공매도는 악(惡)이 아니었어요^^

공매도 X파일 - 억만장자 헤지펀드 매니저의 소설 같은 실화
데이비드 아인혼 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2014년 11월

공매도 X파일

Fooling some of the People all of the Time, A Long Short (and now complete) Story in 2011

- 지은이: 데이비드 아인혼 David Einhorn

- 옮긴이: 김상우

- 출판사: 부크온 / 2014-11 / 689쪽 / \35,000

1996년 Long-short 전략을 사용하는 헤지펀드, 그린라이트캐피털을 설립한 이후 성공 가도를 달리고 있는 저자가 2002년 얼라이드캐피털이란 기업의 회계부정을 발견하고 공매도한 다음 2008년 환매수를 통해 수익을 실현할 때까지 벌어지는 일련의 진행과정을 소설 형식으로 재미있게 보여줍니다. 책을 읽다 보면 가장 발달한 자본주의 국가인 만큼 지나칠 정도로 투명하게 운영 될 것으로 생각했던 미국 주식시장이 전혀 그렇지 않음에 많이 놀라게 됩니다.

1969년, 유복한 가정에서 태어난 저자는 어린 시절 할아버지, 아버지와의 추억을 잠깐 들려줍니다. 아버지가 쓴 첫 책인 유머집에 관한 즐거웠던 추억을 회상하면서 자신의 첫 저작인 이 책을 의무감으로 쓰게 된 각오(?)를 밝힙니다.

1991년 첫 직장인 증권사의 신입 애널리스트로써 고생스런 2년을 보낸 다음 헤지펀드 운영 기업에 입사해서 만난 훌륭한 스승으로부터 투자법과 투자분석법을 배웁니다. 그리고 1996년 직장동료와 함께 헤지펀드 운영기업을 설립합니다.

안정된 직장을 떠나 회사를 세우겠다는 남편의 생각에 동의하면서 아내가 지어준 이름이, 개콘에서 볼 수 있었던, <Green-Light Capital>입니다. 초기 운용자금 1천 만 불을 목표로 하였지만, 모집과정에서 현실적인 어려움을 깨닫고서 1996년 5월 부모님이 투자한 5십만 불을 포함한 90만 불을 초기자금으로 사업을 시작합니다.

가치투자에 기반을 둔 헤지펀드를 운영한다는 아인혼은 일반적인 가치투자 분석법과는 다른 방법을 사용한다고 하는데, 간략하게 표현하면, 정확한 분석을 통해 (매도) 상대방보다 상당한 분석적 우위에 있다고 자신할 수 있어야 한다고 합니다. 이는 매도자가 자신들보다 먼저 잘 알고 있을 보유 주식을 매도하는 이유에 대해 확실히 알아야 하기 때문이라는데, 치밀하고 겸손한 자세를 견지한다는 점에서 새겨들을 조언이라고 생각합니다.

첫 해인 1986년 8개월 동안 37.1%의 수익을 올렸고 성공적인 투자실적에 힘 입어 운용자산은 1,300만 불로 늘어납니다. 이후 매년 대단한 수익을 올리면서 운용자산도 늘어나는데, S&P지수가 11%, 나스닥이 20% 하락한 2001년은 31.6%의 수익률을 올렸고 운용자산은 8억 2,500만 불로 늘어날 정도로 성공 가도를 달립니다. 그리고 운명의 2002년을 맞게 됩니다.

2002년 초 소규모 헤지펀드 매니저들이 찾아와 얼라이드캐피털에 대해 상의합니다. 그들은 얼라이드의 변칙적인 회계처리의 문제점을 지적하면서 자문을 구한 것인데, 이를 통해 흥미를 느끼고서 얼라이드에 대해 조사하게 됩니다.

