공매도는 악(惡)이 아니었어요^^

공매도 X파일 - 억만장자 헤지펀드 매니저의 소설 같은 실화
데이비드 아인혼 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2014년 11월

공매도 X파일

Fooling some of the People all of the Time, A Long Short (and now complete) Story in 2011

- 지은이: 데이비드 아인혼 David Einhorn

- 옮긴이: 김상우

- 출판사: 부크온 / 2014-11 / 689쪽 / \35,000

1996년 Long-short 전략을 사용하는 헤지펀드, 그린라이트캐피털을 설립한 이후 성공 가도를 달리고 있는 저자가 2002년 얼라이드캐피털이란 기업의 회계부정을 발견하고 공매도한 다음 2008년 환매수를 통해 수익을 실현할 때까지 벌어지는 일련의 진행과정을 소설 형식으로 재미있게 보여줍니다. 책을 읽다 보면 가장 발달한 자본주의 국가인 만큼 지나칠 정도로 투명하게 운영 될 것으로 생각했던 미국 주식시장이 전혀 그렇지 않음에 많이 놀라게 됩니다.

1969년, 유복한 가정에서 태어난 저자는 어린 시절 할아버지, 아버지와의 추억을 잠깐 들려줍니다. 아버지가 쓴 첫 책인 유머집에 관한 즐거웠던 추억을 회상하면서 자신의 첫 저작인 이 책을 의무감으로 쓰게 된 각오(?)를 밝힙니다.

1991년 첫 직장인 증권사의 신입 애널리스트로써 고생스런 2년을 보낸 다음 헤지펀드 운영 기업에 입사해서 만난 훌륭한 스승으로부터 투자법과 투자분석법을 배웁니다. 그리고 1996년 직장동료와 함께 헤지펀드 운영기업을 설립합니다.

안정된 직장을 떠나 회사를 세우겠다는 남편의 생각에 동의하면서 아내가 지어준 이름이, 개콘에서 볼 수 있었던, <Green-Light Capital>입니다. 초기 운용자금 1천 만 불을 목표로 하였지만, 모집과정에서 현실적인 어려움을 깨닫고서 1996년 5월 부모님이 투자한 5십만 불을 포함한 90만 불을 초기자금으로 사업을 시작합니다.

가치투자에 기반을 둔 헤지펀드를 운영한다는 아인혼은 일반적인 가치투자 분석법과는 다른 방법을 사용한다고 하는데, 간략하게 표현하면, 정확한 분석을 통해 (매도) 상대방보다 상당한 분석적 우위에 있다고 자신할 수 있어야 한다고 합니다. 이는 매도자가 자신들보다 먼저 잘 알고 있을 보유 주식을 매도하는 이유에 대해 확실히 알아야 하기 때문이라는데, 치밀하고 겸손한 자세를 견지한다는 점에서 새겨들을 조언이라고 생각합니다.

첫 해인 1986년 8개월 동안 37.1%의 수익을 올렸고 성공적인 투자실적에 힘 입어 운용자산은 1,300만 불로 늘어납니다. 이후 매년 대단한 수익을 올리면서 운용자산도 늘어나는데, S&P지수가 11%, 나스닥이 20% 하락한 2001년은 31.6%의 수익률을 올렸고 운용자산은 8억 2,500만 불로 늘어날 정도로 성공 가도를 달립니다. 그리고 운명의 2002년을 맞게 됩니다.

2002년 초 소규모 헤지펀드 매니저들이 찾아와 얼라이드캐피털에 대해 상의합니다. 그들은 얼라이드의 변칙적인 회계처리의 문제점을 지적하면서 자문을 구한 것인데, 이를 통해 흥미를 느끼고서 얼라이드에 대해 조사하게 됩니다.

분석 후 얼라이드 경영진을 두 차례 만나 문제점을 파악/확신한 아인혼은 펀드 자산의 7.5%를 얼라이드 공매도에 투자하게 됩니다. 그리고 2002년 5월 15일 참석한 한 자선 컨퍼런스에서 가장 강력한 투자 아이디어가 뭐냐는 질문에 대해 얼라이드에 대한 공매도라고 답하는 연설을 합니다. 얼라이드와의 전쟁이 시작되었습니다.

얼라이드 주식을 공매도한 2002년부터 3,500만 불의 수익을 실현하고 정리하는 2008년까지 6년 동안 벌어지는 상호간의 공방과 한편이 되어 싸우는 과정, 심판 혹은 감시자가 되어야 할 언론/ 정부기관의 관심이나 외면, 상식과 반하는 편들기 등을 상세하게 서술하고 있습니다. 진실하게 느껴지는 저자가 근거를 갖춘 주장에도 불구하고 미국 주식시장이 설마 그렇게까지 엉망으로 돌아갈까 하는 의문을 갖게 될 정도인데요. 책에서 보여지는 관련 기관의 행태를 대략 살펴봅니다.

<언론> 공매도자는 수익을 얻기 위해 기업을 음해하려는 나쁜 목적을 가진 세력으로 보는 관점이 지배적입니다. 반면에 상대 기업은 광고 혹은 기사 거리를 제공하는 고마운 정보처이기도 합니다.

사실을 근거로 기사를 썼던 기자가 있었고 온라인 판에 게재되기도 하였지만 다음 날 배달 된 신문에선 그 기사가 누락되었음을 확인하기도 합니다. 기사를 썼던 기자는 얼마 후 신문사를 사직하고, 얼라이드에서 고용한 홍보 책임자의 로비가 신문사에 영향을 미쳤음을 알게 됩니다. 이 문제점을 인식하면서도 뻔한 얘기라든지 심층분석이 어렵다는 이유로 기사화하기를 외면하는 기자를 만나기도 합니다.

진실만을 쫓는 것이 언론인/언론사로 생각했던 것은 먼 과거 학교 다닐 때 교과서에서 봤던 그때 그 얘기일 뿐이고 진짜 언론인이 존재할 것 같은 미국에서조차 현실은 많이 다름을 알게 됩니다.

<증권사> 간혹 얼라이드의 주장과 상치되는 사실에 기반해서 작성된 증권사 분석 보고서를 볼 때가있습니다. 그리고 회사에 부정적인 보고서를 쓴 애널리스트가 그 증권사를 떠난 것을 알게 됩니다. 얼마 후 얼라이드는 이전에 거래가 전혀 없던 그 증권사에 유상증자 대행 업무를 맡김으로써 수백만 불의 수수료 수입을 제공합니다.

회사의 부정을 숨기려는 회사 경영자들은 자신들의 이익을 위해 회사(주주) 자금을 이용해서 필요 없는 홍보전문가를 고용하고 광고비와 변호사비를 지출합니다. 회사 이익에 관계없이 지급하는 배당금에 만족하는 주주들은 이런 필요 없는 경비 지출을 하게 만드는 공매도 혹은 회사의 부정을 지적하는 세력에 대해 경영진의 편에 서서 이들을 비난합니다. 주주 이익을 해치는 경영진을 감싸는 아이러니^^

<신용평가기관> 얼라이드의 투자회사인 BLC의 부정대출 문제에 대해 연방검찰에서 기소를 하였음에도 신용평가사 피치는 회사의 일방적 주장에 근거해서 문제 없다는 보고서를 냅니다. 그린라이트가 문제점을 지적하면서 추가 정보를 제공하겠다고 하지만 그럴 필요가 없다며 거절합니다. 귀찮아서일까요? 문제가 터지고 난 다음 급하게 신용등급을 수정하는 광경을 워낙 당연하게 봐왔던 터라 별로 놀랍지도 않습니다. 수수료를 지급하는 기업의 편에 설 수밖에 없는 <을>일 뿐입니다.

<증권거래위원회> 얼라이드의 회계부정에 대한 그린라이트의 정당한 지적에 대해 오히려 기업 편에 서서 옹호하고 그린라이트의 숨겨진 의도가 있을 거라며 윽박지릅니다. 얼라이드 창업자는 FBI 출신이고 경영진에는 증권거래위원회에서 근무했던 자가 COO로 근무하고 있습니다.

얼라이드의 회계 문제를 제기하고서 2년이 지난 후 우연한 기회에 그린라이트의 투자자 중 한 명이 증권거래위원회 위원장과 친한 사이임을 알게 됩니다. 그간의 상황을 설명하였고 인맥을 통해 사적으로 요청한 결과 제대로 된 조사가 시작됩니다. 감독기관이 공적인 요청이 아닌 사적인 요청에 의해 행동에 나서는 상황에 대해 저자는 <아연실색할 따름이었다>고 토로합니다.

2007년 조사결과서가 발표됩니다. 얼라이드의 심각한 위법사항 몇 가지를 밝혀냈음에도 불구하고 감독기관은 아무런 제재를 하지 않습니다. 저자는 그보다 훨씬 경미한 문제로 제재를 받은 과거 사례를 들면서 증권거래위원회의 불공평한 결정을 지적하고 있는데, 이는 얼라이드 경영진이 자랑하는 로비의 힘이겠지요. 일시적이지만 증시에서는 주가 상승으로 환영합니다.

<중소기업청> 얼라이드가 투자한 150개 이상의 회사 중 10% 이상의 자산 비중으로 가장 크면서 문제가 많은 BLC라는 기업은 대출 대상 기업에 대한 대출금의 75%를 중소기업청의 보증을 받아 대출하는 것을 주 사업으로 하고 있습니다. 즉 10억을 대출하면 7.5억은 중소기업청이 부담하고 2.5억만 BLC의 자금으로 대출하는 겁니다. 이는 우리나라에서도 볼 수 있는 중소기업지원책인데, 대출 과정이 엉성함을 넘어 부정이 만연함을 보게 됩니다.

눈먼 돈이라고 부르기도 하듯이 이런 정부 지원자금은 관리/집행하는 기관의 실적(질보다 양에 치중)에 치우치는 경향을 보입니다. 또한 이 자금을 지원받아 실수요자에게 대여하는 중간 금융사업자(이 책에서는 얼라이드의 투자회사 BLC)가 자신들의 성과를 우선시하는 막무가내 식 대여자 선정 혹은 대여조건에 미달하는 대여자를 조건에 맞도록 조작하는 방식으로 자금을 대여하는 것을 우선으로 하고 있습니다.

이를 관리/감독해야 할 중소기업청은 부실이 발생했을 경우, 배상을 받아내려 하기보다는 자원부족을 이유로 문제를 밝히기보다 오히려 덮어두려는 경향을 보입니다. 이로 인한 손실은 국가 세금으로 메우게 되는데 이에 대한 지적조차 관계 기관 대부분이 무관심합니다. 이에 대한 문제점을 따져나가는 과정에서 <공익고발자>를 만나기도 하는데, 여기선 일방적으로 기업 편을 드는 <검찰>의 이해하기 어려운 조치에 실망하게 됩니다.

<농림부> 중소기업청과 비슷한 형태로 대출금의 75%를 지원하는 제도를 시행하고 있는데, 중소기업청처럼 대출 관리에 대해 무관심함을 볼 수 있습니다. 의외로 월급만 받고 제대로 일을 하지 않는 돼지 같은 공무원이 많은 미국입니다.

