『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

8장에 대한 논평  

인기를 얻고 싶어 하는 사람들의 행복은 다른 사람들에게 달려 있다. 즐거움을 추구하는 사람들의 행복은 그들이 통제할 수 없는 분위기에 좌우된다. 그러나 현명한 사람들의 행복은 자신의 자유로운 행동으로부터 자라난다.

-마르쿠스 아우렐리우스(Marcus Aurelius)

지킬 박사와 미스터 마켓

시장은 대부분 주식의 가격을 매기는 데 아주 정확하다. 가격을 흥정하는 수많은 매수자와 매도자가 기업가치를 평가하는 작업은 놀랄 만큼 훌륭하게 이루어진다. 대개는 그렇다. 그러나 때때로 가격은 올바르지 않다. 그리고 가끔 정말로 많이 틀릴 수도 있다. 이러한 때, 그레이엄이 말한 미스터 마켓(주가가 어떻게 잘못 매겨질 수 있는지 설명하기 위해 여태까지 만들어진 것 중에 가장 훌륭한 비유이다)의 이미지를 이해해야 한다. 조울증에 걸린 미스터 마켓은 항상 감정평가사나 개인매수자가 기업을 평가하는 방법으로 주가를 매기지는 않는다. 대신에 주가가 오르면, 그는 기꺼이 목표가보다 높은 가격을 매긴다. 그리고 주가가 하락할때면, 그는 진정한 가치 이하로 주식을 처분해 버리는 데 필사적이다.

미스터 마켓이 아직도 근처에 있는가? 그가 여전히 양쪽으로 극단적인가?

확실히 그렇다.

2000년 4월 17일, 잉크토미의 주식은 231.625달러의 신고가를 기록했다. 1998년 6월에 상장된 이후, 그 인터넷 검색 소프트웨어 주식은 대략 1,900% 상승했다. 1999년 12월 이후, 몇 주 사이에만 주가가 거의 3배나 올랐다.

잉크토미 주식을 그렇게 평가할 만한 것이 무엇이었을까? 답은 분명한 것 같다. 1999년 12월가지 3개월 동안, 잉크토미는 제품과 서비스를 3,600만 달러어치 팔았다. 그것은 1998년 말까지 1년 동안 팔았던 것보다 많았다. 만약 잉크토미가 이전 12개월 동안의 성장률을 이후 5년간 유지할 수 있다면, 그 회사의 수입은 매 분기당 3,600만 달러에서 매월 50억 달러로 폭증할 것이다. 이렇게 눈에 보이는 성장으로 인해, 주가가 빠르게 오르면 오를수록, 더 크게 성장할 것이 확실한 것처럼 보이게 했다.

그러나 잉크토미 주식에 대한 과도한 애정행각으로 인해, 미스터 마켓은 그 기업에 대한 몇 가지를 간과하고 말았다. 그 회사는 손실을 보고 있었다. 그것도 많은 손실을 말이다. 잉크토미는 가장 최근 분기에 600만 달러, 그 이전 1년간 2,400만 달러, 그전 1년간에도 2,400만 달러의 손실을 기록했다.

그 기업의 전 생애 동안, 잉크토미는 단 한 푼의 수익도 낸 적이 없었다. 그러나 2000년 4월 17일, 미스터 마켓은 이 작은 회사를 말도 안 되게 시가총액 250억 달러로 평가했다.

그리고 미스터 마켓은 갑자기 악몽 같은 우울증에 빠졌다. 주당 231,625달러를 기록한 지 2년 반이 지난 2002년 9월 30일, 잉크토미의 주식은 25센트로 끝났다. 250억 달러의 시가총액은 4천만 달러도 안 되는 정도로 붕괴되었다. 잉크토미 회사가 날아가버렸는가? 전혀 아니다. 그 이전 12개월 동안 그 회사는 1억 1,300만 달러의 수입을 거두었다. 그러면 무엇이 변한 것인가? 미스터 마켓의 기분이다. 2000년 초에 투자자들은 인터넷 주식에 너무나 열광해서 잉크토미 주가를 수입의 250배 수준으로 매겼던 것이었다. 하지만 지금 그 주식은 수입의 0.35배 정도에 불과하다. 미스터 마켓은 지킬 박사에서 미스터 하이드로 변신했고, 자신을 바보로 만들었던 모든 주식들을 잔인하게 쓰레기 취급했다.