분석 후 얼라이드 경영진을 두 차례 만나 문제점을 파악/확신한 아인혼은 펀드 자산의 7.5%를 얼라이드 공매도에 투자하게 됩니다. 그리고 2002년 5월 15일 참석한 한 자선 컨퍼런스에서 가장 강력한 투자 아이디어가 뭐냐는 질문에 대해 얼라이드에 대한 공매도라고 답하는 연설을 합니다. 얼라이드와의 전쟁이 시작되었습니다.

얼라이드 주식을 공매도한 2002년부터 3,500만 불의 수익을 실현하고 정리하는 2008년까지 6년 동안 벌어지는 상호간의 공방과 한편이 되어 싸우는 과정, 심판 혹은 감시자가 되어야 할 언론/ 정부기관의 관심이나 외면, 상식과 반하는 편들기 등을 상세하게 서술하고 있습니다. 진실하게 느껴지는 저자가 근거를 갖춘 주장에도 불구하고 미국 주식시장이 설마 그렇게까지 엉망으로 돌아갈까 하는 의문을 갖게 될 정도인데요. 책에서 보여지는 관련 기관의 행태를 대략 살펴봅니다.

<언론> 공매도자는 수익을 얻기 위해 기업을 음해하려는 나쁜 목적을 가진 세력으로 보는 관점이 지배적입니다. 반면에 상대 기업은 광고 혹은 기사 거리를 제공하는 고마운 정보처이기도 합니다.

사실을 근거로 기사를 썼던 기자가 있었고 온라인 판에 게재되기도 하였지만 다음 날 배달 된 신문에선 그 기사가 누락되었음을 확인하기도 합니다. 기사를 썼던 기자는 얼마 후 신문사를 사직하고, 얼라이드에서 고용한 홍보 책임자의 로비가 신문사에 영향을 미쳤음을 알게 됩니다. 이 문제점을 인식하면서도 뻔한 얘기라든지 심층분석이 어렵다는 이유로 기사화하기를 외면하는 기자를 만나기도 합니다.

진실만을 쫓는 것이 언론인/언론사로 생각했던 것은 먼 과거 학교 다닐 때 교과서에서 봤던 그때 그 얘기일 뿐이고 진짜 언론인이 존재할 것 같은 미국에서조차 현실은 많이 다름을 알게 됩니다.

<증권사> 간혹 얼라이드의 주장과 상치되는 사실에 기반해서 작성된 증권사 분석 보고서를 볼 때가있습니다. 그리고 회사에 부정적인 보고서를 쓴 애널리스트가 그 증권사를 떠난 것을 알게 됩니다. 얼마 후 얼라이드는 이전에 거래가 전혀 없던 그 증권사에 유상증자 대행 업무를 맡김으로써 수백만 불의 수수료 수입을 제공합니다.

회사의 부정을 숨기려는 회사 경영자들은 자신들의 이익을 위해 회사(주주) 자금을 이용해서 필요 없는 홍보전문가를 고용하고 광고비와 변호사비를 지출합니다. 회사 이익에 관계없이 지급하는 배당금에 만족하는 주주들은 이런 필요 없는 경비 지출을 하게 만드는 공매도 혹은 회사의 부정을 지적하는 세력에 대해 경영진의 편에 서서 이들을 비난합니다. 주주 이익을 해치는 경영진을 감싸는 아이러니^^

<신용평가기관> 얼라이드의 투자회사인 BLC의 부정대출 문제에 대해 연방검찰에서 기소를 하였음에도 신용평가사 피치는 회사의 일방적 주장에 근거해서 문제 없다는 보고서를 냅니다. 그린라이트가 문제점을 지적하면서 추가 정보를 제공하겠다고 하지만 그럴 필요가 없다며 거절합니다. 귀찮아서일까요? 문제가 터지고 난 다음 급하게 신용등급을 수정하는 광경을 워낙 당연하게 봐왔던 터라 별로 놀랍지도 않습니다. 수수료를 지급하는 기업의 편에 설 수밖에 없는 <을>일 뿐입니다.

