1. 수익성
모든 회사들의 장부가치 대비 이익은 만족스러웠으며 에머슨사와 에머리사의 수치가 다른 둘보다 훨씬 높다. 자기자본에 대한 높은 이익률은 연간 주당순이익EPS의 높은 성장률과 비례한다.
2. 안정성
주당순이익이 평균에 비해 전혀 하락하지 않았다면 100%의 안정성으로 해석하는데, 인기 있는 2개의 회사가 이에 해당된다. 그러나 엘트라사와 엠하트사의 이익감소율은 ｀최악의 해｀인 1970년도에 비교적 적은 편으로 8%를 기록했는데, 다우존스 지수의 7%에 비해 별 차이가 없다.
3. 성장성
2개의 저PER 종목은 꽤 높은 성장률을 보였는데, 모두 다우지수 종목들보다 앞섰다. 특히 엘트라의 수치는 낮은 PER과 비교할 때 인상적이다. 물론 성장성은 나머지 고PER 회사들의 경우 더욱 인상적이다.
4. 재무상태
3개 제조회사의 재무상태가 건실해 1달러의 유동부채에 대한 2달러의 유동자산이라는 기준보다 높았다. 에머리사는 낮은 비율을 보이지만 동사는 업종이 다르고 뛰어난 영업실적으로 인해 필요한 자금을 모으는 데 아무 문제가 없을 것이다. 모든 회사들이 상대적으로 적은 장기부채가 있었다.
5. 배당
정말 중요한 것은 중단 없이 얼마나 지속적으로 배당을 했는가 하는 것이다.
6. 주가동향
다우존스의 경우 저가와 고가에 이르는 폭이 1에서 11까지 정도인데, 이 회사들은 최소의 경우인 엠하트사가 겨우 1대 17이고 에머리의 경우는 1 대 528까지 된다. 이런 형태의 가격상승은 비교적 오랜 종목들 대부분의 특징이며 과거 주식시장에 존재했던 큰 수익의 기회를 보여주는 것이다.
*각각의 경우 그레이엄은 <표13-2>의 C에서 1936~1968년간 고가를 저가로 나눈 비율을 보여준다. 예를들어 에머리의 고가 66을 저가 0.125로 나누면 저가대비 고가비율이 528, 즉 1대 528이 된다.
4개 회사에 대한 전반적인 고찰
에머슨사
다른 3사를 합한 것이 작아 보일 정도의 큰 시가총액을 보여준다. 이것은 후에 언급될 ｀영업권을 보유한 대기업｀ 중 하나이다. 기억력이 좋은 재무분석가는 에머슨사와 제니스 라디오사 사이의 유사성을 떠올릴 것이고, 이는 안심이 안 되는 사실로 기억될 것이다. 제니스사는 수년간 화려한 성장을 했고 1966년에 시가총액이 17억 달러에 달했다. 그러나 1968년에 4,300만 달러였던 순이익이 1970년에는 절반으로 감소했고 결국 그해에 시장의 급락과 함께 주가도 이전 최고가 89에서 22.5로 떨어졌다. 높은 가치평가는 높은 위험이 뒤따른다.
에머리사
최고 수익의 거의 40배가 되는 PER을 나타내는 이유는 부분적으로 에머리사가 4개 회사 중 미래 성장성이 가장 뛰어나다는 점이다. 매출액과 이익이 상당한 규모로 커진 다음에도 꾸준히 높은 성장률로 성장한다는 것은 훨씬 어렵다. 에머리사의 가장 놀라운 점은 미국 내 항공여객산업이 최악이었던 해인 1970년에도 이익과 주가가 계속적으로 상승했다는 것이다. 이것은 참으로 놀라운 성과이다.
그렇지만 경쟁 심화 및 운송업체와 항공회사와의 새로운 계약 압력 등과 같은 불리한 상황변화로 인해 이익이 상처받지 않을 수 있는지에 대해서는 의문스럽다. 이러한 문제에 대해 건전한 판단을 도출하기 위해서는 사전에 치밀한 조사가 필요할 것이며, 보수적인 투자자라면 일반적인 판단으로도 그러한 사항들을 간과하지 않을 것이다.
엠하트사와 엘트라사
엠하트사는 과거 14년 동안 주가에 비해 영업실적이 더 좋았다. 1958년에 PER 22배(거의 다우존스 지수와 같은 수준)로 거래되었다. 그때 이후로 다우존스의 종목들이 100% 미만 증가한 것과는 대조적으로 동사의 이익은 3배까지 증가했다. 하지만 1970년의 종가는 1958년 고가를 1/3 정도 상회해 다우존스가 1958년 고가를 43% 상회한 것과 비교된다. 엘트라사의 기록도 어느 정도 비슷하다.