그러나 미스터 마켓의 기분이 아주 우울한 때에도 기분이 지나치게 좋을 때만큼이나 옳지 않다. 2002년 12월 23일 야후는 잉크토미 주가의 거의 7배였다. 그러나 역사는 아마도 야후가 바겐세일 가격으로 샀다는 것을 보여줄 것이다. 미스터 마켓이 주식을 너무 싸게 만들었을 때, 모든 기업들이 그에게서 바로 매수되는 것은 놀라운 일이 아니다.

그레이엄이 1932년의 고전적인 논문들에서 언급한 것처럼, 대공황으로 인해 수십여 개 회사의 주가가 그들의 현금이나 기타 유동자산의 가치 이하로 떨어져서 “차라리 살아 있다기보다는 죽어 있다고 할 수 있을 정도로” 만들었다.

그레이엄은 시장을 미스터마켓으로 표현하면서 실적에 관계없이 주가가 움직일수 있다는 것을 설명하고 있는 것 같다.

스스로 생각하라

1주일에 5번 이상 그가 느끼는 대로 느껴야 한다고 강요하는 사람을 확실한 정신병자라고 당연히 인정할 수 있는가? 그가 행복하다는 이유만으로 행복하다(아니면 그가 당신이 불행해야 한다고 생각하는 이유만으로 불행하다)고 생각할 수 있는가? 물론 아니다. 사람들은 자신의 경험과 믿음에 기초해서, 자신의 감정적인 생활을 조절할 권리를 주장해야 한다. 그러나 투자생활에 대한 경우에는, 수많은 사람들은 미스터 마켓이 시키는 대로 느끼고 행동하게 된다. 미스터 마켓이 때때로 아주 제정신이 아닐 수도 있다는 명백한 사실에도 불구하고 말이다.

1999년 미스터 마켓이 기쁨의 비명을 지를 때, 미국의 근로자들은 401(k) 퇴직적립금에 봉급의 평균 8.6%를 송금했다. 2002년경, 미스터 마켓이 주식들을 검은 쓰레기봉투에 가득 채우느라 3년을 보낸 다음에, 평균기여율이 거의 1/4 정도 하락한 7%가 되었다. 주식의 값이 떨어질수록, 사람들은 주식을 사는 데 열중도가 떨어지게 된다. 사람들은 스스로 생각하는 대신에, 미스터 마켓을 따라 하기 때문이다.

현명한 투자자는 미스터 마켓을 완전히 무시해서는 안 된다. 대신에 그와 거래를 해야 한다. 그러나 단지 호기심을 채우는 정도로만 해야 한다. 미스터 마켓의 일은 가격을 제공하는 것이고 당신의 일은 그 가격에 대응하는 것이 유리한지 결정하는 것이다. 미스터 마켓이 자꾸 조른다는 이유만으로 그와 매매해서는 안 된다.

미스터 마켓을 스승으로 섬기는 것을 거부함으로써, 그를 하인으로 부릴 수 있다. 결론적으로, 미스터 마켓이 가치를 파괴하는 것 같을 때에도, 그는 어딘가 다른 곳에서 가치를 창조하고 있다.

1999년, 인터넷 신생기업들의 인큐베이터 또는 지주회사인 CMGI의 주가는 놀랍게도 939.9% 상승했다. 반면, 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway, 그레이엄의 수제자 워렌 버핏이 코카콜라, 질레트, 워싱턴 포스트 같은 구경제 대표주자들을 보유한 지주회사)는 24.9% 하락했다.

그러나 그때, 자주 그러하듯이 시장은 갑작스러운 분위기 전환을 했다. <그림 8-1>은 어떻게 1999년의 구닥다리가 2000년부터 2002년까지의 스타가 되는지 사례를 보여준다.

2개의 지주회사 중에서, CMGI는 2000년에 96% 하락하고 2001년에 다시 70.9% 하락하고 2002년에 또다시 39.8% 하락하였다. 누적하면 99.3% 하락했다. 버크셔 해서웨이는 2000년에 26.6% 상승하고 2011년에 6.5% 상승하고, 2002년에는 3.8% 하락하였다. 누적적으로는 30% 상승했다.