얼라이드가 저지르고 있는 문제의 회계부정은 투자회사에 대한 회사 임의의 평가문제에 있습니다. 투자자산에 대해서 공정가치에 입각한 평가를 하여야 한다는 증권관리위원회의 규정에도 불구하고 만기보유가치평가법이니 매각이익회계라는 식으로 투자자산의 과대평가, 즉 적극적인 회계를 통해 수익을 과대 계상합니다. 잘못된 평가방법을 지적하고 수정할 것을 지시해야 할 <회계법인>의 소극적 묵인과 기업의 부정을 고발하는 투자자의 의견을 무시하는 증권관리위원회가 이를 가능하게 합니다.

기업에서 얻게 되는 수수료 수입 등의 이해관계가 얽힌 갑과 을의 관계, 정치자금 제공 등을 통한 로비, 접대를 통해 회사에 유리하게 끌고 가는 모양새는 우리나 거기나, 개콘식 표현으로 도찐 개찐^^ 입니다. 우리 증시에서 느꼈던 답답함을 이 책을 통해 본 미 증시의 주변 환경을 보면서 위안을 받을 정도였습니다.

얼라이드의 경영진이 이런 행태를 보이는 것은 결국 실적에 따른 보상/성과급이 이유입니다. 주주들은 회사 곳간이 비어가는 줄도 모르고 꾸준하게 지급하는 많은 배당금에 만족함으로써 다른 정당한 이해관계자의 주장에 귀를 막고 회사 경영진의 주장에 동조합니다.

2008년 금융위기로 인해 결국 도산한 얼라이드에 대해 저자는 2002년 자신들이 회계부정 문제를 제기했을 당시 얼라이드가 제대로 시정/대처했다면 기업이 제대로 발전할 수 있었음을 지적하면서 그렇게 하지 못함으로써 두 가지 잘못이 있었음을 주장합니다.

첫째, 2002년부터 2007년까지 얼라이드는 16차례의 유상증자를 통해 10.8억불의 자금을 조달하였습니다. 이렇게 조달한 자금으로 손실을 메우고 주주에게 배당을 하고 경영진의 성과급으로 가져 갔습니다. 높은 배당에 만족했던 주주들은 회사 도산으로 재산을 날리게 됨으로써 가장 큰 피해자가 되었습니다.

둘째, 관리/감시를 제대로 하지 못한 중소기업청과 농림부는 얼라이드의 대출금에 대해 지급 보증한 75%의 보증금을 대신 상환함으로써 발생한 손실을 세금으로 메우게 되어 국민이 낸 세금을 낭비한 결과를 낳았습니다.

저자는 얼라이드 경영진들이 폰지 사기를 일으킨 버나드 메이도프와 흡사한 행태를 보였다고 합니다. 즉 메이도프는 뒤에 들어온 사람으로부터 받은 돈을 앞에 들어온 사람에게 지급하였는데, 얼라이드는 배당에 부족한 자금을 유상증자로 조달해서 배당금을 지급한 것이 다를 뿐이라고 합니다.

그린라이트는 2007년 리먼 브라더스를 공매도 함으로써 얼라이드와 같은 싸움을 하게 됩니다. 다만 얼라이드는 긴 세월을 끌었지만 리먼은 1년 만에 끝이 납니다. 둘 다 금융위기로 인해 자본시장의 경색이 공매도를 한 그린라이트에 유리하게 작용하였다고 할 수도 있습니다. 악화된 시장 영향에 동의하면서 저자는 다음과 같은 말을 합니다.

얼라이드와의 논쟁이 10년 가까이 지속된 반면, 리먼은 1년도 안 돼 망했다. 리먼이 이렇게 빨리 무너진 것은 경제 상황의 영향이 컸다. 시장과 경제가 너무 급격히 악화되는 바람에 리먼으로서는 어떻게 해볼 여지가 거의 없었다. 반면 2002년 내가 얼라이드 연설을 한 후에는 경제와 자본시장이 회복되는 바람에 얼라이드는 몇 년 더 시간을 벌 수 있었다. 얼라이드는 추가로 번 이 시간을 이용해 사업을 대대적으로 확대했고, 그럼으로써 납세자와 투자자들로부터 추가로 수억 달러를 더 사취할 수 있었다.

2003년 저자가 워렌 버핏과 점심식사를 하면서 공매도에 대한 의견을 묻는 장면을 소개하고 있습니다.

버핏이 처음 공매도한 종목은 고등학교 때 AT&T였는데, AT&T에 은퇴자금을 투자했던 선생님을 놀려주기 위해서였습니다. 시간이 흐른 후 시의 적절한 공매도에 어려움을 겪었고, 그래서 매수-보유 투자자의 이미지를 더 선호하게 되었다고 합니다.

버핏은 얼라이드 같은 회사를 공매도해서 이기기란 쉽지 않다고 했습니다. 그린라이트에게 있어 얼라이드는 포트폴리오의 한 포지션에 불과하지만 얼라이드의 경영진에게는 그들의 명운이 걸린 게임이기 때문에 우리로서는 고려하지 않을 말과 행동을 스스럼없이 할 게 분명하기 때문입니다.

작년에 두 번째로 읽었던, 당시 최대 규모의 M&A 사건을 다룬, [문 앞의 야만인들]을 연상하게 하는 이 책은 재미있게 읽는 중에 미 증시 이면에서 벌어지는 이해관계자의 움직임을 느낄 수 있었습니다. 앙드레 코스톨라니 영감의 책을 읽으면서 <공매도>에 대한 부정을 거듭 확인한 것이 보름도 지나지 않았는데, 오히려 <공매도>의 다른 긍정적인 면을 발견한 느낌은 약간 혼란스럽기까지 합니다.

저자가 <워싱턴포스트>와의 인터뷰에서 한 인상 깊은 말을 마무리 글로 옮기면서 좋은 책을 읽은 감상을 마무리 합니다.

우리가 공매도를 하고 있기 때문에 이 회사에 비판적인 것이 아니라 이 회사에 비판적이기 때문에 공매도를 하고 있는 것이다.

사족: 1996년 5월 헤지펀드를 설립한 이후 아인혼은 매년 시장 지수를 능가하는 수익을 거두면서 운용자산을 불려나갑니다. 책에서는 설립 이후 매년 특이한 투자 사례와 함께 수익률, 운용금액을 알려주다 2003년 36.8%의 수익률을 얻었고 운용금액 18억불이었음을 마지막으로 더 이상의 운용 현황을 알려주지 않습니다. 이후 2002년에서 2007년 동안 연평균 17.1%의 수익을 얻었다며 간단하게 궁금증을 해소시켜 줍니다.

아인혼은 펀드 운용에 있어 매수 포지션과 공매도를 함께하지만 공매도 보다는 매수 포지션을 많이 가져간다고 합니다. 이는 장기적으로 시장이 상승하기 때문인데, 항상 두 포지션 모두에서 수익을 얻었다고 합니다. 하지만 S&P500이 22% 나스닥이 31% 하락한 2002년은 매수포지션에서 손실을 입었고 공매도에서 21%의 수익을 올린 덕분에 7.7%의 수익을 얻을 수 있었다고 합니다. 적절한 공매도의 필요성, 공매도의 유혹을 느꼈습니다.

앙드레 코스톨라니가 공매도를 하지 않기로 결심한 것은 1932년 크로이거 성냥 회사의 공매도로 큰돈을 벌고 난 다음에 주위의 불행을 보고서인데, 나름 성실하게 기업을 운영하였던 크로이거의 사주가 기업외적인 불운으로 인한 실패로 권총 자살한 것에 충격을 받았습니다. 공매도자와 기업의 불운은 아무런 관계가 없지만 사주의 죽음에 책임감을 느꼈다고 합니다. 저 역시 영감의 책을 읽고 영향을 받아 공매도를 하지 않기로 결심하였는데, 얼라이드처럼 경영진의 부정에 대한 소심한 복수라는 점에서 우리 증시에선 재벌기업의 특수한 이해관계를 이유로 터무니 없는 주가를 형성하는 기업을 보노라면 공매도를 부정적으로 볼 수만은 없다는 생각이 들었습니다.

버블을 판단한다

붐버스톨로지 - 시장의 과열과 침체를 판단하는 5가지 체크포인트
비크람 만샤라마니 지음, 강대권.김민영 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2014년 7월

붐버스톨로지

Boombustology: Sporting Financial Bubbles before They Burst in 2011

- 지은이: 비크람 만샤라마니 Vikram Mansharamani

- 옮긴이: 강대권 / 김민영

- 출판사: 부크온 / 2014-07 / 373쪽 / \22,000

<시장의 과열과 침체를 판단하는 5가지 체크포인트>

<지금은 들어갈 때인가, 나와야 할 때인가?>라는 책의 소제목처럼 이 책은 시장의 큰 변화를 읽으려고 합니다.

저자는 1. 미시경제학 2. 거시경제학 3. 심리학 4. 정치 5. 생태학이라는 다섯 가지 관점에서 버블의 이유를 찾고 있습니다. 그리고서 너무나 유명한 사례, 1. 네덜란드 튤립투기 2. 1929년 대공황 3. 일본의 버블경제와 붕괴 4. 아시아 금융 위기 5. 미국 주택가격 버블을 다섯 가지 관점에 대입해서 발생 및 붕괴 과정을 설명합니다. 마지막으로 미래 전망을 하면서 버블을 판단하는 저자의 이론을 바탕으로 버블 붕괴 전 탈출하는 방법과 함께 임박한 버블로 <중국 경제>를 얘기합니다.

10년 펀드의 이채원은 추천사에서, 금융시장에 있어 버블은 반드시 오며 이 버블은 행복감이 절정에 달했을 때 갑작스레 붕괴되면서 모든 것을 앗아갈 거라고 합니다.

현직 펀드매니저이기도 한 번역자 강대권은 역자 서문에서 다음과 같은 말을 합니다.

- 가격이 지나치게 높은 것처럼 보여도 지속 가능하다면 그것은 버블이 아니라 호황이다. 그리고 제아무리 하늘 끝까지 올라갈 것 같은 기세라도 그 상승세가 지속 가능한 것이 아니라면 그것은 버블이다.

- 버블을 형성시키는 사회구조에 대한 다섯 가지 관점을 단 한 문장으로 요약한다면, 과도하게 완화된 거시경제정책과 시장가격결정에 대한 정부의 개입이 인간의 심리적 오류 및 집단행동과 결합되면서 미시적 균형에서 이탈하는 극단적 현상이 나타나는 것이다.

어렵습니다. 책을 읽으며 그렇게 어렵다고 느끼지 않았는데, 독후감을 쓰기 위해 재독하면서 역자의 감상을 다시 대하고 보니 무겁다는 생각이 듭니다. 이 글을 마칠 때쯤엔 웬만큼 이해가 되어 있기를 기대합니다.

저자는 미국 CIA에서 정의한 <퍼즐>과 <미스터리>를 인용하면서 금융시장의 버블은 미스터리라고 합니다. 해답이 존재하기는 하지만 아직 그 답을 모르는 문제는 <퍼즐>이고 해답이라는 것이 과연 있기는 한지 그 존재조차 알 수 없는 문제를 <미스터리>라고 하는데요.

금융 버블을 <미스터리>로 보고 이를 풀어가기 위해 확률적인 분석을 시도하였는데, 5가지 관점에서 검토하고 이를 통합한 결과, 버블을 판단할 수 있는 유용한 틀을 찾아냈다고 합니다.

