『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

10장

투자자와 조언자

증권투자는 항상 어느 정도 타인의 조언에 의지하게 된다는 점에서 여타의 사업과는 다른 독특함이 있다. 투자자 대부분은 아마추어들이다. 당연하게도 이러한 투자자들은 투자대상을 선택하는 데 있어서 전문가의 조언을 받아야 수익을 올릴 수 있다고 느낀다. 그러나 투자 조언이라는 개념에는 몇가지 특성이 있다.

만약 투자하는 이유가 돈을 버는 것이라면, 조언을 구한다는 것은 다른 사람에게 돈 버는 방법을 말해 달라고 부탁하는 것과 같다. 그러나 그런 생각은 다소 순진한 생각이다. 사업가들은 다양한 사업 분야에 대해 전문적인 조언을 구하기는 하지만, 어떻게 이익을 남길 것이냐 하는 문제에 대해 말해 줄것이라고는 기대하지 않는다. 그것은 자신의 고유한 영역이기 때문이다. 투자자 또는 비사업가적인 투자수익을 내기 위해 남에게 의존하려 한다면, 그들은 정상적인 사업관계에서 진정한 상대 없이 어떤 성과를 기대하는 것과 같다.

우리의 기본적인 논지는 다음과 같다. 투자자가 자금 운용을 전적으로 다른 사람의 조언에만 의존한다면, 기본적이고 보수적이며 심지어는 상상력조차 필요 없는 투자형태에만 자신과 조언자의 범위를 엄격하게 한정하게 되거나 또는 그의 자금을 다른 경로로 운용해 줄 호의적이고 친밀한 사람을 알고 있어야만 한다. 그러나 투자자와 조언자 사이에 사업상 또는 직업상의 관계만 존재한다고 하면, 투자자가 스스로 지식과 경험을 키워서 다른 사람의 투자조언에 대해 독립적인 판단을 내릴 수 있는 정도가 되어야만 ‘습관적이지 않은’ 조언을 받을 수 있을 것이다. 이렇게 된다면 투자자는 방어적이고 소극적인 투자자에서 적극적이고 공격적인 투자자의 단계로 옮겨가게 된다.

투자자문사와 은행의 신탁서비스

진정으로 전문적인 투자 조언가들(즉, 탄탄한 자문회사에서 상당한 연봉을 받는 사람들)은 약속과 주장을 하는 데 있어서 상당히 신중하다. 그들은 대부분 고객의 자금을 평균이자와 배당금을 지급하는 증권에 투자하여 최종 목표를 위해 주로 정상적인 투자경험에 의존한다. 통상적인 경우 우량기업의 증권이나 정부가 발행하는 채권(국채와 지방채 포함)이 아닌 다른 증권에 투자하는 경우는 총투자금액의 10%를 넘지 않을 것이다. 또한 전체시장의 등락을 이용하려고 크게 노력하지도 않는다.

우량한 투자자문사는 뛰어나다고 스스로 주장하지는 않는다. 그들은 다만 스스로 조심스럽고 보수적이며 충분히 능력이 있다는 사실을 자랑스럽게 여길 뿐이다. 그들의 최우선 목표는 수년에 걸쳐 원금가치를 보존하며 보수적 으로 인정할 수 있는 정도의 수익률을 올리는 것이다. 그 이상의 성과에 대해서는(물론 그들도 더 나은 성과를 위해 노력한다) 추가 서비스가 제공된 것으로 생각한다. 아마도 그들의 고객에 대한 최고 가치라고 한다면 값비싼 실수로부터 고객을 보호하는 데 있다고 할 것이다. 그들은 일반대중을 상대로 하는 어떤 투자자문사에라도 기대할 정도만큼의 조언을 보수적인 투자자에게 제공한다.

금융정보 서비스

수년 동안 금융정보 서비스는 아무도 이러한 활동을 진지하게 여기지 않는 상황에서 주식시장 전망을 해왔다. 이 분야의 다른 모든 사람들과 마찬가지로 어떤 때는 맞았고 어떤 때는 틀렸다. 그들의 의견이 완전히 틀릴지도 모를경우를 대비해 그럴 때마다 그들의 의견에 방어수단을 마련하였다. (미래에 어떤 상황이 벌어지든지 훌륭히 꿰맞출 수 있도록 ‘이중적인 뜻을 가진 애매한표현 Delphic phrasing 들이 잘 발달되어 있다.) 우리의 견해로는(아마도 편견이겠지만)이러한 면은 증권시장에서 사람들에게 빛을 준다는 점을 제외하고는 전혀 중요하지 않다고 본다. 주식에 관심이 있는 사람들 대부분은 시장이 어떻게 될 것인가에 대해 누군가 다른 사람이 말하는 것을 듣고 싶어 한다. 바로 여기에 수요가 있고, 이 수요를 공급이 채운다.

물론 그들의 경기상황에 대한 설명과 전망은 훨씬 권위 있고 박식하다. 이러한 것들은 경제지식의 가장 중요한 부분으로써 이러한 전망과 해석은 증권의 매수자와 매도자 사이에서 계속 확산되어 대부분의 경우 주식과 채권의 상당히 합리적인 가격 결정에 중요한 역할을 담당하게 된다. 분명히 금융정보서비스가 발간한 자료는 이용 가능한 정보의 양을 늘려주며 고객들의 투자 판단을 뒷받침해 준다.

투자정보 서비스가 추천한 개별 종목에 대해서 평가한다는 것은 매우 어려운 일이다. 각각의 서비스는 독립적으로 판단되어야 하며 그 평가는 수년간에 걸친 정교하고 포괄적인 분석에 근거해야 하기 때문이다. 경험에 비추어 볼 때 잘하면 더욱 유용한 조언이 될 수 있었는데 그렇지 못한 경우가 있다. 이것은 현재가격에 관계없이 단기적인 실적 전망이 좋으면 매수하고 나쁘면 매도해야 한다는 그들의 일반적인 견해를 말하는 것이다. 이러한 피상적인 원칙들은 그들의 직원들이 할 수 있는 건전한 분석작업(즉, 어떤 개별주식이 장기적인 미래의 수익성 측면에서 볼 때 현재가격이 과대 혹은 과소평가되었는지에 대해 판단하는 것)을 못하게 만든다.

현명한 투자자라면 금융정보서비스의 추천에만 의존해서 주식을 매매하지는 않을 것이다. 일단 이런 점을 확실히 해둔다면 금융정보서비스는 정보를 제공하고 의견을 제시한다는 면에 있어서 매우 유용한 수단이 된다.

과거 월스트리트는 주로 투기로 번성해 왔고 주식시장 투기자들은 거의 대부분의 경우에 돈을 잃었다. 따라서 증권회사가 철저하게 원칙대로 일한다는 것은 논리적으로 불가능했다. 원칙대로만 한다면 증권업을 축소시키는 방향의 노력이 필요했기 때문이다.

증권회사가 이러한 원칙대로 운영되는 가장 극단적인 형태는 투기를 조장하거나 유인하는 것을 제한하는 것이다. 이러한 회사의 경우에는 고객의 주문을 접수하고 정보와 재무분석만을 제공하며 증권의 투자매력에 대한 의견을 표시하는 것으로만 영업의 범위를 제한하는 것이다. 이런 경우 적어도 이론적으로는 증권회사가 투기적인 고객의 손익에 대해서 책임질 필요가 없다.

그러나 대부분 증권회사에서는 여전히 수수료를 벌기 위한 영업을 고수하고 있으며 이 사업에서 성공하는 방법은 ‘고객이 원하는 것을 주는 것’이라고 생각한다. 회사에 이익이 되는 고객들 대부분은 투기적인 충고나 조언을 원하기 때문에 회사의 영업활동은 시장의 일일거래에 따라 긴밀하게 움직인다. 따라서 증권회사는 고객이 수학적으로 볼 때 결국에는 대부분이 돈을 잃도록 되어 있는 이 시장에서, 고객들이 돈을 벌 수 있도록 도와주려고 열심히 노력한다. 우리가 여기서 말하고자 하는 바는 대부분 증권회사 고객의 경우 투기적 거래가 장기적으로는 수익을 낼 수 없다는 것이다. 그러나 그들의 거래가 진정한 의미의 투자자와 유사한다면 투기적 손실을 보전할 만한 투자수익을 올릴 수도 있다.

투자자들은 증권회사로부터 두 종류의 직원, 즉‘영업직원 또는 계좌관리자(customer's man 또는 account executives)'와 재무분석가financial analyst로부터 정보와 조언을 듣는다.

증권회사의 영업직원은 ‘등록 대리인 registered representitive'으로 부르기도 하는데, 옛날에는 ’고객의 하인customer's man'이라는 고상하지 않은 이름으로 부리기도 했다. 오늘날의 증권회사 영업직원은 대부분 엄격한 규칙을 적용받으며 증권에 대한 상당한 지식을 가지고 좋은 평판을 받는 개인들이다. 그럼에도 불구하고 증권회사 영업이 수수료를 받은 것이기 때문에 투기적인 마음이 생기는 것을 피하기는 상당히 어렵다. 따라서 투기적인 생각의 영향을 피하고 싶은 투자자는 영업직원과 거래할 때에 항상 신중하고 분명한 태도를 가져야한다. 이러한 투자자는 주식시장에서 떠도는 ‘비밀정보’나 그와 유사한 어떤것에도 관심을 가지고 있지 않다는 것을 말이나 태도에서 분명하게 밝혀야 한다. 일단 영업직원이 투자자가 진정한 투자자라고 확실히 인정한다면 그는 이러한 견해를 존중할 것이고 협력해 줄 것이다.

대체로 증권회사에서 일하는 재무분석가들은 동시에 시장분석가가 되어야 한다는 일종의 중압감으로 크게 제약을 받고 있다. 누가 어떤 주식이 괜찮은지 질문을 하면, 그 질문은 “ 이 주식이 앞으로 몇 달 이내에 오를 것 같습니까?”라는 의미인 경우가 많다. 그 결과 많은 재무분석가들이 주식시세판을 주시하면서(건전한 사고나 가치 있는 결론과는 관계 없는 마음가짐으로)분석에 임할 수 밖에 없다.

현명한 투자자는 대부분의 재무분석가가 기업을 분석하지 않고 미래 주가에 대한 추론만 한다는 것을 명심해야 한다.

그러나 인수자로 활동하는 증권회사를 포함한 투자은행들과 개인 매수자사이의 관계는 상황이 다르다. 여기서 매수자는 경험이 없고 현명하지도 못한 사람들이다. 밝히지는 않았지만 그의 소망은 신속한 이익을 얻는 것이기 때문에 그는 세일즈맨이 하는 말을 쉽게 믿는다. 특히 주식매수의 경우에는 더욱 그렇다. 결과적으로 일반투자자들을 보호하는 것은 매수자 자신의 비판적 능력이 아니라 판매회사의 윤리나 양심에 더 크게 의존하게 된다.