그레이엄의 가장 설득력 있는 통찰력 중 하나가 비합리적인 시장 하락에 대해 성급하거나 지나치게 염려하는 투자자는 생각과 다르게 자신의 기본 강점을 기본 약점으로 전환시킨다는 것이다.

그레이엄이 ‘기본 강점basic advantage'이라는 단어로 무엇을 나타내었는가? 그는 현명한 투자자는 미스터 마켓을 따를지 말지를 자유롭게 선택할 수 있다는 것을 의미했다. 당신은 스스로 생각할 수 있는 사치를 누리고 있다.

대부분의 개인투자자들이 성공하지 못하는 이유가 무엇인지 물으면 그레이엄은 정확한 답을 가지고 있었다. “가장 큰 실패 원인은 주식시장이 현재 움직이는 것에 너무 많은 주의를 기울인다는 것이다.”

그래서 당신이 투자전문가만큼 할 수 없다는 근거는 아무것도 없다. 당신이 할 수 없는 것(모든 전문가들이 당신은 할 수 있다고 말하더라도)은 ‘투자전문가와 같은 방법으로 투자전문가를 이기는 것’이다. 투자전문가들도 그러한 방법으로는 이길 수조차 없다! 도대체 왜 그 게임을 해야 하는가? 만약 그들의 규칙을 따르면, 잃게 될 것이다. 왜냐하면 투자전문가들과 마찬가지로 미스터 마켓의 노예가 되어버릴 것이기 때문이다.

대신에 현명하게 투자하는 것은 통제할 만한 것을 통제하는 것이라는 것을 인식하라. 당신이 산 주식이나 펀드가 오늘, 다음 주, 이달 아니면 올해에 시장수익을 능가할 것인지는 통제할 수 없다. 즉, 단기적으로 당신의 수익은 항상 미스터 마켓과 그의 변덕에 인질이 될 것이기 때문이다. 그러나 당신은 다음과 같은 것을 통제할 수 있다.

- 중개비용: 드물게, 신중하게, 싸게 매매한다.

- 보유비용: 과도한 연간 비용으로 뮤추얼펀드를 사지 않는다.

- 기대수익: 수익을 예상하는 데 환상이 아닌 실제를 사용한다.

- 위험: 주식시장의 위험에 총자산의 어느 정도를 노출할 것인지 결정하고 분산화하고 재조정한다.

- 세금: 자본이득세 부담을 줄이기 위해 주식을 적어도 1년 이상, 또는 가능하면 5년 이상 보유한다.

- 그리고 무엇보다도 자신의 행동

만약 경제TV를 시청하고 시장 해설들을 읽는다면, 투자가 일종의 스포츠 또는 전투, 아니면 황량한 적지에서의 생존게임이라고 생각할 수도 있다. 그러나 투자는 다른 사람들의 게임에서 그들을 이기는 것이 아니다. 그것은 자기 자신의 게임에서 스스로를 통제하는 것이다. 현명한 투자자로의 도전은 가장 많이 오르고 가장 적게 빠지는 주식을 찾는 것이 아니고, 스스로가 자신의 최악의 적이 되지 않도록 하는 것이다. 미스터 마켓이 “사라”고 해서 비싸게 사고, 미스터 마켓이 “팔아라”고 해서 팔지 않는 것이다.

투자의 지평이 길다면(적어도 25년 또는 30년) 오직 한 가지 현명한 방법이 있다. 그것은 매월 자동적으로 사고 약간의 여윳돈이 생기면 그때마다 또 사는 것이다. 이렇게 평생 동안 보유하는 데 가장 좋은 선택은 전체 주식시장 인덱스펀드이다. 현금이 필요한 때에만 팔아라.(심리적인 다짐을 위해 이 장 끝에 있는 ‘투자 소유자의 계약 Investment Owner's Contract'을 오려내어 서명하라.)