<증권거래위원회> 얼라이드의 회계부정에 대한 그린라이트의 정당한 지적에 대해 오히려 기업 편에 서서 옹호하고 그린라이트의 숨겨진 의도가 있을 거라며 윽박지릅니다. 얼라이드 창업자는 FBI 출신이고 경영진에는 증권거래위원회에서 근무했던 자가 COO로 근무하고 있습니다.

얼라이드의 회계 문제를 제기하고서 2년이 지난 후 우연한 기회에 그린라이트의 투자자 중 한 명이 증권거래위원회 위원장과 친한 사이임을 알게 됩니다. 그간의 상황을 설명하였고 인맥을 통해 사적으로 요청한 결과 제대로 된 조사가 시작됩니다. 감독기관이 공적인 요청이 아닌 사적인 요청에 의해 행동에 나서는 상황에 대해 저자는 <아연실색할 따름이었다>고 토로합니다.

2007년 조사결과서가 발표됩니다. 얼라이드의 심각한 위법사항 몇 가지를 밝혀냈음에도 불구하고 감독기관은 아무런 제재를 하지 않습니다. 저자는 그보다 훨씬 경미한 문제로 제재를 받은 과거 사례를 들면서 증권거래위원회의 불공평한 결정을 지적하고 있는데, 이는 얼라이드 경영진이 자랑하는 로비의 힘이겠지요. 일시적이지만 증시에서는 주가 상승으로 환영합니다.

<중소기업청> 얼라이드가 투자한 150개 이상의 회사 중 10% 이상의 자산 비중으로 가장 크면서 문제가 많은 BLC라는 기업은 대출 대상 기업에 대한 대출금의 75%를 중소기업청의 보증을 받아 대출하는 것을 주 사업으로 하고 있습니다. 즉 10억을 대출하면 7.5억은 중소기업청이 부담하고 2.5억만 BLC의 자금으로 대출하는 겁니다. 이는 우리나라에서도 볼 수 있는 중소기업지원책인데, 대출 과정이 엉성함을 넘어 부정이 만연함을 보게 됩니다.

눈먼 돈이라고 부르기도 하듯이 이런 정부 지원자금은 관리/집행하는 기관의 실적(질보다 양에 치중)에 치우치는 경향을 보입니다. 또한 이 자금을 지원받아 실수요자에게 대여하는 중간 금융사업자(이 책에서는 얼라이드의 투자회사 BLC)가 자신들의 성과를 우선시하는 막무가내 식 대여자 선정 혹은 대여조건에 미달하는 대여자를 조건에 맞도록 조작하는 방식으로 자금을 대여하는 것을 우선으로 하고 있습니다.

이를 관리/감독해야 할 중소기업청은 부실이 발생했을 경우, 배상을 받아내려 하기보다는 자원부족을 이유로 문제를 밝히기보다 오히려 덮어두려는 경향을 보입니다. 이로 인한 손실은 국가 세금으로 메우게 되는데 이에 대한 지적조차 관계 기관 대부분이 무관심합니다. 이에 대한 문제점을 따져나가는 과정에서 <공익고발자>를 만나기도 하는데, 여기선 일방적으로 기업 편을 드는 <검찰>의 이해하기 어려운 조치에 실망하게 됩니다.

<농림부> 중소기업청과 비슷한 형태로 대출금의 75%를 지원하는 제도를 시행하고 있는데, 중소기업청처럼 대출 관리에 대해 무관심함을 볼 수 있습니다. 의외로 월급만 받고 제대로 일을 하지 않는 돼지 같은 공무원이 많은 미국입니다.

얼라이드가 저지르고 있는 문제의 회계부정은 투자회사에 대한 회사 임의의 평가문제에 있습니다. 투자자산에 대해서 공정가치에 입각한 평가를 하여야 한다는 증권관리위원회의 규정에도 불구하고 만기보유가치평가법이니 매각이익회계라는 식으로 투자자산의 과대평가, 즉 적극적인 회계를 통해 수익을 과대 계상합니다. 잘못된 평가방법을 지적하고 수정할 것을 지시해야 할 <회계법인>의 소극적 묵인과 기업의 부정을 고발하는 투자자의 의견을 무시하는 증권관리위원회가 이를 가능하게 합니다.

