루 심프슨 등 집중투자자 8인

집중투자 - 케인스부터 버핏까지 대가들의 집중투자 풀 스토리
앨런 카르페 베넬로, 토비아스 칼라일, 마이클 밴 비머 지음, 이건.오인석 옮김, 신진오 / 에프엔미디어 / 2016년 10월

집중투자

Concentrated Investing in 2016

 - 지은이: 앨런 카르페 베넬로외 2인 Allen Carpe’ Benello & 2others

 - 옮긴이: 이건, 오인석 / 감수: 신진오

 - 출판사: 에프엔미디어/ 2016-10/ 334쪽/ \16,000

자산운용사 혹은 사모투자회사에서 투자업무를 하고 있는 엘런 베넬로 등 세 사람이 집중투자의 대가라고 선정한 8명/기관 투자자들의 투자법과 실적에 대해 들려줍니다. 유명인 몇 사람을 하나의 카테고리로 묶어 정리하는 식으로 만들어졌기에 제가 좋아하는 스타일의 책은 아닙니다. 하지만 가치투자라는 분야에서 신뢰받는 홍춘옥 님이 추천사를 썼고 신진오 님이 감수의 글을 더하고 이건 님이 번역한 책이라는 점에서 믿고 볼 수 있는 책이 아닐까 싶었습니다. 독후감을 쓰는 현재 저의 이런 예상은 틀림이 없었습니다^^

저자들이 선정한 8인의 투자 구루들은 다음과 같습니다.

1. 루 심프슨: 집중투자의 전형을 보여준 투자의 달인

2. 존 메이너드 케인스: 경제학자의 집중투자

3. 존 켈리, 클로드 섀넌, 에드 소프: 수학자 출신 투자자들의 집중 계량투자

4. 워런 버핏: 집중 가치투자

5. 찰리 멍거: 가격보다 질을 중시한, 사색하는 집중투자자

6. 크리스티안 시엠: 영구 자본으로 장기 투자한 산업 전문가

7. 그리넬 대학: 조 로젠필드 -> 짐 고든 – 집중 장기 투자로 기금 조성

8. 글렌 그린버그: 관습을 타파한 단순한 투자와 테니스 슈즈

책을 읽기 전까지는 1~5번까지 소개된 분은 많이 알거나 어느 정도는 알고 있었지만 6, 7, 8은 전혀 생소한 인물/기관이었습니다. 일독 후 받은 느낌은, 저자가 강조하는 <집중투자>라는 점에서 이 분들의 투자를 한 단어로 정리할 수 있는지에 대해 완전한 공감은 할 수 없지만 성공적인 투자를 위해 그들의 경험을 배운다는 관점에서 본다면, 일독이 아닌 몇 번이고 읽을만한 가치는 충분하다고 생각됩니다.

저자는 이들 탁월한 집중 가치투자자들이 사용한 기법을 적용함에 있어 유의사항 두 가지를 염두에 두라고 합니다.

1. 집중투자는 누구나 쓸 수 있는 기법이 아니다. 집중투자는 철저하게 조사하고 분석하려는 사람에게만 적합한 기법이다. 피터 린치는 집중투자를 하지 않았다.

2. 목표를 세운다고 반드시 달성할 수 있는 것은 아니지만, 지향해야 할 목표가 무엇인지 확실히 해두는 데는 도움이 된다. – 이소룡이 했던 말로 대신한다고 했습니다.

그래서 독자들에게 당부하고 싶은 말씀은, <투자의 대가들을 무조건 도달해야 하는 목표로 삼기보다는, 자신의 투자 실력을 향상시켜줄 길잡이로 삼아야 한다>고 합니다.

책에서 강조하는 것은 탁월한 실적을 보여준 투자자는 집중투자를 하더라는 것이지만 이를 가능하게 한 것은 투자자의 기질로 판단하고 있습니다. 투자자는 지능보다는 기질이 중요하다면서 워런 버핏을 비롯한 많은 분의 말씀을 인용하고 있습니다. 그 중에서 책에서 인용한 버핏과 멍거의 말씀을 옮깁니다.

- 좋은 소식은 지능이 높지 않아도 훌륭한 투자자가 될 수 있다는 사실입니다. 만일 지능지수가 160이면 그 중 30은 투자에 필요 없으므로 팔아버리세요. 실제로 필요한 것은 올바른 기질입니다. 투자자는 남의 견해나 관점에서 벗어날 수 있어야 합니다.

- 투자자라면 남에게 영향을 받지 않으면서, 기업과 산업을 객관적으로 바라보고 평가할 수 있어야 합니다. 그러나 대부분에게는 매우 어려운 일입니다. 가끔 사람들은 군중심리에 휩쓸려 망상에 빠지기도 합니다. 기술주 거품 등이 그런 사례입니다.

- 올바른 기질을 갖추어 기업과 산업을 객관적으로 바라보면서 투자에 앞서가는 사람들은, 주변 사람들의 기업과 산업을 어떻게 생각하든, 신문에서 어떤 기사를 읽든, TV에서 무엇을 시청하든, 누가 <이런 일, 저런 일이 벌어질 거야>라고 말하든 개의치 않습니다. 투자자는 사실을 바탕으로 판단하여 스스로 결론을 내려야 합니다.

- 사실이 부족하여 결론을 내릴 수 없다면 절대로 투자하지 마세요. 다른 기회를 찾아보세요. 남들이 매우 쉽다고 생각하는 투자도 기꺼이 포기할 줄 알아야 합니다. 그러나 그러지 못하는 사람이 많습니다. 그 이유는 저도 모릅니다. 그 동안 제게 투자 능력을 타고났는지 배웠는지 묻는 사람이 많았습니다. 저는 잘 모르겠습니다. 다만, 기질이 중요하다는 점은 분명합니다. – 워런 버핏

- 버핏은 투자에는 매우 높은 지능지수가 필요 없으므로 남는 지능지수는 팔아버리라고 말합니다. 물론 버핏의 견해는 극단적입니다. 지능지수가 높으면 유리하지요. 그러나 기질을 습득하기가 쉽지 않다는 견해는 옳습니다. 자신의 능력에 한계가 있다는 점을 모르는 수재보다는 성실하고 건전한 사람이 나을 것입니다. 루 심프슨은 매우 똑똑하기도 하지만 기질이 훌륭합니다. 우리가 좋아하는 투자자의 기질이고, 우리 기질과도 비슷합니다.

- 지나치게 어려워 보이는 분야가 있으면 그런 분야에는 접근하지 않습니다. 우위를 확보한 분야가 아니라면, 우리가 아무리 열심히 노력해도 소용이 없으니까요. 우리는 장기간 매매를 하지 않을 때도 있습니다. 이것도 일종의 비법입니다. 우위를 확보한 분야에서 가만히 있는 것이 바로 심프슨, 멍거, 버핏 스타일입니다. – 찰리 멍거

집중투자에 대해서는 책에 소개된 대가 모두에게서 생각을 들을 수 있었는데, 몇 분의 말씀만 옮깁니다.

- 시간이 흐를수록 나는 자신이 잘 알고 있으며 경영진을 철두철미하게 믿을 수 있는 회사에 거액을 집어넣는 것이 올바른 투자 방법이라고 더욱 확신하게 된다네. 아는 것도 없고 특별히 믿을 이유도 없는 기업에 널리 분산 투자하고서 위험이 감소했다고 생각하는 것은 착각이야. 사람의 지식과 경험은 분명히 한계가 있어서, 나는 완전히 믿음이 가는 기업을 한 시점에 서너 개 이상 본 적이 없어. - 스콧에게 보낸 편지(1934년): 존 메이너드 케인스

- 우리 전략은 일반적인 분산투자 이론을 따르지 않습니다. 따라서 전문가들은 우리 전략이 전통적인 분산투자 전략보다 더 위험하다고 말할 것입니다. 그러나 우리 생각은 다릅니다. 집중투자 전략을 사용하면 기업 분석을 더 강도 높게 할 수 있고, 기업의 경제 특성에 대해 좀 더 안심할 수 있으므로 오히려 위험을 낮출 수 있다고 생각합니다. 이때 우리는 위험을 사전과 동일하게 <손실이나 피해 가능성>으로 정의합니다. – 1993년 주주서한: 워런 버핏

- 포트폴리오에서 보유한 기업에 대해 샅샅이 안다는 것은 결국 쓸데없는 소음에 귀를 기울이지 않는다는 뜻이다. 바로 이 점이 집중투자의 매력입니다. 모두 다 살펴볼 수는 있지만 이 모든 것에 대해 의견을 가질 필요는 없습니다. 진정으로 <우와, 정말 훌륭한 기회야>라고 말하기 전까지는 결론을 내리지 않아도 됩니다. 확실치 않은 것에 대해 추측할 필요가 없습니다.

- 우리는 10종목 이상 투자하지 않았습니다. 이 가운데 몇몇은 비중이 15~20%에 이르기도 합니다. 가장 좋은 아이디어 10개를 추려내기가 쉽지 않기 때문입니다. 긍정적인 부분과 부정적인 면, 그리고 불확실한 요인까지 조목조목 따져 가려낸 아이디어 10개는 투자할 만한 가치가 있을 뿐만 아니라 끝까지 견해를 유지할 수 있는 것들입니다. - 글렌 그린버그

집중투자와 관련해서 분산투자에 대한 (상상이 가는 뻔한) 세 분의 의견을 들어 봅니다.

- 위험 측면에서는, 확신하지 못하는 여러 분야의 주식을 보유하는 것보다, 확신하는 종목 소수를 대량으로 보유하는 편이 낫다. 그러나 이런 확신이 착각일 수도 있다. 전반적으로 지식이 부족하다면 최대한 광범위하게 분산 투자하는 방법이 가장 현명할 것이다. 십중팔구 그것이 더 안전하다. – 케인스

- 자신감 넘치는 투자 전문가에게는 과감한 집중투자를 권하겠습니다. 그러나 나머지 모든 사람에게는 철저한 분산투자를 권합니다. 투자 전문가에게는 분산투자가 이치에 맞지 않습니다. 1위 선택 종목이 있는데도 20위 선택 종목에 투자하는 것은 미친 짓입니다. 찰리와 나는 주로 5개 종목에 투자했습니다. – 버핏

- 버크셔 스타일 투자자들은 상대적으로 집중투자를 하는 경향이 있습니다. 학계는 분산투자를 찬양하여 현명한 투자자들에게 끔찍한 피해를 입혔습니다. 나는 분산투자 개념 자체가 그야말로 미친 생각이라고 봅니다. 분산투자는 투자 실적이 시장 평균 실적에서 크게 벗어나지 않으므로 마음이 편하다고 강조합니다. 그러나 아무 이점도 없는 투자를 왜 합니까? – 찰리 멍거

그런데, 자기 주장이 강한 찰리 멍거는 너무 나갔습니다. 다음과 같은 말까지 하고 있는데요. 피터 린치가 아니더라도 세상에는 어딘가에 블랙 스완이 있을 수 있습니다.