한번은 내가 보카 라톤(Boca Raton, 플로리다의 가장 부유한 퇴직자 전용 주거지)의 퇴직자 그룹과 인터뷰한 적이 있다. 대부분 70대인 이 사람들에게 자신들이 평생 투자하면서 시장을 이겼는지 물었다. 누구는 그렇다고 하고 누구는 아니라고 했다. 즉, 대부분이 확신하지 못했다. 그런데 한 사람이 말했다. “무슨 상관입니까? 내가 아는 것은 보카에서 살 만큼 충분한 돈을 벌었다는 것입니다.” 더 완벽한 대답이 있을까? 결론적으로 투자의 모든 것은 평균보다 많은 돈을 버는 것이 아니라, 자신의 필요를 충족하는 만큼 돈을 버는 것이다. 자신의 투자성공을 판단하는 최고의 방법은 시장을 이기고 있는지가 아니라 자신이 가고자 하는 곳에 도달할 수 있는 투자계획과 투자기준을 제대로 세우고 있는지의 여부이다. 마지막으로, 중요한 것은 다른 사람보다 먼저 결승점을 통과하는 것이 아니고, 단지 결승점을 통과할 것을 확신하는 것이다.

“투자의 모든 것은 평균보다 많은 돈을 버는 것이 아니라, 자신의 필요를 충족하는 만큼 돈을 버는 것이다.” 이 말이 투자를 하는 이유의 명백한 이유가 될수 있겠다라는 생각이 든다.

돈과 두뇌

그런데 왜 투자자들은 미스터 마켓이 그렇게 매력적으로 보이는가? 우리의 두뇌는 투자에 말썽이 생기도록 굳어져 있는 것으로 밝혀졌다. 인간들은 같은 것을 반복하는 동물이다. 심리학자들에 따르면, 사람들에게 임의의 순서로 된 배열을 보여주고 그 다음은 예측할 수 없는 것이라고 말하더라도 사람들은 다음에 무엇이 올 것인가를 추측하려고 애를 쓴다는 것이다. 마찬가지로, 다음번 주사위의 숫자는 7이 될 것, 어떤 타자가 1루타를 칠 차례라는 것, 파워볼 복권의 다음번 당첨번호가 분명히 4-27-9-16-42-10이 될 것이라는 것. 이 작은 주식이 제2의 마이크로소프트 주식이 될 것 등을 우리는 “알고 있다”

우리의 두뇌가 존재하지 않을지도 모르는 경향들을 인지하기 위해 고안되었다는 신경과학분야의 획기적인 새 연구가 나왔다. 어떤 사건이 연속으로 두세 번 일어난 다음에는, 대뇌에서 전방대상과 중격측좌핵이라는 부위들이 자동으로 그 사건이 다시 일어날 것을 기대하게 한다. 만약 그 사건이 다시 일어나면, 도파민dopamine이라 부르는 천연 화학물질이 분비되어 대뇌를 즐거운 흥분상태로 만든다. 그래서 주식이 연속해서 몇 번 오르면, 사람들은 반사적으로 그것이 계속될 것을 기대하게 된다.

그리고 주가가 오름에 따라 대뇌의 성분이 변하면서 사람들에게 ‘황홀감’을 주게 된다. 사실상 자신의 예측에 중독되어 버린다.

그러나 주가가 하락할 때, 그러한 금전적 손실은 편도체(amygdale, 걱정과 근심을 관장하고 궁지에 몰린 동물에게 흔히 나타나는 유명한 “싸우거나 도망가거나fight or fight"반응을 일으키는 대뇌의 영역)을 활성화시킨다. 화재경보기가 울리면 심장 박동수가 증가하는 것을 막을 수 없는 것처럼, 하이킹 코스에 방울뱀이 나타나면 주춤하지 않을 수 없는 것처럼, 주가가 급락하면 공포를 느끼지 않을 수 없다.

사실, 명석한 심리학자 다니엘 카너만과 아모스 트베르스케에 따르면, 금전적 손실의 고통이 똑같은 금전적 이득의 기쁨에 비해 강도가 2배 이상이라는 것이다. 주식으로 1,000달러 버는 것은 아주 기분이 좋다. 그러나 1,000달러 손실은 감정적으로는 2배 이상 강력한 펀치를 날린다. 돈을 잃는 것이 고통스러워서 추가적인 손실 전망에 진저리를 친 많은 사람들이 바닥 근처에서 매도해 버리거나 추가로 매수하는 것을 거부한다.