1부에서는 버블을 결정짓는 5가지 관점/렌즈를 살펴봅니다.

1. 미시경제학: <균형회귀인가 균형이탈인가> 여전히 위력을 발휘하고 있는 효율적시장가설 이론에 의하면 시장은 결국 균형을 이루기 때문에 버블은 있을 수 없습니다. 하지만 칼 포퍼의 영향을 받은 조지 소로스의 재귀이론에 따르면 현실은 사람들의 잘못된 인식이 시간이 갈수록 더욱 더 강화되기 때문에 한 번 균형을 벗어난 가격은 점점 균형점에서 이탈하게 되므로 버블을 발생시키게 됩니다.

2. 거시경제학: <부채와 디플레이션이 시장에 미치는 영향> 장기간의 금융 안정기 이후에 경제 내부에서 안정을 깨려는 힘이 발생하게 되는데, 이 내부요인이 레버리지 사용입니다. 이로 인해 금융 불안정성을 가져오게 되는데, 여기서 등장하는 것이 하이먼 민스키의 <3가지 부채 형태>입니다.

민스키는 부채를 채무자가 원금과 이자를 정상적으로 상환할 수 있는 1. 헤지형 -> 이자는 낼 수 있지만 원금을 갚을 수 없어서 만기에 다시 부채를 일으켜야 하는 2. 투기형 -> 소득으로 이자조차 갚을 수 없을 정도이므로 이자를 내기 위해서도 추가로 대출을 받아야 하는 상태인 3. 폰지형 부채로 구분하였습니다.

호경기가 길어지면 자본주의 경제는 헤지금융이 지배하는 구조에서 투기 -> 폰지 금융이 중심이 되는 구조로 옮겨가려는 경향을 나타내게 되는데, 이런 이동 과정에서 한계에 부딪치게 되면 버블의 붕괴가 일어난다는 것입니다. 즉, 디플레이션 상황에서 낮은 금리는 부채를 일으켜서 실물자산에 투자하면서 경제적인 수익을 얻게 되는데, 이로 인해 늘어난 부채와 과잉 취득한 자산이 어느 순간 한계에 도달하면 부채 상환을 위해 자산을 정리하는 속도보다 자산 가격이 더 빨리 하락함으로써 수렁에 빠지게 되는 상황입니다.

3. 심리학: <호모 이코노미쿠스와 호모 사피엔스의 만남> 경제학은 인간이 합리적인 선택을 하는 능력을 갖고 있다는 가정하에 합리적이고 계산적인 행동을 하므로 항상 균형을 찾아간다고 합니다. 합리적인 결정을 하므로 버블이 있을 수 없다는 주장입니다. 이에 대해 근래 나타난 행동경제학은 인간은 합리적인 논리가 아닌 인지편향에서 비롯된 비합리적 판단에 의해 움직이며, 대개의 경우 자신의 판단이 인지편향에 따라 왜곡되는 것을 인식하지 못한다고 합니다.

버블로 인해 파는 사람들이 생각하는 가격을 기준으로 시장가격이 형성되겠지만 어쩔 수 없이 자산을 처분해야 할 때 어마어마한 가격하락으로 연결되는 것에서 혹은 자신감이 과잉 상태에 놓여 있을 때, 흔히 듣게 되는, <이번에는 다르다>는 말에서 인간은 결코 합리적인 존재가 아님을 확인하게 됩니다.

4. 정치: <재산권과 가격결정구조, 정치에 의한 왜곡> 사유재산권이 중요한 자본주의 사회에서 가격 결정이 시장에서 이루어지지 않고 정부에 의해 결정될 때 버블이 일어날 수 있음을 보여주고 있습니다. 정부는 여론동향에 부응하기 위해 세금 정책을 결정하거나 중요 품목의 가격 지정 혹은 가격의 상한선과 하한선을 두기도 합니다. 이로 인해 과다 공급 혹은 공급 부족 현상이 일어나게 되는데, 부적절한 자원 배분은 결국 버블이 발생하거나 붕괴로 이어지게 됩니다.

저자는 가격 하한선의 대표적인 것을 최저임금제도, 가격 상한선의 가장 흔한 예로 임대료 상한제를 들고 있습니다. 우리나라에서도 쉽게 볼 수 있는 경우인데, 이 책을 읽으며 저의 생각을 다시 돌아보는 계기가 되었는데요. 정부의 이런 간섭(?)에 대해 옹호하는 입장이었던 저로선, 효과면에선 오히려 역효과를 내고 있는 것이 아닐까 싶었습니다.

5. 생태학: <전염과 이머전스> 저자는 이 장의 서두에서 로버트 쉴러의 글을 인용하고 있습니다.

- 아주 합리적인 사람이라 할 지라도 다른 사람들의 판단과 행동을 보며 자신의 행동을 결정한다면 비합리적인 군중 효과에 휘말릴 수 있다. 다른 사람들이 비이성적이라는 것을 알지만 어쩔 수 없이 그들에 휩쓸려 그런 선택을 하게 되는 것이다. 때문에 합리적인 개인들의 집합이라고 해도 전체 집단 차원에서는 얼마든지 비합리적인 행동이 나타날 수 있다.

어떤 생각이나 현상에 대한 대중들의 감염률과 제거율을 살펴봄으로써 버블의 진행 상태를 파악하려고 합니다. 메뚜기, 벌, 개미들의 군집행동을 예로 들었는데, 생태학적인 버블 현상은 비교적 쉽게 파악할 수 있어 보입니다. 다만 현실 적용에 있어 어려움에 대해 앤드류 스미서스가 2000년 5월에 쓴 글을 인용하고 있습니다.

- 대부분의 펀드매니저들은 시장이 이미 위험하다는 것을 알고 있다. 펀드매니저들이 알지 못하고 결국 끝까지 알아내지 못할 것은 그 광기가 끝나는 시점이다.

2부에서는 1부에서 정리한 5가지 렌즈를 통해 역사상 대표적인 버블 5가지 사례에 대입해서 버블의 생성과 붕괴 과정을 분석합니다. 버블의 발생 원인 및 전개과정을 설명하고 이 설명을 뒷받침 할 수 있는 적절한 사례와 전문가 이론을 인용하고 있습니다. 각 장의 마지막 페이지는 5가지 렌즈로 살펴 본 해석을 요약표로 만들어 붙임으로써 마무리하고 있습니다. 예시를 통한 이해하기 쉬운 설명 그리고 요약.. 제가 좋아하는 스타일입니다.

6. 네덜란드 튤립 투기: 재산이 좀 있다는 사람들 사이에서 튤립 수집을 하지 않으면 수준이 떨어진다는 인식이 팽배하였다. 당시 세계 최강국으로 외국으로부터 엄청난 부가 유입되는 반면에 유행했던 페스트로 인해 엄청난 인구 감소의 공포가 지배하던 시대에서 네덜란드 사람들은 분수에 넘친 생활이 지속될 수 있을지에 대한 공포와 장기적 성장에 대한 낙관이라는 두 가지 모순적인 충동 사이에서 갈팡질팡했다. 정부의 개입으로 튤립 구근에 대한 선도 계약에서 옵션 계약으로 바꾸는 법의 개정이 있었다..

-> 발생 원인에 대한 몇 사람의 주장을 옮겼습니다. 마지막 페이지의 <5가지 렌즈로 바라본 튤립 광풍>이란 제목의 요약표 내용을 옮깁니다.

1. 미시: 가격 상승이 매수자를 불러내고, 가격 하락이 투매로 연결되는 재귀적 현상

2. 거시: 유동성 공급이 풍부했고 선도 계약/옵션 계약을 통한 레버리지 증대

3. 심리: 사회 전반의 자신감 과잉, 과시적 소비, 새로운 시대가 열렸다는 생각

4. 정치: 전쟁의 끝, 재산권에 대한 정부의 개입, 가격결정구조를 왜곡시키는 정책

5. 생태: 아마추어 투자자들의 등장, 유력인사의 참여

7. 대공황: 1929년의 대공황하면 떠오르는 인물이 어빙 피셔입니다. 당시 가장 유명한 경제학자였던 어빙 피셔를 바보로 만들었던 주식시장 폭락과 함께 벌어진 세계대공황을 5가지 렌즈로 살펴봅니다. 저자가 인용한 당시 상황을 느낄 수 있는, 갤브레이스의 글을 옮깁니다.

- 낙관이 낙관을 낳아 가격이 올랐다. 그리고 나서 붕괴가 찾아왔고, 그제야 재능이 넘친다고 여겨져 남의 돈을 맡아 주식을 매매하던 사람들에게 심각한 정신적, 도덕적 결함이 있다는 것을 발견하게 되었다. 운이 좋은 사람은 잊혀졌지만, 나쁜 경우는 대중의 지탄을 받고 감옥에 가거나 자살했다.

8. 일본의 버블 경제와 붕괴: 신용 기반의 버블 경제라고 요약하였는데, 현재 우리나라가 이를 추종하는 듯한 상황이 진행되고 있음을 알기에 초조감을 느끼며 읽었던 장입니다. 글 몇 꼭지를 옮깁니다.

- 일본의 부동산 가격이 높은 데에는 세 가지 배경이 있었다. 비좁은 땅, 봉건적 전통, 정부 정책.

- 개인주의적 사고를 버릴 것을 강요하는 집단 중심의 문화를 가진 일본인은 다른 문화권 사람들에 비해 집단의 분위기에 휩쓸리는 인간 본성에 훨씬 취약하다.

- 집단의 의견을 중시하고 이에 반대하는 사람이 거의 없는 사회에서 어제의 집단적 희열은 너무나 쉽게 내일의 집단적 공포로 뒤집힐 수 있다.

- 세금정책면에서 일본 부동산버블의 이유:

-> 징벌적재산세 – 단기매도차익에 대한 엄청난 세금부과로 인한 공급 제한

-> 상속세 – <상속세과표 = 자산가치 – 대출> 대출을 늘리는 현상으로 인해 과도한 부채 증가

[금융투기의 역사]의 저자 에드워드 챈슬러의 말씀이 일본 버블 상황을 잘 표현하고 있습니다.

- 일본이 무턱대고 제2차 세계대전으로 뛰어들게 된 이유가 군사적 자만심이었다면, 이에 비견할 만한 것이 버블 경제 때의 투기 자만심이다. 역사는 반복되며, 단지 이번에는 전쟁의 비극 대신 주식시장에 촌극이 벌어졌다.

9. 아시아 금융 위기: 우리나라의 1997년 IMF외환위기입니다. 저자는 가장 먼저 시작한 태국의 사례를 들고 있습니다. 무지한 제가 이번에 알게 된 사실은 제3시장이라 부르려다 이미지 차원에서 이름 지어진 <이머징 마켓>이란 것이 생겨났습니다. 이 시장 투자를 위해 유입되던 막대한 투자자금이 어느 순간 펀드매니저들의 집단 탈출극으로 바뀌었는데, 이것이 아시아 금융위기 즉, 달러 부족의 외환위기였습니다. 달러의 공포는 여전히 진행 중입니다.

