『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

7장에 대한 논평

큰돈을 벌기 위해서는 아주 많은 대담성과 아주 많은 신중함이 필요하다. 그리고 큰돈을 벌었다면 그것을 유지하기 위해서는 그보다 10배의 임기웅변이 필요하다.

-나단 메이어 로스차일드

시장 예측은 중요하지 않다

덴마크 철학자인 키에르케고르가 말한 것처럼, 인생은 지난 뒤에서야 비로소 이해가 되는 것이다. 그러나 인생은 미리 살아야 하는 것이다. 뒤돌아보면, 항상 언제 주식을 사야 했고 언제 팔아야 했는지 정확하게 알 수 있다. 그러나 실제로도 진입할 시점과 청산할 시점 정도는 알 수 있다고 생각하는 바보스러운 행동을 하지는 마라. 금융시장에서, 되돌아보면 소 잃고 외양간 고치기이지만 앞을 보면 눈뜬 장님이다. 그래서 대부분의 투자자들에게 시장예측은 실제로도 감정적으로도 불가능한 것이다.

어떤 기업의 주식을 너무 비싸게 사면, 좋은 기업일지라도 좋은 투자는 아니다. 주가가 오르면 오를수록, 계속 오를 것처럼 보이기 쉽다. 그러나 그러한 본능적인 믿음은 투자 물리학의 기본적인 법칙에 명백하게 모순된다는 것이다. 즉, 커지면 커질수록 더 느리게 증가한다. 10억 달러 매출의 기업이라면 쉽게 매출을 2배로 할 수 있다. 그러나 50억 달러 매출의 기업이 어디서 또 다른 50억 달러 규모의 사업을 찾을 수 있겠는가?

성장주는 가격이 합리적일 때에는 살 만한 가치가 있다. 그러나 PER이 25배나 30배를 훨씬 상회할 때에는 승산이 점점 없어진다.

-언론인인 캐럴 루미스에 의하면, 1960년부터 1999년까지, <<포춘>> 500대 기업 리스트에서 가장 큰 150개 기업 중 단지 8개 기업만이 지난 20년간 연평균 15% 이상의 수익 증가를 보였다.

-50년간의 데이터를 분석한 결과, 투자분석회사인 샌포드 C. 번스타인은 미국 대기업 중 단지 10%만이 연속해서 5년 이상 20%정도 수익을 증가시켰고, 단지 3%가 10년 이상 연속으로 20%씩 성장했으며, 15년 동안 연속해서 그렇게 성장한 기업은 하나도 없었다.

-1951년부터 1998년까지 수천 개의 미국기업에 대한 학계의 연구를 통해, 각 10년 단위 기간 순이익은 평균적으로 연간 9.7% 증가했다. 그러나 최상위 20%의 대기업은 연평균으로 단지 9.3%만 증가하였다.

심지어 많은 재계 지도자들도 이러한 우열을 이해하지 못한다. 하지만, 현명한 투자자는 성장주가 가장 인기 있을 때가 아니라 성장주에 어떤 문제가 발생했을 때 성장주에 관심을 가진다. 2002년 7월, 존슨&존슨은 연방당국이 제약공장 중 하나에서 회계부정을 조사하고 있다고 발표하였고 주가는 하루 만에 16% 하락하였다. 그것은 존슨&존슨의 주가를 이전 12개월이익의 24배에서 20배 수준으로 하락시켰다. 그렇게 주가가 낮아진 수준에서, 존슨&존슨은 다시 한번 성장의 여지가 있는 성장주(그레이엄이 “상대적으로 인기가 적은 대기업”이라고 부른 사례가 되는)가 되었다. 이러한 종류의 일시적인 인기하락은 좋은 기업을 좋은 가격에 살 수 있게 함으로써 오래 지속되는 재산형성의 기회를 제공한다.

* 거의 정확히 20년 전인 1982년 10월에 존슨&존슨의 주가는 일주일 사이에 17.5% 하락했는데, 악의의 누군가가 청산가리를 넣은 타이레놀을 복용하고 몇 명이 사망했기 때문이었다. 존슨&존슨은 손상방지 포장을 처음 시도함으로써 이를 극복했는데, 1980년대에는 최고의 투자대상 중 하나가 되었다.

높은 잠재력과 과장된 잠재력

초고성장이 영원히 지속될 수 있다는 착각의 희생자는 투자자들만이 아니었다. 2000년 2월, 노텔 네트웍스의 CEO인 존 로스는 자신의 거대한 광섬유 케이블 회사가 어느 정도까지 크게 성장할 것인지에 대한 질문을 받았다. 로스는 “그 산업은 매년 14~15%씩 성장할 것이고 우리는 그것보다 6%p 정도 더 빠르게 성장할 것이다. 우리 정도 규모의 회사에게 있어서, 그것은 상당히 고무적인 일이다”라고 대답했다. 그 이전 6개월 동안 이미 연율로 거의 51%나 오른 노텔의 주가는 그 회사가 2000년에 벌 것으로 월스트리트가 추정한 이익의 87배 수준에서 거래되고 있었다. 그 주가가 과대평가되었는가?

로스는 어깨를 으쓱하면서 “점점 그렇게 되는 것 같다. 그러나 우리가 무선통신망 전략을 실행함으로써 우리의 가치평가를 제고할 충분한 여지가 여전히 많다”고 말했다. (그가 부연하기를, 결국 시스코 시스템즈는 예상순이익의 121배에 거래되고 있지 않은가?)

2000년 11월, 시스코의 CEO인 존 챔버스는 그의 회사가 연간 적어도 50%로 계속 성장랄 수 있다고 주장했다. “추론해 보면 이것은 전통으로부터의 일탈이다”라고 단언했다.

시스코의 주가는 하락했고(그때에는 전년 순이익의 98배 수준에서 거래되고 있었다) 챔버스는 투자자들에게 매수를 촉구했다. “그래서 어디에다가 돈을 걸 것인가? 지금이 바로 기회일지도 모른다.”

대신에 이러한 성장기업들은 퇴보했다. 그리고 그들의 주가는 말라붙었다. 2001년 노텔의 수입은 37% 감소했고 260억 달러 이상의 손실을 기록했다. 2001년 시스코의 수입은 18%정도 증가했으나 10억 달러 이상의 손실을 기록하였다. 노텔의 주가는 로스가 말할 때 113.5달러에서 2002년 1.65달러로 끝났다. 시스코의 주가는 챔버스가 자기 회사를 “일탈”이라고 부를 때 52달러에서 13달러로 주저앉았다.

그 이후 두 회사 모두 미래를 예상하는 데 좀더 신중하게 되었다.

모든 달걀을 한 바구니에 담아야 하는가

“당신의 모든 달걀을 한 바구니에 담아라. 그리고 그 바구니를 지켜봐라.” “집중해서 쏘아라. 인생의 커다란 성공은 집중에서 나온다”라고 한 세기 전에 앤드루 카네기Andrew Carnegie 가 말했다. 그레이엄이 지적한 바와 같이, ‘보통 주식으로 아주 큰 재산을 모으는 것’은 아주 잘 아는 한 가지 투자에 모든 돈을 쏟아 붓는 사람이어야 할 수 있다.