버블을 판단한다

붐버스톨로지 - 시장의 과열과 침체를 판단하는 5가지 체크포인트
비크람 만샤라마니 지음, 강대권.김민영 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2014년 7월

붐버스톨로지

Boombustology: Sporting Financial Bubbles before They Burst in 2011

- 지은이: 비크람 만샤라마니 Vikram Mansharamani

- 옮긴이: 강대권 / 김민영

- 출판사: 부크온 / 2014-07 / 373쪽 / \22,000

<시장의 과열과 침체를 판단하는 5가지 체크포인트>

<지금은 들어갈 때인가, 나와야 할 때인가?>라는 책의 소제목처럼 이 책은 시장의 큰 변화를 읽으려고 합니다.

저자는 1. 미시경제학 2. 거시경제학 3. 심리학 4. 정치 5. 생태학이라는 다섯 가지 관점에서 버블의 이유를 찾고 있습니다. 그리고서 너무나 유명한 사례, 1. 네덜란드 튤립투기 2. 1929년 대공황 3. 일본의 버블경제와 붕괴 4. 아시아 금융 위기 5. 미국 주택가격 버블을 다섯 가지 관점에 대입해서 발생 및 붕괴 과정을 설명합니다. 마지막으로 미래 전망을 하면서 버블을 판단하는 저자의 이론을 바탕으로 버블 붕괴 전 탈출하는 방법과 함께 임박한 버블로 <중국 경제>를 얘기합니다.

10년 펀드의 이채원은 추천사에서, 금융시장에 있어 버블은 반드시 오며 이 버블은 행복감이 절정에 달했을 때 갑작스레 붕괴되면서 모든 것을 앗아갈 거라고 합니다.

현직 펀드매니저이기도 한 번역자 강대권은 역자 서문에서 다음과 같은 말을 합니다.

- 가격이 지나치게 높은 것처럼 보여도 지속 가능하다면 그것은 버블이 아니라 호황이다. 그리고 제아무리 하늘 끝까지 올라갈 것 같은 기세라도 그 상승세가 지속 가능한 것이 아니라면 그것은 버블이다.

- 버블을 형성시키는 사회구조에 대한 다섯 가지 관점을 단 한 문장으로 요약한다면, 과도하게 완화된 거시경제정책과 시장가격결정에 대한 정부의 개입이 인간의 심리적 오류 및 집단행동과 결합되면서 미시적 균형에서 이탈하는 극단적 현상이 나타나는 것이다.

어렵습니다. 책을 읽으며 그렇게 어렵다고 느끼지 않았는데, 독후감을 쓰기 위해 재독하면서 역자의 감상을 다시 대하고 보니 무겁다는 생각이 듭니다. 이 글을 마칠 때쯤엔 웬만큼 이해가 되어 있기를 기대합니다.

저자는 미국 CIA에서 정의한 <퍼즐>과 <미스터리>를 인용하면서 금융시장의 버블은 미스터리라고 합니다. 해답이 존재하기는 하지만 아직 그 답을 모르는 문제는 <퍼즐>이고 해답이라는 것이 과연 있기는 한지 그 존재조차 알 수 없는 문제를 <미스터리>라고 하는데요.

금융 버블을 <미스터리>로 보고 이를 풀어가기 위해 확률적인 분석을 시도하였는데, 5가지 관점에서 검토하고 이를 통합한 결과, 버블을 판단할 수 있는 유용한 틀을 찾아냈다고 합니다.

1부에서는 버블을 결정짓는 5가지 관점/렌즈를 살펴봅니다.

1. 미시경제학: <균형회귀인가 균형이탈인가> 여전히 위력을 발휘하고 있는 효율적시장가설 이론에 의하면 시장은 결국 균형을 이루기 때문에 버블은 있을 수 없습니다. 하지만 칼 포퍼의 영향을 받은 조지 소로스의 재귀이론에 따르면 현실은 사람들의 잘못된 인식이 시간이 갈수록 더욱 더 강화되기 때문에 한 번 균형을 벗어난 가격은 점점 균형점에서 이탈하게 되므로 버블을 발생시키게 됩니다.