결론
많은 재무분석가들은 아마도, 더 나아진 주가동향과, 최근 높아진 이익증가율로 인해 에머슨사나 에머리사가 다른 둘에 비해 더 관심이 가고 유망하다고 생각할 것이다. 우리의 보수적 투자원칙하에서 ｀주가동향｀은 종목선택의 유효한 조건이 되지 못하며(이것은 투기자들이나 신경 쓰는 것이다). 높아진 이익증가율은 유효하지만 한계가 있다.
에머리사의 과거 성장과 향후 높은 성장 전망이 최근 PER60배의 주가를 정당화할 수 있는가? 대답은 다음과 같다. 성장가능성을 깊이 연구하여 이례적으로 확고하고 낙관적인 결론에 이른 사람에게는 PER60배가 당연할 것이다. 그러나 양호한 주가와 이익에 과도하게 흥분하는 월스트리트의 전형적인 실수를 하지 않겠다고 미리 다짐을 한 사려 깊은 투자자에게는 그렇지 않다. *
* 그레이엄이 옳았다. 1972년 가장 인기 있고 높게 평가된 ｀인기주 50(Nifty Fifty)｀ 주식 중에서 에머리는 최악의 대가를 치렀다. 1982년 3월 1일, 《포브스》는 1972년 이후 에머리사의 주가가 72.8% 하락하였다는 기사를 냈다. 1974년 말 미네아폴리스의 로이트그룹(Leuthold Group)의 투자분석가들에 따르면, 에머리사의 주식은 이미 58% 하락했고 PER은 64배에서 겨우 15배 수준으로 급락했다. 그레이엄이 경고한 ｀과도한 흥분｀은 급속히 냉각된다. 시간의 흐름이 이러한 종류의 과도함을 보상할 수 있을까? 그것은 항상 그렇지 않다. 로이트홀트 그룹에 따르면, 1972년 에머리사에 1,000달러를 투자했다면 1999년에는 839달러에 불과할 것이라고 추정했다. 이것은 1990년대 말에 인터넷 주식에 과다하게 지불한 사람들이 수십 년 동안 손실을 회복하지 못할 것이라는 사실과 같다. (20장 논평 참조)
에머슨사의 경우에도 똑같은 경고성 발언이 요구되며 무형의 수익창출력에 대해 10억 달러 이상으로 평가한 것도 특별히 지적되어야 한다.
대조적으로 엘트라사와 엠하트사의 주가는 각각 27, 33으로 이는 방어적 투자를 하기에 충분히 회사의 가치를 적절히 반영한 주가수준이다. 이 수준에서 투자자는 원한다면 대차대조표상 자기자본가치에 준하는 비용으로 회사에 투자했다고 생각할 수 있다. 자기자본 이익률도 오랜 기간 만족스러웠고 수익의 안정성도 만족스러우며 과거의 성장률도 뛰어났다. 두 회사는 방어적인 투자자의 포트폴리오에 포함시키기 위한 일곱 가지 통계적 조건에 부합된다.
1) 적정한 회사규모
2) 충분히 건실한 재무상태
3) 최소한 과거 20년간의 지속적인 배당
4) 과거 10년간 적자가 없을 것
5) 최소한 10년간 주당순이익의 1/3 이상 성장
6) 주가가 주당 순자산 가치의 1.5배 이상을 넘지 않을 것
7) 주가가 과거 3년 평균 주당순이익의 15배를 넘지 않을 것
엘트라사와 엠하트사의 이익전망은 하지 않겠다. 그러나 위와 같은 종목선정의 원칙과 투자자가 적용하기를 원하는 다른 합리적 기준에 근거한 분산투자 포트폴리오 자체는 다년간에 걸쳐 만족할 만한 실적을 나타낼 것이다. 적어도 오랜 경험은 그렇게 말하고 있다.
마지막 고찰
짧은 기간 저PER 2종목이 고PER 2종목보다 주가가 더 많이 오를 것이라고 예상할 만한 이유는 없다. 고PER 종목들은 시장에서 선호되었고 따라서 상당한 상승여력이 있었으며 상승추세는 긴 시간 동안 지속될 수도 있다. 에머슨사나 에머리사보다 엘트라사와 엠하트사를 선호하는 타당한 근거는 투자자가 시장선호주보다 내재가치 우량주를 선호한다는 것이다. 그러므로 주식투자 방법은 개별투자자의 태도에 상당 부분 좌우된다.
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