조언자와 판매자라는 조화되지 않는 역할이 잘 결합할 수 있는 것은 인수화사의 정직함과 능력 때문이다. 그러나 매수자가 스스로를 판매자의 판단에 맡기는 것은 신중하지 못한 일이다. 1959년판에서도 이 점에 대해 지적한 바있다. “인수부문에서의 불건전한 태도는 주기적으로 나쁜 결과를 가겨왔고 투기가 활발한 기간에 신규주식의 판매부문에서도 확연히 나타났다.” 곧바로 이런 경고가 긴급한 것임이 판명되었다. 이미 지적한 바대로 시장은 1960~1961년과 1968~1969년에 또다시 낮은 투자등급 종목들의 유례 없는 대량 판매로 얼룩졌다. 대부분 터무니없는 높은 가격으로 대중에게 팔렸으며 투기와 조작에 의해 가격은 훨씬 더 높이 치솟았다. 많은 월스트리트의 주요 증권회사가 이러한 신뢰할 수 없는 행위들에 어느 정도 참여하였고, 이것은 욕심, 어리석음 그리고 무책임의 익숙한 결합이 아직도 금융계에서 추방되지 않았음을 보여주었다.

현명한 투자자는 투자은행 특히 탁월한 명성을 가진 것으로 보이는 투자은행의 조언과 추천에 관심을 기울일 것이다. 그러나 그는 이런 제안들에 대해 건전하고 독립적인 판단을 해야 한다. 만약 그가 능력이 있다면 본인의 판단일 것이고 그렇지 않다면 다른 조언자의 판단일 것이다.

그레이엄의 충고에 주의를 기울인 사람들은 1999년과 2000년의 인터넷 IPO를 속아서 매수하지는 않았을 것이다.

기타 조언자들

친척이나 친구에게 투자조언을 구하는 관습에 대해서는 보다 비판적인 관점을 가진다. 질문하는 사람은 언제나 대답해 주는 상대방이 지식에 있어서나 경험에 있어서 우수하다고 할 만한 충분한 이유가 있다고 생각한다. 관찰에 의하면 만족할 만한 비전문 조언자를 찾는 것은 도움 없이 좋은 증권을 선택하는 것만큼이나 어렵다. 나쁜 충고는 무료이다.

자신의 자금관리에 수수료를 지급할 용의가 있는 투자자는 기초가 튼튼하고 평판이 좋은 투자자문사를 선택하는 것이 현명한 일이다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

9장에 대한 논평

선생님이 빕리 밥에게 물었다. “네가 12마리의 양을 가지고 있는데 한 마리가 담을 뛰어넘었다면, 몇 마리의 양이 남아 있을까?”

빌리 밥이 대답했다. “한 마리도 없어요.”

선생님이 말했다. “너는 뺄셈을 모르는구나.”

빌리 밥이 대답했다. “아마 모를걸요. 그러나 내 양들은 털끝까지도 잘 알아요.”

- 오래된 텍사스 만담

최고의 성적표

대부분의 투자자들은 펀드가 계속 오를 것이라는 가정하에, 단순히 가장 빨리 올랐던 펀드를 산다. 왜 그러지 않겠는가? 심리학자들은 사람들이 아주 단기간의 결과를 가지고도 장기를 예측할 수 있다고 믿는 타고난 천성을 가지고 있다고 한다. 게다가 우리는 어떤 배관공이 다른 사람들보다 훨씬 잘한다는 것, 어떤 야구선수가 홈런을 훨씬 더 잘 친다는 것, 잘 가는 레스토랑이 계속 좋은 음식을 제공할 것이라는 것, 똑똑한 아이가 계속 좋은 성적을 거둘것이라는 것 등을 자신의 경험으로부터 안다. 기술과 두뇌와 힘든 일은 우리들 주변에서 인정받고 보상받는다. 그리고 계속 반복된다. 그래서 만약 어떤 펀드가 시장수익을 능가하면, 우리의 직관은 그 펀드가 계속 시장수익을 능가할 것으로 기대한다.

불행하게도, 금융시장에서는 행운이 기술보다 더 중요하다. 만약 어떤 펀드매니저가 어쩌다가 정확한 시점에 정확한 시장의 변곡점을 알게 되었다면, 그는 아주 뛰어난 것처럼 보일 것이다. 그러나 항상 그러하듯이, 뜨거웠던 것이 갑자기 식어버리고 그 펀드매니저의 IQ도 50포인트 정도 낮아진 것처럼 보인다. <그림 9-1>은 1999년 가장 인기 있었던 펀드에서 어떤 일이 일어났는지를 보여준다.

이것은 시장에서 가장 관심 받는 영역(1999년에는 기술주였다)이 눈깜짝할 사이에 아무런 경고도 없이 액체 질소만큼이나 차갑게 된다는 것을 다시 한번 되새기게 한다. 그리고 과거 성과만 보고 펀드를 선택하는 것이 투자자가 할 수 있는 가장 어리석은 것 중 하나라는 것을 되새기게 한다. 투자론 학자들은 적어도 반세기 동안 뮤추얼펀드의 성과를 연구했는데, 그들은 몇 가지 면에서 완전히 만장일치했다.

- 보통 펀드는 분석하고 매매하는 비용을 초과하고 남을 만큼 주식을 잘 고르지 못한다.

- 펀드의 비용이 높으면 높을수록 펀드의 수익이 더 낮아진다.

- 어떤 펀드가 주식을 자주 매매하면 할수록, 그 펀드가 수익을 낼 가능성은 더 작아진다.

- 보통 이상으로 위아래로 튀는 매우 변동성이 큰 펀드는 계속 변동성이 클 가능성이 크다.

- 과거 수익률이 높은 펀드는 승자로 남아 있기 어렵다.

과거 수익률을 기초로 미래의 최고 수익률 펀드를 찾아낼 가능성은 다음번 칵테일 파티에서 빅 풋과 배불뚝이 스노맨이 둘 다 핑크색 발레슈즈를 신고 나타날 확률만큼 낮다. 다른 말로 당신의 가능성은 0은 아니지만 0에 거의 근접한다.

그러나 좋은 뉴스도 있다. 우선, 좋은 펀드를 찾는 것이 왜 그렇게 어려운지 이해하는 것은 좀더 현명한 투자자가 되는 데 도움이 될 것이다. 둘째로, 과거의 성과가 미래 수익의 좋은 척도가 아닌 반면, 좋은 펀드를 찾을 가능성을 높일 수 있는 다른 조건들도 있다. 마지막으로, 펀드가 시장수익을 능가하지 못했을지라도 어떤 펀드는 뛰어난 가치를 제공할 수도 있다. 보유 자산을 분산화하는 경제적인 방법을 제공하고 직접 주식을 고르기 위해 하는 일 이외의 다른 일에 시간을 보낼 수 있도록 자유롭게 한다.

고수익률이라는 것이 냉동 보관되지 않은 생선과 같이 부패하기 쉽다는 것은 놀라운 일이 아니다.

그렇다면, 현명한 투자자는 무엇을 해야 하는가?

우선, 인덱스펀드(‘최고’와 ‘최악’을 가리지 않고 시장의 모든 주식을 항상 가지고 있는)가 장기적으로 모든 펀드보다 우월하다는 것을 인식하라. 인덱스펀드의 아주 낮은 간접비용(연간 운영비용의 0.2%, 연간 거래비용의 단지 0.1%)은 인덱스펀드에 아무도 따라올 수 없는 강점을 부여한다. 즉, 주식이 향후 20년 동안 매년 7%의 수익을 발생한다면, 뱅가드 토털 스톡 마켓같은 저비용 인덱스펀드는 조금 낮은 6.7%의 수익을 낼 것이다.(그것은 1만 달러 투자가 3만 6,000달러 이상이 되는 것이다.) 그러나 운영비용으로 1.5% 거래비용으로 거의 2%가 되는 보통 주식형 펀드는 연간 3.5%의 수익를 내면 다행이다. (그것은 1만 달러 투자가 2만 달러 이상이 되는 것이다. 인덱스펀드의 성과보다 거의 50%가 적은 수준이다.)

인덱스펀드는 한 가지 중요한 약점이 있다. 그것은 지루하다는 것이다. 바비큐 파티에 가서 어떻게 국내 최고 수익의 펀드를 살 수 있었는지 결코 자랑할 수가 없을 것이다. 인덱스펀드의 일이 시장수익을 능가하는 것이 아니라 단지 따라가는 것이기 때문에, 당신이 시장수익을 얼마나 초과했는지 결코 자랑할 수가 없다. 당신의 인덱스펀드매니저는 다음 유망업종으로 공간이동, 긁으면 향이 나는 웹사이트, 정신감응에 의한 체중감량치료 등에 도박을 하거나 ‘주사위를 굴리는’ 짓을 하지 않는다. 왜냐하면 인덱스펀드는 다음 새로운 주식에 대한 매니저 한 명의 최고 선택이 아니라, 항상 모든 주식을 가지고 있기 때문이다.

그러나 시간이 지남에 따라, 인덱스펀드의 비용우위는 끊임없이 이자를 불려나갈 것이다. 인덱스펀드를 20년 이상 보유하고 매달 새로운 돈을 더하라. 그러면 대다수의 개인투자자는 전문 투자자의 수익을 확실히 능가할 것이다. 그레이엄은 그의 생애 말년에, 워렌 버핏과 마찬가지로, 인덱스펀드를 개인투자를 위한 최선의 선택이라고 극찬했다.

펀드업계에서 한 가지 가장 유명한 격언은 “대가를 지불한 만큼 얻는다 You get what you pay for"는 것이다. 높은 수익률이 더 높은 수수료에 대한 최고의 변명이라는 것이다. 이러한 주장에는 두 가지 문제점이 있다 우선, 그것은 사실이 아니다. 즉, 수십 년간의 연구는 높은 수수료의 펀드는 시간이 지남에 따라 더 낮은 수익을 낸다는 것이다. 두 번째로, 높은 수수료는 화강암처럼 거의 영구적인 반면, 높은 수익은 일시적이라는 것이다. 만약 불붙은 높은 수익률을 보고 어떤 펀드를 샀다면, 결국에는 한 줌의 차가운 재로 끝나게 될 것이다. 그러나 그 펀드의 수익이 하락할 때에도 그 펀드를 보유한 비용은 하락하지 않을 것이 거의 확실하다.

워렌 버핏이 1996년 연차보고서에서 쓴 것처럼, “기관투자자이건 개인투자자이건 대부분의 투자자들은 주식을 투자하는 최선의 방법이 최저의 비용을 지불하는 인덱스펀드라는 것을 발견하게 된다. 이러한 방법을 따른 사람들은 확실히 수수료와 비용을 차감한 순수익이 대다수의 개인 전문투자자를 능가할 것이다.”

그 펀드들은 광고를 하지 않는다 : 플라톤이 『국가론 』에서 이상적인 통치자들은 지배하려고 하지 않는 사람들이라고 말한 것처럼, 최고의 펀드매니저들은 돈을 원하지 않는 것처럼 행동한다. 그들은 항상 경제TV에 나타나거나 최고수익률을 자랑하는 광고를 내지도 않는다. 작지만 견조한 메어스&파워 그로스 펀드는 2001년까지 웹사이트도 없었고 아직도 24개 주에서만 판매되고 있다. 토레이 펀드는 1990년에 출범한 이후 소매광고를 한 번도 한 적이 없다.