2. 거시경제학: <부채와 디플레이션이 시장에 미치는 영향> 장기간의 금융 안정기 이후에 경제 내부에서 안정을 깨려는 힘이 발생하게 되는데, 이 내부요인이 레버리지 사용입니다. 이로 인해 금융 불안정성을 가져오게 되는데, 여기서 등장하는 것이 하이먼 민스키의 <3가지 부채 형태>입니다.

민스키는 부채를 채무자가 원금과 이자를 정상적으로 상환할 수 있는 1. 헤지형 -> 이자는 낼 수 있지만 원금을 갚을 수 없어서 만기에 다시 부채를 일으켜야 하는 2. 투기형 -> 소득으로 이자조차 갚을 수 없을 정도이므로 이자를 내기 위해서도 추가로 대출을 받아야 하는 상태인 3. 폰지형 부채로 구분하였습니다.

호경기가 길어지면 자본주의 경제는 헤지금융이 지배하는 구조에서 투기 -> 폰지 금융이 중심이 되는 구조로 옮겨가려는 경향을 나타내게 되는데, 이런 이동 과정에서 한계에 부딪치게 되면 버블의 붕괴가 일어난다는 것입니다. 즉, 디플레이션 상황에서 낮은 금리는 부채를 일으켜서 실물자산에 투자하면서 경제적인 수익을 얻게 되는데, 이로 인해 늘어난 부채와 과잉 취득한 자산이 어느 순간 한계에 도달하면 부채 상환을 위해 자산을 정리하는 속도보다 자산 가격이 더 빨리 하락함으로써 수렁에 빠지게 되는 상황입니다.

3. 심리학: <호모 이코노미쿠스와 호모 사피엔스의 만남> 경제학은 인간이 합리적인 선택을 하는 능력을 갖고 있다는 가정하에 합리적이고 계산적인 행동을 하므로 항상 균형을 찾아간다고 합니다. 합리적인 결정을 하므로 버블이 있을 수 없다는 주장입니다. 이에 대해 근래 나타난 행동경제학은 인간은 합리적인 논리가 아닌 인지편향에서 비롯된 비합리적 판단에 의해 움직이며, 대개의 경우 자신의 판단이 인지편향에 따라 왜곡되는 것을 인식하지 못한다고 합니다.

버블로 인해 파는 사람들이 생각하는 가격을 기준으로 시장가격이 형성되겠지만 어쩔 수 없이 자산을 처분해야 할 때 어마어마한 가격하락으로 연결되는 것에서 혹은 자신감이 과잉 상태에 놓여 있을 때, 흔히 듣게 되는, <이번에는 다르다>는 말에서 인간은 결코 합리적인 존재가 아님을 확인하게 됩니다.

4. 정치: <재산권과 가격결정구조, 정치에 의한 왜곡> 사유재산권이 중요한 자본주의 사회에서 가격 결정이 시장에서 이루어지지 않고 정부에 의해 결정될 때 버블이 일어날 수 있음을 보여주고 있습니다. 정부는 여론동향에 부응하기 위해 세금 정책을 결정하거나 중요 품목의 가격 지정 혹은 가격의 상한선과 하한선을 두기도 합니다. 이로 인해 과다 공급 혹은 공급 부족 현상이 일어나게 되는데, 부적절한 자원 배분은 결국 버블이 발생하거나 붕괴로 이어지게 됩니다.

저자는 가격 하한선의 대표적인 것을 최저임금제도, 가격 상한선의 가장 흔한 예로 임대료 상한제를 들고 있습니다. 우리나라에서도 쉽게 볼 수 있는 경우인데, 이 책을 읽으며 저의 생각을 다시 돌아보는 계기가 되었는데요. 정부의 이런 간섭(?)에 대해 옹호하는 입장이었던 저로선, 효과면에선 오히려 역효과를 내고 있는 것이 아닐까 싶었습니다.

