방어적인 투자자의 주식선택

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

 13장의 마무리 부분에서 특정 주식의 선택을 위해 일곱 가지의 질적, 양적 기준들을 나열했다. 그것들을 순서대로 설명해 보면 다음과 같다.

 1.회사의 적정규모

 모든 최소한의 수치들은 임이적이며 특히 기업규모의 문제에서는 더욱 그렇다. 특히 제조업분야에서 평균 이상의 변화를 겪기 쉬운 중소기업들을 제외하는 것이 우리 생각이다. (그러한 회사들도 가끔 뛰어난 가능성이 있지만 방어적인 투자자의 필요에는 맞지 않는다고 생각한다.) 대체적인 규모는 제조업체의 경우 연간 매출액 1억 달러 이상, 공공 유틸리티기업의 경우 총자산 5천만 달러 이상으로 하겠다.

 2. 충분히 건실한 재무상태
 제조업체의 경우, 유동자산이 적어도 유동부채의 2배(소위 유동비율 200% 이상)는 되어야 한다. 또한 장기부채가 순유동자산(또는 ｀운전자본｀)미만이어야 한다. 공공 유틸리티기업의 경우는 자기자본(장부가치)의 2배 미만이어야 한다.

  3. 수익의 안정성
 과거 10년 동안 매년 수익을 기록하여야 한다.

  4. 배당 기록
 최소 과거 20년 동안 배당이 중단 없이 지급되어야 한다

  5. 이익의 성장
 3년 동안 주당순이익 지난 10년 동안 최소한 1/3 이상 증가했어야 한다.

  6. 적정한 주가수익배수 per
 현재 주가가 과거 3년 평균 순이익의 15배 이상이어서는 안 된다.

  7. 적정한 주가 대 자산의 비율
 현재 주가가 지난 결산기 장부가치의 1.5배 이상이어서는 안 된다. 하지만 15배 미만의 주가/이익 배수는 상대적으로 높은 주가/자산 배수를 정당화시켜 준다. 대략 주가/장부가치 비율에 PER을 곱한 결과가 22.5 미만이어야 한다. (이 수치는 PER 15와 주가/장부가치 비율 1.5의 곱에 해당한다. 이는 이익의 9배, 자산가치의 2.5배인 주가수준에서 매매되는 종목을 허용한다.)

 전반적인 논평 : 위의 일곱 가지 기준들은 특히 방어적인 투자자의 요구와 성향에 맞게 설정되어 있다. 이 기준들은 대다수의 보통주들을 두 가지 반대되는 방식으로 포트폴리오 후보에서 제외할 것이다. 또한, 이 기준들은 1)너무 소형이고, 2) 상대적으로 취약한 재무상태에 있으며, 3)10년 영업실적 중에 적자기록이 있고, 4)오랫동안 지속적인 배당의 역사가 없는 회사들을 제외할 것이다. 이 기준들 중에서 최근의 재무상황하에서 가장 중요한 요소는 재무상태의 건전성에 관한 것이다.

당신의 신념은 무엇입니까

성채 1 ㅣ 민음사 세계문학전집 215
A. J. 크로닌 지음, 이은정 옮김 / 민음사 / 2009년 7월

네... 저는 모든것을 당연한 것으로 받아들이지 말라고 자신에게 말하는 것입니다.

 이 대답은 영국왕정협회에 들어가기전 앤드루 맨슨이 면접관들이 당신의 신념은 무엇입니까? 라는 물음에 대한 대답이었다. 이 대답에 많은 것들이 함축되어 있는 것으로 생각된다.  이 구절때문에 이책을 읽게 되었지만...

 의사로서 어떻게 사람들을 치료해야하는지 와 환자와의 관계 그리고 그속에서의 물질적인 욕심으로 인한 타락한 의사가 다시 자기반성을 통해 치유되는 과정을 그린다. 그의 부인 크리스틴은 한결같이 변하지 않고 순수한 모습을 보여주는데 마치 이 책의 제목인 『성채 』의 모습을 담고 있는 느낌이다. 책에서 담고 있는 크리스틴의 성향과 책의 제목과는 연관관계가 없을지라도 말이다.

 비록 가난했지만 양심적이고 정직한 의사와 권력과 타협해 부를 쌓아가는 의사의 이중성을 작가 크리닌은 아주 섬세하면서도 세밀하게 묘사해 나간다. 전 2권으로 되어있는 이책의 후반부에는 의사로서 주체할 수 없는 정의로움을 보여주는데 비록 그 정의로움이 그에게 해가 될수밖에 없다고 하더라도 피고인에 대한 그의 대사는 정말 통쾌하다.