- 나는 장기간에 걸쳐 탁월한 실적을 기록한 사람 중 20개 업종에 걸쳐 100개 종목을 보유한 사람을 수십 년 동안 한 번도 보지 못했습니다. 책으로 다뤄볼 만한 주제지요. 장기간 탁월한 실적을 유지하는 사람들 중에는 빌 밀러처럼 전문 분야에 집중하는 사람도 있지만, 대개 집중 포트폴리오를 운용하는 사람들이 오래 버티지요. 어찌 보면 당연한 결과입니다. - 2012년 12월 인터뷰

피터 린치가 운용한 마젤란펀드는 13년 동안 2700% 복리로 29.2%의 수익률을 올렸습니다. 얼마나 많은 종목을 보유하고 있었는지, 당시 피터 린치가 보유하지 않은 종목이 뭐가 있느냐고 얘기할 정도였다고 하죠. 찰리 멍거가 피터 린치를 몰랐을까요? 아님 13년 정도는 멍거가 생각하기에 장기가 아닌 중기 정도였기 때문일까요?

한편 저자가 머리말에서 얘기했듯이 일반 투자자가 집중투자를 하기에는 현실적인 어려움이 있습니다. 과연 한 기업에 대해 제대로 파악하고서 소신을 갖고 투자할 정도의 능력을 갖췄는가, 앞서 투자자에게는 지능보다는 자질이 중요하다고 했지만 그것만 갖고서 될까 하는 원천적인 문제입니다. 그래서 분산투자라는 주제에서 일반투자자의 투자에 대해 언급되었지만 효율적인 시장에 대해 얘기합니다.

효율적인 시장 - 대가들이 동의하는 두 가지

1. 시장은 대체로 효율적이다.

2. 찰리 멍거가 말하는 이른바 <무지한 투자자>라면 시장이 효율적이라고 간주해야 한다.

그런데, 이 잘난 분들은 한 마디 하면서 일반투자자들을 약 올립니다. 그리고 자신들은 인덱스펀드에 투자하는 것을 어리석은 행위로 보지만 일반투자자라면 인덱스펀드가 최선의 투자법이라며 권하고 있습니다.

- 학계, 투자 전문가, 기업 경영자들은 시장이 <자주> 효율적인 모습을 확인한 다음, 시장이 <항상> 효율적이라고 잘못된 결론을 내렸습니다. 그러나 <자주>와 <항상>의 차이는 낮과 밤만큼이나 큰 것입니다. - 1988년 주주서한: 워런 버핏

- 효율적 시장 이론을 제시한 사람들을 미쳤다고 볼 수는 없습니다. 단지 주장이 지나쳤을 뿐이지요. 예외도 있지만 대체로 옳습니다. – 찰리 멍거

이제 선정된 집중투자의 대가 8인에 대해 살펴봅니다.

1. 루 심프슨

버크셔 해서웨이에서 투자한 보험사인 <가이코>에서 투자를 맡았던 인물로 유명하고 지금은 아니지만 오랫동안 워런 버핏의 후계자로 지목된 흥미로운 인물입니다. 지명도에 비해 거의 알려진 것이 없었는데 이번에 그와의 인터뷰를 통해 들려 준 얘기 덕분에 신비의 인물에 대해 많은 것을 알 수 있었던 것만으로도 이 책에 대한 저의 만족도의 점수는 100점 만점에 100점입니다.

투자를 하고 싶어서 직장을 옮기던 심프슨은 버핏의 면접을 통해 1979년 가이코에 입사해서 1980년부터 운용을 맡게 됩니다. 1982년 가이코는 2.8억 달러로 33개 종목에 투자했는데, 이후 8~15개 수준을 유지하였고 버크셔해서웨이에 인수되기 전 마지막으로 공개한 1995년 말 포트폴리오에는 11억 달러로 11개 종목을 보유하고 있었습니다.

루 심프슨의 투자철학

1. 독자적으로 생각한다.

2. ROE가 높은 주주 지향적 기업에 투자한다.

3. 탁월한 주식에 대해서도 합리적인 가격만 지불한다.

4. 장기간 투자한다.

5. 과도하게 분산 투자하지 않는다.

루 심프슨의 투자원칙

1. 우수한 경영진이 이끄는 우량 기업을 내재가치보다 싸게 사는 것이다.

2. 경영진을 평가할 때 자본 배분 실적, 정직성을 본다.

3. 경영자가 소유 경영자인지, 한몫 챙기려는 <총잡이> 경영자인지 조사한다. 주가가 저평가되었을 때 CEO의 자사주 매입 의지가 흔히 이런 요소에 좌우되기 때문이다.

루 심프슨에 대한 워런 버핏의 평가입니다. (1986년 주주서한)

- 그의 실적은 자체로도 뛰어나지만 실적을 달성한 방식도 훌륭합니다. 루는 원금 손실 위험이 없다고 판단되는 저평가 개별 종목에 계속 투자했으므로, 포트폴리오 수준에서는 위험이 거의 없었습니다.

2. 존 메이너드 케인스

투자에 성공한 경제학자로 유명하지만 1932년 집중 가치투자자로 변신하기 전에 두 차례나 투자금을 날렸다고 합니다.

케인스의 투자철학

이상적인 포트폴리오는 정말로 안전하게 이자소득을 확보하는 증권과, 수많은 난관을 세계 최고의 기술로 극복할 수 있는 기업의 주식으로 구성된다.

1. 장기적으로 전망한 내재가치보다 싸고, 그 시점의 대체투자 종목보다도 싼 종목을 소수만 신중하게 선택한다.

2. 이런 종목들을 대량으로 사서, 투자 판단에서 명백한 실수가 드러나지 않는 한 목표가 달성될 때까지 장기간 끈질기게 보유한다.

3. 투자 포지션의 균형을 유지한다. 즉, 소수 종목을 대량 보유하더라도 가능하면 위험이 상쇄되도록 위험을 다각화한다.

장기투자를 강조한 케인스의 생각도 들어봅니다.

- 나는 이제 투자에 성공하려면 이런 종목들을 대량으로 사서, 투자 판단에 명백한 실수가 드러나지 않는 한 목표가 달성될 때까지 장기간 끈질기게 보유해야 한다고 믿게 되었다. 그러나 현대 증권시장에서 주식을 계속 보유하려면 상당한 배짱, 인내심, 불굴의 용기가 필요하다.

- 나만큼 단기 매매차익에 초연한 사람도 드물 걸세. 나는 단기 등락은 무시한 채 먼 미래만 내다본다고 비난 받는다네. 나는 자산과 펀더멘털 수익력이 만족스러우면서 저평가된 종목을 사려는 것이네. - 스콧에게 보낸 편지/ 1942년

케인스는 가치투자에 대해 불가능할 정도로 어렵다고 말합니다. 유명한 사람은 결국 죽는다는 얘긴데, -공감이 가는 부분이 없잖아 있지만- 인간의 본성을 거스른다는 점에서 어렵기는 하지만 가치투자에 의한 투자는 충분히 가능하고 최선의 투자법이라고 저는 주장하고 싶습니다.

- 가치투자자는 대중의 행동을 예측하려는 사람보다 훨씬 많은 수고와 위험을 감수해야 한다. 지능이 비슷하다면, 가치투자자가 큰 실수를 저지를 확률이 높다. 먼 미래를 내다보는 것보다는 민첩한 반응으로 이득을 취하는 편이 더 쉽다. 게다가 인생은 길지 않다. 그래서 사람들은 본능적으로 빨리 결실을 얻고자 하고, 일확천금을 꿈꾸며, 먼 미래의 소득은 매우 심하게 할인해서 평가한다. 도박 본능이 없는 사람이라면 전문적인 투자는 견딜 수 없이 따분하고 갑갑하며, 도박 본능이 있는 사람도 적절한 대가를 치러야 한다.

3. 존 켈리, 클로드 섀넌, 에드 소프

수학이 들어가면 멍청이가 되는지라 약간은 건성으로 읽을 수밖에 없었습니다. 그런데, 에드워드 소프가 가치투자를 포기하고 차익거래를 선택한다는 얘기를 하는데, 저는 결코 동의하지 않지만 가치투자를 지향하는 투자자 대부분이 겪게 되는 어려움이라고 생각됩니다. 그래서 그의 말씀을 옮깁니다.

- 나는 기본적 분석을 하면 할수록 실적이 나빠졌다. 나는 현실 문제에 부닥치면서, 갈수록 기본적 분석에 흥미를 잃었다. 1년이나 2년 뒤의 이익을 추정하기는 거의 불가능하다. 문제는 여기서 그치지 않는다. 내가 저평가된 주식을 사고, 남들도 비슷한 방식으로 평가해 그 주식을 사야만 주가가 상승한다. 그러나 아무리 장래 전망을 정확하게 평가해 <저평가>종목을 사도, 장기간 저평가 상태에서 벗어나지 못해 투자자를 좌절하게 하는 종목이 많다. [시장을 이겨라 1967]

4. 워런 버핏

말이 필요 없는 분이죠. 루 심프슨이 참석했던 모임에서 워런 버핏이 했다는 말씀을 옮깁니다. 심프슨은 버핏의 이 말씀에 큰 감명을 받았다고 합니다. 유명한 평생 20회 사용권에 대한 얘깁니다.

- 내가 여러분에게 주는 사용권을 이용하면 투자 실적을 극적으로 높일 수 있습니다. 이 사용권은 20번만 사용할 수 있는데, 여러분이 평생 20번만 투자할 수 있다는 뜻입니다. 즉, 20번 투자한 다음에는 더 투자할 수 없습니다. 이 원칙을 따른다면 여러분은 투자를 정말 신중하게 생각할 것이고, 정말 깊이 생각한 종목만 사게 될 것입니다. 따라서 실적이 훨씬 좋아질 것입니다.

5. 찰리 멍거

버핏이 회장으로 있는 버크셔 해서웨이의 부회장으로 버핏을 돕는 위치에 있는 찰리 멍거지만 버핏을 한 단계 발전시킨 스승이라고 불릴 정도의 인물입니다. 버핏보다 나이도 많고요^^ 그레이엄 투자방식에 머물러있던 버핏을 시즈 캔디에 투자하도록 함으로써 결정적으로 변화/발전시켰습니다. 그레이엄처럼 박학다식하지만 그레이엄에 대한 평가는 박하고 성장주 투자의 대가인 필립 피셔의 투자법을 지향한다고 볼 수 있습니다.

