『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

9장에 대한 논평

선생님이 빕리 밥에게 물었다. “네가 12마리의 양을 가지고 있는데 한 마리가 담을 뛰어넘었다면, 몇 마리의 양이 남아 있을까?”

빌리 밥이 대답했다. “한 마리도 없어요.”

선생님이 말했다. “너는 뺄셈을 모르는구나.”

빌리 밥이 대답했다. “아마 모를걸요. 그러나 내 양들은 털끝까지도 잘 알아요.”

- 오래된 텍사스 만담

최고의 성적표

대부분의 투자자들은 펀드가 계속 오를 것이라는 가정하에, 단순히 가장 빨리 올랐던 펀드를 산다. 왜 그러지 않겠는가? 심리학자들은 사람들이 아주 단기간의 결과를 가지고도 장기를 예측할 수 있다고 믿는 타고난 천성을 가지고 있다고 한다. 게다가 우리는 어떤 배관공이 다른 사람들보다 훨씬 잘한다는 것, 어떤 야구선수가 홈런을 훨씬 더 잘 친다는 것, 잘 가는 레스토랑이 계속 좋은 음식을 제공할 것이라는 것, 똑똑한 아이가 계속 좋은 성적을 거둘것이라는 것 등을 자신의 경험으로부터 안다. 기술과 두뇌와 힘든 일은 우리들 주변에서 인정받고 보상받는다. 그리고 계속 반복된다. 그래서 만약 어떤 펀드가 시장수익을 능가하면, 우리의 직관은 그 펀드가 계속 시장수익을 능가할 것으로 기대한다.

불행하게도, 금융시장에서는 행운이 기술보다 더 중요하다. 만약 어떤 펀드매니저가 어쩌다가 정확한 시점에 정확한 시장의 변곡점을 알게 되었다면, 그는 아주 뛰어난 것처럼 보일 것이다. 그러나 항상 그러하듯이, 뜨거웠던 것이 갑자기 식어버리고 그 펀드매니저의 IQ도 50포인트 정도 낮아진 것처럼 보인다. <그림 9-1>은 1999년 가장 인기 있었던 펀드에서 어떤 일이 일어났는지를 보여준다.

이것은 시장에서 가장 관심 받는 영역(1999년에는 기술주였다)이 눈깜짝할 사이에 아무런 경고도 없이 액체 질소만큼이나 차갑게 된다는 것을 다시 한번 되새기게 한다. 그리고 과거 성과만 보고 펀드를 선택하는 것이 투자자가 할 수 있는 가장 어리석은 것 중 하나라는 것을 되새기게 한다. 투자론 학자들은 적어도 반세기 동안 뮤추얼펀드의 성과를 연구했는데, 그들은 몇 가지 면에서 완전히 만장일치했다.

- 보통 펀드는 분석하고 매매하는 비용을 초과하고 남을 만큼 주식을 잘 고르지 못한다.

- 펀드의 비용이 높으면 높을수록 펀드의 수익이 더 낮아진다.

- 어떤 펀드가 주식을 자주 매매하면 할수록, 그 펀드가 수익을 낼 가능성은 더 작아진다.

- 보통 이상으로 위아래로 튀는 매우 변동성이 큰 펀드는 계속 변동성이 클 가능성이 크다.

- 과거 수익률이 높은 펀드는 승자로 남아 있기 어렵다.

과거 수익률을 기초로 미래의 최고 수익률 펀드를 찾아낼 가능성은 다음번 칵테일 파티에서 빅 풋과 배불뚝이 스노맨이 둘 다 핑크색 발레슈즈를 신고 나타날 확률만큼 낮다. 다른 말로 당신의 가능성은 0은 아니지만 0에 거의 근접한다.

그러나 좋은 뉴스도 있다. 우선, 좋은 펀드를 찾는 것이 왜 그렇게 어려운지 이해하는 것은 좀더 현명한 투자자가 되는 데 도움이 될 것이다. 둘째로, 과거의 성과가 미래 수익의 좋은 척도가 아닌 반면, 좋은 펀드를 찾을 가능성을 높일 수 있는 다른 조건들도 있다. 마지막으로, 펀드가 시장수익을 능가하지 못했을지라도 어떤 펀드는 뛰어난 가치를 제공할 수도 있다. 보유 자산을 분산화하는 경제적인 방법을 제공하고 직접 주식을 고르기 위해 하는 일 이외의 다른 일에 시간을 보낼 수 있도록 자유롭게 한다.

고수익률이라는 것이 냉동 보관되지 않은 생선과 같이 부패하기 쉽다는 것은 놀라운 일이 아니다.

그렇다면, 현명한 투자자는 무엇을 해야 하는가?