그것은 왜 우리가 시장 하락의 절대수치에만 주의를 집중하는지, 왜 그것과 비례해서 손실을 보는 것은 잊어먹는지 설명하는 데 도움이 된다. 그래서 TV기자가 “시장이 급락하고 있습니다. 다우지수가 100포인트나 하락했습니다”라고 소리친다면, 대부분의 사람들은 본능적으로 몸서리를 칠 것이다. 그러나 다우가 최근 8.000 수준이기 때문에 100포인트는 단지 1.2% 하락에 불과하다. 바깥 기온이 화씨 81도인 어느 날, TV기상예보관이 “기온이 급락하고 있습니다. 기온이 81도에서 80도로 하락했습니다”라고 비명을 지른다면, 얼마나 우스꽝스럽게 들릴 것인가? 그것도 역시 1.2% 하락이다. 시장가격의 변화를 %단위로 보는 법을 잊었을 때에는, 조그만 등락에도 겁을 먹기가 아주 쉽다.(수십년 전에도 투자하고 있었다면, 그러한 투자뉴스방송을 생생하게 알 수 있을 것이다. 박스의 “활용할 만한 뉴스”를 보라.)

활용할 만한 뉴스(News you could use)

주식이 박살나고 있다. 그래서 최근 시장뉴스를 보기 위해 TV를 켠다. 그러나 CNBC나 CNN 대신에, 벤저민 그레이엄 투자 네트워크BGFN, Benjamin Graham Financial Network로 채널을 틀었다고 상상하라. BGFN에서는 그 유명한 시장 종료 벨소리를 들을 수 없다. 그리고 성난 쥐떼처럼 증권거래소 플로어를 이리저리 분주하게 돌아다니는 브로커들의 모습을 방송하지 않는다. 또한, BGFN은 붉은 화살표(미국은 하락시 붉은색으로 표시)가 전자식 시세판 전체에 꽃히면서 얼어붙은 보도 위에서 헐떡거리는 투자자들의 발자취를 방송하지도 않는다.

대신에, TV화면을 가득 채우는 영상은 ‘바겐세일 50% 할인’이 쓰여진 대형 현수막으로 치장된 뉴욕증권거래소의 정면이다. 전주곡으로, 오래된 과격파 밴드의 첫 소절, “정말 재미있는 것은 이제부터다 ”You Ain't Seen Nothing Yet"를 크게 울리면서 바흐만-터너 오버드라이브(Bachman-Turner Overdrive, 록벤드 이름)를 들을 수 있다. 그리고 앵커가 밝게 말한다. “오늘 주식은 더욱 매력적으로 되었습니다. 다우가 거래량을 동반하여 또다시 2.5%하락했습니다. 4일 연속으로 주식이 싸지고 있습니다. 마이크로소프트 같은 선도기업이 당일 거의 5% 하락하면서 기술주들이 훨씬 더 싸졌기 때문에, 기술주 투자자들은 훨씬 더 좋습니다. 과거 1년간 좋은 뉴스 중 최고는 주식이 이미 50%나 싸져서 수년 내 볼 수 없었던 바겐세일 수준이라는 것입니다. 그리고 몇몇 저명한 투자분석가들이 가격은 향후 수주 내지 수개월간 더욱 하락할 수 있다고 낙관한다는 것입니다.”

뉴스앵커는 월스트리트의 켓첨&스키너의 투자전략가인 이그나츠 앤더슨에게 마이크를 넘긴다. 그는 “주식에 대한 내 예상은 6월까지 추가로 15%정도 하락하는 것입니다. 만약 모든 것이 잘된다면, 주식은 25%나 그 이상 하락할 것으로 조심스럽게 낙관합니다”라고 말한다.

앵커는 즐겁게 “이그나츠 앤더슨이 옳기를 바라겠습니다”고 말한다. “하락하는 주가는 아주 긴 투자지평을 가지고 있는 투자자에게는 아주 좋은 뉴스입니다. 이제는 우리의 독점적인 애큐웨더 예보를 위해 마이크를 윌리 우드에게 넘기겠습니다.”