어떤 면에서 의외로 생각될 정도인데, 멍거가 가치투자의 관점에서 언급한 말씀이 있어서 옮깁니다.

- 경제성이 탁월한 기업이더라도 가격이 지나치게 비싸다면 바람직한 종목이 아닙니다. 그러나 경제성이 빈약한 기업이더라도 가격이 매우 싸다면 바람직한 종목입니다.

- 성공한 가치투자자들과 마찬가지로, 나도 엑슨, 로열 더치, 프록터 앤드 갬블, 코카콜라 등은 쳐다보지도 않습니다. 장기간 성공을 거둔 가치투자자들 대부분은 대중이 몰려들지 않는 주식에 투자했습니다.

6. 크리스티안 시엠

수학자 출신의 투자자를 다룬 3번 항의 인물만큼이나 흥미를 갖기 어려웠습니다. 가스/석유 시추 산업의 전문가로써 전문산업에 집중 투자함으로써 성공하는 것을 보여주는데, 이쪽 산업 자체를 이해하지 못하는지라 그렇겠구나, 정도로 이해하였습니다.

그가 설립한 <시엠 인더스트리>는 1987년 상장한 이후 많은 투자에서 성공했습니다. 1987년 530만 달러의 주주가치가 2014년 20.1억 달러로 늘어 연 25%의 성과를 얻었습니다. 한 산업 분야의 투자에서 성공한 버크셔 해서웨이라고 볼 수 있을 듯 합니다.

처음에 그의 투자는 개별 자산을 대상으로 진행했고, 거래마다 전 재산을 투자하면서 온 힘을 기울여 집중했다. 시엠은 엄청난 자본을 몰아 투자했지만 철저히 연구하고 분석했기 때문에 성공 가능성이 아주 클 수밖에 없었다고 주장한다.

-> 저로선 상상조차 힘든 가장 어려운 집중투자가 아닌가 싶습니다.

7. 그리넬 대학

예일대기금을 운용한 [포트폴리오 성공 운용]이란 명저의 저자, 데이비드 스웬슨을 떠올리게 되었습니다. 그런데 투자수익률 면에서는 -예일이나 하버드에 비해 상대적으로 기금이 적어서일 수도 있겠지만- 탁월하다고 합니다.

융커스라는 소매업체의 회장으로 근무하다 65세로 정년 퇴직한 1968년부터 기금 운용을 책임진, 조 로젠필드를 필두로 1992년부터 2000년까지 운용한 짐 고든 그리고 2000년 이후 스콧 윌슨이 맡아 운용하고 있는데, 투자방식은 변했지만 로젠필드가 주창한 <집중투자>는 유지하고 있다고 합니다.

놀라웠던 사실은 로젠필드의 요청으로 워런 버핏이 이 기금 투자위원회에서 활동하였다고 하는 건데요. 1968년부터 2011년까지 무려 43년 동안^^ 이 영감에 대해 꽤 알고 있었다고 생각했는데, 의외의 곳에서 나타나곤 합니다. 하긴 제가 롤모델로 삼기로 한 어빙 칸이란 인물도 최근 4년 만에 두 번째로 읽기 시작한, -버핏의 전기로는 가장 먼저 나왔고 최고라고 인정하고 싶은- [버핏]에서도 발견하고서 새삼 놀랐으니.. 아마도 저의 붕어 기억력으로 인해 -이미 알았지만- 이제야 알게 되었으리라 짐작됩니다.

1992년에 로젠필드의 요청으로 기금 운용에 참가해서 그를 돕기 시작한 짐 고든은 로젠필드가 <기업보다는 특히 사람을 볼 줄 아는 사람>이라는 사실을 알게 됩니다. 인터뷰에서 짐 고든이 밝힌 로젠필드의 투자관입니다.

- 제가 로젠필드에게 어떤 기업에 대해 말하면, 그는 이렇게 답했습니다.
- 교과서 같은 것은 읽고 싶지 않네. 회사를 이끄는 사람에 대해서만 설명해주게.
1. 그 사람이 진솔한가? - 아무리 똑똑해도 정직하지 못하면 좋은 거래를 할 수 없다고 믿었던 것이죠.
2. 경영자가 똑똑한가?
3. 이루고자 하는 열망이 있는가?

버핏이 로젠필드를 어떻게 생각했는지 잘 드러낸 버핏의 말씀을 옮깁니다.
- 우리는 처음부터 죽이 잘 맞았습니다. 조 로젠필드는 정말 너그럽고 똑똑한 사람입니다. 저는 제 아버지를 바꾸고 싶은 마음은 결코 없습니다만, 부친이 돌아가신 뒤 그분을 아버지로 모실 수 있다면 그렇게 하겠습니다.

로젠필드에 이어 기금을 운용한 고든은 재미있는 얘기를 합니다. 소위 말하는 증권사 보고서를 역 이용한다는 얘긴데, 증권사의 보고서가 나오는 대형주 투자자라면 참고할만한 내용입니다. 우리나 거기나 돈에 환장한 기관의 행태를 볼 수 있습니다.

- 저는 골드만삭스가 매수를 추천하면 팔고, 매도 의견을 내면 사는 전략을 즐겨 썼습니다. 골드만삭스는 주식을 사고 싶으면 주가를 떨어뜨릴 목적으로 매도 의견을 냈고, 팔고 싶을 때는 매수 의견을 냈습니다. 이를 역이용하는 투자 방식은 잘 맞아떨어졌습니다. 그런데 사람들은 이들에게서 서비스를 받기 위해 수수료를 지불합니다.

제가 정말 좋아하는 제이슨 츠바이크가 로젠필드의 투자원칙을 세 가지로 요약했습니다.

1. 잘할 수 있는 종목 몇 개에만 집중하라.

2. 참고 기다려라.

3. 돈 자체를 목적으로 삼지 말라.

-> 이상한가요? 저는 알 것 같습니다. 투자를 함에 있어 매일같이 변하는 주가에 따라 투자금의 수익률 변화에 대해 돈이 얼마나 늘었다 줄었다라고 하는 것보다는 단순 숫자로 보는 것이 마음을 편하게 합니다. 물론 로젠필드는 그런 하찮은 이유 정도가 아니고 검소한 생활과 재산 기부 등에 대한 것이겠지요.

8. 글렌 그린버그

집중투자지만 다른 투자자와는 달리 비교적 짧은 2~3년 내 투자 수익을 얻는 것을 목표로 합니다. 제가 가끔 실행하기도 하는 때문에 상당히 공감을 하게 됩니다. 특히 굵은 글씨로 빨간색 칠한 부분

- 우리가 투자할만한 회사들은 꽤 많습니다. 하지만 가격이 맞아야 합니다. 시기도 적절하고 가격도 적절한 회사를 찾는 것이 관건입니다. 우리는 한번 매수한 회사를 영원히 들고 가지는 않습니다. 우리의 투자 기간은 보통 2~3년입니다. 그렇지만 사업이 계속 발전하고 가격도 비싸지 않으면 10년간 보유할 수도 있습니다. 그렇지만 투자를 개시할 때는 <향후 2~3년 동안 아주 매력적인 투자수익률을 낼 수 있는지>를 고려합니다. 그 기업에 대해 더 잘 알게 되면 더 길게 보유하기도 합니다.

- 때때로 주가가 오르내리는 변동을, 핵심 포지션을 조금씩 줄이거나 늘리는 기회로 활용합니다. 집중투자를 한다고 해서 포트폴리오의 변동성이 더 커진다고 생각하지 않습니다. 많이 투자한 회사에 대해 아주 자세히 들여다보고 있기 때문에 해당 기업에서 일어나는 일을 구석구석 알 뿐만 아니라 주가가 등락할 때 어떻게 매매해야 하는지도 잘 알기 때문입니다.

1997년 어느 날, 그린버그의 50번째 생일을 축하해주기 위해 친구인 루 심프슨이 워런 버핏과의 아침 식사 자리를 마련했습니다. 그린버그는 이 자리에서 당시 많은 금액을 투자했던 케이블TV업계에 대해 버핏의 의견을 물었는데, 버핏은 굉장히 부정적인 답을 줍니다. 시즈 캔디의 성공담을 자랑하면서 잉여현금이 창출되는 기업에 투자해야 한다는 충고까지 듣게 되죠.

고민하던 그린버그는 자신이 분석해서 내린 판단에 따르겠다는 결론을 내리고 버텼는데, 결국 이 투자에서 몇 배의 수익을 얻게 됩니다. 대가의 생각/조언이 항상 옳은 것은 아니라는 실례를 볼 수 있습니다. 우리나라 Kosdaq버블이 1999년부터 2000년 초까지 대단했는데, 원조국인 미국에서도 1999년은 IT 버블이 엄청났습니다. 이런 현상이 그린버그가 투자했던 케이블TV업종에도 좋은 영향을 미쳤을 것이라는 말을 덧붙이고 있습니다.

결론: 저자의 결론입니다.

- 자주 베팅하지 말고 확률이 아주 높을 때만 베팅하라. 베팅을 결심했다면 많은 금액을 베팅하고 오래 보유하면서 하락 위험을 관리하라.

사족처럼, 집중투자자의 투자종목 수에 대해 책에서 나온 내용을 옮깁니다.

- 신중하게 분산투자하면 그런 별난 사건이 미치는 악영향을 완화할 수 있다. 보유 종목 수가 그다지 많지 않아도 그런 위험을 적정 수준으로 낮출 수 있다. 대개 10~15종목이면 충분하다. - 세스 클라먼 [안전마진]

최소 10종목, 최대 30종목에 투자하면 충분하다. - 벤저민 그레이엄 [현명한 투자자]

5종목이면 충분하다. - 워런 버핏/ 찰리 멍거

우리는 10종목 이상 투자하지 않았습니다. – 글렌 그린버그

저는 어떤 투자를 하고 있는지 생각해 보았습니다. 주식투자에 입문한 것은 1985년이니 어느새 30년을 훌쩍 넘었습니다. 집을 사기 위해 혹은 사업에 투자하기 위해서 등 몇 가지 이유로 공백기는 있었지만 가치투자법에 의한 주식투자가 자산증식과 은퇴 후 생활자금 마련을 위해 최선의 방법이라는 결론을 내린 2004년 이후부터는 꾸준히 주식투자에 집중하고 있습니다.

보유 종목 수를 살펴보았더니 연말 기준으로 2008년이 30개로 가장 많았고 투자금액이 몇 배 늘어난 지금은 오히려 11종목으로 줄어들었습니다. 예전에 비해 종목발굴에 게을러진 것이 가장 큰 이유겠지만 편하게 투자할만한 종목이 그렇게 많지 않더라는 경험이 이렇게 변화시킨 것이 아닐까 싶습니다.