10. 미국 주택가격 버블: 가장 최근의 사례로써 금융투기자들의 장난에 놀아난 한 바탕의 쇼라고 할까요. 많은 관계자들이 눈치챘지만 터질 시기를 저울질하다 결국 터져버린 사건입니다. 씨티그룹의 CEO 척 프린스가 2007년 7월의 인터뷰에서 했던 다음 말이 이들의 행태를 잘 표현하고 있습니다.

- 유동성 측면에서 만약 음악이 멈추면 상황이 좀 복잡해질 수 있습니다. 하지만 우리는 음악이 계속되는 한 계속해서 춤을 출 수 있습니다. 지금 우리는 아직 춤추는 중입니다.

11. 버블 붕괴 전에 탈출하는 법: 버블을 판단하기 위한 5가지 렌즈를 살펴보았고 대표적인 버블 5가지 사례에 대해 이들 렌즈로 들여다 본 다음, 버블을 식별하는 방법을 설명하는 총정리 장입니다. 저자는 과거 버블의 사례를 통해 나타나는 공통적인 특징으로, 1. 재귀적 현상 2. 과도한 부채 3. 미래에 대한 과도한 낙관과 판단의 편향 4. 가격결정구조에 영향을 미치는 정부의 정책 5. 집단적인 군집행동 등을 들면서 이에 대한 추가 설명을 통해 복습을 시키고 있습니다. -> 친절한 분^^

12. 실전 적용.. 다음은 중국?: 다음 버블이 붕괴할 곳으로 현재 버블의 한가운데 있다며 중국을 겨냥하고 있습니다. 전병서씨가 펄쩍 뛸 상황이지만, 저자가 인용한 많은 예시를 보다 보면 그럴 수 있겠다는 생각이 들 정도입니다.  2008년 증시폭락 이후 잉여자본의 부동산 몰입현상과 이로 인한 공급과잉 및 유령도시 혹은 유령상가로 대표되는 실패한 부동산 투자 사례와 경제지표 목표 달성을 위한 중국의 무리수로 인한 부작용을 보여주고 있습니다.

미국에서 이 책이 출간된 것이 2011년으로 이미 3년이 지난 시점에서 여전한 중국을 보노라면 저자의 예측은 무리였다고 볼 수 있지만, 버블의 붕괴 시점을 단정할 수 없는 만큼, 어쩌면 현재 진행형일지도 모릅니다. 저자가 인용한 밸브레이스의 말씀이 변명이 될까요?

- 모든 예측 전문가에는 두 가지 부류가 있다. 아무것도 모르는 사람과, 자신이 아무것도 모른다는 것을 모르는 사람.

<책을 마치며>라는 맺음 말에서 <여우는 많이 알지만, 고슴도치는 중요한 것 한 가지를 안다.>는 고대 그리스의 시 구절을 인용하며 거듭해서 예측의 위험성을 논하고 있습니다. 소위 말하는 전문가는 한 가지에 집중하는 고슴도치를 지향하지만 우리는 여우의 지혜를 목표로 해야 한다고 합니다. 저자는 제시한 틀을 활용할 때 주의해야 할 점 네 가지를 마무리 글로 제시하는데, 투자에 있어 음미할 만한 글이라 여겨집니다.

1. 모든 것이 불확실하다는 것만이 확실하다.

2. 동적이고 서로 연결되어 있는 세상에서는 한 가지 분야의 지식만으로는 도저히 손도 댈 수 없는 상황이 숱하게 펼쳐진다.

3. 퍼즐과 미스터리는 근본적으로 다르다.

4. <이번에는 다르다>는 말은 항상 틀리다.

독후감을 쓰면서 생각난 조금은 엉뚱할지 모를 기사 한 꼭지를 옮기면서 제 마무리 글로 대신합니다.

11월 19일자 <이투데이>에 소개된 CNBC 기사, <겁쟁이의 투자법>에서 가치주펀드를 권하고 있는데 버크셔 해서웨이가 이 펀드의 3대 주주란 점과 함께 펀드의 현금비중이 18%란 것이 눈에 띕니다. 위험이 감지된다면 현금비중을 높이는 것이 하나의 대처법이 되겠다는 생각을 하였습니다.

현재 지수가 부담되어 주식에 직접 투자하기 어려운 소심한 투자자들은 이른바 가치주펀드가 대안이 될 수 있다고 CNBC는 소개했다. 가치주펀드는 시장이 강세를 보이거나 저평가된 주식을 찾기 어려운 상황에서는 일정 부분을 현금으로 보유하고 있다. 한 마디로 투자할 때가 아니다 싶을 때는 차라리 현금을 쥐고 있는 셈이다.

CNBC는 이런 투자전략을 구사하는 펀드로 ‘웨이츠밸류인베스터(Weitz Value Investor)’를 추천했다. 월가에서 30년 이상 잔뼈가 굵은 월리스 웨이츠가 운용하는 이 펀드는 지난 5년간 수익률이 전체 경쟁펀드 중 81%보다 앞섰다. 이 펀드는 현재 전체 자산의 18%를 현금성 자산으로 보유하고 있다. 지난 10월 미국증시가 잠시 조정기를 겪었을 때 펀드는 적극적으로 주식 매입에 나서기도 했다. ‘오마하의 현인’ 워런 버핏의 버크셔해서웨이가 이 펀드의 3대 투자자다.

가치투자 100명의 생각 정리

가치투자 실전 매뉴얼 - 세계 현업 전문가 100인이 검증한 실속 투자 길잡이
존 미하일레비치 지음, 이건 옮김, 신진오 감수 / 북돋움 / 2014년 9월

가치투자 실전 매뉴얼

The Manual of Ideas in 2013

- 지은이: 존 미하일레비치 John Mihaljevic

- 옮긴이: 이건

- 출판사: 북돋움 / 2004-09 / 351쪽 / \16,000

투자, 특히 주식투자 분야엔 지식은 물론 지혜를 얻을 수 있는 대단한 책들이 많이 있습니다. 투자의 고전이라고 지칭하는 책들입니다. 버핏이 [증권분석]등 몇 권의 책을 가까이 두고 있듯이, 이런 책은 투자를 하는 사람이라면 몇 번이고 읽으면서 배움을 늘리는 한편, 거듭 읽기를 통해 방만해지려는 자신을 다잡을 수 있는 좋은 효과를 얻을 수 있다고 봅니다.

가치보다 싸게 거래되는 주식을 발굴해서 보유하는 것을 지향하는 저와 같은 가치투자자를 위해선 벤저민 그레이엄, 필립 피셔, 존 템플턴, 존 네프, 워렌 버핏, 피터 린치 등 이미 많은 투자의 대가들에 의해 직간접으로 쓰여진, 충분한 고전이 나와 있습니다. 이들 책을 몇 번이고 되풀이해 읽는 것으로 투자 공부는 충분할지도 모릅니다. 꼭 한 가지 현실감에서 간혹 아쉬움을 느끼게 되는데, 이런 아쉬움을 보충해 주는 것이 이들 대가들의 가르침을 바탕으로 하면서, 현재의 상황을 적절하게 반영하는 책이 될 겁니다.

유고 출신의 미하일레비치란 분이 쓴, [가치투자 실전 매뉴얼]이란 책은 직접 투자에서 성공한 분이 쓴 책이 아니란 점에선 제가 좋아하는 책은 아니지만, 성공적으로 투자활동을 하고 있는 현업에 종사 중인 100인과의 만남을 통해 그들의 투자관을 정리하면서 생생한 경험을 얻을 수 있었다는 점에서 일독의 가치는 충분하다고 생각합니다. 이런 책으로는 브루스 그린왈드의 [가치투자]나 켄 피셔의 [시장을 뒤흔든 100명의 거인들]에서 경험하였습니다.

저자는 현존하는 가장 위대한 투자자, 워렌 버핏을 주인공으로 내세우고서 8가지 투자유형으로 나눠 대략의 내용을 설명하고 현재 성공적으로 활동하고 있는 전문가들의 투자법을 소개하는 한편, 이들과의 인터뷰 내용을 직접 인용하는 방식으로 독자의 이해력을 높이고 있습니다. 또한 각 장이 끝날 때마다 한 페이지 정도로 요약한 <핵심정리>를 둠으로써, 확실한 복습을 시키고 있습니다.

저자는 서문에서 책 구성에 대해 설명합니다.

1장은 일반 투자자와 구분되는 가치투자자의 사고방식에 초점을 맞추었고 2~9장에서는 가치투자 아이디어를 8개 유형으로 분류한 다음, 가치투자 아이디어 창출 과정을 분석했다.

8개 유형: 1. 그레이엄 스타일의 심층가지 2. 복합기업 3. 그린블란트의 마법 공식 4. 경영자가 우수한 기업 5. 투자의 대가를 따라가라 6. 소형주의 대형 수익 7. 부채 비율이 높은 기업 8. 국제 투자

이 책을 통해 처음 알게 되었는데, 이들 투자가들은 공유하는 사이트를 통해 활발하게 서로의 정보를 공유하고 있고 워렌 버핏과 같은 방식으로 타인의 자산을 운용하는 분들이 꽤 있다는 것도 알았습니다. 버핏의 나이가 염려된다면, 이들 훨씬 젊은 버핏에게 돈을 맡기라고 하네요^^

저자는 1장 <투자를 버핏에게 맡길까, 내가 직접 할까?>에서 직접투자와 간접투자를 비교하면서 비용이 많이 드는 뮤추얼펀드 보다는 버핏과 같은 스타일로 자금을 운용해주는 곳을 찾기를 권하고 있습니다. 개인은 직접투자의 경우, 소형주투자에서 강점을 누릴 수 있음을 언급하기도 합니다. 또한 <자본 배분자의 관점에서 보라>, <주인처럼 사고하라>는 단락에서, 이 책 전체에서 저자가 말하고 싶었을 것으로 보이는, 투자의 핵심을 말하고 있습니다.

- 뮤추얼펀드나 헤지펀드 같은 증권 단기 보유자들이 장기 보유자들을 대체하고 있다. 그 결과 단기 보유자들은 투자 위험이 아니라 자신의 일자리 위험을 줄이는 방향으로 포트폴리오를 구성하고, 매매빈도를 높이며, 회사 정책에는 적극 참여하지 않는다. 뱅가드 설립자 존 보글은 “주식을 장기 보유하던 과거에도, 효과적인 기업지배구조가 당연히 주주들에게 유리하다는 식으로 생각하지는 않았다. 주식을 단기 보유하는 현재는 기업지배구조에 아예 관심이 없다.”라고 지적했다.

2장~9장까지는 앞서 서술했던, 소제목에서 대략의 내용을 짐작할 수 있습니다. 각 장에서 읽으면서 느낌이 와 닿았던 부분을 옮기는 것으로 정리를 대신하려고 합니다. 책에서 별도로 <경영자가 우수한 기업>을 한 개의 장으로 할애하였듯이, 끊임없이 강조하는 것은 경영자의 자질/책임, 즉 대리인의 위험입니다. 이 위험을 덜기 위한 저자 나름의 원칙을 말하고 있는데, 그게 전부는 아닐 듯합니다만 충분히 참고는 되었습니다.

2장 <심층가치: 벤저민 그레이엄의 바겐헌팅 스타일>

그레이엄의 공식에서 제외되는 장기자산 중에서 현금화가 쉬운 부분을 계상하는 등의 현실적으로 적용 가능한 방법을 제시하기도 합니다.