 책을 읽어나가면서 작가의 세밀한 심리묘사에 연발 감탄하였는데... 여기에 다시 정리를 하려하니 도무지 기억이 나질 않는다. 기억력의 문제이기도 하겠지만 표현부재의 심각성을 여전히 드러내고 있는 듯하다. 이 작가가 쓴 책을 검색해보니 여러권 있었다. 그 중 한권을 조만간 볼 계획이다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

13장에 대한 논평

공군에서는 규칙이 있다. 그것은 6시 방향을 체크하라는 것이다. 한 사람이 모든 방향을 보고 매우 안전하게 느끼면서 날아가고 있다. 다른 사람이 그 뒤를 따라 날면서(6시 방향에서 12시 방향이 바로 앞에 있다) 총을 발사한다. 대부분의 비행기는 그런 식으로 총을 맞고 추락한다. 안전하다고 생각하는 것은 매우 위험하다! 어딘가에 찾아야 할 약점이 있다. 항상 6시 방향을 체크해야 한다.

                                                           -미국 공군 장성 도널드 커티나(Donald Kutyna)

감전되지 않는(인기 없는) 전기회사


그레이엄의 4개 주식 중 가장 비싼 에머슨 일렉트릭은 새로 업데이트된 4개의 주식 중에서는 가장 싼 것이다. 에머슨은 구경제산업에 기반을 두고 있어서 1990년대에는 지루해 보였다. (인터넷 시대에 누가 에머슨의 튼튼한 진공청소기에 관심을 가지겠는가?) 그 회사의 주식은 가사상태에 들어갔다. 1998년과 1999년, 에머슨의 주식은 s&p500 지수에 비해 누적적으로 49.7%p 수익이 낮은 비참할 정도의 부진을 보였다.

그러나 그것은 에머슨의 주식에 관한 것일 뿐이었다. 그러면 에머슨이라는 회사 자체는 어떠했는가? 1999년에 에머슨은 1년 전에 비해 거의 10억 달러가 늘어난 144억 달러어치의 제품과 서비스를 판매했다. 에머슨은 그러한 수입에서 전년보다 6.9% 증가한 13억 달러의 순이익을 거두었다. 과거 5년 동안, 주당순이익은 평균 8.3%로 건실한 성장세를 보였다. 에머슨의 배당은 주당 1.3달러로 2배 이상이 되었다. 주당 장부가치는 6.69달러에서 14.27달러가 되었다. 밸류라인에 따르면(기업의 효율성에 대한 핵심 척도)은 각각 9%, 18%로 건실하게 높은 수준을 유지했다. 게다가 에머슨은 42년 연속 수익이 증가해 왔고 43년 연속 배당을 증가시켰다. 이는 미국 기업 중 최장의 꾸준한 성장 기업 중 하나이다. 연말에 에머슨의 주가는 주당순이익의 17.7배였다. 그 회사의 전동공구처럼, 에머슨은 결고 한때 반짝이는 기업이 아니고, 신뢰할 만한 기업이다. 그리고 어떤 과열의 신호도 없었다.

｀Launch-Pad 1999｀의 예측의 애매모호함(무엇이 ｀무한대｀인가?)은 그레이엄의 고전적인 경고 중 하나를 완벽하게 상기시켜 준다. 그레이엄은 다음과 같이 말했다.

오늘날 투자자는 미래에 대한 기대에 너무 관심이 많아서 그것에 대해 선불로 너무 후하게 대가를 지불해 버렸다. 그래서 그렇게 많은 연구와 관심으로 계획한 것들이 실제로 달성될지도 모른다. 그러나 여전히 수익을 가져다주지는 않을 것이다. 만약 기대한 만큼 실현되지 않는다면, 치명적인 일시적 손실 그리고 아마도 회복하기 어려운 손실에 실제로 직면하게 될 수도 있다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

13장

4개 상장회사의 비교

1. 수익성
모든 회사들의 장부가치 대비 이익은 만족스러웠으며 에머슨사와 에머리사의 수치가 다른 둘보다 훨씬 높다. 자기자본에 대한 높은 이익률은 연간 주당순이익EPS의 높은 성장률과 비례한다.

2. 안정성
주당순이익이 평균에 비해 전혀 하락하지 않았다면 100%의 안정성으로 해석하는데, 인기 있는 2개의 회사가 이에 해당된다. 그러나 엘트라사와 엠하트사의 이익감소율은 ｀최악의 해｀인 1970년도에 비교적 적은 편으로 8%를 기록했는데, 다우존스 지수의 7%에 비해 별 차이가 없다.