1990년대 후반에, 많은 사람들은 하루에도 수차례씩 주가를 체크하지 않으면 안 될 것 같은 기분이 들게 되었다. 그러나 그레이엄이 말한 것처럼 , 전형적인 투자자는 “보유 주식의 시세가 전혀 없는 것을 더 좋아한다. 왜냐하면 다른 사람들의 잘못된 판단으로 말미암아 발생하는 고통을 받지 않기 때문이다.” 오후 1시 24분에 주식 포트폴리오의 가치를 체크한 다음, 오후 1시 37분에 그것들을 다시 체크해야 할 것처럼 느낀다면, 스스로에 다음과 같은 질문을 하라.

- 오후 1시 24분에 내 집의 시세를 알기 위해 부동산 중개인에게 전화를 했는가? 그리고 오후 1시 37분에 다시 전화를 했는가?

- 만약 그랬다면, 그 가격이 변하겠는가? 만약 그렇다면, 그 집을 급하게 팔아치우겠는가?

- 수분 동안 내 집의 시세를 체크하지 않아서, 혹은 알지 못해서, 그 집의 가치가 그 시간 동안 오르지 않게 할 수 있는가?

이러한 질문들의 유일한 정답은 “물론 아니다”이다. 그리고 당신의 포트폴리오도 같은 방법으로 볼 수 있다. 10년 또는 20년 아니면 30년의 투자지평을 통해서 보면, 하루하루 미스터 마켓의 속임수는 그다지 중요하지 않다.

어떤 경우에라도, 향후 수년간 투자할 사람이라면, 하락하는 주가는 나쁜 뉴스가 아니라 좋은 뉴스이다. 왜냐하면 더 적은 돈으로 더 많은 주식을 살 수 있기 때문이다. 주식이 오래, 많이 하락할수록, 그리고 주식이 하락함에 따라 꾸준히 주식을 매수할수록, 마지막에 버는 돈은 많아진다. 끝까지 꿋꿋하게 버티기만 하면 말이다. 약세장을 두려워하는 대신에 그것을 껴안아야 한다. 현명한 투자자는 주식시장이 앞으로 10년간 매일의 주가를 제공하지 않더라도, 완전히 편안하게 주식이나 뮤추얼펀드를 보유할 수 있어야 한다. 역설적으로 “당신이 스스로가 얼마나 통제되지 않고 있는가를 깨닫게 된다면, 훨씬 더 스스로를 통제할 수 있다”고 신경과학자 안토니오 다마지오가 설명한다. 비싸게 사고 싸게 파는 자신의 생물학적 경향을 깨닫게 됨으로써, 정액매입법의 필요성을 받아들이고 포트폴리오를 재조정하고 투자계약에 서명할 수 있게 된다. 포트폴리오의 상당부분을 영구적인 자동항법장치에 맡겨둠으로써, 예측에 대한 탐닉과 싸우고 장기적인 투자목적에 집중하고 미스터 마켓의 변덕을 뿌리칠 수 있게 된다.

만약 신문이나 TV에서 매일 주가의 종가만 보도한다면 가정생활을 더 즐길 수 있을지 물어볼 만하다.

이번 8장은 다른 장에 비해서 책에 있는 내용을 많은 부분을 발췌하였다. 그것은 그정도로 투자에 있어서 중요함을 느꼈기 때문이다. 투자는 이론적으로 보고 끝나서는 안된다고 생각한다. 곧 실행해야 투자가 된다고 생각된다. 이번 장의 내용들은 투자의 전체적인 부분을 요약했다고 해도 과언이 아니라고 생각된다. 모든 투자자(전문 투자자 혹은 초보투자자)들이 투자를 하기전 이장의 내용들을 한번씩 이라도 상기하고 투자한다면 아마도 많은 분들이 투자에 있어서 손실을 줄일수 있을거라 생각된다. 투자는 미래의 영역이기에 예측할수 없을 것이다. 다만 어떻게 대응하느냐가 투자에 있어서 승패를 결정지을거라 생각된다. 정말 좋은 기업이라고 자신스스로가 확신하고 또 거기에 따라 행동했다면 주가의 하락은 기회가 됨을 여러 번에 걸쳐 경험하였다. 따라서 주가의 하락에 공포가 동반될 수도 있겠지만 그보다 낙관적인 용기로 대처해 나간다면 더 좋은 결과가 있으리라 생각된다. 이번 장은 이 내용의 모든 부분을 요약했다고 봐도 무방하리라 생각된다.