5. 생태학: <전염과 이머전스> 저자는 이 장의 서두에서 로버트 쉴러의 글을 인용하고 있습니다.

- 아주 합리적인 사람이라 할 지라도 다른 사람들의 판단과 행동을 보며 자신의 행동을 결정한다면 비합리적인 군중 효과에 휘말릴 수 있다. 다른 사람들이 비이성적이라는 것을 알지만 어쩔 수 없이 그들에 휩쓸려 그런 선택을 하게 되는 것이다. 때문에 합리적인 개인들의 집합이라고 해도 전체 집단 차원에서는 얼마든지 비합리적인 행동이 나타날 수 있다.

어떤 생각이나 현상에 대한 대중들의 감염률과 제거율을 살펴봄으로써 버블의 진행 상태를 파악하려고 합니다. 메뚜기, 벌, 개미들의 군집행동을 예로 들었는데, 생태학적인 버블 현상은 비교적 쉽게 파악할 수 있어 보입니다. 다만 현실 적용에 있어 어려움에 대해 앤드류 스미서스가 2000년 5월에 쓴 글을 인용하고 있습니다.

- 대부분의 펀드매니저들은 시장이 이미 위험하다는 것을 알고 있다. 펀드매니저들이 알지 못하고 결국 끝까지 알아내지 못할 것은 그 광기가 끝나는 시점이다.

2부에서는 1부에서 정리한 5가지 렌즈를 통해 역사상 대표적인 버블 5가지 사례에 대입해서 버블의 생성과 붕괴 과정을 분석합니다. 버블의 발생 원인 및 전개과정을 설명하고 이 설명을 뒷받침 할 수 있는 적절한 사례와 전문가 이론을 인용하고 있습니다. 각 장의 마지막 페이지는 5가지 렌즈로 살펴 본 해석을 요약표로 만들어 붙임으로써 마무리하고 있습니다. 예시를 통한 이해하기 쉬운 설명 그리고 요약.. 제가 좋아하는 스타일입니다.

6. 네덜란드 튤립 투기: 재산이 좀 있다는 사람들 사이에서 튤립 수집을 하지 않으면 수준이 떨어진다는 인식이 팽배하였다. 당시 세계 최강국으로 외국으로부터 엄청난 부가 유입되는 반면에 유행했던 페스트로 인해 엄청난 인구 감소의 공포가 지배하던 시대에서 네덜란드 사람들은 분수에 넘친 생활이 지속될 수 있을지에 대한 공포와 장기적 성장에 대한 낙관이라는 두 가지 모순적인 충동 사이에서 갈팡질팡했다. 정부의 개입으로 튤립 구근에 대한 선도 계약에서 옵션 계약으로 바꾸는 법의 개정이 있었다..

-> 발생 원인에 대한 몇 사람의 주장을 옮겼습니다. 마지막 페이지의 <5가지 렌즈로 바라본 튤립 광풍>이란 제목의 요약표 내용을 옮깁니다.

1. 미시: 가격 상승이 매수자를 불러내고, 가격 하락이 투매로 연결되는 재귀적 현상

2. 거시: 유동성 공급이 풍부했고 선도 계약/옵션 계약을 통한 레버리지 증대

3. 심리: 사회 전반의 자신감 과잉, 과시적 소비, 새로운 시대가 열렸다는 생각

4. 정치: 전쟁의 끝, 재산권에 대한 정부의 개입, 가격결정구조를 왜곡시키는 정책

5. 생태: 아마추어 투자자들의 등장, 유력인사의 참여

7. 대공황: 1929년의 대공황하면 떠오르는 인물이 어빙 피셔입니다. 당시 가장 유명한 경제학자였던 어빙 피셔를 바보로 만들었던 주식시장 폭락과 함께 벌어진 세계대공황을 5가지 렌즈로 살펴봅니다. 저자가 인용한 당시 상황을 느낄 수 있는, 갤브레이스의 글을 옮깁니다.