3. 성장성
2개의 저PER 종목은 꽤 높은 성장률을 보였는데, 모두 다우지수 종목들보다 앞섰다. 특히 엘트라의 수치는 낮은 PER과 비교할 때 인상적이다. 물론 성장성은 나머지 고PER 회사들의 경우 더욱 인상적이다.

4. 재무상태
3개 제조회사의 재무상태가 건실해 1달러의 유동부채에 대한 2달러의 유동자산이라는 기준보다 높았다. 에머리사는 낮은 비율을 보이지만 동사는 업종이 다르고 뛰어난 영업실적으로 인해 필요한 자금을 모으는 데 아무 문제가 없을 것이다. 모든 회사들이 상대적으로 적은 장기부채가 있었다.

5. 배당
정말 중요한 것은 중단 없이 얼마나 지속적으로 배당을 했는가 하는 것이다.

6. 주가동향
다우존스의 경우 저가와 고가에 이르는 폭이 1에서 11까지 정도인데, 이 회사들은 최소의 경우인 엠하트사가 겨우 1대 17이고 에머리의 경우는 1 대 528까지 된다. 이런 형태의 가격상승은 비교적 오랜 종목들 대부분의 특징이며 과거 주식시장에 존재했던 큰 수익의 기회를 보여주는 것이다.
*각각의 경우 그레이엄은 <표13-2>의 C에서 1936~1968년간 고가를 저가로 나눈 비율을 보여준다. 예를들어 에머리의 고가 66을 저가 0.125로 나누면 저가대비 고가비율이 528, 즉 1대 528이 된다.

4개 회사에 대한 전반적인 고찰

에머슨사

다른 3사를 합한 것이 작아 보일 정도의 큰 시가총액을 보여준다. 이것은 후에 언급될 ｀영업권을 보유한 대기업｀ 중 하나이다. 기억력이 좋은 재무분석가는 에머슨사와 제니스 라디오사 사이의 유사성을 떠올릴 것이고, 이는 안심이 안 되는 사실로 기억될 것이다. 제니스사는 수년간 화려한 성장을 했고 1966년에 시가총액이 17억 달러에 달했다. 그러나 1968년에 4,300만 달러였던 순이익이 1970년에는 절반으로 감소했고 결국 그해에 시장의 급락과 함께 주가도 이전 최고가 89에서 22.5로 떨어졌다. 높은 가치평가는 높은 위험이 뒤따른다.

에머리사

최고 수익의 거의 40배가 되는 PER을 나타내는 이유는 부분적으로 에머리사가 4개 회사 중 미래 성장성이 가장 뛰어나다는 점이다. 매출액과 이익이 상당한 규모로 커진 다음에도 꾸준히 높은 성장률로 성장한다는 것은 훨씬 어렵다. 에머리사의 가장 놀라운 점은 미국 내 항공여객산업이 최악이었던 해인 1970년에도 이익과 주가가 계속적으로 상승했다는 것이다. 이것은 참으로 놀라운 성과이다.
그렇지만 경쟁 심화 및 운송업체와 항공회사와의 새로운 계약 압력 등과 같은 불리한 상황변화로 인해 이익이 상처받지 않을 수 있는지에 대해서는 의문스럽다. 이러한 문제에 대해 건전한 판단을 도출하기 위해서는 사전에 치밀한 조사가 필요할 것이며, 보수적인 투자자라면 일반적인 판단으로도 그러한 사항들을 간과하지 않을 것이다.

엠하트사와 엘트라사

엠하트사는 과거 14년 동안 주가에 비해 영업실적이 더 좋았다. 1958년에 PER 22배(거의 다우존스 지수와 같은 수준)로 거래되었다. 그때 이후로 다우존스의 종목들이 100% 미만 증가한 것과는 대조적으로 동사의 이익은 3배까지 증가했다. 하지만 1970년의 종가는 1958년 고가를 1/3 정도 상회해 다우존스가 1958년 고가를 43% 상회한 것과 비교된다. 엘트라사의 기록도 어느 정도 비슷하다.