우선, 인덱스펀드(‘최고’와 ‘최악’을 가리지 않고 시장의 모든 주식을 항상 가지고 있는)가 장기적으로 모든 펀드보다 우월하다는 것을 인식하라. 인덱스펀드의 아주 낮은 간접비용(연간 운영비용의 0.2%, 연간 거래비용의 단지 0.1%)은 인덱스펀드에 아무도 따라올 수 없는 강점을 부여한다. 즉, 주식이 향후 20년 동안 매년 7%의 수익을 발생한다면, 뱅가드 토털 스톡 마켓같은 저비용 인덱스펀드는 조금 낮은 6.7%의 수익을 낼 것이다.(그것은 1만 달러 투자가 3만 6,000달러 이상이 되는 것이다.) 그러나 운영비용으로 1.5% 거래비용으로 거의 2%가 되는 보통 주식형 펀드는 연간 3.5%의 수익를 내면 다행이다. (그것은 1만 달러 투자가 2만 달러 이상이 되는 것이다. 인덱스펀드의 성과보다 거의 50%가 적은 수준이다.)

인덱스펀드는 한 가지 중요한 약점이 있다. 그것은 지루하다는 것이다. 바비큐 파티에 가서 어떻게 국내 최고 수익의 펀드를 살 수 있었는지 결코 자랑할 수가 없을 것이다. 인덱스펀드의 일이 시장수익을 능가하는 것이 아니라 단지 따라가는 것이기 때문에, 당신이 시장수익을 얼마나 초과했는지 결코 자랑할 수가 없다. 당신의 인덱스펀드매니저는 다음 유망업종으로 공간이동, 긁으면 향이 나는 웹사이트, 정신감응에 의한 체중감량치료 등에 도박을 하거나 ‘주사위를 굴리는’ 짓을 하지 않는다. 왜냐하면 인덱스펀드는 다음 새로운 주식에 대한 매니저 한 명의 최고 선택이 아니라, 항상 모든 주식을 가지고 있기 때문이다.

그러나 시간이 지남에 따라, 인덱스펀드의 비용우위는 끊임없이 이자를 불려나갈 것이다. 인덱스펀드를 20년 이상 보유하고 매달 새로운 돈을 더하라. 그러면 대다수의 개인투자자는 전문 투자자의 수익을 확실히 능가할 것이다. 그레이엄은 그의 생애 말년에, 워렌 버핏과 마찬가지로, 인덱스펀드를 개인투자를 위한 최선의 선택이라고 극찬했다.

펀드업계에서 한 가지 가장 유명한 격언은 “대가를 지불한 만큼 얻는다 You get what you pay for"는 것이다. 높은 수익률이 더 높은 수수료에 대한 최고의 변명이라는 것이다. 이러한 주장에는 두 가지 문제점이 있다 우선, 그것은 사실이 아니다. 즉, 수십 년간의 연구는 높은 수수료의 펀드는 시간이 지남에 따라 더 낮은 수익을 낸다는 것이다. 두 번째로, 높은 수수료는 화강암처럼 거의 영구적인 반면, 높은 수익은 일시적이라는 것이다. 만약 불붙은 높은 수익률을 보고 어떤 펀드를 샀다면, 결국에는 한 줌의 차가운 재로 끝나게 될 것이다. 그러나 그 펀드의 수익이 하락할 때에도 그 펀드를 보유한 비용은 하락하지 않을 것이 거의 확실하다.

워렌 버핏이 1996년 연차보고서에서 쓴 것처럼, “기관투자자이건 개인투자자이건 대부분의 투자자들은 주식을 투자하는 최선의 방법이 최저의 비용을 지불하는 인덱스펀드라는 것을 발견하게 된다. 이러한 방법을 따른 사람들은 확실히 수수료와 비용을 차감한 순수익이 대다수의 개인 전문투자자를 능가할 것이다.”

그 펀드들은 광고를 하지 않는다 : 플라톤이 『국가론 』에서 이상적인 통치자들은 지배하려고 하지 않는 사람들이라고 말한 것처럼, 최고의 펀드매니저들은 돈을 원하지 않는 것처럼 행동한다. 그들은 항상 경제TV에 나타나거나 최고수익률을 자랑하는 광고를 내지도 않는다. 작지만 견조한 메어스&파워 그로스 펀드는 2001년까지 웹사이트도 없었고 아직도 24개 주에서만 판매되고 있다. 토레이 펀드는 1990년에 출범한 이후 소매광고를 한 번도 한 적이 없다.

그 밖에 또 무엇에 주목해야 할까? 대부분의 펀드 매수자들은 가장 먼저 펀드의 과거 실적, 다음에 펀드매니저의 명성, 펀드의 위험도, 마지막으로 펀드의 비용을 본다.

현명한 투자자들은 그러한 것들을 똑같이 본다. 그러나 보통 투자자와는 반대의 순서로 본다.

펀드의 비용이 펀드의 미래위험이나 미래수익보다 훨씬 예측하기 쉽기 때문에, 그것들은 최초의 선택기준으로 삼아야 한다. 연간 운영비용을 다음 수준 이상으로 지불할 이유가 전혀 없다.