- 낙관이 낙관을 낳아 가격이 올랐다. 그리고 나서 붕괴가 찾아왔고, 그제야 재능이 넘친다고 여겨져 남의 돈을 맡아 주식을 매매하던 사람들에게 심각한 정신적, 도덕적 결함이 있다는 것을 발견하게 되었다. 운이 좋은 사람은 잊혀졌지만, 나쁜 경우는 대중의 지탄을 받고 감옥에 가거나 자살했다.

8. 일본의 버블 경제와 붕괴: 신용 기반의 버블 경제라고 요약하였는데, 현재 우리나라가 이를 추종하는 듯한 상황이 진행되고 있음을 알기에 초조감을 느끼며 읽었던 장입니다. 글 몇 꼭지를 옮깁니다.

- 일본의 부동산 가격이 높은 데에는 세 가지 배경이 있었다. 비좁은 땅, 봉건적 전통, 정부 정책.

- 개인주의적 사고를 버릴 것을 강요하는 집단 중심의 문화를 가진 일본인은 다른 문화권 사람들에 비해 집단의 분위기에 휩쓸리는 인간 본성에 훨씬 취약하다.

- 집단의 의견을 중시하고 이에 반대하는 사람이 거의 없는 사회에서 어제의 집단적 희열은 너무나 쉽게 내일의 집단적 공포로 뒤집힐 수 있다.

- 세금정책면에서 일본 부동산버블의 이유:

-> 징벌적재산세 – 단기매도차익에 대한 엄청난 세금부과로 인한 공급 제한

-> 상속세 – <상속세과표 = 자산가치 – 대출> 대출을 늘리는 현상으로 인해 과도한 부채 증가

[금융투기의 역사]의 저자 에드워드 챈슬러의 말씀이 일본 버블 상황을 잘 표현하고 있습니다.

- 일본이 무턱대고 제2차 세계대전으로 뛰어들게 된 이유가 군사적 자만심이었다면, 이에 비견할 만한 것이 버블 경제 때의 투기 자만심이다. 역사는 반복되며, 단지 이번에는 전쟁의 비극 대신 주식시장에 촌극이 벌어졌다.

9. 아시아 금융 위기: 우리나라의 1997년 IMF외환위기입니다. 저자는 가장 먼저 시작한 태국의 사례를 들고 있습니다. 무지한 제가 이번에 알게 된 사실은 제3시장이라 부르려다 이미지 차원에서 이름 지어진 <이머징 마켓>이란 것이 생겨났습니다. 이 시장 투자를 위해 유입되던 막대한 투자자금이 어느 순간 펀드매니저들의 집단 탈출극으로 바뀌었는데, 이것이 아시아 금융위기 즉, 달러 부족의 외환위기였습니다. 달러의 공포는 여전히 진행 중입니다.

10. 미국 주택가격 버블: 가장 최근의 사례로써 금융투기자들의 장난에 놀아난 한 바탕의 쇼라고 할까요. 많은 관계자들이 눈치챘지만 터질 시기를 저울질하다 결국 터져버린 사건입니다. 씨티그룹의 CEO 척 프린스가 2007년 7월의 인터뷰에서 했던 다음 말이 이들의 행태를 잘 표현하고 있습니다.

- 유동성 측면에서 만약 음악이 멈추면 상황이 좀 복잡해질 수 있습니다. 하지만 우리는 음악이 계속되는 한 계속해서 춤을 출 수 있습니다. 지금 우리는 아직 춤추는 중입니다.

11. 버블 붕괴 전에 탈출하는 법: 버블을 판단하기 위한 5가지 렌즈를 살펴보았고 대표적인 버블 5가지 사례에 대해 이들 렌즈로 들여다 본 다음, 버블을 식별하는 방법을 설명하는 총정리 장입니다. 저자는 과거 버블의 사례를 통해 나타나는 공통적인 특징으로, 1. 재귀적 현상 2. 과도한 부채 3. 미래에 대한 과도한 낙관과 판단의 편향 4. 가격결정구조에 영향을 미치는 정부의 정책 5. 집단적인 군집행동 등을 들면서 이에 대한 추가 설명을 통해 복습을 시키고 있습니다. -> 친절한 분^^