- 버핏은 오래 전부터 우량 기업에 집중적으로 투자했지만, 자신의 개인 포트폴리오로는 근래에도 그레이엄의 바겐헌팅 스타일을 구사했다. 몇 년 전 버핏은 개인 포트폴리오로 한국의 넷넷(net nets: 시가총액이 <유동자산-총부채>보다 훨씬 낮은 기업)에 투자한 것으로 보도되었다.

- 그레이엄 스타일 투자에 적합한 투자자는 소수에 불과한 듯하다. 독립심과 인내심이 필요하며, 바보 취급을 당할 수도 있기 때문이다.

- 나는 절대 저가 종목보다 실적이 유지되는 종목을 선호합니다. 절대 저가 종목은 주가가 계속 내려가다가 결국 휴지가 되기 때문이지요 –> 모니시 파브라이의 이 말은 극단적이지만, 자산에 치중한 그레이엄의 스타일을 제대로 평가했다고 볼 수 있습니다. 그래서 그레이엄의 방식을 따르더라도 수익부분을 함께 고려해야 합니다.

3장 <복합기업: 숨은 자산을 찾아내는 확실한 방법>

몇 가지 이종의 사업을 하는 기업 혹은 지주회사가 대상이 되는데, 숨겨진 자산에는 투자자가 찾아내기 어려운 유망한 사업부문, 보유 지분, 현금과 특히 부동산의 가치를 다루고 있습니다. 이런 기업의 경우 빠른 수익 실현을 위해 <촉매>의 중요성을 강조합니다.

- 내가 투자할 때 절대 양보하지 않는 요건은, 6~12개월 안에 나타날 가시적 촉매가 있어야 한다는 점입니다. 자본에는 비용이 발생하기 때문에 이 원칙을 따르면 두 가지 이점이 있습니다. 가치투자자들이 흔히 빠지는 가치 함정을 피할 수 있고, 자본 투입 기간이 단축되어서 내부수익률이 개선됩니다. -> 이 촉매의 중요성은 그레이엄의 투자법에서도 강조하는 부분입니다.

4장 <그린블란트의 마법 공식: 싸고 좋은 회사 걸러내기>

자본수익률과 영업이익률로 유망투자기업을 선정하는 그린블란트의 투자 방식은 제가 선호하는 투자방법은 아닙니다. 투자의 재미가 없다는 것이 가장 큰 이유인데요, 그렇다면 제가 따르고 있는 그레이엄의 방식이 더 그렇지 않느냐고 하면, 할 말이 없지만, 제가 따르는 그레이엄은 그의 <안전마진>입니다.

책에 집중해서^^ 펀드매니저 마르코 부체밀로비치의 말을 인용하며, 여전히 유효한 그린블란트의 공식에 경의를 표하고자 합니다.

- 나는 투자업계에 발을 들여놓을 무렵 EVA 개념과 [The Quest for Value-가치를 찾아서]라는 책에 심취했습니다. 그레이엄이 자산가치를 바탕으로 종목 선정 기법을 단순화했듯이, 그린블란트는 마법공식으로 EVA 개념을 단순화했습니다. 나는 그린블란트의 책과 그의 실적을 높이 평가합니다. 우리도 비슷한 방식을 사용하지만 자본이익률의 지속성에 더 비중을 둡니다. 그렇게 하지 않으면 경기 순환주나 사양산업 주식이 많아지기 때문입니다.

5장 <경영자가 우수한 기업: CEO의 태도를 드러내는 변수들>

저평가된 경영자는 회사 경영과 자본 배분에 능숙하면서도 과대 선전을 하지 않는다. 올바른 CEO들은 실적을 있는 그대로 공개하려 하며, 최대한 보수적으로 발표한다. 경영자가 일정 수준의 주식을 보유해야 한다. 그렇지 않으면 주주보다는 자신의 연봉에 더 신경을 쓰기 때문이다.

- 자신감이 과도하거나 주가를 지나치게 앞세우는 경영자를 경계합니다.

- 나쁜 경영자에는 무능한 사람은 물론 과도한 경영진 보상이나 무리한 인수합병을 통해서 주주 가치를 파괴하는 사람도 포함됩니다.

- 경영진이 믿을 만하고 가치관도 투자자들과 같다면, 투자 타당성을 자세하게 조사할 가치가 있습니다. 그렇지 않다면 이 종목을 멀리하거나, 공매도하거나, 가능하다면 경영진을 교체하는 편이 좋습니다.

- 경영자가 보유한 자사주의 가치가 연봉보다 훨씬 크다면, 그는 경영자는 물론 주주로서도 행동할 것이다.

- 경영자들은 대개 회사 자금을 주주에게 돌려주려 하지 않는다. 그러나 자금을 배당으로 지급하는 대신 회사에 유보하면 이 자금은 아마 일반관리비로 지출될 뿐, 그만큼 회사 수익을 높여주지는 않는다.

-> 우리나라에선 일상사라 제가 투자에 있어 정말 중요하게 생각하는 부분입니다. 엊그제 감정가 3조 대의 한국전력 삼성동 땅을 현대차 그룹에서 10.55조로 구입한 사건이 있었습니다. 단순한 대리인 경영자가 경영하는 기업은 아니지만, 경영자의 독단이 제대로 드러난 사건입니다. 그 회사의 주주였다면, 눈에 핏발이 설 정도로 분한 일이지만, 일반 국민으로선 고마웠던 사건입니다.

이사회의 중요성: 이사회가 필요하면 CEO의 결정에 반대하거나 CEO를 해고할 수 있는가?

–> 미국에서도 어려운 일인데, 우리나라에서 가능한 얘기일까요? 최근에 한 번 있었습니다. KB금융지주, 허수아비 혹은 로봇 이사들의 보기 힘든 CEO 해고라는 사고를 쳤습니다. 우리나라가 미국 등에서 배워 익혀 실천하고 있는 자본주의의 길을 우리는 지금 제대로 가고 있는 걸까요? 거듭 강조하고 싶은 것은 내가 주주인 회사의 경영자는 어떤 생각을 하고 있는 어떤 분인지가 정말 중요합니다.

6장 <투자의 대가를 따라가라: 대가가 보유한 종목 찾아내기>

우수 펀드매니저들은 높은 장기 실적 외에도 여러 공통점이 있었다. 사고가 명료하고, 의사소통이 명확하며, 투자에 대한 열정이 강하고, 매우 겸손했다.

대가들의 투자 포트폴리오를 모방/참고하는 방법을 설명하고 있는데, 모방해도 초과 수익이 나오는가에 대해 연구사례를 보여줍니다.

- 가상 포트폴리오로 버크셔가 매입한 종목을 다음 달 초에 따라서 매입했을 때에도 S&P500 지수 대비 초과수익률이 10.75% 나왔다. 같은 기간 버크셔 해서웨이 포트폴리오의 S&P500 지수 대비 초과수익률은 11.14%였다.

책에서는 (엄청나게) 많은 가치투자의 대가들을 소개하고 있는데, 우리와는, 개콘식으로 표현하면, “아~무 의미 없다~”입니다. 해외투자, 특히 미국시장에 관심이 있다면 다른 얘기가 되겠네요.

7장 <소형주의 대형 수익: 유망 소형주를 찾아내는 방법>

개인투자자들이 유리한 점은 소형주에 투자하기 때문인데요. 이 장에서는 그 이유와 투자법/종목선정에 대해 설명합니다. UBS 파이낸셜 서비스에서의 발표는 장기적으로 소형주의 수익률이 대형주보다 5% 높았고 제러미 그랜섬은 40년 동안 유동상 낮은 주식의 수익률이 유동성 높은 주식보다 연 2% 높았다고 합니다. 트위디 브라운은 소형주 우위가 세계 전역에서 나타나는 현상이라고 합니다.

- 소형주의 수익률이 더 높은 현상에 대해, 효율적시장가설 옹호자들은 소형주가 더 위험하므로 더 높은 수익률로 보상하는 것이라고 주장한다. 이들은 가치주의 수익률이 성장주보다 높은 현상에 대해서도 똑 같은 논리를 적용한다. -> 저자는 이에 대해 다음과 같이 주장합니다. “이런 논리는 타당성이 약하다. 가치투자자들은 안전마진을 요구하므로, 가치주가 성장주보다 위험이 더 낮기 때문이다.”

경영진의 지분 보유에 대해, 5장, 경영자를 다룰 때는 지분이 많을수록 좋다는 논리였는데, 소형주를 다루는 이번 장에선 20% 정도가 적당하며, 이보다 훨씬 많으면 주주들을 무시한 채 전횡을 일삼을 수 있다며 경계하고 있습니다. -> 일면 수긍할 만한 말씀입니다. 역시 경영자의 마인드가 중요합니다.

8장 <부채 비율이 높은 기업: 구급차를 쫓아가는 기법>

도산 위험이 높은 저가주 투자에 대한 방법을 들려주고 있습니다. 큰 수익은 이런 기업, 턴어라운드 기업에서 나온다고 했을 때, 참고할 만한 내용이지만, 제가 지향하는 것은 물론 제 능력으로 판단하기 어려운 분야이기 때문에 대충 읽었습니다.

9장 <국제투자: 외국 투자의 대가 모방하기>

미국의 입장에서 갈수록 비중이 커지는 외국기업에 대한 투자의 중요성과 접근법에 대한 설명입니다. 내용 중엔 외국 매출 비중이 높은 미국기업, <캐터필러>와 일본기업이지만 미국 내 매출비중이 높은 <혼다>를 예시하며 해외/국제투자 방식에 대해 얘기합니다.

저자의 편견이랄까, 저와는 다른 관점을 가장 많이 느꼈던 장입니다. 저자는 중국보다는 인도를 엄청 유망한 시장으로 꼽고 있으면서 일본 증시가 엄청나게 저평가되었다고 합니다. 2013년에 저술한 책인 만큼 무시할 수 없는 내용인데, 아직 해외투자에 대한 관심이 없는 저로선 사실 여부를 따지는 것은 미뤄두었습니다.

얼마 전에 읽고서 독후감을 썼던 [안전 마진]의 저자, 피터 컨딜에 대한 얘기가 있어 반가운 마음에 옮깁니다.

- 팀 맥컬베인은 싼 가격에 사야 한다고 강조한다. “피터 컨딜과 일하면서부터 나는 항상 일본에 투자했습니다. 일본 문화는 우리 문화와 매우 다르지만, 우리 성과는 항상 매우 좋았습니다. 저가 매수 원칙을 잘 지킨 덕분입니다.” -> 그렇습니다. 어떤 시장이든 저가 매수, <안전마진>을 확보할 수 있다면, 훌륭한 투자기회를 얻을 수 있겠죠.

저자는 북미를 제외한 국가별 가치투자의 대가 50인을 소개하고 있습니다. 한국에선 페트라 투자자문의 용환석과 이찬형을 유일하게 선정하였길래, 저로선 생소한 분들이라 이분들에 대한 정보를 찾아 보았습니다. 두 분다 미국에서 공부하였고 2009년에 창업하였는데, 최근 투자실적은, 2011년 28.3% / 2012년 40.0% / 2013년 15.0%라고 합니다. -> 실적이 대단하네요.