다양한 투자법을 배울 수 있었습니다

줄루 주식투자법 - 영국 투자자들의 스승, 짐 슬레이터의
짐 슬레이터 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2016년 7월

줄루 주식투자법

The Zulu Principle in 1992 & 2008

 - 지은이: 짐 슬레이터 Jim Slater

 - 옮긴이: 김상우

 - 출판사: 부크온/ 2016-07/ 362쪽/ \19,500

영국의 투자자라고 하면, 떠오르는 이름은 영국 여왕으로부터 작위까지 받은 존 템플턴입니다. 그 외 영국과 인연을 느낄 수 있는 인물은 런던경제대학에서 철학을 공부한 조지 소로스, 옥스퍼드 대학원 출신 짐 로저스 등입니다. 짐 슬레이터? 이 책을 만나기 전까지는 전혀 몰랐던 인물입니다. 인터넷으로 검색하다, 미래에셋증권에서 2012년에 줄루 투자법과 함께 소개한 글을 만날 수 있었는데, 아하~ 당시 이 글을 읽었던 것 같긴 하지만 크게 와 닿지 않아서 잊었던 모양입니다.

저자는 5가지 투자법을 소개하면서 그 중에서 자신의 성향에 맞는 투자법 한 가지를 선택해서 집중 투자한다면, 상대적으로 높은 투자수익을 얻을 수 있다는 주장을 펼칩니다.

먼저 줄루 투자법의 줄루, 즉 줄루족에 대해 미래에셋 매거진에서 소개한 내용을 옮깁니다.

용맹한 줄루 족은 아프리카 남부를 지배하고 있었습니다. 아프리카에서 식민지를 늘려가던 영국은 줄루족에게 항복을 요구했지만 거부 당합니다. 1822년 총과 대포로 무장한 영국군은 창만 든 줄루족과 대규모 전쟁을 벌였는데, 줄루족의 용맹한 군대는 영국군의 부대 한쪽을 집중 공격하는 전술로 영국군의 전열을 무너뜨림으로써 영국군의 대패를 이끌어 냈다고 합니다.

아프리카 전문가인(?) 아내에게서 이 얘기를 들은 저자는 자신의 투자법이 줄루족의 전술과 유사하다는 생각에 이 명칭을 붙였다고 합니다. 전력상으로는 열세였지만 중무장한 영국 군대를 꺾은 줄루족의 전술은 단기간에 집중함으로써 큰 수익을 얻을 수 있다는 자신의 투자법과 상통한다는 것입니다.

저자는 “모든 것을 알 필요는 없다. 오히려 좁은 영역을 전문화해 그 분야에서 상대적으로 앞선 전문가가 되는 것이 낫다”는 믿음과 일치한다면서 줄루 투자법을 제시합니다. 그가 제시하는 5가지 투자원칙과 줄루족의 전술을 연결시키기엔 확실히 제 이해력이 어려움을 느끼고 있습니다. 정리하면서 이해가 되었으면 하는 바람을 가져봅니다.

책을 시작하면서 옮긴이가 정리한 내용과 저자의 서문을 읽는 것으로 저자가 제시하는 투자 원칙은 웬만큼 파악할 수 있습니다. 다만 어떤 책이든, 특히 투자와 관련된 책은 몇 가지로 요약된 투자원칙 혹은 누군가에 의해 잘 정리된 내용을 읽는 것만으로 그 원칙을 활용해서 기대했던 목적을 달성할 수 있다고 믿는다면, 어불성설입니다. 원칙이 만들어지기까지의 과정에 대한 설명과 실제 사례 등을 충분히 보더라도 제대로 이해해서 적용하기가 쉽지 않은데, 핵심을 발라 낸 원칙과 누군가에 의해 정리된 글만을 보고서 실제 투자에 적용하려는 것은 지나친 표현일지 모르지만, 우물에서 숭늉 찾는 정도의 지나친 바람입니다. 이 책 역시 잘 만들어진 몇 개의 원칙을 볼 수 있지만 제 경우 두 번 정독하고서야, 저자가 제시한 원칙을 투자에서 어떻게 활용하라고 하는지 대략이나마 짐작할 수 있었습니다. 저는 그랬습니다.

저자가 제시하는 5가지 투자법은 다음과 같습니다.

1. 역동적인 소형 성장주 투자 investment to small dynamic growth companies

2. 턴어라운드주 및 경기주 투자 turnarounds & cyclicals

3. 셸 주식 투자 shells

4. 자산 상황 주식 투자 – 가치투자 asset situations

5. 대표주 투자 leading stocks

저자가 가장 선호하는 투자법은 소형 성장주 투자이고 다음이 셸 주식과 턴어라운드주라고 하면서 실제로는 소형성장주 투자를 통해 대부분의 수익을 얻었다고 합니다. 저자는 소형성장주와 자산주에 대한 투자에 있어서는 인내력이 필요하고 턴어라운드와 셸 주식의 경우엔 모멘텀을 이용해야 하며 대표주 투자를 할 때는 경기순환에 중점을 두라고 합니다.

옮긴이와 저자가 정리해 준 내용을 중심으로 본문의 내용을 요약하는 방식으로 5가지 원칙에 대해 정리해 봅니다.

1. 역동적인 소형 성장주 투자

시가총액은 작지만 이익은 빠르게 증가하는 주식에 투자하라는 겁니다. 이를 위해서는 피터 린치가 활용한 것으로 유명한 PEG(Price Earnings to Growth ratio: 주가이익증가율)를 이용합니다.

PEG = PER / EPS 증가율

Ex) PER이 10 / EPS 증가율이 20%이면.. PEG는 10 / 20 = 0.5 -> 낮을수록 좋겠죠^^

-> 저자는 구체적으로 연복리 15% 이상의 이익 증가율에 PEG가 0.75 이하, 바람직하게는 0.66 이하인 주식을 찾고 있다고 합니다.

성장주의 매력에 대해 저자는 우리 모두 공감할 수 있는 다음과 같은 설명을 덧붙입니다.

- 성장주의 주가가 상승하는 이유는 기본적으로 두 가지뿐이라는 사실을 기억해야 한다. 첫째는 이익 증가고, 둘째는 주식시장이 그 기업에 부여하는 PER의 상승이다.

–> 성장주에 부여하는 고PER의 정당성을 말합니다.

성공적인 투자법으로 저자가 첫 번째로 꼽는 성장주 투자에 있어 약간의 모순이 있다는 생각을 하게 됩니다. PEG에서 가장 중요한 요소인 예상이익과 이익증가율은 증권사의 추정치를 기준으로 한다고 했는데, 소형주의 경우 이익 추정을 하는 기관이 거의 없다는 것이 현실입니다. 설사 기관이 이익 추정을 한다고 하더라도 정확도에서는 많이 떨어지므로 실제 적용에 있어서는 과연 PEG를 이용한 투자법이 유용한지에 대해서는 의문을 갖게 됩니다. 반면에 이런 기업을 제대로 발견해서 투자할 수 있다면 소위 말하는 <대박>이 될 것임은 확실하겠죠^^

2. 턴어라운드주 및 경기주 투자

이례적인 요인이나 불황으로 타격을 받은 기업이 어려움에 처해 있을 때, 회복할 것으로 믿어지는 주식을 매수한 다음, 부진을 회복하고서 주가가 오를 때 매도합니다. 타이밍이 중요하지만 절대로 망하지 않을 기업을 선정해야 합니다.

- 경기주에 투자하는 것은 머리털이 곤두서는 일이기는 하지만, 타이밍만 잘 잡으면 큰돈을 벌 수 있고, 그러기 위해서는 경기주기에 대한 해부학적 수준의 이해가 필요하다. –> 역시 어렵습니다.

- 명백히 매수 시점은 이익이 상승하기 전이고 매도 시점은 환경이 분명히 개선되고 있을 때이다.

- 유망한 경기주나 턴어라운드주를 발견하면, 특히 새로운 경영진이 들어왔을 때 큰돈을 벌 수 있다. 물론 리스크가 있으므로 이런 주식에는 전체 포트폴리오의 10% 이상을 투자해서는 절대 안 된다.

3. 셸(shell) 주식 투자

옥스퍼드 사전에서의 정의는 ‘주식시장에서 가진 지위 때문에 인수대상이 되는 그다지 중요하지 않은 기업’이라고 하네요. 요즘은 뜸하지만 우리나라에서도 한때 우회상장을 위해 많이 이용되던 부실한 상장기업에 대한 투자를 말합니다. 상장을 원하는 다른 우량한(?) 기업이 인수하지 않으면 망할 수도 있는 기업이므로 투자에 주의를 기울여야 합니다.

저자는 한때 M&A로 명성을 날리다 유가 급등에 따른 경기부진으로 인해 한 차례 파산한 경험이 있습니다. 그런 저자의 안목이 있어야 가능한 투자이므로 저자가 성장주 투자 다음으로 선호하는 투자법이라고 하지만 저와 같은 일반 투자자는 거들떠도 보지 않는 것이 최선으로 생각됩니다^^

구체적으로 투자에 활용하는 방법을 다음과 같이 제시합니다.

1. 이런 기업을 10개 이상 보유함으로써 위험을 분산시키고

2. 최초 투자원금에서 40% 하락하면 손절매를 단행하고

3. 성공한 것으로 판단되는 주식을 오랫동안 보유해서 수익을 늘려나가라.

4. 자산 상황 주식 투자 – 가치투자

순자산이 주가보다 낮은 적어도 50% 이상 높은 주식에 대한 투자로 PBR이 0.66 이하인 주식에 투자하라고 합니다. 원문이 asset situations라고 되어 있어 원문에 충실한 번역으로 인해 어색한 느낌인데, 우리가 흔히 얘기하는 자산주 투자입니다. 청산가치보다 낮은 주식은 (훌륭한 경영진을 영입함으로써 혹은 자체 실력으로) 자산을 활성화시켜서 수익을 늘릴 것을 기대할 수 있다는 것이 투자 이유입니다.

5. 대표주 투자

시가총액이 큰 기업에 투자하는 것으로 상대적으로 안전하며 매매가 쉽지만, 많은 기관으로부터의 충분한 분석이 이루어짐으로써 주가가 싼 경우가 드물다는 단점이 있습니다. 경기순환을 잘 이해해서 활용할 수 있는 투자자-결국 대형투자자가 되겠는데-에게 적합한 투자법으로 보입니다.