기업에서 얻게 되는 수수료 수입 등의 이해관계가 얽힌 갑과 을의 관계, 정치자금 제공 등을 통한 로비, 접대를 통해 회사에 유리하게 끌고 가는 모양새는 우리나 거기나, 개콘식 표현으로 도찐 개찐^^ 입니다. 우리 증시에서 느꼈던 답답함을 이 책을 통해 본 미 증시의 주변 환경을 보면서 위안을 받을 정도였습니다.

얼라이드의 경영진이 이런 행태를 보이는 것은 결국 실적에 따른 보상/성과급이 이유입니다. 주주들은 회사 곳간이 비어가는 줄도 모르고 꾸준하게 지급하는 많은 배당금에 만족함으로써 다른 정당한 이해관계자의 주장에 귀를 막고 회사 경영진의 주장에 동조합니다.

2008년 금융위기로 인해 결국 도산한 얼라이드에 대해 저자는 2002년 자신들이 회계부정 문제를 제기했을 당시 얼라이드가 제대로 시정/대처했다면 기업이 제대로 발전할 수 있었음을 지적하면서 그렇게 하지 못함으로써 두 가지 잘못이 있었음을 주장합니다.

첫째, 2002년부터 2007년까지 얼라이드는 16차례의 유상증자를 통해 10.8억불의 자금을 조달하였습니다. 이렇게 조달한 자금으로 손실을 메우고 주주에게 배당을 하고 경영진의 성과급으로 가져 갔습니다. 높은 배당에 만족했던 주주들은 회사 도산으로 재산을 날리게 됨으로써 가장 큰 피해자가 되었습니다.

둘째, 관리/감시를 제대로 하지 못한 중소기업청과 농림부는 얼라이드의 대출금에 대해 지급 보증한 75%의 보증금을 대신 상환함으로써 발생한 손실을 세금으로 메우게 되어 국민이 낸 세금을 낭비한 결과를 낳았습니다.

저자는 얼라이드 경영진들이 폰지 사기를 일으킨 버나드 메이도프와 흡사한 행태를 보였다고 합니다. 즉 메이도프는 뒤에 들어온 사람으로부터 받은 돈을 앞에 들어온 사람에게 지급하였는데, 얼라이드는 배당에 부족한 자금을 유상증자로 조달해서 배당금을 지급한 것이 다를 뿐이라고 합니다.

그린라이트는 2007년 리먼 브라더스를 공매도 함으로써 얼라이드와 같은 싸움을 하게 됩니다. 다만 얼라이드는 긴 세월을 끌었지만 리먼은 1년 만에 끝이 납니다. 둘 다 금융위기로 인해 자본시장의 경색이 공매도를 한 그린라이트에 유리하게 작용하였다고 할 수도 있습니다. 악화된 시장 영향에 동의하면서 저자는 다음과 같은 말을 합니다.

얼라이드와의 논쟁이 10년 가까이 지속된 반면, 리먼은 1년도 안 돼 망했다. 리먼이 이렇게 빨리 무너진 것은 경제 상황의 영향이 컸다. 시장과 경제가 너무 급격히 악화되는 바람에 리먼으로서는 어떻게 해볼 여지가 거의 없었다. 반면 2002년 내가 얼라이드 연설을 한 후에는 경제와 자본시장이 회복되는 바람에 얼라이드는 몇 년 더 시간을 벌 수 있었다. 얼라이드는 추가로 번 이 시간을 이용해 사업을 대대적으로 확대했고, 그럼으로써 납세자와 투자자들로부터 추가로 수억 달러를 더 사취할 수 있었다.

2003년 저자가 워렌 버핏과 점심식사를 하면서 공매도에 대한 의견을 묻는 장면을 소개하고 있습니다.