결론

많은 재무분석가들은 아마도, 더 나아진 주가동향과, 최근 높아진 이익증가율로 인해 에머슨사나 에머리사가 다른 둘에 비해 더 관심이 가고 유망하다고 생각할 것이다. 우리의 보수적 투자원칙하에서 ｀주가동향｀은 종목선택의 유효한 조건이 되지 못하며(이것은 투기자들이나 신경 쓰는 것이다). 높아진 이익증가율은 유효하지만 한계가 있다.
에머리사의 과거 성장과 향후 높은 성장 전망이 최근 PER60배의 주가를 정당화할 수 있는가? 대답은 다음과 같다. 성장가능성을 깊이 연구하여 이례적으로 확고하고 낙관적인 결론에 이른 사람에게는 PER60배가 당연할 것이다. 그러나 양호한 주가와 이익에 과도하게 흥분하는 월스트리트의 전형적인 실수를 하지 않겠다고 미리 다짐을 한 사려 깊은 투자자에게는 그렇지 않다. *

* 그레이엄이 옳았다. 1972년 가장 인기 있고 높게 평가된 ｀인기주 50(Nifty Fifty)｀ 주식 중에서 에머리는 최악의 대가를 치렀다. 1982년 3월 1일, 《포브스》는 1972년 이후 에머리사의 주가가 72.8% 하락하였다는 기사를 냈다. 1974년 말 미네아폴리스의 로이트그룹(Leuthold Group)의 투자분석가들에 따르면, 에머리사의 주식은 이미 58% 하락했고 PER은 64배에서 겨우 15배 수준으로 급락했다. 그레이엄이 경고한 ｀과도한 흥분｀은 급속히 냉각된다. 시간의 흐름이 이러한 종류의 과도함을 보상할 수 있을까? 그것은 항상 그렇지 않다. 로이트홀트 그룹에 따르면, 1972년 에머리사에 1,000달러를 투자했다면 1999년에는 839달러에 불과할 것이라고 추정했다. 이것은 1990년대 말에 인터넷 주식에 과다하게 지불한 사람들이 수십 년 동안 손실을 회복하지 못할 것이라는 사실과 같다. (20장 논평 참조)

에머슨사의 경우에도 똑같은 경고성 발언이 요구되며 무형의 수익창출력에 대해 10억 달러 이상으로 평가한 것도 특별히 지적되어야 한다.

대조적으로 엘트라사와 엠하트사의 주가는 각각 27, 33으로 이는 방어적 투자를 하기에 충분히 회사의 가치를 적절히 반영한 주가수준이다. 이 수준에서 투자자는 원한다면 대차대조표상 자기자본가치에 준하는 비용으로 회사에 투자했다고 생각할 수 있다. 자기자본 이익률도 오랜 기간 만족스러웠고 수익의 안정성도 만족스러우며 과거의 성장률도 뛰어났다. 두 회사는 방어적인 투자자의 포트폴리오에 포함시키기 위한 일곱 가지 통계적 조건에 부합된다.

1) 적정한 회사규모
2) 충분히 건실한 재무상태
3) 최소한 과거 20년간의 지속적인 배당
4) 과거 10년간 적자가 없을 것
5) 최소한 10년간 주당순이익의 1/3 이상 성장
6) 주가가 주당 순자산 가치의 1.5배 이상을 넘지 않을 것
7) 주가가 과거 3년 평균 주당순이익의 15배를 넘지 않을 것

엘트라사와 엠하트사의 이익전망은 하지 않겠다. 그러나 위와 같은 종목선정의 원칙과 투자자가 적용하기를 원하는 다른 합리적 기준에 근거한 분산투자 포트폴리오 자체는 다년간에 걸쳐 만족할 만한 실적을 나타낼 것이다. 적어도 오랜 경험은 그렇게 말하고 있다.

마지막 고찰

짧은 기간 저PER 2종목이 고PER 2종목보다 주가가 더 많이 오를 것이라고 예상할 만한 이유는 없다. 고PER 종목들은 시장에서 선호되었고 따라서 상당한 상승여력이 있었으며 상승추세는 긴 시간 동안 지속될 수도 있다. 에머슨사나 에머리사보다 엘트라사와 엠하트사를 선호하는 타당한 근거는 투자자가 시장선호주보다 내재가치 우량주를 선호한다는 것이다. 그러므로 주식투자 방법은 개별투자자의 태도에 상당 부분 좌우된다.

『현명한투자자 』

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

12장에 대한 논평

총을 가진 사람보다 펜을 가진 사람에게 빼앗기기가 더 쉽다.

-보 디들리(Bo Diddley)

마치 ~인 것처럼

가장 광범위한 회계 속임수는 ‘형식적인’ 이익일 것이다. 모든 나쁜 생각도 좋은 생각으로 시작했다는 월스트리트의 오래된 속담이 있는데, ‘형식적인’ 이익의 제시도 이와 다르지 않다. 원래의 취지는 추세에 대한 단기편차 또는 ‘반복되지 않는’ 사건들을 조정함으로써 이익의 장기성장에 대한 청사진을 제시하는 것이었다. 예를 들면, 형식적인 보고는 어떤 회사가 다른 회사를 방금 인수했는데도 그 회사가 과거 12개월 동안 계열사였던 것처럼 만들어서 회사의 이익을 보여줄 수도 있다.