코끼리도 가끔은 달린다며, 대형주에서도 투자기회를 찾을 수 있다는 저자는 초우량 성장주를 선별하는 네 가지 기준을 제시합니다.

1. 지난 5년간 연복리 주당순이익 증가율이 15% 이상일 것

2. 지난 5년 중 최소 4년은 이익이 증가했을 것

3. 작년 주당순이익이 최소 15% 증가했을 것

4. 지난 5년간 매년 배당금이 지급되었으며 배당금이 감소한 적이 없을 것

저자는 1963년부터 2년 동안 <캐피털리스트>라는 필명을 사용해서 선데이 텔레그라프에 투자 칼럼을 기고하면서 9가지 투자원칙을 기준으로 포트폴리오를 구성합니다. 이 기간 동안 시장이 3.6% 상승할 동안 그가 만든 포트폴리오는 68.9%의 수익률을 얻으면서 명성을 얻었습니다. 저자는 9가지 원칙에서 발전시킨 11가지 투자기준을 제시하고 실제 투자사례를 들어가며 설명합니다. 9가지 원칙에서 첫 번째로 제시했던 배당수익률 4%이상의 기준을 한참 뒤 순위로 돌리는 등 –배당을 중시하는 저로선 상당히 불만스러운- 변화를 많이 주고 있습니다.

11가지 원칙을 중요도에 따라 세 등급으로 구분하였습니다.

필수 기준

1. 5년 이익 실적

2. 낮은 PEG

3. 낙관적인 최고경영진의 말

4. 강력한 재무구조

5. 경쟁우위

중요 기준

6. 새로운 요인

7. 적은 시가총액

8. 상대적으로 강한 주가 실적

바람직한 기준

9. 배당수익률

10. 적절한 자산 상황

11. 경영진의 주식 보유

이 책은 제가 원하는 책으로서의 조건을 갖추고 있습니다. 저자의 풍부한 경험을 담았고 단원이 끝날 때마다 저자가 직접 그 단원을 요약/정리한 글을 붙임으로써 독자의 이해를 돕고 있습니다. 또한 출판사에서는 -우리나라에 잘 알려져 있지 않았음을 고려해서이겠지만- 저자에 대해 충분한 소개를 해 주었습니다. 저는 개인적으로 잘 모르는 저자의 책을 만나게 되면 항상 인터넷 검색 등을 통해 저자에 대해 많이 알려고 하는데, 이번 경우는 그런 수고를 할 필요를 느끼지 않았습니다.

저자의 경력을 통해 월급쟁이로써 배울 점이 많았습니다. 회계사로써 취직한 직장에서 활발하게 활동하다 뜻밖의 큰 병에 걸려 장기 휴양을 하게 되면서 미래에 대해 걱정을 하게 된 저자는 결국 자신이 가장 잘 할 수 있는 투자자로 나서게 됩니다. 친구와 함께 만든 투자회사는 유명세를 떨칠 정도로 번성했지만 1973년 오일 쇼크로 인해 빚만 잔뜩 지고서 불명예 퇴직을 당합니다. 이후 이 책에서 제시하는 투자법을 활용해서 투자자로서 재기하는데, 저의 경험과도 언뜻 유사한 부분이 있어서 반가운 마음도 들었습니다.

저자의 말씀 중에 너무 좋았던 글 몇 꼭지를 옮깁니다. 따로 옮기지는 않지만, 2008년 9월에 쓴, 저자 서문에서 밝힌, 이상적인 주식 7개항과 19장에서 정리한 짐 슬레이트 투자의 정수라고 할 수 있는, 줄루 투자 원칙 10계명은 두고두고 읽으면서 마음에 새겨 투자에 있어 반드시 참고해야 할만 한 글이라고 생각합니다.

- 내 생각에 손절매는 오히려 쉽고 분명하다. 손절매보다 훨씬 어려운 것은 이익 실현 시점을 결정하는 것이다. 시기에 따라 주식은 매수 시점, 보유 시점, 매도 시점이 있다. 어떤 투자법을 따르건 그 기준을 충족시키면 그 주식은 매수 대상이 된다. 그런 후, 주가가 오르면 그 주식은 보유 대상이 된다. 더 이상 매수 대상은 아니지만 매도 대상이 되기에는 아직 충분히 성숙되지 않은 경우다. 턴어라운드주, 경기주, 자산주는 성장주보다 빨리 성숙한다. 그 이유는 간단한데, 이 주식들의 경우 대개 수익이 일회성이기 때문이다.

턴어라운드주의 경우 모두가 그 주식을 알게 되자마자, 경기주는 경기 상승으로 충분한 혜택을 누리자마자, 자산주는 기본가치에 부합하는 수준으로 주가가 상승하자마자 그 주식을 매도해야 한다. 매수할 때 원했던 상황 변화가 이루어졌기 때문이다.

성장주(비슷한 이유로 셸 주식)는 이와 매우 다를 수 있다. 오랜 시행착오 후에 예컨대 연 20%의 주당순이익 증가율을 기록하는 몇 개의 우수한 성장주를 발견했다면, 그 주식들을 쉽게 매도해서는 안 된다. 이런 주식은 특별한 수익을 올릴 수 있는 티켓이 될 수 있다.

즉, 경기주, 턴어라운드주, 자산주는 시장이 인식하면 매도해야 하지만, 우량 성장주는 과도한 칭찬이 쏟아질 때까지 기다려야 한다는 것이다.

-> 5가지 투자법으로 선정한 주식에 대한 매도/이익실현 시점에 대한 저자의 명쾌한 조언입니다.

- 시장에 대한 여러분의 시각이 어떻든 간에, 여유자금의 최소 50%는 항상 시장에 투자하고 있어야 한다. 시장 추세에 대해서는 잘못된 판단을 할 위험이 있으며 그리고 항상 기억할 것은 종목 선정이 시장 타이밍을 맞추는 것보다 훨씬 중요하다는 점이다.

-> 주식에 대한 투자 비중을 50%~100% 사이에서 유지하라는 저자가 최소 50% 이상 보유해야 하는 이유에 대한 설명이 기가 막힙니다.

- 대중의 열광은 실로 강해서 펀더멘털 가치를 오랫동안 완전히 묵살해 버린다. 이런 열광에 대처하는 가장 안전한 방법은 그 열기가 사라지기 시작할 때까지 기다리는 것이다.

책을 읽으면서 저자의 경험에서 많이 배울 수 있었지만, 특히 개인투자자가 많은 자금을 운용해야 하는 기관투자가에 비해 유리한 면을 잘 드러낸 다음 글이 너무 좋아서 마지막 글로 옮깁니다. 저자는 개인투자자는 10개~20개 종목 정도로 포트폴리오를 구성하는 것이 가장 바람직하다고 하였습니다.

10개 종목에 투자하는 것이 100개 종목에 투자하는 것보다 유리한 이유는 무엇일까? 첫째, 여러분이 처음 고른 종목은 10번째 고른 종목보다 훨씬 좋고, 100번째 고른 종목보다는 아주 훨씬 좋을 것이 분명하다. 둘째, 포트폴리오 편입 종목 수가 적을수록, 그 종목들을 계속 관찰하고 분석하기가 더 용이하다. 줄루 투자원칙이 전문영역의 선택과 집중을 강조하는 이유도 바로 이 때문이다.

[100자평] 워런 버핏의 주주 서한

워런 버핏의 주주 서한 - 워런 버핏이 직접 쓴 유일한 책
워런 버핏 지음, 로렌스 커닝햄 엮음, 이건 옮김, 신진오 감수 / 서울문화사 / 2015년 9월

주식투자자로서 현인이라고 할 수 있는 버핏이 그의 생각을 직접 밝히는 주주 서한은 최고의 가르침이라고 할 수 있습니다. 영문 투자서적을 우리 말로 옮겨주는 이건님의 훌륭한 번역으로 읽기에도 수월하였습니다.

현명한 투자자의 입문서 혹은 복습서

벤저민 그레이엄의 현명한 투자자 - 정말 읽기 쉬운 핵심 요약판
스티그 브라더선.프레스턴 피시 지음, 이건 옮김, 신진오 감수 / 북돋움 / 2015년 11월

현명한 투자자 – 핵심 요약판

The Intelligent Investor: a Summary of Benjamin Graham’s original work in 2014

- 지은이: 벤저민 그레이엄 Benjamin Graham

- 엮은이: 스티그 브라더선 Stig Brodersen / 프레스턴 피시 Preston Pysh

- 옮긴이: 이건 / 감수: 신진오

- 출판사: 북돋움 / 224 쪽 / \13,000

가치투자의 고전이면서 교과서, 벤저민 그레이엄의 [현명한 투자자] 요약 본입니다. 책을 받은 다음 일독하기까지 좋았던 두 가지가 있습니다. 겉 표지를 벗겨낸 다음 드러난 하드 커버의 묵직한 골드색 표지는 돈을 불러다 줄 것만 같은 멋진 디자인 그리고 책 내용에 있어서는 핵심 요약판이라는 부제 그대로 잘 만들어진 요약집이어서 입니다.

저는 이미 [현명한 투자자]를 여려 차례 읽었습니다. 1973년판을 강남규 님이 2002년에 번역한 것을 2004, 2005, 2006년에 각 한 번씩 3차례 그리고 제이슨 츠바이크가 논평을 붙인 2003년도 개정판을 빅진곤 님이 2007년에 번역한 것을 2007년과 2012년 2차례, 그렇게 총 5번을 완독했습니다. 제이슨 츠바이크가 논평을 더한 개정판이 첫 번역판에 비해 부피는 1.5배 정도 늘어났지만, 읽어내기엔 더 수월했던 기억이 납니다.

그레이엄이 [증권 분석]을 출간한 다음, 일반인이 읽을 수 있도록 저술한 책이 [현명한 투자자]라고 하지만 5차례 완독을 통해서도 완전히 이해하기엔 어려움을 느꼈던 지라 다시 읽을 시기를 생각 중이었습니다. 개정판을 읽고서 독후감을 쓰고 싶었지만 엄두가 나지 않아서 2007년에 마음에 와 닿았던 글귀를 추려서 정리했던 것이 있는데, 뒤에 첨부하도록 하겠습니다.

그레이엄의 말씀 어느 하나 중요하지 않은 것이 없지만 제게 있어 가장 큰 배움은 1. 투자와 투기에 대한 구분 2. 자산 운용 3. 안전 마진, 3가지라고 하겠습니다. 그레이엄의 말씀과 개인적인 생각을 정리합니다.

