자는 그 주식전망에 대한 판단이 옳을 수 있지만 예상되는 성장전망이 이미 포함된(아마도 고평가된) 가격을 지불해야 하므로 특별히 좋은 성과를 얻지 못할 수 있다. 둘째, 회사의 전망치에 대한 판단이 틀릴 수도 있다. 이례적인 고성장이 영원히 지속될 수는 없다. 또한 회사가 이미 눈부신 사업성장을 기록했다면, 바로 그 확대된 규모가 성공의 반복을 어렵게 할 수도 있다. 어떤 시점부터는 성장곡선이 평평해지고 많은 경우 하락세로 전환된다.

평균적인 현명한 투자자가 비록 많은 노력을 기울인다 하더라도 성장주에만 투자함으로써 이 분야의 전문투자회사들보다 뛰어난 결과를 얻을 수 있다고 생각할 이유는 전혀 없다. 분명히 이들 전문투자기관들은 일반투자자에 비해 많은 전문가와 더 나은 연구시설을 보유하고 있다. 결론적으로, 적극적인 투자자의 경우 보통 유형의 성장주 매매는 자제할 것을 권유한다. 성장주들은 이들의 뛰어난 전망이 시장에서 이미 완전히 인식되어 현재 적어도 20배 이상의 PER을 나타내고 있는 주식이다.(보수적인 투자자를 위한 주식 매수는 과거 7년 평균 순이익의 25배(PER25배) 이하이어야 한다고 제안한 바 있다.)

그레이엄은 이 시점에서 적극적인 투자자가 평균 이상의 위험을 부담하는 사람이나 ‘공격적인 성장주’를 사는 사람은 아니라고 되새기고 있다. 즉, 적극적인 투자자는 단순히 자신의 포트폴리오에 대한 분석에 더많은 시간과 노력을 투입할 수 있는 투자자이다.

그레이엄이 PER을 계산할 때 과거 수년간의 평균이익을 기준으로 한 것에 유념하라. 이럴 경우 투자자는 일시적인 수익성 제고에 따라 주가를 고평가할 위험이 줄어든다. 예를 들어, 어떤 회사가 과거 12개월 동안 주당 3달러를 벌었지만 과거 6년간 평균 50센트를 벌었다. 어떤 수치(갑작스러운 3달러 또는 꾸준한 50센트)가 믿을 만한 추세를 대표할 수 있겠는가? 최근 벌어들인 3달러를 25배하면 주가는 75달러가 될 수 있다. 그러나 과거 7년간 평균을 25배 하면(총이익 6달러를 7로 나누면, 주당 연평균 수익은 85.7센트가 된다). 주가는 경우 21,43달러가 된다. 어떤 수치를 선택하느냐에 따라 큰 차이가 발생한다. 결국 요즈음 월스트리트에서 유행하는 방법(다음 12개월 동안의 예상수익에 주로 근거한 PER)은 그레이엄에게는 저주받을 짓과 같다는 점은 언급할 만하다. 어떻게 아직 발생하지도 않은 이익에 기초해서 주가를 평가할 수 있을까? 그것은 신데렐라가 이 골목에 새집을 지을 것이라는 소문에 집값을 정하는 것과 마찬가지이다.

그렇지만 전도가 유망한 회사에 초기에 투자하여 투자가치가 100배 또는 그 이상으로 증가할 동안 투자주식을 끈질기게 보유한 사람들은 상당히 큰 재산을 벌지 않았느냐고 독자는 물을 수도 있다. 그것은 사실이다. 그러나 한 회사에 투자해서 큰돈을 번 경우는 거의 특정회사와 고용 또는 친인척관계등 밀접한 관계를 가지고 있는 개인들에 의해 이루어진 것이며, 분명 높은 값에 팔라는 수많은 유혹에도 흔들리지 않고 한 회사에 투자하여 오랫동안 투자를 유지할 수 있었던 것이다. 그와 같은 긴밀한 관계가 없는 투자자는 자산의 너무 많은 부분이 한 종목에 몰려 있지 않나 하는 의문에 끊임없이 직면할 것이다. 주가가 하락할 때마다(나중에는 일시적인 것으로 판명되겠지만) 그 문제는 강조될 것이고 내외의 압력들이 궁극적인 대성공에는 미치지 못하지만 그래도 상당한 이익을 실현하라고 요구할 것이다.