그 밖에 또 무엇에 주목해야 할까? 대부분의 펀드 매수자들은 가장 먼저 펀드의 과거 실적, 다음에 펀드매니저의 명성, 펀드의 위험도, 마지막으로 펀드의 비용을 본다.

현명한 투자자들은 그러한 것들을 똑같이 본다. 그러나 보통 투자자와는 반대의 순서로 본다.

펀드의 비용이 펀드의 미래위험이나 미래수익보다 훨씬 예측하기 쉽기 때문에, 그것들은 최초의 선택기준으로 삼아야 한다. 연간 운영비용을 다음 수준 이상으로 지불할 이유가 전혀 없다.

-과세 가능한 지방채 0.75%

-미국 주식(중대형주) 1.0%

-고수익 정크본드 1.0%

-미국주식(소형주) 1.25%

-외국주식 1.50%

다음으로 위험을 평가하라. 모든 펀드는 펀드 안내서에서 분기별로 최악의 손실을 막대그래프로 나타내어야 한다. 만약 당신이 한 분기 만에 그만큼의 손실을 감당할 수 없다면, 다른 펀드를 찾아라. 또한, 그 펀드에 대한 모닝스타morningstar의 등급평가를 체크할 필요가 있다. 선도적인 투자분석회사인 모닝스타는 수익을 얻기 위해 펀드가 부담하는 위험의 정도에 근거하여 펀드들에게 ‘스타 등급평가’를 부여한다. (1스타는 최악, 5스타는 최고를 나타낸다.)

그러나 과거성과의 마찬가지로, 이러한 등급평가도 과거를 기준으로 하는 것이다. 즉, 그것들은 어느 펀드가 최고가 될 것인지가 아니라 어느 펀드가 최고였는지만 알려준다. 실제로, 5스타 펀드가 1스타 펀드보다 수익이 떨어지는 황당한 경우가 자주 있다. 그러므로 우선 매니저가 주요주주이고, 용기있게 차별화하고, 수익률을 자랑하지 않고, 분수를 모르고 너무 커지기 전에 기꺼이 자제할 줄 아는 저비용 펀드를 찾아라. 그런 후에, 모닝스타 등급평가를 참조하라.

마지막으로, 과거성과가 미래수익에 대한 겨우 빛바랜 예측지표에 불과하다는 것을 기억하면서 과거성과를 살펴보라. 이미 보았던 것처럼, 어제의 승자는 내일의 패자가 된다. 그러나 연구에 따르면, 한 가지는 거의 확실하다. 그것은 어제의 패자는 내일의 승자가 되기가 아주 어렵다는 것이다. 그래서 과거 수익이 지속적으로 좋지 않은 펀드(특히 연간 비용이 평균 이상인)는 피하라.

투자 컨설턴트 찰스 엘리스가 말한 것처럼, “만약 결혼을 지속할 준비가 되어 있지 않으면, 결혼해서는 안 된다.” 펀드투자도 마찬가지이다. 만약 적어도 3년간 펀드를 유지할 준비가 되어 있지 않으면 처음부터 펀드를 사지 말아야 한다. 인내심이 펀드투자자들의 유일하고 가장 강력한 원군이다.

왜 우리는 자신의 위저보드(운명을 점치는 판)를 사랑하는가?

우리가 앞으로 최고의 펀드를 고를 수 있다고 믿는 것(단지 바라는 것일지라도)은 기분을 좋게 만든다. 그것은 우리가 스스로 투자운명을 책임진다는 즐거운 기분을 준다. 이러한 “여기서는 내가 대장이다”라는 기분은 인간 본성의 부분이다. 그것은 심리학자들이 “자신과잉”이라 부르는 것이다. 여기서 그것이 어떻게 작용하는지에 대한 몇 가지 사례를 보자.

-1999년, <<머니 매거진>>은 500명 이상에게 그들의 포트폴리오가 시장보다 높은 수익을 거두었는지 물었다. 4명 중 1명이 그렇다고 대답했다. 하지만 그들의 수익을 구체적으로 물었을 때, 그들 중 80%는 시장보다 낮은 수익을 기록했다. (4%는 자신들의 포트폴리오가 얼마나 늘었는지 몰랐다. 그러나 어쨌든 자신들의 시장보다는 잘했다고 확신했다.)

- 한 스웨덴 연구에서 심한 자동차사고를 경험했던 운전자에게 자신의 운전기술에 점수를 매기라고 했다. 이러한 사람들(어떤 사람들은 경찰이 사고책임을 인정한 사람들이고 나머지 사람들은 부상이 너무 심해서 병원침대에서 조사에 응한 사람들이었다)은 자신들이 평균 이상의 운전자라고 주장했다.

-2000년 후반에 실시된 여론조사에서, <<타임>>과 CNN은 1,000명 이상에게 자신들이 소득의 최상위 1%라고 생각하는지 물어보았다. 응답자의 19%가 스스로를 미국의 상위 1%에 속한다고 생각했다.

-1997년, 750명의 투자자를 대상으로 한 연구에서 74%가 자신의 뮤추얼펀드는 “매년S&P500 지수보다 계속 수익이 높다”고 믿는다는 것이다. 비록 대부분의 펀드가 장기적으로는 S&P500 지수보다 못하고 많은 펀드가 S&P 지수보다 좋았던 적이 없는데도 불구하고 말이다.

이러한 종류의 낙관주의가 건강한 심리를 나타내는 정상적인 신호일지라도, 그것이 좋은 투자전략을 만드는 것은 아니다. 오직 실제로 예측 가능한 것일 경우에만 예측할 수 있다고 믿는 것은 합리적이다. 당신이 현실적이지 않다면, 자부심을 찾는 것이 자기파멸로 끝날 수 있다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

9장

투자펀드에 투자하기

성과라는 현상을 둘러싼 몇 가지 상황들을 1920년대를 경험한 사람들은 불길한 느낌에 이를 수긍할 수 없었다. 그리고 이러한 견해는 두 번째로 나타난 ‘새로운 시대New Era'에는 맞지 않는 낡은 것으로 간주되었다. 우선, 이 시점에서 뛰어난 성과를 보인 사람들 대부분은 1948~1968년까지의 강세장에서만 투자한 경험이 있는 30~40대의 젊은이들이었다. 둘째로 그들은 ’건전한 투자‘의 정의는 앞으로 몇 달간 큰 상승이 예상되는 주식에 투자하는 것처럼 행동하곤 했다. 결과적으로 그들은 자산이 실적과는 완전히 별개인 가격으로 새로운 모험 자본들에 대해 대규모 투자를 하게 되었다. 그들은 이를 정당화시키기 위해 이들 기업들의 미래 성과에 대한 순진한 희망과 무지하고 탐욕스러운 일반투자자의 투기적 성향을 조합하는 치밀함을 보였다.

펀드 투자도 주식투자와 마찬가지가 아닐까 생각된다. 주식에 투자할때도 투자할 기업에 대해 지속적인 분석과 생각 그리고 정보에 대한 요약을 바탕으로 결론에 이르게 되고 우리는 투자할지 말아야 할지를 생각해야 하지 않을까? 펀드도 어떤 펀드인지 어디서 운용을 하는지 ..그 운용사는 지금까지 어떻게 해왔는지를 살펴보는 것이 투자할지 말아야할지를 판단하는 근거가 되지 않을까 생각된다.

1969년 말에 출판된 책 『머니 매니저 The Money Managers 』에서 “수십억 달러나 되는 다른 사람의 돈을 관리하는 어려운 게임에서 정상의 자리에 올라선 사람들”이라는 제목으로 19명의 인물을 소개한 적이 있다. 이를 요약하면 “그들은 젊고...... 연간 백만 달러 이상을 버는 이들도 있고..... 그들은 금융계의 새로운 부류의 사람이고...... 그들 모두는 시장에 완전히 매료되었고....... 유망 종목을 골라내는 탁월한 솜씨를 가지고 있다”고 소개하고 있다. 그들이 관리한 펀드의 성과를 조사해 보면 이 정상급 집단의 성과에 대해 잘 알 수가 있다. 19명 중 12명이 운용한 펀드의 성과는 『머니 매니저 』에 나타나 있다.

이 펀드들은 1966년에는 돋보였고 1967년에는 매우 뛰어난 성과를 나타냈다. 1968년에 펀드들의 성과는 전반적으로는 여전히 좋았지만 개별 펀드에 있어서는 등락이 엇갈렸다. 1969년에는 펀드들 모두가 손해를 보았고 가까스로 한 개 펀드만이 s&p지수 수익률보다 약간 좋았다. 1970년에는 이들의 상대적인 성과가 훨씬 더 나빠졌다.

우리가 이들 펀드의 전모를 소개하는 것은 “변하면 변할수록 더 같아진다”라는 오래된 프랑스 속담이 잘 나타내주는 교훈을 알리기 위해서이다. 아주 오래전부터 똑똑하고 정열적인 사람들(주로 아주 젊은)은 ‘다른 사람들의 돈’을 가지고 기적을 행하겠다고 장담해왔다. 보통 잠시 동안은 가능했다. 또는 적어도 그렇게 해낸 것처럼 보였다. 그러나 결국에는 그들에게 돈을 맡긴 대중들에게 손실을 가져다주었다.

“변하면 변할수록 더 같아진다”의 가장 최신판은 라이언 제이콥(Ryan Jacob)이다. 그는 29세 청년으로 1999년 말에 자신의 기존 닷컴 펀드에서 216%의 수익을 거둔 후에 제이콥 인터넷 펀드(Jacob Internet Fund)를 만들었다. 2000년 들어 몇 주만에 투자자들은 제이콥의 펀드에 거의 3억 달러를 쏟아 부었다. 이 펀드는 2000년에 79.1%, 2001년에 56.4%, 2002년에 13%의 손실, 누적하면 92%의 손실을 지속적으로 기록했다. 이러한 손실은 제이콥의 투자자들을 실제보다 훨씬 나이 들고 현명하게 만들었을 것이다.

비공개주식은 판매가 드러나지 않은 제약 때문에 시장가격보다 훨씬 싸게 살 수 있었다. 이 주식들이 멋지고 환상적인 이익을 보이면 펀드들은 이들을 완전히 시장가치로 즉시 전한하였다. 완전히 다른 규제 분위기 속에서 1920년대의 실수와 과열이 반복될 수 있다는 것은 정말 놀라운 일이다.

분명히 새로운 규제와 금지조항들이 생길 것이다. 1960년대 후반의 폐해들은 월스트리트에서는 적절하게 규제될 것이다. 그러나 투기를 조장하는 것이 영원히 사라진다거나 그것을 악용되는 일이 근절될 수 있다고 기대하기는 어려울 것이다. 현명한 투자자라면 이러한 ‘비정상적인 대중 현혹’에 대해 알고 가능한 한 멀리하는 것이 최선이다.

지금까지 금융업계의 경험으로 건전하게 관리되고 있는 대형 펀드는 수년간에 걸쳐 겨우 보통 수준 또는 그보다 약간 나은 수준의 결과 밖에 기대할 수 없었다. 만약 펀드가 불건전하게 운영된다면 잠시 동안은 굉장한(그러나 대개는 착각인)이익을 얻을 수 있을지 모르지만 결국에는 대체로 비참한 손실이 뒤따르게 된다. 물론 10년 이상 지속적으로 시장평균보다 높은 수익률을 올린 펀드가 있기는 하다. 그러나 이것들은 대부분 특수 분야에서 운용 자본에도 스스로 제한을 두는(일반 투자자에게 적극적으로 판매하지 않는) 아주 예외적인 경우였다.