-과세 가능한 지방채 0.75%

-미국 주식(중대형주) 1.0%

-고수익 정크본드 1.0%

-미국주식(소형주) 1.25%

-외국주식 1.50%

다음으로 위험을 평가하라. 모든 펀드는 펀드 안내서에서 분기별로 최악의 손실을 막대그래프로 나타내어야 한다. 만약 당신이 한 분기 만에 그만큼의 손실을 감당할 수 없다면, 다른 펀드를 찾아라. 또한, 그 펀드에 대한 모닝스타morningstar의 등급평가를 체크할 필요가 있다. 선도적인 투자분석회사인 모닝스타는 수익을 얻기 위해 펀드가 부담하는 위험의 정도에 근거하여 펀드들에게 ‘스타 등급평가’를 부여한다. (1스타는 최악, 5스타는 최고를 나타낸다.)

그러나 과거성과의 마찬가지로, 이러한 등급평가도 과거를 기준으로 하는 것이다. 즉, 그것들은 어느 펀드가 최고가 될 것인지가 아니라 어느 펀드가 최고였는지만 알려준다. 실제로, 5스타 펀드가 1스타 펀드보다 수익이 떨어지는 황당한 경우가 자주 있다. 그러므로 우선 매니저가 주요주주이고, 용기있게 차별화하고, 수익률을 자랑하지 않고, 분수를 모르고 너무 커지기 전에 기꺼이 자제할 줄 아는 저비용 펀드를 찾아라. 그런 후에, 모닝스타 등급평가를 참조하라.

마지막으로, 과거성과가 미래수익에 대한 겨우 빛바랜 예측지표에 불과하다는 것을 기억하면서 과거성과를 살펴보라. 이미 보았던 것처럼, 어제의 승자는 내일의 패자가 된다. 그러나 연구에 따르면, 한 가지는 거의 확실하다. 그것은 어제의 패자는 내일의 승자가 되기가 아주 어렵다는 것이다. 그래서 과거 수익이 지속적으로 좋지 않은 펀드(특히 연간 비용이 평균 이상인)는 피하라.

투자 컨설턴트 찰스 엘리스가 말한 것처럼, “만약 결혼을 지속할 준비가 되어 있지 않으면, 결혼해서는 안 된다.” 펀드투자도 마찬가지이다. 만약 적어도 3년간 펀드를 유지할 준비가 되어 있지 않으면 처음부터 펀드를 사지 말아야 한다. 인내심이 펀드투자자들의 유일하고 가장 강력한 원군이다.

왜 우리는 자신의 위저보드(운명을 점치는 판)를 사랑하는가?

우리가 앞으로 최고의 펀드를 고를 수 있다고 믿는 것(단지 바라는 것일지라도)은 기분을 좋게 만든다. 그것은 우리가 스스로 투자운명을 책임진다는 즐거운 기분을 준다. 이러한 “여기서는 내가 대장이다”라는 기분은 인간 본성의 부분이다. 그것은 심리학자들이 “자신과잉”이라 부르는 것이다. 여기서 그것이 어떻게 작용하는지에 대한 몇 가지 사례를 보자.

-1999년, <<머니 매거진>>은 500명 이상에게 그들의 포트폴리오가 시장보다 높은 수익을 거두었는지 물었다. 4명 중 1명이 그렇다고 대답했다. 하지만 그들의 수익을 구체적으로 물었을 때, 그들 중 80%는 시장보다 낮은 수익을 기록했다. (4%는 자신들의 포트폴리오가 얼마나 늘었는지 몰랐다. 그러나 어쨌든 자신들의 시장보다는 잘했다고 확신했다.)

- 한 스웨덴 연구에서 심한 자동차사고를 경험했던 운전자에게 자신의 운전기술에 점수를 매기라고 했다. 이러한 사람들(어떤 사람들은 경찰이 사고책임을 인정한 사람들이고 나머지 사람들은 부상이 너무 심해서 병원침대에서 조사에 응한 사람들이었다)은 자신들이 평균 이상의 운전자라고 주장했다.

-2000년 후반에 실시된 여론조사에서, <<타임>>과 CNN은 1,000명 이상에게 자신들이 소득의 최상위 1%라고 생각하는지 물어보았다. 응답자의 19%가 스스로를 미국의 상위 1%에 속한다고 생각했다.

-1997년, 750명의 투자자를 대상으로 한 연구에서 74%가 자신의 뮤추얼펀드는 “매년S&P500 지수보다 계속 수익이 높다”고 믿는다는 것이다. 비록 대부분의 펀드가 장기적으로는 S&P500 지수보다 못하고 많은 펀드가 S&P 지수보다 좋았던 적이 없는데도 불구하고 말이다.

이러한 종류의 낙관주의가 건강한 심리를 나타내는 정상적인 신호일지라도, 그것이 좋은 투자전략을 만드는 것은 아니다. 오직 실제로 예측 가능한 것일 경우에만 예측할 수 있다고 믿는 것은 합리적이다. 당신이 현실적이지 않다면, 자부심을 찾는 것이 자기파멸로 끝날 수 있다.