“특정 회사와 밀접한 관계를 가지고 있는” 투자자의 현대판은 소위 실세(control person, 막대한 지분을 가지고 회사경영에 참여하는 최고경영자나 이사들)들이다. 마이크로소프트의 빌 게이츠나 버크셔 해서웨이의 워렌 버핏과 같은 경영자는 회사의 운명에 결정적인 영향력을 행사한다. 외부 투자자들은 이와 같은 최고 경영자가 많은 지분을 가지고 있는 것을 믿음의 표시로 보려고 한다. 그러나 하위 관리자나 근로자들은 개인적 의사결정으로 주가에 영향을 미치지 못한다. 그래서 자신의 회사 주식에 자산의 많은 부분을 투자해서는 안 된다. 외부 투자자들의 경우 그 회사에 대해 아무리 잘 안다고 하더라도 같은 제한이 적용된다.

이 개정판을 쓰는 동안 다우존스 지수에 대해 저PER 투자전략을 적용해서 1968년 말에 매수한 후 1971년 6월 20일에 재평가하는 실험을 해보았다. 이번 결과는 실망스럽게도 저PER 6개 또는 10개 종목이 경우 뚜렷한 손실을 보였으나 고PER 종목을 선택한 경우 뛰어난 수익을 보였다. 이 같은 부정적 경우가 30여 차례의 실험에 근거한 결론을 흠집 내어서는 안되겠지만 이것이 최근에 시행한 결과라는 점이 특히 반대의 무게를 신고 있다.

적극적인 투자자는 아마도 ‘저PER’ 개념으로 시작해야 하겠지만 자신의 포트폴리오를 구성함에 있어서 다른 양적, 질적 요소들을 추가하여야 할 것이다.

할인종목을 찾아내는 방법은 두 가지가 있다. 첫째는 평가에 의한 방법인데, 이는 주로 미래 이익을 예상한 후 이를 특정 종목의 적당한 요소에 곱하는 방법이다. 만약 결과치가 시장가를 충분히 상회한다면(그리고 투자자가 사용한 기법을 신뢰한다면) 그 주식은 할인종목이라고 부를 수 있다. 둘째는 개인소유주에게 있어서의 기업의 가치이다. 이 가치는 때때로 미래의 기대수익에 의해 정해지기도 한다. 이 경우 결과는 첫 번째와 동일할 수 있다. 그러나 이방법에서는 순유동자산 또는 운전자본을 특별히 강조하여 자산의 실현 가능한 가치에 더 많은 비중을 두어야 한다. 이 같은 기준들로 평가할 경우, 시장지수가 저점에 있을 때에는 많은 주식들이 할인종목이다.(전형적인 사례로서 1941년 GM사의 경우 30 이하로 거래되었는데 1971년 기준으로는 겨우 5에 거래된 것과 같다. 이 회사는 주당순이익이 4달러를 상회했으며 주당 3.5달러 또는 그 이상의 배당을 지급했다.) 현재의 이익과 단기전망이 모두 빈약할 수도 있지만 평균적인 미래상태에 대한 냉정한 평가는 현재가격을 훨씬 상회하는 가치를 알려줄 것이다. 따라서 침체장에서도 용기를 찾게 해주는 지혜는 경험만이 아니라, 가치분석기법의 올바른 적용을 통해서도 가능한 것이다.

시장의 변덕은 반복적으로 할인 상황을 만들어내기 때문에 거의 모든 시장수준에서 많은 개별적인 할인종목이 존재한다. 시장은 침소봉대하기를 좋아해서 작은 흙덩이를 산으로 만들거나 일상적인 부침을 대폭락으로 확대하기도 한다.

시장은 침소봉대하기를 좋아한다는 이야기에 맞는 말인 것 같다. 시장이 부풀었다 손 치더라도 저평가된 기업은 있을것이고 시장이 폭락했다 하더라도 고평가된 기업은 있을 것이기 때문에...

투자자는 건전한 매수 기준으로서 단지 이익과 가격이 동시에 하락한 것 이상의 다른 무엇이 필요하다는 것을 알 수있다. 투자자는 최소한 과거 10년 이상에 걸친 이익의 합리적인 안정성(적자연도가 없는)이 필요하며, 미래에 닥칠 어려움을 견딜 수 있는 충분한 기업규모와 우량한 재무구조를 가지고 있어야 한다. 여기서 이상적인 조합은 과거 평균주가와 과거 평균 PER보다 훨씬 낮게 팔리는 뛰어난 대형회사들을 찾는 것이다. 이에 의하면 크라이슬러 같은 회사들은 제외되는데, 대개 주가가 낮은 시기에 PER이 높아지는 현상이 수반되기 때문이다. 그러나 이제(그리고 분명 다시 그러겠지만) 독자들에게 ‘계산상의 이익’ 과 ‘실제 현금 이익’사이에는 전혀 다른 세계가 있다는 점을 강조하려 한다. 크라이슬러사와 같이 주가가 큰 등락을 거듭하는 종목들이 적극적인 투자자가 거래하기에 적당한 종목인지에 대해 심각한 의문에 제기된다.