그레이엄이 말한 ‘아주 예외적인 경우’의 최신판은 신규 투자자에게 폐쇄적인(펀드매니저가 추가적인 펀드자금 조달을 중단한) 개방형 펀드일 것이다. 이들은 운용수수료는 줄이면서 기존 투자자들이 받을 수익은 극대화한다. 대부분의 펀드매너저들이 NO.1이기보다는 NO.1이 되려고 하는 사람이기 때문에, 펀드에 신규투자를 제한하는 것은 매우 드물고 용기가 필요한 행위이다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

8장에 대한 논평  

인기를 얻고 싶어 하는 사람들의 행복은 다른 사람들에게 달려 있다. 즐거움을 추구하는 사람들의 행복은 그들이 통제할 수 없는 분위기에 좌우된다. 그러나 현명한 사람들의 행복은 자신의 자유로운 행동으로부터 자라난다.

-마르쿠스 아우렐리우스(Marcus Aurelius)

지킬 박사와 미스터 마켓

시장은 대부분 주식의 가격을 매기는 데 아주 정확하다. 가격을 흥정하는 수많은 매수자와 매도자가 기업가치를 평가하는 작업은 놀랄 만큼 훌륭하게 이루어진다. 대개는 그렇다. 그러나 때때로 가격은 올바르지 않다. 그리고 가끔 정말로 많이 틀릴 수도 있다. 이러한 때, 그레이엄이 말한 미스터 마켓(주가가 어떻게 잘못 매겨질 수 있는지 설명하기 위해 여태까지 만들어진 것 중에 가장 훌륭한 비유이다)의 이미지를 이해해야 한다. 조울증에 걸린 미스터 마켓은 항상 감정평가사나 개인매수자가 기업을 평가하는 방법으로 주가를 매기지는 않는다. 대신에 주가가 오르면, 그는 기꺼이 목표가보다 높은 가격을 매긴다. 그리고 주가가 하락할때면, 그는 진정한 가치 이하로 주식을 처분해 버리는 데 필사적이다.

미스터 마켓이 아직도 근처에 있는가? 그가 여전히 양쪽으로 극단적인가?

확실히 그렇다.

2000년 4월 17일, 잉크토미의 주식은 231.625달러의 신고가를 기록했다. 1998년 6월에 상장된 이후, 그 인터넷 검색 소프트웨어 주식은 대략 1,900% 상승했다. 1999년 12월 이후, 몇 주 사이에만 주가가 거의 3배나 올랐다.

잉크토미 주식을 그렇게 평가할 만한 것이 무엇이었을까? 답은 분명한 것 같다. 1999년 12월가지 3개월 동안, 잉크토미는 제품과 서비스를 3,600만 달러어치 팔았다. 그것은 1998년 말까지 1년 동안 팔았던 것보다 많았다. 만약 잉크토미가 이전 12개월 동안의 성장률을 이후 5년간 유지할 수 있다면, 그 회사의 수입은 매 분기당 3,600만 달러에서 매월 50억 달러로 폭증할 것이다. 이렇게 눈에 보이는 성장으로 인해, 주가가 빠르게 오르면 오를수록, 더 크게 성장할 것이 확실한 것처럼 보이게 했다.

그러나 잉크토미 주식에 대한 과도한 애정행각으로 인해, 미스터 마켓은 그 기업에 대한 몇 가지를 간과하고 말았다. 그 회사는 손실을 보고 있었다. 그것도 많은 손실을 말이다. 잉크토미는 가장 최근 분기에 600만 달러, 그 이전 1년간 2,400만 달러, 그전 1년간에도 2,400만 달러의 손실을 기록했다.

그 기업의 전 생애 동안, 잉크토미는 단 한 푼의 수익도 낸 적이 없었다. 그러나 2000년 4월 17일, 미스터 마켓은 이 작은 회사를 말도 안 되게 시가총액 250억 달러로 평가했다.

그리고 미스터 마켓은 갑자기 악몽 같은 우울증에 빠졌다. 주당 231,625달러를 기록한 지 2년 반이 지난 2002년 9월 30일, 잉크토미의 주식은 25센트로 끝났다. 250억 달러의 시가총액은 4천만 달러도 안 되는 정도로 붕괴되었다. 잉크토미 회사가 날아가버렸는가? 전혀 아니다. 그 이전 12개월 동안 그 회사는 1억 1,300만 달러의 수입을 거두었다. 그러면 무엇이 변한 것인가? 미스터 마켓의 기분이다. 2000년 초에 투자자들은 인터넷 주식에 너무나 열광해서 잉크토미 주가를 수입의 250배 수준으로 매겼던 것이었다. 하지만 지금 그 주식은 수입의 0.35배 정도에 불과하다. 미스터 마켓은 지킬 박사에서 미스터 하이드로 변신했고, 자신을 바보로 만들었던 모든 주식들을 잔인하게 쓰레기 취급했다.

그러나 미스터 마켓의 기분이 아주 우울한 때에도 기분이 지나치게 좋을 때만큼이나 옳지 않다. 2002년 12월 23일 야후는 잉크토미 주가의 거의 7배였다. 그러나 역사는 아마도 야후가 바겐세일 가격으로 샀다는 것을 보여줄 것이다. 미스터 마켓이 주식을 너무 싸게 만들었을 때, 모든 기업들이 그에게서 바로 매수되는 것은 놀라운 일이 아니다.

그레이엄이 1932년의 고전적인 논문들에서 언급한 것처럼, 대공황으로 인해 수십여 개 회사의 주가가 그들의 현금이나 기타 유동자산의 가치 이하로 떨어져서 “차라리 살아 있다기보다는 죽어 있다고 할 수 있을 정도로” 만들었다.

그레이엄은 시장을 미스터마켓으로 표현하면서 실적에 관계없이 주가가 움직일수 있다는 것을 설명하고 있는 것 같다.

스스로 생각하라

1주일에 5번 이상 그가 느끼는 대로 느껴야 한다고 강요하는 사람을 확실한 정신병자라고 당연히 인정할 수 있는가? 그가 행복하다는 이유만으로 행복하다(아니면 그가 당신이 불행해야 한다고 생각하는 이유만으로 불행하다)고 생각할 수 있는가? 물론 아니다. 사람들은 자신의 경험과 믿음에 기초해서, 자신의 감정적인 생활을 조절할 권리를 주장해야 한다. 그러나 투자생활에 대한 경우에는, 수많은 사람들은 미스터 마켓이 시키는 대로 느끼고 행동하게 된다. 미스터 마켓이 때때로 아주 제정신이 아닐 수도 있다는 명백한 사실에도 불구하고 말이다.

1999년 미스터 마켓이 기쁨의 비명을 지를 때, 미국의 근로자들은 401(k) 퇴직적립금에 봉급의 평균 8.6%를 송금했다. 2002년경, 미스터 마켓이 주식들을 검은 쓰레기봉투에 가득 채우느라 3년을 보낸 다음에, 평균기여율이 거의 1/4 정도 하락한 7%가 되었다. 주식의 값이 떨어질수록, 사람들은 주식을 사는 데 열중도가 떨어지게 된다. 사람들은 스스로 생각하는 대신에, 미스터 마켓을 따라 하기 때문이다.

현명한 투자자는 미스터 마켓을 완전히 무시해서는 안 된다. 대신에 그와 거래를 해야 한다. 그러나 단지 호기심을 채우는 정도로만 해야 한다. 미스터 마켓의 일은 가격을 제공하는 것이고 당신의 일은 그 가격에 대응하는 것이 유리한지 결정하는 것이다. 미스터 마켓이 자꾸 조른다는 이유만으로 그와 매매해서는 안 된다.

미스터 마켓을 스승으로 섬기는 것을 거부함으로써, 그를 하인으로 부릴 수 있다. 결론적으로, 미스터 마켓이 가치를 파괴하는 것 같을 때에도, 그는 어딘가 다른 곳에서 가치를 창조하고 있다.

1999년, 인터넷 신생기업들의 인큐베이터 또는 지주회사인 CMGI의 주가는 놀랍게도 939.9% 상승했다. 반면, 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway, 그레이엄의 수제자 워렌 버핏이 코카콜라, 질레트, 워싱턴 포스트 같은 구경제 대표주자들을 보유한 지주회사)는 24.9% 하락했다.

그러나 그때, 자주 그러하듯이 시장은 갑작스러운 분위기 전환을 했다. <그림 8-1>은 어떻게 1999년의 구닥다리가 2000년부터 2002년까지의 스타가 되는지 사례를 보여준다.

2개의 지주회사 중에서, CMGI는 2000년에 96% 하락하고 2001년에 다시 70.9% 하락하고 2002년에 또다시 39.8% 하락하였다. 누적하면 99.3% 하락했다. 버크셔 해서웨이는 2000년에 26.6% 상승하고 2011년에 6.5% 상승하고, 2002년에는 3.8% 하락하였다. 누적적으로는 30% 상승했다.

그레이엄의 가장 설득력 있는 통찰력 중 하나가 비합리적인 시장 하락에 대해 성급하거나 지나치게 염려하는 투자자는 생각과 다르게 자신의 기본 강점을 기본 약점으로 전환시킨다는 것이다.

그레이엄이 ‘기본 강점basic advantage'이라는 단어로 무엇을 나타내었는가? 그는 현명한 투자자는 미스터 마켓을 따를지 말지를 자유롭게 선택할 수 있다는 것을 의미했다. 당신은 스스로 생각할 수 있는 사치를 누리고 있다.

대부분의 개인투자자들이 성공하지 못하는 이유가 무엇인지 물으면 그레이엄은 정확한 답을 가지고 있었다. “가장 큰 실패 원인은 주식시장이 현재 움직이는 것에 너무 많은 주의를 기울인다는 것이다.”

그래서 당신이 투자전문가만큼 할 수 없다는 근거는 아무것도 없다. 당신이 할 수 없는 것(모든 전문가들이 당신은 할 수 있다고 말하더라도)은 ‘투자전문가와 같은 방법으로 투자전문가를 이기는 것’이다. 투자전문가들도 그러한 방법으로는 이길 수조차 없다! 도대체 왜 그 게임을 해야 하는가? 만약 그들의 규칙을 따르면, 잃게 될 것이다. 왜냐하면 투자전문가들과 마찬가지로 미스터 마켓의 노예가 되어버릴 것이기 때문이다.

대신에 현명하게 투자하는 것은 통제할 만한 것을 통제하는 것이라는 것을 인식하라. 당신이 산 주식이나 펀드가 오늘, 다음 주, 이달 아니면 올해에 시장수익을 능가할 것인지는 통제할 수 없다. 즉, 단기적으로 당신의 수익은 항상 미스터 마켓과 그의 변덕에 인질이 될 것이기 때문이다. 그러나 당신은 다음과 같은 것을 통제할 수 있다.

- 중개비용: 드물게, 신중하게, 싸게 매매한다.