책을 읽고서 대략의 제 생각을 정리하였습니다. 독후감이 책 내용 전반을 요약 정리하는 역할이란 점에 있어서는 이 책에 대해 독후감을 쓴다는 것은 무리가 있었다는 생각이 듭니다. 이 책을 통한 실질적인 배움은 책에 소개 된 많은 사례와 인용된 전문가들의 고견을 모두 얻기 위한 통독이 필요하다고 느꼈기 때문입니다.

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사족1: 번역자 이건 님은 나심 탈렙의 [행운에 속지마라]와 케빈 필립스의 [나쁜 돈]을 번역하면서 많이 힘들었다고 했었는데, 이번 책이 그랬던 모양입니다. 이미 원서를 읽었다는 홍춘옥 님이 추천사에서 대단한 일을 했다고 칭찬할 정도였는데, 덕분에 원서를 직접 읽을 수 있는 능력이 없는 저로선 감사할 뿐입니다.

사족2: 서문에서 투자의 대가를 나열하며 빼먹은 분들께 미안한 마음에 추가하고 싶은 분들을 꼽고 싶습니다. 앙드레 코스톨라니, 앤서니 볼튼, 데이비드 드레먼, 최근에 만났던 피터 컨딜.. 사와카미 야스토, 시장이 합리적이라고 주장하지만, 배울 점이 많은 존 보글, 버튼 메킬도 넣고 싶네요. 그리고.. 제시 리버모어와 윌리엄 오닐 역시 반면교사로 삼을 만한 분입니다.

사족3: 이 책의 번역자 이건 님과의 인연입니다. 많은 분이 인정하듯이, 이건 님은 투자와 관련 된 책 번역에 있어 최상위권에 있는 탁월한 분입니다. 제가 투자사이트인 <아이투자>에서 만든 독서클럽, <밸류리더스>의 회원으로 가입하고 처음 썼던 독후감이 데이비드 드레먼의 [역발상 투자]입니다. 찾아보니 2009. 7. 13이더군요. 이런 인연으로 이건 님의 팬이 되어 이후 이건 님이 번역한, 최소 10권 이상의 책에 대해 독후감을 썼고 덕분에 제 안목도 많이 늘어났습니다.

독후감을 써본 분은 아시겠지만, 책을 한 번 읽고서 쓰기엔 쉽지 않습니다. 대략이라도 두 어 번은 읽어야 하고 독후감을 쓰면서 다시 읽게 되니 적어도 3번은 같은 책장을 넘겨야 가능하지 싶습니다. 좋은 책을 만나게 되면 독후감, 아니면 요점 정리라도 해보라고 권하고 싶습니다. 특히 투자에 있어서 이런 행동은 투자수익과도 연결되더라는 것이 제 경험입니다.

영원한 가치투자자의 스승, 그레이엄의 회고록

벤저민 그레이엄 - 월가의 스승 벤저민 그레이엄 회고록
벤저민 그레이엄 지음, 김상우 옮김 / 굿모닝북스 / 2004년 9월

벤저민 그레이엄

Benjamin Graham: The Memoirs of the Dean of Wall Street in 1996

- 지은이: 벤저민 그레이엄 Benjamin Graham

- 옮긴이: 김상우

- 출판사: 굿모닝북스 / 2004-09-10 / \14,800

1894년 5월 9일 벤저민 그레이엄은 삼형제 중 막내로 영국에서 태어나지만 아버지의 사업 때문에 한 살 때 일가족이 미국으로 건너갑니다. 부유한 생활을 영위하던 그레이엄의 가족은 그레이엄이 9세 때, 35세이던 아버지가 갑자기 췌장암으로 죽은 다음 어머니의 유산관리 실패로 인해 경제적인 어려움에 처합니다. 이런 형편은 그레이엄이 대학을 졸업하는 20세까지 갖은 일을 하면서 생활비를 조달해야 할 정도로 경제적인 어려움은 계속됩니다.

1914년 20세에 대학을 졸업하는 그레이엄은 3개 학과의 교수직을 제의 받지만 경제적인 어려움을 벗어나기 위해 월 가에 진출합니다. 명석한 두뇌와 성실함은 처음부터 두각을 드러내면서 스카우트 제의와 그레이엄을 지키려는 소속 증권사의 연봉 인상이 계속되면서 금방 부유한 생활을 할 수 있었습니다. 1929년 대공황으로 인해 3년 정도 약간 어려움을 느꼈던 기간을 제외하면, 풍족한 생활을 누리다 1976년 9월 21일, 그의 마지막 연인, 말로의 고향인 프랑스 액상프로방스에서 82세의 나이로 평안한 죽음을 맞습니다.

이 책은 [증권분석]과 [현명한 투자자]의 저자로써 가치투자의 아버지로 불리는 벤저민 그레이엄이 60세가 넘어 자신의 지나 온 삶을 돌아보는 회고록입니다. 60대 후반부터 70대 초반(아마 1957년~1965년) 사이에 쓰고 있는데, 어린 시절의 기억부터 학교, 취미, 친구, 결혼과 가족, 여자, 정말 좋아했던 것으로 보이는 희곡을 쓰면서 직접 연극 제작에 관여하였던 자신이 중요했다고 생각했던 모든 것에 대해 솔직하게 얘기하고 있습니다. 독자가 가장 듣고 싶은 투자에 입문하는 과정, 성공 스토리, 어려웠던 상황도 일부 보여주고 있지만, 투자에 대한 지식이나 교훈을 주려고 하기 보다는 당시 상황을 돌아보면서 자신의 심경을 밝히는 회고록에 충실할 뿐입니다.

어떤 이유가 있었는지, 이 책은 그레이엄 사후 20년 만인 1996년에 출간되었습니다. 세이모어 차트만이 쓴 서문에는 이 책에 대한 내용을 잘 요약하였고 그 이상의 에피소드를 볼 수 있습니다. 처음 서문을 읽을 때는 고개를 갸웃하기도 하지만, 책을 한 번 읽고서 돌아와 다시 한 번 더 서문을 읽으면 책 내용을 복습/정리하는 효과를 확실히 얻을 수 있었습니다. 차트만의 글을 통해 [현명한 투자자]의 부제가 <현실적인 조언을 주는 책: A Book of Practical Counsel>이라는 것을 알았습니다. 그레이엄은 그 만큼 실용적인 글을 쓴다는 것입니다.

자신과 이름이 같은 벤저민 프랭클린을 닮고 싶었던, 그레이엄은 이 책을 통해 그가 얼마나 합리적이고 정직한 삶을 추구하였는지를 보여주고 있습니다.

유대인인 그레이엄은 다음과 같은 말로 자신이 종교에 치우치지 않는 삶을 살고 있음을 밝힙니다. 또한 워렌 버핏조차 그레이엄이 유대인을 편애한다는 느낌을 받았다고 하였지만, 그는 유대인으로서의 맹목적인 유대감은 없다고 합니다.

- 종교에 대한 중대한 문제들에 대해 평생을 숙고했지만 나는 신앙에 이르는 어떤 것에도 도달할 수 없었다. 정신적인 완전함을 믿는 사람들은 단지 신앙이 그를 행복하게 해준다는 이유만으로 그것을 믿을 수는 없다.

- 나는 내가 존재할 수 있게 해 준 유대인들에게 정서적으로 충성심을 거의 느끼지 않는다는 것을 고백해야겠다. 충성심 그 자체는 말할 필요도 없이 커다란 정서적 미덕이다. 그러나 그것은 동시에 지적인 오류가 될 수 있다. 충성심은 방패의 빛나는 앞면이지만 뒷면에는 편견과 불관용, 그리고 광신이 새겨져 있을 수 있다. 나는 단순히 내가 그들의 일부라는 이유만으로 사람이나 제도를 위해 내 자신을 열정적으로 갖다 바칠 수는 없다.

1914년 20세의 나이에 졸업한 컬럼비아 대학에서 철학, 수학, 영문학 교수의 자리를 제의 받지만, 뿌리치고 증권회사에 취직합니다. 개인 펀드를 만들어 독립할 때까지 9년 동안 근무한 증권사의 사장 알프레드 뉴버거는 그레이엄을 면접하고서 다음 주부터 출근하라며, 돌아서 나가는 그레이엄을 다시 불러 세우고서, 다음과 같은 말을 합니다.

- 젊은이, 한가지 말해 두고 싶은 게 있네. 자네가 투기를 한다면 돈을 모두 잃을 걸세. 그것을 항상 명심하게.

가치투자의 아버지, 개척자로서의 그레이엄을 볼 수 있는 말씀입니다.

- 1914년에 재무정보들은 보통주 분석 분야에서 대부분 쓰레기 취급을 당했다. 통계숫자들은 무시되기 일쑤였고 기껏해야 피상적으로 연구되거나 별다른 관심을 끌지 못했다. 가장 중요한 것은 여러 가지 내부 정보였다. 그 중 일부는 경영 실적이나 신규 주문, 예상 수익 같은 것이었으나 대부분은 시장 조작자들의 현재 활동이나 계획이었다. 당시 월 스트리트 전문가들에게는 주식시장의 가격 결정은 전혀 다른 요인들-모두가 사람-에 의해 이루어진다고 여겨지던 상황에서 무미 건조한 통계숫자를 연구하는 것은 어리석은 일처럼 보였다.

통계숫자가 무시되던 이런 상황도 1차 세계대전으로 인해 기업의 재무구조가 좋아지면서 내재가치를 따지는 비중이 높아지게 되면서, 그레이엄은 1915년 첫 차익거래를 성공합니다.

- 나는 분석결과에 따라 아주 낮은 가격에 거래되는 보통주를 매수하고 너무 높은 가격에 거래되는 다른 보통주를 매도하는 식의 보수적인 투자로도 충분히 돈을 벌 수 있다는 결론을 내리게 되었다.

월 가의 증권사에서 근무하면서 7년 전 대학 다닐 때, 아르바이트 했던, 당시엔 잘 나갔지만 이제는 몰락한 회사의 거만했던 사장이 굽실거리는 모습을 보면서 그레이엄은 이런 말을 합니다.

- 나는 기업의 삶과 그 회사를 운영하는 사람들의 삶 사이에는 큰 차이가 있다는 걸 알게 됐다. 기업도, 사람도 늙고 상승세가 꺾인다. 그러나 쓰러지던 기업은 새로운 생명의 피를 수혈 받아 다시 양지로 나올 수 있는 반면, 기업가는 한번 늙어버리면 대개는 그것으로 끝이 난다.

1926년부터 1928년까지 노던 파이프라인과의 주총 싸움은 현재도 요원해 보이는 우리나라 소액주주들이 겪는 권리주장/행사의 어려움을 느낄 수 있는 장면입니다. 그레이엄은 처음 5%의 지분을 매수하고서 회사의 불필요한 잉여자산 배분을 위해 경영진을 만나 설득에 실패하고서 정기 주총에 참석하여 권리를 주장하지만, 미숙함으로 인해 거듭 실패합니다. 지분을 추가로 더 매입하면서 동조세력을 모으고 최대주주인 록펠러를 만나는 등 1년을 더 준비한 끝에 다음 해 주총에서 원하는 것을 받아내고 맙니다. 나중 상황은 록펠러 재단의 필요에 의한 결정이었음을 느끼게 되는 씁쓸함이 있습니다.