그러나 ‘못된 1990년대’에 들어서면서, 회사들은 그 정도에 그치지 않았다. 이러한 형식적인 속임수의 사례들을 보기만 하라.

-1999년 9월 30일까지의 한 분기 동안, 인포스페이스사는 우선주 배당에 1.6억달러를 지급하지 않은 것처럼 해서 형식적인 이익을 제시했다.

-2001년 10월 31일까지의 한 분기 동안, BEA 시스템사는 임직원이 행사한 스톡옵션에 대한 급여세(종업원에게 지급된 임금, 급여 총액을 기초로 고용주에게 부과하는 세금) 1.93억 달러를 지불하지 않은 것처럼 해서 형식적인 이익을 제시했다.

-2001년 3월 31일까지의 한 분기 동안, JDS 유니페이스는 급여세 4백만 달러도 지불하지 않고, 개떡 같은 주식에 투자해서 7백만 달러를 손해보지도 않고 합병 관련비용과 영업권으로 25억 달러를 지불하지도 않은것처럼 해서 형식적인 이익을 제시했다.

요약해서 말하면, 형식적인 이익은 기업들이 했던 것과 같은 나쁜 짓만 없었다면 그 기업이 얼마나 잘될 수 있었는지를 보여주는 것이다. 현명한 투자자로서, 형식적인 이익으로 해야 하는 유일한 것은 그것들을 무시하는 것이다.

치명적인 범죄

자본지출은 경영자가 좋은 기업을 더 좋고 더 크게 만드는 데 필수적인 도구이다. 그러나 느슨한 회계규칙은 경영자가 운영비용을 자본지출로 전용해서 이익을 부풀릴 수 있게 한다. 글로벌 크로싱의 경우가 보여주는 것처럼, 현명한 투자자는 그 기업이 무엇을 왜 자본화하는지 확실히 이해해야 한다.

투자자에 대한 권고

몇 가지 지침이 회계상 시간폭탄이 될 주식의 매수를 회피하는 데 도움이 될 것이다.

뒤에서부터 읽으라. 어떤 회사의 재무보고서를 분석할 때, 맨 뒷장을 읽기 시작해서 서서히 앞쪽으로 작업을 진행하라. 회사가 발견되기를 원하지 않는 어떤 것들은 주로 뒤에 숨겨져 있다. 그러므로 뒤쪽을 먼저 보아야 한다.

주석을 읽으라. 연차보고서의 재무제표상 주석을 읽지 않고는 주식을 결코 사지 마라. 보통 ‘중요한 회계정책의 요약’이라고 불리는 하나의 기본 방침이 그 회사가 어떻게 수입을 인식하고 재고를 기록하고 할부판매나 위탁판매를 취급하고 마케팅 비용을 비용처리하고 사업의 주요측면을 설명하는지를 나타내준다. 다른 주석에서 부채, 스톡옵션, 고객에 대한 대출, 손실 충당금, 이익을 크게 갉아먹을 수 있는 기타 ‘위험요소’에 대한 정보공개를 살펴보라. 당신의 촉각을 곤두서게 해야 하는 것들 중에는 ‘자본화된’, ‘이연된’,‘구조조정’ 같은 기술적인 용어들이다. 그리고 ‘시작하다’. ‘변화하다’, ‘하지만’처럼 기업이 회계관행을 변경하는 신호를 주는 평범한 단어들도 마찬가지이다. 이러한 단어들 중 어떤 것도 그 주식을 사서는 안 된다는 것을 의미하지는 않는다. 그러나 좀더 조사해 볼 필요가 있다는 것을 나타낸다. 어떤 회사의 회계사가 얼마나 공격적인지를 보기 위해서는, 그 주석들을 밀접한 경쟁관계에 있는 1개 이상 기업의 재무제표상 주석과 비교하라.

더 읽으라. 만약 당신이 포트폴리오에 충분한 시간과 노력을 투입할 의지가 있는 적극적인 투자자라면, 재무제표에 대해 더 많이 배우는 것은 스스로의 책임이다. 그것이 정직하지 못한 재무제표에 의해 잘못 인도될 가능성을 최소화하는 유일한 방법이다. 시기적절하고 구체적인 사례로 가득 찬 3권의 믿을 만한 책을 소개한다. 마틴 프리드먼과 페르난도 알바레스의 『재무제표 분석 』, 찰스 멀포드와 유진 코미스키의 『회계상 숫자 놀이 』, 하워드 슐리트의 『회계 속임수 』가 그것이다.