버핏이 처음 공매도한 종목은 고등학교 때 AT&T였는데, AT&T에 은퇴자금을 투자했던 선생님을 놀려주기 위해서였습니다. 시간이 흐른 후 시의 적절한 공매도에 어려움을 겪었고, 그래서 매수-보유 투자자의 이미지를 더 선호하게 되었다고 합니다.

버핏은 얼라이드 같은 회사를 공매도해서 이기기란 쉽지 않다고 했습니다. 그린라이트에게 있어 얼라이드는 포트폴리오의 한 포지션에 불과하지만 얼라이드의 경영진에게는 그들의 명운이 걸린 게임이기 때문에 우리로서는 고려하지 않을 말과 행동을 스스럼없이 할 게 분명하기 때문입니다.

작년에 두 번째로 읽었던, 당시 최대 규모의 M&A 사건을 다룬, [문 앞의 야만인들]을 연상하게 하는 이 책은 재미있게 읽는 중에 미 증시 이면에서 벌어지는 이해관계자의 움직임을 느낄 수 있었습니다. 앙드레 코스톨라니 영감의 책을 읽으면서 <공매도>에 대한 부정을 거듭 확인한 것이 보름도 지나지 않았는데, 오히려 <공매도>의 다른 긍정적인 면을 발견한 느낌은 약간 혼란스럽기까지 합니다.

저자가 <워싱턴포스트>와의 인터뷰에서 한 인상 깊은 말을 마무리 글로 옮기면서 좋은 책을 읽은 감상을 마무리 합니다.

우리가 공매도를 하고 있기 때문에 이 회사에 비판적인 것이 아니라 이 회사에 비판적이기 때문에 공매도를 하고 있는 것이다.

사족: 1996년 5월 헤지펀드를 설립한 이후 아인혼은 매년 시장 지수를 능가하는 수익을 거두면서 운용자산을 불려나갑니다. 책에서는 설립 이후 매년 특이한 투자 사례와 함께 수익률, 운용금액을 알려주다 2003년 36.8%의 수익률을 얻었고 운용금액 18억불이었음을 마지막으로 더 이상의 운용 현황을 알려주지 않습니다. 이후 2002년에서 2007년 동안 연평균 17.1%의 수익을 얻었다며 간단하게 궁금증을 해소시켜 줍니다.

아인혼은 펀드 운용에 있어 매수 포지션과 공매도를 함께하지만 공매도 보다는 매수 포지션을 많이 가져간다고 합니다. 이는 장기적으로 시장이 상승하기 때문인데, 항상 두 포지션 모두에서 수익을 얻었다고 합니다. 하지만 S&P500이 22% 나스닥이 31% 하락한 2002년은 매수포지션에서 손실을 입었고 공매도에서 21%의 수익을 올린 덕분에 7.7%의 수익을 얻을 수 있었다고 합니다. 적절한 공매도의 필요성, 공매도의 유혹을 느꼈습니다.

앙드레 코스톨라니가 공매도를 하지 않기로 결심한 것은 1932년 크로이거 성냥 회사의 공매도로 큰돈을 벌고 난 다음에 주위의 불행을 보고서인데, 나름 성실하게 기업을 운영하였던 크로이거의 사주가 기업외적인 불운으로 인한 실패로 권총 자살한 것에 충격을 받았습니다. 공매도자와 기업의 불운은 아무런 관계가 없지만 사주의 죽음에 책임감을 느꼈다고 합니다. 저 역시 영감의 책을 읽고 영향을 받아 공매도를 하지 않기로 결심하였는데, 얼라이드처럼 경영진의 부정에 대한 소심한 복수라는 점에서 우리 증시에선 재벌기업의 특수한 이해관계를 이유로 터무니 없는 주가를 형성하는 기업을 보노라면 공매도를 부정적으로 볼 수만은 없다는 생각이 들었습니다.