12. 실전 적용.. 다음은 중국?: 다음 버블이 붕괴할 곳으로 현재 버블의 한가운데 있다며 중국을 겨냥하고 있습니다. 전병서씨가 펄쩍 뛸 상황이지만, 저자가 인용한 많은 예시를 보다 보면 그럴 수 있겠다는 생각이 들 정도입니다.  2008년 증시폭락 이후 잉여자본의 부동산 몰입현상과 이로 인한 공급과잉 및 유령도시 혹은 유령상가로 대표되는 실패한 부동산 투자 사례와 경제지표 목표 달성을 위한 중국의 무리수로 인한 부작용을 보여주고 있습니다.

미국에서 이 책이 출간된 것이 2011년으로 이미 3년이 지난 시점에서 여전한 중국을 보노라면 저자의 예측은 무리였다고 볼 수 있지만, 버블의 붕괴 시점을 단정할 수 없는 만큼, 어쩌면 현재 진행형일지도 모릅니다. 저자가 인용한 밸브레이스의 말씀이 변명이 될까요?

- 모든 예측 전문가에는 두 가지 부류가 있다. 아무것도 모르는 사람과, 자신이 아무것도 모른다는 것을 모르는 사람.

<책을 마치며>라는 맺음 말에서 <여우는 많이 알지만, 고슴도치는 중요한 것 한 가지를 안다.>는 고대 그리스의 시 구절을 인용하며 거듭해서 예측의 위험성을 논하고 있습니다. 소위 말하는 전문가는 한 가지에 집중하는 고슴도치를 지향하지만 우리는 여우의 지혜를 목표로 해야 한다고 합니다. 저자는 제시한 틀을 활용할 때 주의해야 할 점 네 가지를 마무리 글로 제시하는데, 투자에 있어 음미할 만한 글이라 여겨집니다.

1. 모든 것이 불확실하다는 것만이 확실하다.

2. 동적이고 서로 연결되어 있는 세상에서는 한 가지 분야의 지식만으로는 도저히 손도 댈 수 없는 상황이 숱하게 펼쳐진다.

3. 퍼즐과 미스터리는 근본적으로 다르다.

4. <이번에는 다르다>는 말은 항상 틀리다.

독후감을 쓰면서 생각난 조금은 엉뚱할지 모를 기사 한 꼭지를 옮기면서 제 마무리 글로 대신합니다.

11월 19일자 <이투데이>에 소개된 CNBC 기사, <겁쟁이의 투자법>에서 가치주펀드를 권하고 있는데 버크셔 해서웨이가 이 펀드의 3대 주주란 점과 함께 펀드의 현금비중이 18%란 것이 눈에 띕니다. 위험이 감지된다면 현금비중을 높이는 것이 하나의 대처법이 되겠다는 생각을 하였습니다.

현재 지수가 부담되어 주식에 직접 투자하기 어려운 소심한 투자자들은 이른바 가치주펀드가 대안이 될 수 있다고 CNBC는 소개했다. 가치주펀드는 시장이 강세를 보이거나 저평가된 주식을 찾기 어려운 상황에서는 일정 부분을 현금으로 보유하고 있다. 한 마디로 투자할 때가 아니다 싶을 때는 차라리 현금을 쥐고 있는 셈이다.

CNBC는 이런 투자전략을 구사하는 펀드로 ‘웨이츠밸류인베스터(Weitz Value Investor)’를 추천했다. 월가에서 30년 이상 잔뼈가 굵은 월리스 웨이츠가 운용하는 이 펀드는 지난 5년간 수익률이 전체 경쟁펀드 중 81%보다 앞섰다. 이 펀드는 현재 전체 자산의 18%를 현금성 자산으로 보유하고 있다. 지난 10월 미국증시가 잠시 조정기를 겪었을 때 펀드는 적극적으로 주식 매입에 나서기도 했다. ‘오마하의 현인’ 워런 버핏의 버크셔해서웨이가 이 펀드의 3대 투자자다.