- 보유비용: 과도한 연간 비용으로 뮤추얼펀드를 사지 않는다.

- 기대수익: 수익을 예상하는 데 환상이 아닌 실제를 사용한다.

- 위험: 주식시장의 위험에 총자산의 어느 정도를 노출할 것인지 결정하고 분산화하고 재조정한다.

- 세금: 자본이득세 부담을 줄이기 위해 주식을 적어도 1년 이상, 또는 가능하면 5년 이상 보유한다.

- 그리고 무엇보다도 자신의 행동

만약 경제TV를 시청하고 시장 해설들을 읽는다면, 투자가 일종의 스포츠 또는 전투, 아니면 황량한 적지에서의 생존게임이라고 생각할 수도 있다. 그러나 투자는 다른 사람들의 게임에서 그들을 이기는 것이 아니다. 그것은 자기 자신의 게임에서 스스로를 통제하는 것이다. 현명한 투자자로의 도전은 가장 많이 오르고 가장 적게 빠지는 주식을 찾는 것이 아니고, 스스로가 자신의 최악의 적이 되지 않도록 하는 것이다. 미스터 마켓이 “사라”고 해서 비싸게 사고, 미스터 마켓이 “팔아라”고 해서 팔지 않는 것이다.

투자의 지평이 길다면(적어도 25년 또는 30년) 오직 한 가지 현명한 방법이 있다. 그것은 매월 자동적으로 사고 약간의 여윳돈이 생기면 그때마다 또 사는 것이다. 이렇게 평생 동안 보유하는 데 가장 좋은 선택은 전체 주식시장 인덱스펀드이다. 현금이 필요한 때에만 팔아라.(심리적인 다짐을 위해 이 장 끝에 있는 ‘투자 소유자의 계약 Investment Owner's Contract'을 오려내어 서명하라.)

한번은 내가 보카 라톤(Boca Raton, 플로리다의 가장 부유한 퇴직자 전용 주거지)의 퇴직자 그룹과 인터뷰한 적이 있다. 대부분 70대인 이 사람들에게 자신들이 평생 투자하면서 시장을 이겼는지 물었다. 누구는 그렇다고 하고 누구는 아니라고 했다. 즉, 대부분이 확신하지 못했다. 그런데 한 사람이 말했다. “무슨 상관입니까? 내가 아는 것은 보카에서 살 만큼 충분한 돈을 벌었다는 것입니다.” 더 완벽한 대답이 있을까? 결론적으로 투자의 모든 것은 평균보다 많은 돈을 버는 것이 아니라, 자신의 필요를 충족하는 만큼 돈을 버는 것이다. 자신의 투자성공을 판단하는 최고의 방법은 시장을 이기고 있는지가 아니라 자신이 가고자 하는 곳에 도달할 수 있는 투자계획과 투자기준을 제대로 세우고 있는지의 여부이다. 마지막으로, 중요한 것은 다른 사람보다 먼저 결승점을 통과하는 것이 아니고, 단지 결승점을 통과할 것을 확신하는 것이다.

“투자의 모든 것은 평균보다 많은 돈을 버는 것이 아니라, 자신의 필요를 충족하는 만큼 돈을 버는 것이다.” 이 말이 투자를 하는 이유의 명백한 이유가 될수 있겠다라는 생각이 든다.

돈과 두뇌

그런데 왜 투자자들은 미스터 마켓이 그렇게 매력적으로 보이는가? 우리의 두뇌는 투자에 말썽이 생기도록 굳어져 있는 것으로 밝혀졌다. 인간들은 같은 것을 반복하는 동물이다. 심리학자들에 따르면, 사람들에게 임의의 순서로 된 배열을 보여주고 그 다음은 예측할 수 없는 것이라고 말하더라도 사람들은 다음에 무엇이 올 것인가를 추측하려고 애를 쓴다는 것이다. 마찬가지로, 다음번 주사위의 숫자는 7이 될 것, 어떤 타자가 1루타를 칠 차례라는 것, 파워볼 복권의 다음번 당첨번호가 분명히 4-27-9-16-42-10이 될 것이라는 것. 이 작은 주식이 제2의 마이크로소프트 주식이 될 것 등을 우리는 “알고 있다”

우리의 두뇌가 존재하지 않을지도 모르는 경향들을 인지하기 위해 고안되었다는 신경과학분야의 획기적인 새 연구가 나왔다. 어떤 사건이 연속으로 두세 번 일어난 다음에는, 대뇌에서 전방대상과 중격측좌핵이라는 부위들이 자동으로 그 사건이 다시 일어날 것을 기대하게 한다. 만약 그 사건이 다시 일어나면, 도파민dopamine이라 부르는 천연 화학물질이 분비되어 대뇌를 즐거운 흥분상태로 만든다. 그래서 주식이 연속해서 몇 번 오르면, 사람들은 반사적으로 그것이 계속될 것을 기대하게 된다.

그리고 주가가 오름에 따라 대뇌의 성분이 변하면서 사람들에게 ‘황홀감’을 주게 된다. 사실상 자신의 예측에 중독되어 버린다.

그러나 주가가 하락할 때, 그러한 금전적 손실은 편도체(amygdale, 걱정과 근심을 관장하고 궁지에 몰린 동물에게 흔히 나타나는 유명한 “싸우거나 도망가거나fight or fight"반응을 일으키는 대뇌의 영역)을 활성화시킨다. 화재경보기가 울리면 심장 박동수가 증가하는 것을 막을 수 없는 것처럼, 하이킹 코스에 방울뱀이 나타나면 주춤하지 않을 수 없는 것처럼, 주가가 급락하면 공포를 느끼지 않을 수 없다.

사실, 명석한 심리학자 다니엘 카너만과 아모스 트베르스케에 따르면, 금전적 손실의 고통이 똑같은 금전적 이득의 기쁨에 비해 강도가 2배 이상이라는 것이다. 주식으로 1,000달러 버는 것은 아주 기분이 좋다. 그러나 1,000달러 손실은 감정적으로는 2배 이상 강력한 펀치를 날린다. 돈을 잃는 것이 고통스러워서 추가적인 손실 전망에 진저리를 친 많은 사람들이 바닥 근처에서 매도해 버리거나 추가로 매수하는 것을 거부한다.

그것은 왜 우리가 시장 하락의 절대수치에만 주의를 집중하는지, 왜 그것과 비례해서 손실을 보는 것은 잊어먹는지 설명하는 데 도움이 된다. 그래서 TV기자가 “시장이 급락하고 있습니다. 다우지수가 100포인트나 하락했습니다”라고 소리친다면, 대부분의 사람들은 본능적으로 몸서리를 칠 것이다. 그러나 다우가 최근 8.000 수준이기 때문에 100포인트는 단지 1.2% 하락에 불과하다. 바깥 기온이 화씨 81도인 어느 날, TV기상예보관이 “기온이 급락하고 있습니다. 기온이 81도에서 80도로 하락했습니다”라고 비명을 지른다면, 얼마나 우스꽝스럽게 들릴 것인가? 그것도 역시 1.2% 하락이다. 시장가격의 변화를 %단위로 보는 법을 잊었을 때에는, 조그만 등락에도 겁을 먹기가 아주 쉽다.(수십년 전에도 투자하고 있었다면, 그러한 투자뉴스방송을 생생하게 알 수 있을 것이다. 박스의 “활용할 만한 뉴스”를 보라.)

활용할 만한 뉴스(News you could use)

주식이 박살나고 있다. 그래서 최근 시장뉴스를 보기 위해 TV를 켠다. 그러나 CNBC나 CNN 대신에, 벤저민 그레이엄 투자 네트워크BGFN, Benjamin Graham Financial Network로 채널을 틀었다고 상상하라. BGFN에서는 그 유명한 시장 종료 벨소리를 들을 수 없다. 그리고 성난 쥐떼처럼 증권거래소 플로어를 이리저리 분주하게 돌아다니는 브로커들의 모습을 방송하지 않는다. 또한, BGFN은 붉은 화살표(미국은 하락시 붉은색으로 표시)가 전자식 시세판 전체에 꽃히면서 얼어붙은 보도 위에서 헐떡거리는 투자자들의 발자취를 방송하지도 않는다.

대신에, TV화면을 가득 채우는 영상은 ‘바겐세일 50% 할인’이 쓰여진 대형 현수막으로 치장된 뉴욕증권거래소의 정면이다. 전주곡으로, 오래된 과격파 밴드의 첫 소절, “정말 재미있는 것은 이제부터다 ”You Ain't Seen Nothing Yet"를 크게 울리면서 바흐만-터너 오버드라이브(Bachman-Turner Overdrive, 록벤드 이름)를 들을 수 있다. 그리고 앵커가 밝게 말한다. “오늘 주식은 더욱 매력적으로 되었습니다. 다우가 거래량을 동반하여 또다시 2.5%하락했습니다. 4일 연속으로 주식이 싸지고 있습니다. 마이크로소프트 같은 선도기업이 당일 거의 5% 하락하면서 기술주들이 훨씬 더 싸졌기 때문에, 기술주 투자자들은 훨씬 더 좋습니다. 과거 1년간 좋은 뉴스 중 최고는 주식이 이미 50%나 싸져서 수년 내 볼 수 없었던 바겐세일 수준이라는 것입니다. 그리고 몇몇 저명한 투자분석가들이 가격은 향후 수주 내지 수개월간 더욱 하락할 수 있다고 낙관한다는 것입니다.”

뉴스앵커는 월스트리트의 켓첨&스키너의 투자전략가인 이그나츠 앤더슨에게 마이크를 넘긴다. 그는 “주식에 대한 내 예상은 6월까지 추가로 15%정도 하락하는 것입니다. 만약 모든 것이 잘된다면, 주식은 25%나 그 이상 하락할 것으로 조심스럽게 낙관합니다”라고 말한다.

앵커는 즐겁게 “이그나츠 앤더슨이 옳기를 바라겠습니다”고 말한다. “하락하는 주가는 아주 긴 투자지평을 가지고 있는 투자자에게는 아주 좋은 뉴스입니다. 이제는 우리의 독점적인 애큐웨더 예보를 위해 마이크를 윌리 우드에게 넘기겠습니다.”

1990년대 후반에, 많은 사람들은 하루에도 수차례씩 주가를 체크하지 않으면 안 될 것 같은 기분이 들게 되었다. 그러나 그레이엄이 말한 것처럼 , 전형적인 투자자는 “보유 주식의 시세가 전혀 없는 것을 더 좋아한다. 왜냐하면 다른 사람들의 잘못된 판단으로 말미암아 발생하는 고통을 받지 않기 때문이다.” 오후 1시 24분에 주식 포트폴리오의 가치를 체크한 다음, 오후 1시 37분에 그것들을 다시 체크해야 할 것처럼 느낀다면, 스스로에 다음과 같은 질문을 하라.

- 오후 1시 24분에 내 집의 시세를 알기 위해 부동산 중개인에게 전화를 했는가? 그리고 오후 1시 37분에 다시 전화를 했는가?

- 만약 그랬다면, 그 가격이 변하겠는가? 만약 그렇다면, 그 집을 급하게 팔아치우겠는가?