이 상황과 관련해서 회사 경영진의 대응과 월 가의 일반적인 분위기, 투자자의 대응 행태에 대한 그레이엄의 회상은 여전히 우리나라에서 진행되는 상황을 보게 됩니다.

- (회사 경영진): 그레이엄 씨, 우리는 인내심을 가지고 당신 말을 들었고 예정보다 많은 시간을 내 드렸습니다. 송유관을 운영하는 일은 매우 복잡하고 전문적인 일입니다. 그것에 관해서 당신은 거의 모르지만 우리는 평생 그 일을 해왔습니다. 당신은 회사와 주주를 위해 무엇이 최선인지에 대해서 당신보다 우리가 더 잘 알고 있다는 점을 믿어주셔야 합니다. 당신이 회사 정책에 찬성하지 않는다면, 이 같은 환경에서 건전한 투자자들이 통상 하는 대로 보유 주식을 처분하는 것이 어떨지 말씀 드리고 싶군요.

- (그레이엄의 생각): 1926년 내가 순진하게도 기업의 경영진을 설득해 그 회사가 당시 하고 있는 것과는 다른 어떤 일을 하도록 만들기 위해 주주로서의 노력을 처음으로 기울이던 시절, 월 스트리트의 전문가들은 나를 거대한 풍차를 향해 머리를 들이밀고 돌진하는 정신 나간 돈키호테쯤으로 여겼다.

- <당신이 경영진이나 그들이 하는 일이 마음에 들지 않는다면 당신이 가진 주식을 팔아라.> 이 말이 월 스트리트에서는 오랫동안 격언의 시작이자 끝이었으며, 사실은 지금도 당연한 것처럼 받아들여지고 있다.

뉴욕시 체육 클럽에 가입해서 스쿼시와 골프를 배우기도 합니다. 이때 그레이엄에게 스쿼시를 가르친 젊은 선생은 한 때 세계 챔피언이었다고 하는데, 그는 젊은 나이에 신경쇠약에 걸려 자살하고 맙니다.

- 나는 그의 자살과 관련해 자세한 이야기를 듣지 못했다. 내 생각에 한 가지는 분명한 것 같았다. 내가 알기로 그는 세상에 대해 무관심했으며 세상을 좋아하지도 않았다. 타인들의 마음속에 어떤 일이 벌어지고 있는지 우리는 거의 알지 못한다.

1929년 그레이엄보다 22세가 많은 버나드 바루크와의 만남에 의미가 있습니다. 당시 주식시장의 과도한 상승과 투기꾼들의 광란하는 모습, 유명 투자은행들의 흥청망청거림과 같은 모든 상황이 갑작스런 폭락사태와 함께 끝날 것이라는데 두 사람은 의견을 같이합니다.

- 나는 바루크가 당시의 비정상적인 상황을 꼬집으면서 연리 8%의 기한부 대출을 받아 겨우 2%의 배당금을 지급하는 주식을 사는 사태를 지적했던 것을 기억한다. 그 말에 대해 나는 이렇게 대답했다. “맞습니다. 보상의 법칙에 따라 우리는 언젠가 그 반대되는 상황, 즉 연리 2%의 기한부 대출을 받아 8%를 배당해주는 우량주에 투자하는 것도 예상해야 합니다.”

1929년 – 20%로 비교적 선방한 그레이엄은 1930년 플로리다에서 당시 93세의 사업가 존 딕스 씨로부터 조언을 듣게 됩니다.

- 그레이엄 씨, 나는 당신이 자신에게 가장 중요한 일을 하기 바랍니다. 내일 기차를 타고 뉴욕으로 가세요. 그리고 사무실로 가서 당신이 보유한 유가증권을 전부 팔아 부채를 갚고 자본금을 파트너들에게 돌려주세요. 만약 내가 지금 당신의 입장이라면 밤에 한숨도 자지 못할 겁니다. 나는 당신보다 나이가 훨씬 많고, 경험도 더 많습니다. 나의 충고를 듣는 게 좋을 겁니다.

그는 노인의 말을 공손히 들었지만, 전혀 이행할 생각이 없었습니다. 그리고 그 해 50.5%의 손실을 입게 됩니다. 그는 노인의 말을 듣지 않아 큰 곤란을 겪었지만, 이 일로부터 얻은 경험 덕분에 자신의 성격과 경력이 어떻게 바뀌었을지 하는 것은 다른 문제라고 합니다.

1929년부터 1932년까지 그레이엄이 운용한 펀드는 70% 이상 손실을 보았고 1933년 50% 수익을 얻으면서 돌아설 때까지의 4년 동안 힘든 시기를 보냅니다. 이때 상황을 회상합니다.

- 나의 괴로움은 재산이 줄어들었기 때문이 아니라, 지루한 장기전과 함께 시장이 돌아섰다고 생각했지만 다시 추락할 때마다 되풀이되는 실망, 대공황과 손실이 언제 끝날 것인가 하는 것에 대한 완전한 불확실성 때문이었다.

아버지가 죽은 뒤의 가난했던 세월은 자신에게 좋지 않은 영향을 아주 조금 끼쳤다고 합니다.

- 가난은 돈에 대한 깊은 관심과 조금이라도 더 벌기 위해 물불을 가리지 않는 적극성, 그리고 극도로 보수적인 지출 습관을 내 성격 속에 자리잡게 했다.

1962년 출간한 [증권 분석] 4판에서 다뤘다는 두 가지 중요한 해결책을 자랑합니다.

1. 주식과 채권의 비율은 공히 25% 이하여서는 안 된다. 나머지 50%는 주식의 시장가치가 높은지, 보통인지, 낮은지에 대한 투자자 개인의 확신과 판단에 따라 할당해야 한다. 만약 투자자가 이 문제에 대해 강한 의견을 갖고 있지 않다면, 주식과 채권을 50:50으로 유지하는 것도 논리적일 것이다.

2. 개별 유가증권의 선택 문제와 관련해서 채권 구성은 반드시 우량 종목으로 제한해야 한다. 나는 애널리스트나 전문적인 교육을 받지 않은 투자자들이 평균 이상의 실적을 가져다 주는 보통주를 고르는 능력을 거의 신뢰하지 않는다. 따라서 나는 표준적인 포트폴리오 구성은 어느 정도 다우존스 산업평균을 모방할 필요가 있다고 생각한다. -> 그레이엄이 말년에 인덱스펀드를 권했다는 말이 여기서?

1974년 80세 생일 연설문에서 그가 닮으려고 하였던, 벤저민 프랭클린을 얘기하며, 그의 인생이 그의 성공과 비교될 수 있었으면 하는 소망을 밝힙니다. 또한 자신이 추구했던 정신적인 즐거움에 대해 얘기하며 아이들이 배웠으면 합니다.

- 내가 일생 동안 누렸던 즐거움의 최소한 절반은 정신의 세계, 미와 문화, 특히 문학과 예술로부터 나왔습니다. 이러한 것들은 사실상 무료로 누구나 이용할 수 있습니다. 우리가 필요로 하는 것은 시작하기 위한 관심과 우리 앞에 펼쳐진 풍요를 감상할 수 있는 최소한의 노력입니다. 손자 손녀 여러분, 가능하면 시작하기 위한 관심을 가지세요. 그리고 노력을 계속하세요. 일단 여러분이 그것-문화적인 삶-을 찾게 되면, 결코 놓치지 마십시오.

세이모어 차트만은 서문에서 그레이엄의 투자법에 대해 다음과 같이 말합니다.

- 자신의 논리적 사고능력에 대한 믿음은 그로 하여금 가치투자 이론을 만들고 시험하게 했으며, 시장의 방향과 타이밍을 예측하는 월 스트리트의 끊임없는 주장을 무시하도록 만들었다. 그는 예측을 무시했을 뿐만 아니라, 오히려 다른 사람들이 가졌던 예측에 대한 집요한 집착으로부터 이익을 냈다. 그는 스스로 깨우쳤고, 또 제자들에게 이해하도록 가르쳤던 기업실적이라는 실제 사실과 수치와 같은 보다 신뢰할 만한 근거를 더 선호했다.

또한 그레이엄의 회고록은 많은 교사들이 의심스러워 하는 것을 증명해 보인다고 합니다.

- 가장 좋은, 그리고 오직 하나의 지속적인 교육은 스스로 공부하는 것이라는 사실이다. 그가 배웠던 가장 중요한 것은 스스로 공부하는 법이었고, 그렇게 하는 것이 매우 즐겁다는 사실이었다.

- 그리고 그가 책에서뿐만 아니라 개인적인 경험, 특히 실수로부터 배우려고 했던 일생 동안의 노력이라고 할 수 있다.

끝으로 벤저민 그레이엄이 쓴 자신의 묘비명을 옮깁니다.

이 사람은 모두가 잊어버린 것을 기억했고

모두가 기억한 많은 것들을 잊어버렸다.

그는 오래도록 공부했고, 열심히 일했으며, 많이 웃었다.

아름다움으로 마음을 살찌웠고, 사랑에 마음을 빼앗겼다.

사족: 멋진 서문을 쓴, 세이모어 차트만과 그레이엄이 진정으로 사랑했다는 마지막 연인 말로에 대한 정보를 얻으려고 노력했지만, 아마도 저의 검색 능력 부족으로, 전혀 얻은 것이 없었음이 아쉽습니다.

캐나다에서 태어난 벤 그레이엄의 뛰어난 제자 한 명 추가요^^

안전마진 - 캐나다의 워렌 버핏, 피터 컨딜의 투자 비밀
크리스토퍼 리소 길 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2014년 1월

안전마진 – 캐나다의 워렌 버핏, 피터 컨딜의 투자 비밀

There’s Always Something to Do in 2011

 - 지은이: 크리스토퍼 리소-길 Christopher Risso-Gill

 - 옮긴이: 김상우

 - 출판사: 부크온/ 2014-01/ 293쪽/ \17,000

10년 동안 피터 컨딜 펀드의 이사로 재직했다는 크리스토퍼 리소-길이 쓴 이 책은 컨딜의 선조와 그들이 캐나다로 오는 가족 역사부터 컨딜이 투자에 입문하는 과정, 펀드 운용 시작/변화(성공-실패)/발전의 모습, 은퇴, 은퇴후의 자금 운용 등 한 시대의 뛰어난 투자가의 모든 것을 담고 있습니다. 이 책이 출간되고서 이틀 후인 2011년 1월 24일 피터 컨딜은 불치병으로 별세했다고 합니다. 알자 이별이란 것이 이런 건가요?

제게 피터 컨딜 Peter Cundill은 이 책을 만나기 전까지는 이름조차 생소했던 인물입니다. 버핏이 그의 후계자로써 언급할 정도로 유명인이었고 캐나다의 버핏이라고 불렸다는데도 말씀이죠. 하지만 책을 읽고 난 다음 저는 또 한 사람의 훌륭한 가치투자가를 알게 된 기쁨을 느끼게 됩니다. 저자는 책의 많은 부분을 컨딜의 일기와 연설문에서 인용하고 있는데 그래서인지 마치 컨딜이 직접 쓴 자서전의 느낌을 받았습니다.