1. 투자와 투기:

투자란 철저한 분석을 통해 원금을 안전하게 지키면서도 만족스러운 수익을 확보하는 것이다. 그렇지 않다면 투기다. 그러나 시장이 붕괴되어 가장 매력적인 가격이 되었을 때는 오히려 주식을 투기적이라 생각하고, 반대로 시장이 상승해서 위험한 수준이 되었을 때는 실제로 투기를 하면서도 투자라고 착각한다.

* 철저한 분석: 안전과 가치의 확고한 기준에 비추어 사실은 연구한다는 뜻이다.

* 만족스러운 수익: 적정 수익보다 넓은 개념으로 현재 금리와 배당수익률은 물론 자본이득이나 이익도 포함하기 때문이다. 만족스러운은 주관적인 표현이다. 이는 투자자가 현명하게 판단해서 수락한다면 아무리 낮은 수익이라도 상관 없다는 뜻이다.

-> 개인적으로 주식투자 목표수익률을 은행 정기예금 금리의 2배에 둡니다. 현재 금리 수준에서는 4%가 채 되지 않지만 저는 이를 제게 있어 철저한 분석 없이도 가능한 만족할 수 있는 수익 목표입니다. 실현 가능한 목표를 가질 때 무리하지 않는 즉 투기가 아닌 투자가 가능하다고 봅니다.

2. 자산 운용:

주식과 채권에 각각 50%씩 비중을 두는 방법이 손쉬운 전략이다. 그러나 시장 상황에 따라 그 비중을 25~75% 사이에서 조절하는 편이 좋다. 예를 들어 약세장 바닥에서는 주식의 비중을 75%까지 높이고 채권은 25%만 보유한다. 그러나 인간의 본성은 시장의 흐름을 따라가려 하므로, 이 방식을 실행하기는 쉽지 않다.

-> 나이에 따라 다를 수 있다고 봅니다. 젊고 여전히 투자금을 늘려 나갈 수 있는 나이라면 주식 비중100%는 어색하지 않습니다만, 투자금을 늘릴 수 없는 상황에서는 심리적인 안정, 편안한 투자를 위해서는 그레이엄의 비중 조절이 필요합니다. 이 책의 감수자인 신진오 님이 감수의 글에서도 언급했듯이 이런 비중 조절이 주식 100% 비중보다 오히려 높은 수익률을 얻을 수 있음을 증명하고 있습니다.

3. 안전마진:

주식의 안전마진은 기업의 수익력이 채권수익률을 훨씬 초과할 때 확보된다. 예를 들어 한 기업의 이익수익률(EPS/주가)이 9%이고 채권수익률이 4%라고 가정하자. 이 주식은 수익률 면에서 채권보다 연 5% 유리하다. 이 회사는 초과 수익률 일부를 투자자에게 지급하고, 나머지는 재투자해서 기업의 가치를 높일 것이다.

10년 뒤에는 초과 수익률 합계가 주식 매입원가의 50%에 이를 것이다 .바로 이것이 안전마진이 되어 손실을 막거나 줄여줄 것이다. 이런 종목 20개 이상에 분산투자하면, 특별히 나쁜 상황만 아니라면 십중팔구 좋은 실적이 나올 것이다.

-> 분명히 그레이엄은 이익이 늘어나는 성장주 투자를 강조하고 있습니다. 하지만 성장이 멈춘 전통 산업에 속한 기업으로써 안정된 수익성을 유지하고 있지만 성장을 기대할 수 없다는 이유로 낮은 PER에 머무르고 있는 기업은 충분히 안정된 투자 대상이 될 수 있음을 얘기하고 있습니다.

이번 요약판을 읽으면서 새롭게 느낀 점이 있습니다. 그레이엄은 대형주 투자를 권하면서 심지어 소형주 투자를 말리고 있습니다. 이는 그레이엄이 1929년 대공황을 겪은 이유로 채권 비중을 높게 가져가려는 것처럼 안정성을 중요하게 생각하였기 때문으로 보입니다. <회계 속임수>에 대해 자주 지적하고 있는 데, 같은 차원에서 소형주가 대형주에 비해 상대적으로 재무제표의 신뢰성 면에서 떨어진다고 판단한 것이 이유로 보입니다.

-> 한국 증시에 투자하고 있는 저로선 업종별 혹은 개별 기업별로 차이는 있겠지만, 재무제표가 이해하기 쉬운 소형주가 대형주에 비해 신뢰성 면에서 모자라지 않다고 봅니다. 그레이엄도 투자 종목 선택에 있어 경영자를 중요한 분석요소로 다루었듯이 특히 우리나라에서는 믿을 수 있는 경영자(한국에서는 오너경영자)의 존재 여부를 따지는 것이 대기업과 소기업 구분에 우선해야 한다고 봅니다.

<주식배당>에 대해 그레이엄께서 제 생각에 동의한다는 것을 이번에야 알았습니다. 무려 5번이나 읽었는데도 모르고 있었다는 사실에 저 스스로가 놀라워서 이 부분을 책 두 권 모두에서 찾아 확인했습니다. 그레이엄의 말씀을 옮깁니다. 딱 제 생각입니다^^

학자들은 주식배당이 불필요한 비용만 유발할 뿐, 실질적으로 아무 효용이 없다고 평가절하한다. 그러나 이는 현실을 모르는 탁상공론에 불과하다. 주식배당을 받으면 주주들의 보유 주식 수가 증가하므로, 현금이 필요하면 배당으로 받은 주식을 매도하면 된다. 만일 보유 주식을 그대로 유지하면 늘어난 주식 수만큼 배당이 증가한다.

-> 덧붙여서, 저는 5% 정도의 주식배당은 금방 배당권리락 주가를 회복한다는 점에서 실질적인 현금배당수익률 5%의 역할을 한다고 판단합니다.

요약본이라는 한계로 인해 이해하기에 어려운 장이 몇 개 보입니다. 특히 기업의 재무제표 등으로 실례를 든 13장과 18장이 그랬는데, 이를 통해 얻는 교훈은 간략한 요점으로 이해하기에 오히려 더 좋았지만, 내용 파악을 위해서는 원본을 다시 들여다 보았습니다.

믿을 수 있는 번역을 제공하는 이건 님과 함께 거의 콤비로 등장하는 감수자, 신진오 님의 글과 역시 신뢰 받는 홍춘옥 님의 추천사에서 요약판의 요점을 확실히 복습할 수 있었습니다. 이건 님은 이 책이 [현명한 투자자]를 읽는 디딤돌 역할을 해 줄 것으로 기대한다고 언급하였는데, 책을 읽고서 느낀 점은 본 책을 읽기 위한 입문서로 활용 할 수 있겠고 이미 읽은 사람에게는 잘 쓰여진 서평 혹은 잘 정리된 요약집이 되겠다는 생각입니다.

서두에서 언급했듯이, 2007-10-24 [현명한 투자자] 개정판을 읽고서 형광팬으로 밑줄 친 부분만을 옮겨 적어둔 글이 있습니다. 부족한 독후감은 그레이엄을 비롯한 대가들의 말씀에서 보충되었으면 하는 마음으로 옮깁니다.

1. 성공적으로 투자하는 데에는 높은 지능지수나 특별한 사업적 직관 또는 내부자 정보 같은 것은 필요하지 않다. 가장 필요한 것은 의사결정을 하는 건전하고 지적인 사고체계와 그것이 흔들리지 않도록 감정을 조절하는 능력이다. – 워렌 버핏의 서문 

2. 과거를 기억하지 못하는 사람은 과거의 실수를 반복할 수밖에 없다 – 조지 산타야나

3. 순자산의 몇 배에 달하는 가치가 있는 우량한 성장주식이 있지만 이러한 주식의 보유자들은 주식시장의 변덕과 등락에 크게 좌우된다는 것을 경험을 통해 잘 알고 있다. 이와 대조적으로, 가스나 전력 같은 유틸리티 관련 종목은 순자산가치와 비슷한 수준에서 가격이 형성되는데, 이러한 주식의 투자자는 안전하면서도 성장하는 기업에 출자한 것으로 생각하고 주식시장의 변덕에 상관없이 합리적인 가격에 매수한다.

이러한 보수적인 투자방법은 확실히 성장할 것 같은, 매력적이지만 위험한 분야에서 짜릿한 모험을 즐기는 것보다 결과적으로 훨씬 나은 결과를 가져오기 쉽다.

4. 다른 분야에서는 열정이 커다란 성과를 위해 필요할지 모르지만, 월스트리트에서는 열정이 언제나 재난으로 이어진다. 투자자들의 가장 큰 문제이며 최대의 적은 바로 자기 자신일 수 있다.

5. 확실한 성장 전망이 투자자들에게 확실한 수익을 보장하지는 않는다.

6. 투자는 철저한 분석하에서 원금의 안전과 적절한 수익을 보장하는 것이고, 이러한 조건을 충족하지 못하는 행위는 투기이다.

An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative.

7. 모든 종류의 주식매수가 매우 투기적이고 위험하다고 일반적으로 인정되었던 시기에 주식이 가장 매력적인 가격수준에서 거래되고 역사상 가장 큰 상승세가 시작되기 직전이었다는 것은 (놀라울 정도는 아니지만) 커다란 아이러니이다. 반대로 모든 주식매입이 ‘투자’로, 모든 주식매수자가 ‘투자자’로 간주됐을 때는 경험상 위험한 수준까지 주가가 상승했을 때였다.

8. 투자자는 언제나 주식투자에 투기적 요소가 존재한다는 것을 인식하여야 한다. 투자자는 이러한 투기적 요소를 최소화하는 동시에 장기 또는 단기적으로 불리한 결과가 나타날 것에 대해 금전적으로나 심리적으로 대비하여야 한다.

9. 현명하지 못한 투기: 1) 투자하고 있다고 생각하면서 투기하는 경우, 2) 적절한 지식과 기술이 없으면서도 재미가 아니라 심각하게 투기하는 경우, 3) 손해를 감당할 수 없는 수준까지 투기에 돈을 거는 경우

10. 만약 투기에 운을 걸어보고 싶다면, 이러한 목적으로 별도의 계좌를 마련해서 따로 일정비율의 자금(적으면 적을수록 좋다)을 관리하라. 시장이 상승하고 이익이 늘어난다고 해서 이 계좌에 추가로 자금을 투입하지 말아야 한다. (오히려 투기성 계좌로부터 자금을 인출할 것을 고려할 시점이다) 절대로 한 계좌에 투기성 자금과 투자용 자금을 섞어서 관리해서는 안 되며, 생각 자체도 분리해서 하여야 한다.

11, 증권가격의 미래는 결코 예측할 수 없다. 시장의 행동을 예측할 수 없기 때문에, 자신의 행동을 예측하고 통제하는 방법을 배워야 한다.