- 수분 동안 내 집의 시세를 체크하지 않아서, 혹은 알지 못해서, 그 집의 가치가 그 시간 동안 오르지 않게 할 수 있는가?

이러한 질문들의 유일한 정답은 “물론 아니다”이다. 그리고 당신의 포트폴리오도 같은 방법으로 볼 수 있다. 10년 또는 20년 아니면 30년의 투자지평을 통해서 보면, 하루하루 미스터 마켓의 속임수는 그다지 중요하지 않다.

어떤 경우에라도, 향후 수년간 투자할 사람이라면, 하락하는 주가는 나쁜 뉴스가 아니라 좋은 뉴스이다. 왜냐하면 더 적은 돈으로 더 많은 주식을 살 수 있기 때문이다. 주식이 오래, 많이 하락할수록, 그리고 주식이 하락함에 따라 꾸준히 주식을 매수할수록, 마지막에 버는 돈은 많아진다. 끝까지 꿋꿋하게 버티기만 하면 말이다. 약세장을 두려워하는 대신에 그것을 껴안아야 한다. 현명한 투자자는 주식시장이 앞으로 10년간 매일의 주가를 제공하지 않더라도, 완전히 편안하게 주식이나 뮤추얼펀드를 보유할 수 있어야 한다. 역설적으로 “당신이 스스로가 얼마나 통제되지 않고 있는가를 깨닫게 된다면, 훨씬 더 스스로를 통제할 수 있다”고 신경과학자 안토니오 다마지오가 설명한다. 비싸게 사고 싸게 파는 자신의 생물학적 경향을 깨닫게 됨으로써, 정액매입법의 필요성을 받아들이고 포트폴리오를 재조정하고 투자계약에 서명할 수 있게 된다. 포트폴리오의 상당부분을 영구적인 자동항법장치에 맡겨둠으로써, 예측에 대한 탐닉과 싸우고 장기적인 투자목적에 집중하고 미스터 마켓의 변덕을 뿌리칠 수 있게 된다.

만약 신문이나 TV에서 매일 주가의 종가만 보도한다면 가정생활을 더 즐길 수 있을지 물어볼 만하다.

이번 8장은 다른 장에 비해서 책에 있는 내용을 많은 부분을 발췌하였다. 그것은 그정도로 투자에 있어서 중요함을 느꼈기 때문이다. 투자는 이론적으로 보고 끝나서는 안된다고 생각한다. 곧 실행해야 투자가 된다고 생각된다. 이번 장의 내용들은 투자의 전체적인 부분을 요약했다고 해도 과언이 아니라고 생각된다. 모든 투자자(전문 투자자 혹은 초보투자자)들이 투자를 하기전 이장의 내용들을 한번씩 이라도 상기하고 투자한다면 아마도 많은 분들이 투자에 있어서 손실을 줄일수 있을거라 생각된다. 투자는 미래의 영역이기에 예측할수 없을 것이다. 다만 어떻게 대응하느냐가 투자에 있어서 승패를 결정지을거라 생각된다. 정말 좋은 기업이라고 자신스스로가 확신하고 또 거기에 따라 행동했다면 주가의 하락은 기회가 됨을 여러 번에 걸쳐 경험하였다. 따라서 주가의 하락에 공포가 동반될 수도 있겠지만 그보다 낙관적인 용기로 대처해 나간다면 더 좋은 결과가 있으리라 생각된다. 이번 장은 이 내용의 모든 부분을 요약했다고 봐도 무방하리라 생각된다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

8장 투자자와 시장변동 

투자자는 시장가격의 변화로부터 이익을 얻기 원할 것이다. 시간이 지남에 따라 보유 주식의 가치가 상승하거나 또는 유리한 가격으로 사거나 팔아서 이익을 얻을 수도 있다. 이렇게 자신의 역할에 대해 관심을 갖는 것은 너무나도 당연한 일이고 또 매우 정당한 일이기도 하다. 그러나 이러한 관심은 투자자를 투기적인 태도와 행위로 인도할 위험을 안고 있다. 투기하지 말라고 충고하기는 쉽지만 당신이 이 충고를 따르기는 정말 어려운 일이다. 이 책 서두에서 말했던 것을 되풀이해 보자. 만약 당신이 투기를 하고 싶다면 결국에는 돈을 잃게 될 수도 있다는 것을 유념하고 눈을 크게 뜨고 조심스럽게 하라. 반드시 위험에 처할 금액의 한도를 정해두고 그것을 투자계획에서는 완전히 분리하라.

이장에서 투기를 하고 싶다면 한도를 정해 놓고 하라고 한다. 한도를 왜 정하라고 했을까? 그것은 성공할 확률보다 성공하지 못할 확률이 높기 때문에 한도를 정해 놓으라고 한 것이 아닐가... 투자와 투기를 분별하기가 쉽지 않지만 그레이엄이 애기한 투자와 투기의 차이점을 다시한번 상기해보자. “투자는 철저한 분석하에서 원금의 안전과 적절한 수익을 보장하는 것이고, 이러한 조건을 충족하지 못하는 행위는 투기이다”

주식은(투자등급일 경우라도) 주기적이고 폭넓은 가격변동을 겪기 때문에, 현명한 투자자라면 시계추의 진동 같은 움직임으로부터 이익을 얻을 수 있는 기회에 관심을 가져야 한다. 이런 기회를 실현시켜주는 방법이 두 가지 있는데, ‘타이밍timing' 과 ’가치평가 pricing'가 그것이다. 타이밍이란 주식시장의 움직임을 예측하려는 노력을 의미한다. 장래에 오를 것 같으면 매수하거나 보유하고 하락할 것 같으면 매도하거나 매수를 유보한다. 가치평가란 주가가 정당한 가치 이하로 떨어질 때 주식을 매수하고 가치 이상으로 상승할 때 파는 것을 의미한다. 그보다 덜 적극적인 가치평가 형태로 주식을 매수할 때 너무 비싼 가격에는 사지 않는 단순한 방법도 있다. 이것은 주식의 장기보유를 우선으로 하는 방어적인 투자자에게는 매우 만족스러운 방법이긴 하지만 시장의 가격수준에 주의를 기울이는 최소한의 노력은 필요하다.

현명한 투자자의 경우에는 어떤 형태의 가치평가로도 만족스러운 결과를 얻을 수 있다고 확신한다. 만약 투자자의 예측의 의미로서 타이밍을 중요시한다면 그는 결국 투기자가 될 것이며 투기자로서의 투자결과를 얻을 것이다.

월스트리트에서 멀리 떨어질수록 주식시장 전망이나 타이밍에 대한 자신감에 대해 점점 더 회의를 느끼게 될 것이다. 투자자들은 거의 매일 쏟아지는 셀 수 없을 만큼 많은 ‘예측’들을 좀처럼 진지하게 받아들일 수가 없다. 그러나 많은 경우 그것들에 관심을 기울이고 심지어는 그에 따라 행동할 때가 있다. 왜일까? 그 이유는 주식시장의 미래 전망에 대해 나름대로의 의견을 갖는 것이 매우 중요한 일이라고 생각되기 때문이다. 또한 증권회사나 투자자문사의 전망이 적어도 자신의 전망보다는 더 믿을 만하다고 느끼기 때문이다.

‘투자전략가’들의 전망에 대해서 이 책 『현명한 투자자 』은 주석을 달아 놓았다. 그중 한 이야기를 발췌해서 올린다. 2001년 3월 골드만삭스&컴퍼니(Goldman, Sachs & Co)의 수석 투자전략가인 애비 조셉 코헨(Abby Joseph Cohen)은 2001년 말에 S&P500 지수는 1,650으로, 다우존스 지수는 13,000으로 끝날 것으로 예측했다. 코헨은 “우리는 침체를 예상하지 않는다. 그리고 기업이익은 2001년 후반기에는 추세성장률과 같은 수준으로 증가할 것으로 전망한다‘고 말했다. 미국경제는 침체에 빠져들기 시작했으며, 2001년 말 S&P500 지수는 1148.08로 끝나고 다우존스 지수는 10,021,50으로 끝났는데, 코헨의 전망치보다 각각 30%, 23% 낮은 수준이었다.

시장을 예측하는 데는 엄청난 전문지식이 필요한데, 믿을 수 없게도 ‘어떤 사람들’은 주식시장에 대한 뛰어난 예측을 통해 돈을 벌기도 한다. 그러나 보통의 일반투자자가 시장예측을 통해서 돈을 벌 수 있을 것이라고 생각한다면 그것은 어리석은 일이다. 왜냐하면 일반투자자들이 알려진 신호에 따라 일제히 매도에 나선다면 누가 그 주식을 사주겠는가? 만약, 투자자가 시장을 예측하는데 어떤 시스템이나 시장선도자를 따라 함으로써 몇 년 만에 부자가 되려 한다고 가정해 보자. 그 투자자는 수많은 다른 사람들이 목표하는 것을 이루려고 노력해야 한다. 또한 시장에서 수많은 경쟁자들보다 더 잘해야만 한다. 논리적으로나 경험적으로 볼 때, 어떤 전형적인 보통의 일반투자자가 자신을 제외한 전체 일반투자자들보다 성공적으로 예측할 수 있다고 할 만한 근거는 없다.

‘타이밍’의 원칙에는 아무도 알아차리지 못한 한 가지 측면이 있다. 투기자들은 서둘러서 이익을 얻고자 하기 때문에 ‘타이밍’이 심리적으로 매우 중요하다. 주가가 상승하기를 1년 동안 기다린다는 것은 투기자에게는 정말 어려운 일일 것이다. 그러나 투자자에게 있어 그 정도 기다리는 시간은 그다지 중요하지 않다. 주식을 사야 할 때라는 어떤 느낌이 있을 때까지 현금을 보유함으로써 투자자에게 생기는 이점은 무엇일가? 현금을 보유한 채 기다림으로써 자신의 배당수익 손실을 상쇄할 수 있을 만큼 싼 가격으로 주식을 매수하는 데 성공할 경우에만 투자자는 이점을 누릴 수 있다. 즉, 타이밍이 가치평가와 일치하지 않늗다면(다시 말해, 그가 이전에 매도한 가격보다 상당히 낮은 가격으로 주식을 매수할 수 없다면) 투자자에게는 아무런 실익이 없다는 뜻이다.

거의 모든 강세장은 다음과 같이 뚜렷한 여러 특성을 가지고 있다. 1)역사적으로 고가권, 2)높은 PER, 3)채권수익률에 비해 낮은 배당수익률, 4)신용거래에 의한 투기의 증가, 5)투자등급이 낮은 종목의 신규공모 증가 등이다.

1949년에 시작된 유례 없는 강세장 이전에도 저가매수 고가매도의 적절한 실행을 곤란하게 하고 심지어는 좌절시키는 시장의 주기적 순환의 예외적 상황들이 많이 있었다. 이러한 예외적 상황 중 주목할 만한 것이 1920년대 말의 대규모 강세장이었는데, 이때에는 모든 계산이 완전히 틀려버렸다.