컨딜은 투자 결정/과정/결과를 보여주면서 중요한 순간마다 고심했던 내용을 일기에 서술하고 있습니다. 일기만큼 한 사람의 생각을 솔직하게 드러낸 것은 없을 겁니다. 더구나 컨딜은 술을 많이 즐겼던 것으로 보입니다. (저는 술을 즐기는 분을 믿습니다) 그런 면에서 이 책은 성공한 투자가의 진면목을 볼 수 있는 쉽게 만날 수 없는 책입니다.

책은 그의 생애를 따라가며 소제목으로 구분한 21개의 챕터로 구성되어 있는데, 각 챕터의 마지막은 굵은 선의 테두리 속에 <Cundill Says..>라는 글로 마감하고 있습니다. <Cundill Says..>에는 각 장과 관련된 컨딜의 말씀을 인용하고 있는데, 각 장의 내용을 깔끔하게 정리하는 한편 따로 옮겨두고서 두고두고 볼만한 명언집이라고 할 정도로 훌륭한 글 모음입니다.

1937년 캐나다 몬트리올 증권거래소의 중개인의 아들로 태어난 컨딜은 공인회계사 자격증을 따고서 투자회사에 취직합니다. 처음부터 저평가 가치주 투자에 집중했던 것으로 보이는 컨딜이 더 이상 저평가 주식을 찾아내는 방법을 발견하지 못해 슬럼프에 빠졌을 무렵인, 1973년 연말 모임에서 동료가 쥐어 준 책, 조지 굿맨(애덤 스미스)의 [슈퍼 머니]에서 컨딜은 (컨딜의 표현에 의하면) 계시를 받습니다.

돌아오는 비행기에서 [슈퍼 머니]를 읽던 중, 저자인 조지 굿맨이 그레이엄과 버핏, 안전마진에 바친다는 3장<시행착오(?)>을 읽다, 당시 꽤 노련한 투자가였던 35세의 컨딜이 받은 계시는 다음과 같습니다.

진정한 의미의 싼 주식이란 그 주식의 주가가 재무상태 분석을 통해 계산한 청산가치(즉 기업의 내재가치)보다 낮은 주식이다. 그런 주식만이 <안전마진>을 제공해 준다.

컨딜의 슬로건, 1달러짜리를 40센트에 매수한다는 투자 원칙이 여기서 시작됩니다. 컨딜 가치펀드의 자산총액은 1974년 800만 달러에서 2006년 200억 달러 규모로 증가했는데, 33년 동안 연 복리 수익률 15.2%로 처음 1만 달러를 투자했다면 100만 달러 이상으로 100배 이상의 수익을 얻었다고 합니다.

컨딜은 캐나다에서는 미국도 외국일 뿐이라며 처음부터 해외투자에 적극적입니다. 유럽이 첫 번째 대상이었고 1990년 말엔 펀드 자산 중에서 일본 주식 비중이 50%를 넘을 정도로 일본 증시에 대한 투자를 선호하기도 했습니다. 특히 일본 시장 전체가 과대평가되었다는 판단 하에 니케이 지수에 대해서는 매도하면서(풋옵션 매수) 같은 시점에 저평가된 것으로 판단한 <마쓰시다 전기>는 꾸준히 매수하는 방법으로 시장과 종목을 별개로 투자합니다.

컨딜은 시장이 좋지 않다고 판단하면 시장을 매도하는 <반反가치>라는 표현을 쓰며 이 역시 안전마진에 의한 투자방법이라고 합니다. 컨딜은 개별 종목에 대한 공매도는 지양했던 것으로 보이지만, 시장이 고평가 국면에 놓여있다면 풋옵션을 매수하는 방법으로 시장하락에 배팅하는 투자법을 당연하게 구사하고 있습니다. -> 그레이엄이 있었다면 [증권분석] 개정판에서 다뤘을 거라고 주장합니다.

컨딜의 또 다른 특이한 투자 방법은 부실채권, 특히 해외국채에 대한 투자 역시 충분한 안전마진이 확보된다면 과감하게 투자하고 있는데, 이와 관련된 많은 성공사례를 보여주고 있습니다. 러시아투자에서의 성공사례는 놀랍습니다. 그래서 투자계의 인디아나 존스라고 불렸던 모양입니다. (이건 짐 로저스가 질투할 것 같은데요^^)

<답답한 주식 VS 인기 있는 주식>에서 컨딜은 2000년초 <브래스캔>이란 캐나다의 전통기업에 투자하면서 뜨는 통신기업, <노텔>에 투자하지 않은 이유를 비교/설명하면서 버핏도 경험했던 2000년 초의 나스닥 광풍 시절의 비난/어려움을 현명하게 지난 과정을 보여주고 있습니다. 그러면서 유럽의 역사 오랜 통신기업 <C&W>에 대한 최악의 투자 실패 사례를 보여주고 있습니다.

<C&W> 투자 사례는 존 템플턴과 이에 대해 얘기를 나눈 적이 있다면서 이 주식에서 크게 손해를 입고서 3년 후 있었던 강연회에서 이 내용을 소개하고 있습니다. <C&W> 투자에서 템플턴은 컨딜보다 손실액이 더 컸다면서, “우리가 분산 투자를 해야 하는 이유는 바로 이 때문이야. 60% 맞고 40% 틀리면 우리는 항상 영웅이 될 수 있어. 그런데 40% 맞고 60% 틀리면 우리는 노숙자가 될 거야.”

책 제목에선 캐나다의 워렌 버핏이라고 소개하였지만, 책을 읽고 난 제 생각엔 컨딜은 존 템플턴을 떠올리게 합니다. 펀드를 운용하였고 해외투자에 적극적이면서 투자를 위해 많은 여행을 하였다는 것이 그렇습니다. 실제 템플턴은 컨딜이 운용하는 펀드에 투자하는 투자가이면서 조언을 해주는 멘토이기도 합니다.

은퇴는 사형 집행 명령서라고 일기에 적을 정도로 투자를 열정적으로 즐겼던 컨딜은, 건강 문제로 2006년 8월 메켄지에 펀드를 넘기고서 운용은 계속하는 한편 후임자를 찾게 됩니다. 결국 2009년 4월 후임자에게 업무를 넘기고 은퇴합니다.

은퇴 무렵 컨딜은 자신의 금융자산을 평소 눈 여겨 봐뒀던 다른 전문가에게 맡겨 운용하게 하는데요. 이는 아마도 자신이 떠난 다음의 가족을 위한 현명한 결정으로 보입니다. 책 읽기가 거의 끝날 무렵 이 부분을 읽다 제가 퍼뜩 깨우침을 받은 부분인데, 저 스스로 직접 투자를 하고 있지만 먼 훗날 그런 때가 왔을 때, 선택해야 할 방안을 찾았다는 생각이 들었습니다.

20장은 컨딜의 글을 보면서 저자가 정리한 <위대한 투자 대가들의 공통점>입니다. 몇 번이고 곱씹어 볼만한 내용입니다. 제목만 옮깁니다.

1. 지칠 줄 모르는 호기심 2. 인내 3. 집중 4. 디테일 5. 계산된 리스크 6. 독자적인 사고 7. 겸손

8. 성실한 일상 업무 9. 건강한 몸에 건강한 정신 10. 회의주의 11. 투자 결과에 대한 책임감 12. 독서

- 나는 시간의 50%를 독서에 쓴다. 그리고 달리기는 독서한 내용을 곱씹고 소화시키는 데 매우 좋은 운동이다.

–> 매일 조깅을 즐겼던 컨딜의 이 글을 보면서 당장 실천하고 싶은 마음이 들었습니다. 마음만^^

<Cundill Says..>와 관계없이 책을 읽으면서 너무 좋아서 형광펜으로 표시한 부분 중 일부를 옮깁니다. 이 글을 읽으시는 분께는 아마 제 허접한 독후감보다는 훨씬 도움이 될 것으로 믿어 의심치 않습니다.

모든 사람에게 지식, 배짱, 자부심 그리고 판단을 요구하는 기회가 평생에 한 번은 올 것이다. 이때 그 기회를 부여잡고 성공한다면 그는 최상류층에 진입할 수 있다. 만약 그렇지 못하면 그는 계속 별 볼 일 없는 인간으로 남을 것이다.

약세장은 실제로 이익을 내는 전통적인 기업에는 유리하지만 성장주 같은 개념주에는 불리하게 작용하는 경향이 있다.

제가 제안하는 투자 개념은 내재가치와 안전마진의 관점에서 저평가되었거나 제대로 평가 받지 못하고 소외된 주식을 매수하는 것입니다.

매도 타이밍을 판단하기 어려운 것은 주가가 언제 내재가치에 도달할지 몰라서가 아니라 주가가 내재가치를 얼마나 초과할지 모르기 때문이다. –> 매수 타이밍 판단에서도 마찬가지로 적용되는 말입니다.

우리가 추구한 가치투자의 가장 중요한 성공 요인은 인내, 인내, 또 인내였습니다. 우리에겐 다행이지만 다른 대부분의 투자자들은 이런 인내심이 없습니다.

가치투자를 함에 있어 내가 인내의 중요성을 강조하긴 했지만, 디테일에 대한 관심과 확신, 결단력도 필요하다. 그런 것 없이 인내만 내세우다 보면 쓸데없는 고난을 자초하게 된다.

내가 리서치를 하는 자세는 한국의 도공이 자기를 빚는 것과 같다. 점토의 성질이 드러나야 음영이 겹치면서 전체 자기가 반투명의 빛을 내는 법이다. 리서치도 그 성격이 드러나야 한다. 요점은 반드시 넓은 인식을 얻으려 할 것이 아니라 깊은 인식을 얻어야 한다는 것이다. -> 제가 제대로 읽었다면 컨딜이 한국에 대해 언급한 것은 이 글이 유일합니다. 한 때 펀드 자산의 50% 이상을 일본에 투자하였고 1965년에 이미 일본을 다녀 갈 정도였던 분이 말씀이죠. 제가 이 책을 읽기 전에 컨딜을 몰랐던 것에 전혀 미안해 할 필요가 없습니다^^

어떤 투자도 쉽게 성공할 수 있는 것은 아니다. 거의 언제나 한번쯤은 어떤 이유에서건 급락을 겪게 마련이다. 우리는 여러 경험을 통해 그런 일이 벌어진다는 것을 알게 되었고, 또 그런 일이 벌어질 때 패닉에 빠지지 않는 법도 알게 되었다.

주식시장이 어디로 갈지 예측하려고 쓸데없이 시간을 낭비하지 마십시오. 그저 인내하면서 각각의 투자에 설정된 안전마진을 확신할 수 있는지만 확인하도록 하십시오.

너무 일찍 사고 너무 일찍 파는 경향은 대부분의 가치투자자들이 자주 겪는 문제입니다. 그래서 인내의 미덕은 결코 기쁨을 안겨 주지 못할 것이라는 생각이 들 정도로 가혹한 시험을 받게 됩니다. 그렇게 가혹한 인내의 시기가 지나고 가까스로 집에 돌아오면(그러니까 원금을 회복하거나 약간의 수익이 나면) 안도에 겨워 아직 때가 되지 않았는데도 팔고 맙니다. 따라서 우리가 너무 빨리 팔고 싶은 유혹을 피하기 위해서는 발리 같은 휴양지에 가서 태양이나 즐겨야 할 것입니다.

-> 정말 안 되는 부분입니다. 그래서 저는 미켈란제로의 말씀처럼, 아직도 배우고 있습니다.