12. 지속적으로 평균 이상의 성과를 향유하기 위해서 투자자는 1) 본질적으로 건전하고 유망하며 2) 월스트리트에서는 인기가 없는 투자방법을 따라야 한다.

13. 고정자산과 기타자산을 고려하지 않고 순유동자산(운전자본)만으로 시가총액과 비교해서 순유동자산이 시가총액보다 큰 종목을 찾는다. 이러한 종목들은 개인기업으로서 기업가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되는 것이 확실하다. 어떤 경영자나 대주주도 그렇게 터무니없이 낮은 가격에 보유주식을 매도하지는 않을 것이다.

14. 철저한 분석: 확정된 안전과 가치의 기준을 통해 사실은 연구하는 것

15. 원금의 안전: 정상적이거나 합리적으로 가능한 모든 상황이나 변동을 고려하여 손실에 대해 방어하는 것

16. 적절한 수익: 투자자가 합리적 이성을 갖고 행동했다면 기꺼이 받아들일 수 있는 수익

17. 매일매일의 주가를 모르더라도 주식을 보유하는 것이 편할 수 있을 때에만 투자하라

18. 투자는 당신이 유리할 때에만 배팅을 하는 한, 패배하지 않을 수 있는 특이한 종류의 카지노이다. 투자하는 사람은 자신을 위해 돈을 번다. 반면 투기하는 사람은 브로커를 위해 돈을 번다. 그러한 이유로 월스트리트는 끊임없이 투자의 은근한 미덕을 깎아 내리고 투기의 화려한 매력을 부각시키려 한다.

19. 어디로 가고 있는지 모른다면 조심해야 한다. 그곳에 가지 못할지도 모르기 때문이다

- 요기 베라 (Yogi Berra)

20. 주식이 현금이나 채권보다 성과가 좋다는 것을 장기 기록이 ‘증명’한다고 주장하는 사람은 무식한 사람이다. -> 이 부분의 내용이 이상해서 다시 찾아 보았습니다. 제레미 시겔이 주식 7.0%, 채권 4.8% 등으로 주식 투자수익률이 높다고 주장한 것에 대해, 도산한 기업 등으로 주식 투자수익률이 실제보다 2% 정도 높게 나온다는 것을 지적한 런던 비즈니스 스쿨의 반박입니다. – 개정판 117쪽

21. ‘전문가’들이 마지막으로 의견이 일치했을 때 그 전문가들이 얼마나 비참하게 틀렸는가를 생각해 보면, 도대체 현명한 투자자들이 왜 그들을 믿어야 하는가?

22. 예측 능력에 대해서 겸손해야만 틀릴 것이 거의 확실한 미래에 대한 예측으로 인해 너무 많은 위험을 감수하지 않을 수 있다.

23. 위험을 감수할 수 없는 사람들은 투자금액에 비해 상대적으로 적은 수익에 만족해야 한다는 것이 오래되고 틀림없는 원칙이다. 투자자가 목표하는 수익률은 그가 감당할 수 있는 위험의 정도에 비례한다는 일반적인 생각이 여기에서 비롯되었다.

우리의 생각은 좀 다르다. 수익률은 오히려 투자자가 자신의 투자에 쏟을 수 잇는 지적인 노력의 정도에 달려 있다. 안전하고 걱정 없는 투자를 원하는 소극적인 투자자에게는 최소한의 수익이 돌아간다. 최고의 수익은 최고의 현명함과 기술을 실행하는 적극적이고 영민한 투자자들에게 돌아간다.

24. 하락장에서 주식을 살 배짱이 있는 사람이 거의 없기 때문에 모든 사람은 최소한 25%는 채권에 투자해야 한다고 그레이엄은 주장한다. 그러한 완충장치가 있어야만 주가가 하락하더라도 주식에 투자한 자금을 빼지 않을 용기를 가질 수 있게 된다.

25. 배당금은 주식투자의 가장 강력한 힘이다.

26. 주가의 어떤 변화에도 상관없이 정액매입법만큼 궁극적인 성공이 확실한 포뮬러 투자방법은 아무도 발견하지 못했다. – 루실 톰린슨 (Lucile Tomlinson)

27. 매입할 주식의 종류와 기대 수익률은 투자자의 자금에 달려있는 것이 아니라 투자에 대한 투자자의 지식, 경험, 기질과 같은 투자소양에 달려 있음을 재차 강조한다.

28. 인간의 행복은 발생하기 어려운 엄청난 행운의 결과에서 오는 것이 아니라 매일 일어나는 작은 이익에서 온다. – 벤저민 프랭클린 (Benjamin Franklin)

29. 이미 잘아는 업종이나 종목에 투자함으로써 비교우위를 차지한다면 전문가들의 성과를 능가할수도 있다는 말은 완전히 믿기 어려운 것은 아니다. 그러나 유먕 종목을 찾는 것은 단지 첫 단계이다. 다음 단계는 분석하는 것이다. 존경스럽게도, 피터 린치는 재무제표를 분석하고 기업가치를 평가하지 않고서는, 아무리 제품이 훌륭하고 주차장이 붐비더라도 그 회사에 투자해서는 안 된다고 주장한다.

30. 어떤 주제에 대해 정통하다고 하더라도 그 주제에 대해 실제로 알고 있는 것보다 과장하려는 사람의 본성을 줄이지는 못한다는 사실이다. 그것이 ‘아는 것에 투자하는 것’이 위험한 이유이다.

 - 바루치 피쉬호프 (Baruch Fischhoff: 카네기 멜론대학 교수)

31. 강세시장의 종말이 다가오고 있다는 꽤 믿을 만한 신호는 작고 특징 없는 회사들의 신규 주식이 오래 상장된 중형 회사들의 주가 수준보다 다소 높은 가격으로 발행된다는 사실이다.

32. 적극적인 투자자가 평균 이상의 위험을 부담하는 사람이나 ‘공격적인 성장주’를 사는 사람은 아니다. 적극적인 투자자는 단순히 자신의 포토폴리오에 대한 분석에 더 많은 시간과 노력을 투입할 수 있는 투자자이다.

33. 대부분의 2류 종목이 통상 과소평가되는 경향이 있다고 한다면 그러한 상황에서 투자자가 이익을 낼 수 있다고 믿을 수 있는 근거는 무엇인가? – 2류 종목을 할인해서 매수하는 경우에 발생하는 큰 이익은 다양한 방식으로 발생한다. 첫째 배당수익률이 상대적으로 높다. 둘째, 회사의 재투자 수익이 매수가격에 비해 괜찮을 것이고 결국 주가에 영향을 미칠 것이다. 셋째, 강세장은 대개 저평가된 종목들에 가장 관대하기 때문에 전형적인 할인종목을 적어도 합리적인 수준까지 끌어올려준다. 넷째, 비교적 특징 없는 시장에서도 지속적인 가격조정과정은 계속되는데, 이 과정을 통해 저평가되었던 2류 종목들은 정상적인 수준까지 주가가 오를 수 있다. 다섯째, 많은 경우 수익에 악영향을 미치는 특수요인들이 새로운 환경변화, 새로운 정책의 채택 또는 경영방침의 변화 등으로 수정될 수 있다.

34. 큰돈을 벌기 위해서는 아주 많은 대담성과 아주 많은 신중함이 필요하다. 그리고 큰돈을 벌었다면 그것을 유지하기 위해서는 그보다 10배의 임기응변이 필요하다. – 나단 메이어 로스차일드

35. 성장주는 가격이 합리적일 때는 살 만한 가치가 있다. 그러나 PER이 25배나 30배를 훨씬 상회할 때는 승산이 없어진다.

36. 현명한 투자자는 성장주가 가장 인기 있을 때가 아니라 성장주에 어떤 문제가 발생했을 때 성장주에 관심을 가진다.

37. 영리한 투자자(Shrewd Investor)의 고전적 정의는 모두가 팔고 있는 약세장에서 매수해서 모두가 사고 있는 강세장에서 매도하는 사람이었다.

38. 강세장의 뚜렷한 특징: 1) 역사적으로 고가권 2) 높은 PER 3) 채권수익률에 비해 낮은 배당수익률 4) 신용거래에 의한 투기의 증가 5) 투자등급이 낮은 종목의 신규공모 증가

39. 강세장이 길어질수록 투자자들이 건망증에 걸리는 정도는 심해진다. 강세장이 5년 정도 지속된 후에 많은 사람들은 약세장의 가능성에 대해 더 이상 믿지 않았다. 잊고 있던 사람들은 결국 기억을 되살려야 할 운명이 되었다. 주식시장에서 되살아난 기억은 항상 불쾌한 것이다.

40. 어떤 경우라도 투자자가 보유한 주식이 향후 5 년간 저가에서 50% 이상 상승하거나 그 고가로부터 1/3 이상 하락하는 것에 대해 가능성을 따지기보다는 차라리 미리 확률에 맡기는 것이 더 나을 것이다.

41. 가격의 변동은 진정한 투자자에게 오직 하나의 중요한 의미를 갖는다. 가격변동은 투자자에게 가격이 급격히 하락할 때 매수할 수 있고 급상승할 때 현명하게 매도할 수 있는 기회를 제공할 것이다. 다른 때에는 주식시장에 대해 잊어버리고 배당수익과 회사의 영업성과에 주의를 기울이는 편이 더 낫다.

42. 큰 폭의 상승직후에 주식을 사지 말고 큰 폭으로 하락한 직후에 팔지 마라!

43. 인기를 얻고 싶어하는 사람들의 행복은 다른 사람들에게 달려있다. 즐거움을 추구하는 사람들의 행복은 그들이 통제할 수 없는 분위기에 좌우된다. 그러나 현명한 사람들의 행복은 자신의 자유로운 행동으로부터 자라난다. – 마르쿠스 아우렐리우스

43. 가장 큰 실패 원인은 주식시장이 현재 움직이는 것에 너무 많은 주의를 기울인다는 것이다.

44. 투자의 모든 것은 평균보다 많은 돈을 버는 것이 아니라, 자신의 필요를 충족하는 만큼 돈을 버는 것이다. 자신의 투자성공을 판단하는 최고의 방법은 시장을 이기고 있는지가 아니라 자신이 가고자 하는 곳에 도달할 수 있는 투자계획과 투자기준을 제대로 세우고 있는지의 여부이다. 마지막으로 중요한 것은 다른 사람보다 먼저 결승점을 통과하는 것이 아니고, 단지 결승점을 통과할 것을 확신하는 것이다.

45. 성공하기 위해 개인 투자자는 거대 기관투자자가 이미 매집한 종목들은 피해야 하며, 관심이 있더라도 훨씬 신중하게 매수해야 한다.