주가를 하락시키는 약세장이 없다면, ‘저가 매수’하려고 기다리는 모든 투자자들은 완전히 잊혀진 것처럼 느낄 것이다. 그리고 너무나 자주 기존의 경계심을 잃어버리고 주식시장에 뛰어들게 된다. 그것이 그레이엄이 ‘감정적인 원칙’이 얼마나 중요한지 강조한 이유이다. 1990년 10월부터 2000년 1월까지 다우존스 지수는 쉬지 않고 상승행진을 했다. 3번 정도 10%의 하락이 있고 20% 이상 하락은 한 번도 없었다. 총상승률(배당은 감안하지 않고)은 396.7%였다. 크랜달 피어스&컴퍼니(Crandall, Pierce & Co.)에 따르면, 이것은 과거 100년간 1949~1961년 동안의 강세장에 이어 두 번째로 장기적인 강세장이었다. 강세장이 길어질수록 투자자들이 건망증에 걸리는 정도는 심해졌다. 강세장이 5년 정도 지속된 후에 많은 사람들은 약세장의 가능성에 대해 더 이상 믿지 않았다. 잊고 있던 사람들은 결국 기억을 되살려야 할 운명이 되었다. 주식시장에서 되살린 기억은 항상 불괘한 것이다.

포뮬러 플랜

1949~1950년경에 시작된 강세장 초기에는 주식시장의 주기적 순환을 이용하는 다양한 방법들에 상당한 관심이 쏠렸다. 이러 것들을 ‘포뮬러 투자 플랜 formula investment plan'이라고 한다. 이러한 방법들(정액매입법과 같은 단순한 경우를 제외한)의 핵심은 주가가 상당폭 상승할 때 투자자는 자동적으로 어느 정도 주식을 매도하는 것이다. 이들 중 대부분은 시장수준이 상당히 큰 폭으로 오르면 보유중인 주식을 모두 매도하게 된다. 나머지 일부는 어떤 상황에서도 주식을 적은 비율로 유지하도록 하는 것이다.

이러한 방법은 논리적으로(그리고 보수적으로) 보이며 과거 수년간을 토대로 검증해 보면 꽤 우수한 수익률을 보인다는 점에서 두 가지 매력을 가지고 있다. 그러나 불행하게도 이 방법은 더 이상 쓸모없어졌을 때에 최고조로 유행되고 있었다. 많은 ‘포뮬러 투자자’들이 1950년대 중반 어느때부터 시장에서 벗어나 있는 자신들을 발견했다. 사실 그들은 뛰어난 수익을 실현했지만 넓은 의미에서 시장은 그때부터 그들로부터 ‘달아났고’ 그들의 공식(포뮬러)은 다시는 주식매수의 기회를 조금도 주지 않았다.

1950년대 초 ‘포뮬러 투자’를 채택했던 이들의 경험과 이들보다 약 20년전 다우이론을 적용했던 이들 사이에는 유사성이 있다. 두 경우 모두 인기절정의 순간에서 그 효력을 상실했다는 것이다. 우리도 다우지수의 매수 매도 수준을 결정하는 ‘중심가치방법Central value method'으로 실패한 경험이 있다. 우리는 이 경험을 통해 주식시장에서 쉽게 돈을 벌 수 있는 방법은 너무나 쉽고 단순해서 많은 사람이 따라 하기 때문에 계속해서 성공하기는 힘들다는 것을 알 수 있었다. “뛰어난 것들은 모두 희귀한 만큼 어렵다 All things excellent are as difficult as they are rare." 라는 스피노자Spinoza의 교훈은 철학에서뿐만 아니라 월스트리트에서도 적용될 수 있다.

그러나 우량한 소형사의 경우라도 투자자가 보유한 주식이 향후 5년간 저가에서 50%이상 상승하거나 그 고가로부터 1/3 이상 하락하는 것에 대해 가능성을 따지기보다는 차라리 미리 확률에 맡기는 것이 더 나을 것이다.

그레이엄이 말한 것에 주의해야 한다. 저가에서 50% 이상 상승하거나 고가에서 33% 이상 하락할 것이라는 것은(그것이 보유주식이거나 시장 전체이거나 상관없이) 가능한(possible) 것이 아니라 확률적인 (probable)것이다. 이것을 이해할 수 없다면(또는 자신의 포트폴리오는 마술처럼 그렇지 않을 것이라고 생각한다면) 스스로를 투자자라고 부를 자격이 없다. (그레이엄은 33% 하락은 50% 상승과 같다고 말한다. 왜냐하면 10달러에서 15달러로 상승하는 것과 15달러에서 10달러로 33%하락하는 것은 똑같이 5달러이기 때문이다.)

신중한 투자자는 매일매일 혹은 매월의 시장 변화 때문에 부자가 되고 가난뱅이가 된다고 믿지는 않을 것이다. 그렇지만 더 장기적이고 폭넓은 변동에 대해서는 어떨까? 여기에 실제적인 의문과 복잡해지기 쉬운 심리적인 문제가 등장하기 시작한다.

상당폭의 시세상승은 즉시 만족감과 함께 조심스러운 우려를 낳게 된다. 그러나 동시에 경솔한 행동을 향한 강한 유혹을 불러일으킬 수도 있다. 당신이 보유한 주식이 올랐다면 정말 잘 된 일이다. 그리고 전보다 부자가 되었다면 이 역시 좋은 일이다. 그러나 가격이 너무 많이 올랐기 때문에 팔아야겠다고 생각하는가? 아니면 저가에 더 사두지 않은 것을 후회하는가? 아니면(이건 정말 나쁜 선택이지만) 투자 대중(당신도 결국 그들 중 한 명이다)의 열망, 자만, 탐욕에 물들어서 시장의 분위기에 휩쓸린 채 더 크고 위험한 매매를 하겠는가? 여기에 적힌 대로 물론 대답은 자명하게 ‘아니다’이다. 그러나 현명한 투자자일지라도 대중을 따라가지 않으려면 대단한 의지력이 필요할 것이다.

우리가 투자자의 포트폴리오에서 주식과 채권의 비율을 조정하는 데 기계적인 방법을 선호하는 것도 투자상의 이익이나 손실을 계산해서가 아니라 위에서 말한 인간의 본성 때문이다. 이러한 기계적인 공식이 주는 가장 큰 이점은 아마도 이런 방식이 ‘뭔가 해야 할 일’을 준다는 것이다. 시장이 상승하면 투자자는 보유하고 있는 주식을 팔아서 채권으로 전환하기도 하고 하락하면 그 반대로 전환하기도 할 것이다. 이런 과정은 억눌린 ‘에너지’를 분출할 기회를 제공한다. 올바른 투자자라면 그가 대중과 정반대로 움직이고 있다는 사실에서 만족감을 더 할 수 있을 것이다.

상장 주식의 소유자라면 실제로 주주와 투자자라는 2중의 지위를 지니고 있고 그러한 지위를 선택적으로 이용할 특권이 있다. 다른 한편으로 투자자는 개인기업의 소액주주 또는 말없는 동업자와 유사하다. 여기서 투자자의 성과는 전적으로 회사의 수익이나 자산의 내재가치 변동에 달려 있다. 투자자는 통상 가장 최근의 대차대조표상 순가치 중에서 자기 몫을 계산해 본 결과 이러한 개인기업의 가치를 판단할 것이다. 또 다른 한편으로 주식투자자는 한 장의 종이, 즉 순간순간마다 변하는 가격에 팔 수도 있고(주식시장이 열려있는 한) 대차대조표의 가치와는 동떨어진, 인쇄된 주식증서를 보유하고 있는 것이다.

투자자와 주식투자자를 구별하고 있는 것 같다.

한 가지 주의가 필요한 점은 주식을 자산가치에 가깝게 매수할 수 있다고 해서 안전한 투자가 되는 것은 아니라는 것이다. 추가적으로 만족스런 주가수익률, 건실한 재무상태 그리고 이익이 적어도 몇 년간 유지될 것이라는 전망이 필요하다. 이런 기준은 적정한 가격에 거래되고 있는 주식에 대해 너무 많은 것을 요구한다고 생각될지도 모르겠지만 위험할 정도로 주가가 상승한 시장상황이 아니라면 지키기 어려운 기준은 아니다. 일단 투자자가 성장에 대한 지나친 기대(평균기대성장률보다 높은)만 하지 않는다면 이런 기준에 맞는 종목을 선택하는 데 큰 어려움은 없을 것이다.

투자자가 보유한 주식이 이익 창출능력이 만족스러운 한, 변덕스러운 시장의 변동에 대해 염려하지 않아도 된다. 때로는 이런 주가변동을 저가 매수 고가 매도라는 게임에 능숙하게 이용

할수도 있다.

변덕스러운 시장의 변동에 대해 염려하지 않아도 되는 이유가 있다면... "이익 창출능력이 만족스러운 한... " 이 될것으로 보인다.

A&P사의 사례

그 사례는 그레이트 애틀랜틱&퍼시픽 티Great Atlantic Tea(줄여서 A&P라고 부른다)의 경우이다. A&P사의 주식은 1929년에 지금은 미국증권거래소인 장외시장에 처음 상장되어 494의 고가에 매매되었다. 전반적으로 폭락세를 보인 1932년에 동사는 전년도와 같은 높은 이익을 올렸지만 주가는 104까지 하락하였다. 1936년 주가는 111과 131사이에 머물렀다. 그러다가 1938년 경기후퇴기와 약세장을 맞아 동사의 주가는 36의 신저가까지 하락했다.

이 종목의 주가 움직임은 매우 특이했다. 동사는 현금만 8,500만 달러를 보유하고 운전자본(순유동자산)은 1억 3,400만 달러라고 공시했음에도 불구하고 우선주와 보통주를 합한 시가총액은 1억 2,600만 달러에 불과했다. A&P사는 여러 해 동안 지속적이고 두드러지게 많은 이익을 기록했던 미국 최대의 소매회사였다. 그러나 1938년 월스트리트에서는 이 탁월한 회사를 그 가치가 유동자산만도 못한 것으로 평가하였다. 이는 성업중인 회사라기보다는 청산절차중인 회사와 같다는 의미이다. 왜 그랬을까? 첫째, 체인스토어에 특별세 부과의 우려가 있었기 때문이고, 둘째 그 전해의 순이익이 추락했으며, 셋째 전체 주식시장이 침체했기 때문이다. 이 중 첫 번째 것은 과장되고 결국에는 근거 없는 기우에 불과했고 다른 두 가지는 전형적으로 일시적인 요인이었다.

투자자가 1937년에 5년간 이익평균의 12배, 즉 80에 A&P사 주식을 매수했다고 가정하자. 그 다음 35까지의 하락은 중요하지 않았다고 주장하려는 것은 결코 아니다. 투자자는 자신의 분석이 잘못되지 않았는지 조심스럽게 살펴보았어야 했다. 그러나 분석결과가 확신을 주었다면(또한 그래야만 했다)그것을 이용해서 할인 가격에 팔리는 주식을 더 사는 용기를 발휘하지는 않았더라도 그와 같은 주가 하락을 시장의 일시적인 변덕이라고 무시할 만했다.

A&P사의 사례에서는 두 가지 중요한 교훈을 얻을 수 있다. 첫째, 주식시장은 틀리기도 하며 어떤 때는 매우 기민하고 용감한 투자자가 그러한 명백한 오류를 범할 수도 있다는 것이다. 둘째, 대부분의 기업은 수년에 걸쳐 그 성격과 투자등급이 달라지는데 어떤 경우는 더 좋게, 좀 더 많은 경우는 더 나쁘게 변한다는 것이다. 회사의투자자는 자기가 투자한  성과를 빈틈없이 감시할 필요는 없지만 수시로 적절하고 또 엄격한 기준으로 평가해야 한다.

상장주식 보유자는 투자업체의 부분적인 동업자로 또는 단순히 언제라도 원하는 시세에 주식을 매도할 수 있는 투자자로 자신의 지위를 선택할 수 있는 권리가 있다.

그러나 한 가지 중요한 사실이 있다. 진정한 투자자는 좀처럼 주식을 팔려고 하지 않으며 언제든지 시장가격을 무시할 수 있다. 그는 주식의 시장가격이 자신의 원장book에 맞는 때에만 관심을 기울이고 그에 따라 행동할 필요가 있으며 그 이외에는 그럴 필요가 없다고 생각한다. 따라서 보유한 주식의 이유 없는 주가하락에 쓸데없이 걱정하거나 성급하게 매도하는 투자자는 거꾸로 자신의 기본적 장점을 기본적 단점으로 대체하는 것이다. 그런 투자자에게는 보유한 주식에 대해 시세가 전혀 없는 편이 나을 것이다. 왜냐하면 그는 다른 사람들의 잘못된 판단에 따른 정신적인 고통에서 벗어날 수 있기 때문이다.

이 문장은 그레이엄의 책 전체에서 가장 중요한 문장일지도 모른다. 그레이엄은 이러한 113개의 단어로 자신의 평생 동안의 경험을 요약했다. 투자자는 이 문장을 자주 읽을 필요는 없지만 이것들은 약세장에서는 크립노나이트(Kryptonite, 슈퍼맨의 능력을 약화시키는 광석으로 약세장의 심리적 영향을 약화시킨다는 의미)와도 같다. 투자자가 이것들을 가까이 두고 투자인생의 지침으로 삼는다면, 시장이 어떻게 움직이든지 살아남을 수 있을 것이다.

1938년의 A&P사의 경우로 되돌아가서, 주가의 하락이 내재가치 하락에 의한 것이 아니라고 판단한다면, 보유 주식을 팔지 않는 한 가격하락으로 인한 손실은 아무것도 없다고 할 수 있다. 만약 그런 내재가치의 감소가 없었다면 주가는 적당한 기간이 지나면 1937년 수준이나 또는 그 이상으로 회복될것이라고(사실 그 다음 해에 회복되었다) 기대하는 것이 바람직하다. 이러한 경우 투자자의 위치는 적어도 시세가 없는 비상장 개인기업의 주식을 가졌던 경우 만큼은 된다고 볼 수 있다. 왜냐하면 이 경우에도 1938년 경기후퇴의 충격 때문에 발생한 보유 주식의 손실부문을 마음속에서 지워버리는 것이 그회사가 어떠한가에 따라서 정당화될 수도 있고 그렇지 않을 수도 있기 때문이다.

이 이야기는 한 가지 일화를 소개하면서 끝을 맺고자 한다. 만약 당신이 개인회사에 1,000달러 정도의 지분을 가지고 있다고 가정하자. 동업자들 중에서 미스터 마켓이라는 사람이 매우 친절하다. 그는 매일 당신에게 당신이 보유하고 있는 주식의 가치에 대해 생각하는 바를 말해 주고 그 정도 수준에서 당신의 지분을 사겠다는, 혹은 당신에게 추가로 주식을 팔겠다는 제안을 해온다. 때때로 그의 가치평가가 그 회사의 실적이나 전망을 고려해 볼 때 그럴듯하고 어느 정도 타당성을 갖는 것처럼 보인다. 그러나 다른 한편으로 미스터 마켓은 자신의 열망이나 두려움의 감정에 치우치기도 하고 그가 제안하는 가치가 약간 어리석게 보일 때도 있다.

만약 당신이 신중한 투자자이거나 현명한 사업가라면 보유하고 있는 1,000달러어치 주식가치에 대한 판단을 미스터 마켓의 일별 판단과 정보에 맡기겠는가? 그의 의견에 동의하는 경우나 그와 거래하고자 하는 경우에만 그의 의견에 따를 것이다. 당신은 그가 터무니없이 높은 가격을 매길 때 그에게 기꺼이 팔 것이다. 그리고 그가 제시한 가격이 낮을 때에는 그에게서 기꺼이 살 것이다. 그러나 이러한 경우 이외에는 회사의 영업이나 재무상태에 대한 보고서를 기초로 당신이 보유한 지분의 가치를 스스로 판단하는 것이 현명할 것이다.

진정한 투자자는 상장주식을 소유하고 있을 때 이와 같은 처지에 놓이게 된다. 그는 자신의 판단고 본능에 따라 매일의 시장가격을 이용할 수도, 내버려둘 수도 있다. 그는 중요한 가격 동향에 주의해야 한다. 그렇지 않으면 판단근거가 없기 때문이다. 생각건데 가격동향은 반드시 그가 유의해야 할 위험신호를 줄 것이다. 쉽게 이야기하자면 그 위험신호는 “가격이 내려가서 상황이 더욱 나빠질 것으로 전망되기 때문에 주식을 팔아야 한다”는 의미이다. 우리의 시각으로 그런 신호는 도움을 주기도 하지만 그만큼 판단을 그르치게 하기도 한다. 기본적으로 가격의 변동은 진정한 투자자에게 오직 하나의 중요한 의미만을 갖는다. 가격변동은 투자자에게 가격이 급격히 하락할 때 매수할 수 있고 급상승할 때 현명하게 매도할 수 있는 기회를 제공할 것이다. 다른 때에는 주식시장에 대해 잊어버리고 배당수익과 회사의 영업성과에 주의를 기울이는 편이 더 낫다.

요약

투자자와 투기자 사이의 가장 실질적인 구분은 주식시장 동향에 대한 태도에서 찾을 수 있다. 투기자의 가장 큰 관심사는 시장 변동을 예측하고 그로부터 이익을 얻는 데 있다. 반면, 투자자의 가장 큰 관심사는 적정한 가격의 적정한 증권을 찾아서 보유하는 데 있다. 투자자에게 있어서 시장동향은 실질적인 의미에서 매우 중요한데, 매수가 적당하다고 판단되는 낮은 주가수준과 매수를 삼가고 매도하는 편이 현명하다고 생각되는 높은 주가수준을 번갈아 만들어주기 때문이다.

전형적인 투자자에게 주가수준이 나타날 때까지 매수를 유보해야 한다고 말할 수는 없다. 왜냐하면 이것은 오랜 기다림과 그에 따른 수익이나 투자기회의 상실 가능성이 있기 때문이다. 전체적으로 투자자는 전반적인 시장수준이 확고한 가치기준으로도 정당화될 없을 만큼 높은 수준일 때를 제외하고는 주식에 투자할 돈이 있을 때마다 매수하는 편이 더 좋을 것이다.

전체 시장동향을 예측하는 것과는 별도로, 월스트리트에서는 미래의 아주 짧은 기간 다른 것들보다 가격 면에서 ‘더 좋은’ 주식이나 업종을 찾는 데 많은 노력과 능력이 투입된다. 이러한 노력이 매우 논리적인 것처럼 보이지만 우리는 그것이 진정한 투자자의 욕구와 기질에 맞는 것으로 생각되지는 않는다. 왜냐하면 그와 같은 일을 하는 많은 주식시장의 트레이더들이나 일류 투자분석가들과 경쟁해야 하기 때문이다. 가격동향을 먼저 그리고 다음으로 내재가치를 고려하는 다른 모든 활동들과 마찬가지로, 이 분야에 종사하는 많은 고급두뇌들의 작업은 지난 수년간에 걸쳐 이도 저도 아니거나 자포자기식 으로 되는 경향이 있다.

안전한 주식으로 포트폴리오를 구성하고 있는 투자자는 그 가격이 변동할 것을 예상하고 있어야 하며 큰 폭의 가격상승에 흥분해서도 안 될 것이고 큰 폭의 가격하락에 대해서 우려해서도 안 될 것이다. 투자자는 시장의 시세가 이용되든 무시되든 관계없이 투자자의 편의를 위해서 존재한다는 것을 항상 명심해야 한다. 투자자는 결코 주가가 올랐다는 이유만으로 사거나 내렸다는 이유만으로 팔아서는 안 된다. 다음 격언이 쉽게 이해된다면 투자자는 그렇게 틀린 것은 아니다. “큰 폭의 상승직후에 주식을 사지 말고 큰 폭으로 하락한 직후에 팔지 마라!”

추가적인 고려사항

경영자의 경영성과에 대한 평가척도로서 평균시장가격의 중요성에 대해 언급되어야 할 것이 있다. 주주는 그에게 주어지는 배당금과 시장가격의 장기적 추세에 따라 투자의 성공여부를 판단한다. 동일한 기준이 논리적으로 회사경영의 효율성과 주주들에 대한 태도의 건전성을 평가하는 데에도 적용될 수 있다.

이런 말은 다소 진부하게 들릴지는 모르지만 강조할 필요가 있다. 왜냐하면 아직까지 경영에 대한 시장평가를 파악할 수 있는 공인된 기법이나 접근법이 없기 때문이다. 반대로 경영자는 주식의 시장가치에 어떠한 일이 발생하더라도 자신들에게는 아무런 책임이 없다고 주장해 왔다. 물론 우리가 주장하듯이 내재된 조건이나 가격에 관련 없이 발생하는 가격변동에 대해서는 그들의 책임이 없다는 것은 맞는 말이다. 그러나 이러한 면책이 만족스럽지 못한 주가수준이 장기화하는 것을 포함해서 시장가격 전체에까지 확대되도록 용인하는 것은 일반 주주들에게 주의력과 총명함이 부족하기 때문이다. 훌륭한 경영은 좋은 평균시장가격을 낳고 나쁜 경영은 나쁜 시장가격을 낳는다

1964년 이후 우량채권시장에서는 ‘양쪽 방향’으로 기록적인 가격변동이 있었다. ‘우량지방채권(비과세)’을 예로 들면, 1965년 1월 3.2%의 수익률에서 1970년 6월의 7%까지 2배가 넘는 수익률 상승을 기록했다. 물론 채권의 가격도 이와 마찬가지로 110.8에서 67.5까지 하락했다. 1970년 중반 우량장기채의 수익률은 200년 미국경제 역사상 어느때보다도 높은 수준을 기록했다.

* 그레이엄이 “역의 법칙(the rule of opposite)" 이라고 부른 것처럼 2002년에 미국 재무부 장기채권의 수익률은 1963년 이후 최저치를 기록했다. 채권 수익률이 가격과 역으로 움직이기 때문에 이러한 낮은 수익률은 가격 상승을 의미한다. 채권가격이 가장 비싸고 미래수익률이 낮을 것이 거의 확실한 때 투자자들은 가장 열심히 채권을 산다. 이는 현명한 투자자는 시장변동에 따라 의사결정을 해서는 안된다는 그레이엄의 교훈에 대한 또 다른 증거가 된다.