46. 믿으라, 그리고 확인하라

47. 나는 주식의 가치평가나 이와 관련된 투자방법에 대해서 아주 기초적인 대수나 간단한 산수의 범위를 넘어서는 신뢰할 만한 계산식을 본 적이 없다. 수학이나 고등 대수가 사용될 때마다, 누군가 경험을 이론으로 대체하려 하고 투자를 가장한 투기를 조장하려 한다는 위험신호로 받아들여라.

48. 여러 해에 걸쳐 끊이지 않은 배당 실적은 좋은 주식을 평가하는 데 가장 설득력 있는 기준들 중 하나이다.

49. 좋은 회사의 가장 기본적인 정의는 지출하는 것보다 더 많은 현금을 창출하는 것이다. 좋은 경영자는 그 현금을 생산적 용도에 투입하는 방법을 지속적으로 찾는다. 장기적으로 이러한 정의를 충족하는 기업들은 주식시장이 어떻게 되든지 상관없이 가치가 상승하는 것이 확실하다.

50. 오늘날 투자자는 미래에 대한 기대에 너무 관심이 많아서 그것에 대해 선불로 너무 후하게 대가를 지불해 버렸다. 그래서 그렇게 많은 연구와 관심으로 계획한 것들이 실제로 달성될지도 모른다. 그러나 여전히 수익을 가져다 주지는 않을 것이다. 만약 기대한 만큼 실현되지 않는다면, 치명적인 일시적 손실 그리고 아마도 회복하기 어려운 손실에 실제로 직면하게 될 수도 있다.

51. 모든 투자자는 극도로 아이러니한 상황에서 작업을 하고 있다. 즉, 미래를 위해 현재에 투자하는 것이다. 불행하게도 미래는 거의 불확실하다. 인플레이션과 이자율은 신뢰할 수 없고, 경기후퇴는 임의로 오고 간다. 전쟁, 물자부족, 테러와 같은 지정학적 재난은 예고 없이 다가온다. 개별기업과 산업의 운명은 종종 대부분의 투자자들이 기대했던 것과 반대로 나타난다. 그러므로 추정을 기초로 투자하는 것은 헛수고이다. 심지어 소위 전문가들의 전망은 동전 던지기보다도 신뢰도가 떨어진다. 대부분의 사람들에게 ‘방어’에 근거한 투자(과도한 주가를 지불하거나 자신의 판단을 과신하는 것으로부터의 방어)는 최선의 해결책이다.

52. 확실한 이익에만 만족하는 사람은 결코 큰 부자가 되기 어렵다. 모든 것을 모험에 거는 사람은 파산해서 가난하게 된다. 그러므로 손실을 막는 확실함으로 모험을 경계하는 것이 좋다.

 – 프랜시스 베이컨

53. 세상 속에서 세상의 의견대로 사는 것은 쉽다. 혼자서 자신의 의견대로 사는 것도 쉽다. 그러나 군중 한복판에서 고독한 독립이 주는 달콤함을 누릴 수 있는 사람이야말로 가장 위대한 사람이다.

 – Ralph Waldo Emerson

54. 전문투자자의 성공적인 투자는 두 가지 공통점이 있다. 첫째는, 그들의 방법이 유행에 뒤지더라도 그 방법을 바꾸기를 거부함으로써, 자신의 원칙을 지키고 일관되게 행동한다는 것이다. 둘째로, 그들은 무엇을 어떻게 하고 어떻게 할지에 대해 많이 생각한다. 그러나 시장이 어떻게 될지에 대해서는 거의 신경을 안 쓴다.

55. 전환증권은 항상 강세장의 끝자락에 느닷없이 나타난다. 이때는 아주 등급이 낮은 회사라도 전환권이 매력적으로 보일 정도로 주가수익률이 높기 때문이다.

56. 되는대로 행동하지 말고 스스로 말한 대로 행하라.  Do as I say, not as I do.

57. 나무는 하늘까지 자라지는 않는다.   Trees don’t grow to the sky.

58. 소들도 돈을 벌고 곰들도 돈을 버는데 돼지는 도산된다.

Bulls make money, bears make money, but pigs get slaughtered.

59. 투기적 대중은 구제불능이다. 재무용어로 말하자면 셋 이상은 셀 수 없다는 말이다. 어떤 움직임이 진행되는 것 같기만 하면 어떤 회사든, 어떤 가격이든 사려고만 한다. 프랜차이즈, 컴퓨터, 과학, 기술 등과 같은 특정한 것이 유행하게 되면, 그것과 관계되는 회사라면 무엇이든지 거기에 빠져버리고 만다. 물론 분별 있는 투자자들은 이런 바보는 아닐 것이다.

60. 동전 던지기에서 9 번 연속해서 뒷면이 나온 뒤에도 열 번째에 앞면이 나올 확률이 더 높지 않은 것처럼, 고평가된 주식(또는 시장 전체)은 놀라울 정도로 장기간에 걸쳐 고평가 상태를 유지할 수도 있다. 따라서 공매도나 주가하락에 도박하는 것은 단순한 개인에게는 너무 위험한 일이다.

61. 단기적으로 시장은 투표기계지만, 장기적으로는 체중계이다.

62. 주주들은 1) 실적이 만족스럽지 못하거나, 2) 비슷한 환경에 처해 있는 기업에 비해 실적이 저조하거나, 3) 장기적으로 주가가 만족스럽지 못한 경우, 경영능력에 대해 문제를 제기하는 것이 정당하다.

63. 살아가는 데 주의와 판단을 기울여야 하는 것과 마찬가지 이유로 주주가 되는 데에도 그러한 주의와 판단이 필요하다.

64. 현명한 투자자는 ‘손실보다 이익이 발생할 가능성이 큰’ 종목의 수를 최대화하려고 노력해야 한다. 대부분의 투자자에게 안전마진을 확대하는 가장 단순하고 값싼 방법이 분산투자다.

65. 진정한 의미의 투자를 하려고 한다면 거기에는 진정한 의미의 안전마진이 존재해야 한다. 그리고 이러한 안전마진은 수치로 표현될 수 있고 추론이 설득력이 있어야 하고 실제 경험에 의해 증명될 수 있는 것이어야 한다.

66. 좋은 주식이나 나쁜 주식은 없다. 단지 싼 주식과 비싼 주식만 있다. 최고의 우량주식도 너무 비싸면 팔아야 되고 최악의 주식도 너무 싸면 살 만한 가치가 있다.

67. 만족할 만한 투자성과를 성취하는 것은 일반인들이 생각하는 것보다 쉽고, 탁월한 성과를 올리는 것은 보기보다 어렵다.

68. 강세장에서 최대의 도박으로 최대의 이익을 얻은 사람들은 거의 항상 필연적으로 뒤따르는 약세장에서 가장 큰 손실을 보는 사람이다.

69. 한 번의 행운 혹은 한 번의 뛰어난 결정이 평생에 걸친 전문가의 노력보다 더 중요할 수 있다. 그러나 행운 또는 그 중대한 결정 뒤에는 일반적으로 준비기간과 훈련된 능력이라는 배경이 반드시 있을 것이다. 이 같은 기회들이 자신의 문을 두드리게 하기 위해서는 기회를 인식할 수 있는 충분한 훈련이 있어야만 한다. 즉, 기회를 살릴 수 있는 수단, 판단력 및 용기가 있어야만 하는 것이다.

70. 배들이 전 세계를 항해하고 있지만 Flat Earth Society(지구가 평평하다고 믿는 사람들의 모임)는 번창하고 있다. 시장에서 가격과 가치의 광범위한 차이는 계속될 것이고, 그레이엄과 도드의 책을 읽는 사람들은 계속 번성할 것이다.

71. 과거에는 주식의 투기적 요소들은 거의 전적으로 회사 그 자체에 존재했는데 그것들은 불확실성, 변화하는 요인들, 산업의 큰 약점 그리고 회사의 개별적인 구조에 기인했다. 물론 이러한 투기적 요소들은 아직도 존재한다. 그러나 투기에서의 많은 새로운 요소들이 회사가 아닌 주식시장으로 도입되었다. 그것은 주식매수 대중과 그들의 조언자의 관점과 태도로부터 나온다. 이런 태도는 ‘미래 예측을 최우선으로 강조한다’는 표현으로 묘사될 수 있다.

버핏이 직접 쓴 유일한 책

워런 버핏의 주주 서한 - 워런 버핏이 직접 쓴 유일한 책
워런 버핏 지음, 로렌스 커닝햄 엮음, 이건 옮김, 신진오 감수 / 서울문화사 / 2015년 9월

워런 버핏의 주주 서한

The Essays of Warren Buffett(4 Edition): Lessons for Investors and Managers in 2014

- 지은이: 워런 버핏 Warren E. Buffett

- 엮은이: 로렌스 커닝햄 Lawrence A. Cunningham

- 옮긴이: 이건 / 감수: 신진오

- 출판사: 서울문화사 / 534 쪽 / \22,000

이 책은 직접 책을 쓴 적이 없는 버핏으로선 그가 쓴 유일한 저서라고 할 수 있습니다. 또한 4년 전에 번역 출간된, [주식 말고 기업을 사라]의 최신 개정판을 번역한 책이기도 합니다. 책을 읽다 보면 버핏이 현존하는 가치투자 최고의 스승으로 칭송 받는 이유를 실감할 뿐만 아니라 주주를 포함한 글을 읽는 독자들에게 그의 지식과 경험을 아낌없이 나눠주려는 마음을 느낄 수 있어 감동하게 됩니다.

책은 워렌 버핏이 버크셔 해서웨이 주주들에게 1979~2011년까지 33년에 걸쳐 매년 작성한 사업보고서를 커닝햄이 주제별로 분류/정리해서 엮은 것입니다. 또한 커닝햄은 <개론>에서 버핏의 주주 서한을 통해 독자가 배워야 할 요점을 34쪽으로 정리하는 친절함까지 보입니다.

- 버핏의 주주 서한을 관통하는 명료한 중심 주제는 기본적 분석의 원칙에 따라 투자해야 한다는 것이다. 이 주제와 관련해서 경영자는 투자자본을 적적하게 관리해야 하고, 주주들은 자본의 공급자이자 주인으로서 역할을 해야 한다고 주장한다. 이런 주제를 중심으로 회계, 합병, 평가 등 온갖 중요한 사안에 대해 실제적이고 합리적인 가르침을 제공한다.

그는 매년 발간하는 주주서한을 통해서, 그의 스승 벤저민 그레이엄에게서 배웠듯이 그렇게 자신의 지식을 대중들에게 가르쳐주려고 합니다. 장기적으로 주식투자는 비교할 수 있는 어떤 투자수단보다 안전하면서도 가장 높은 수익률을 안겨주는 투자자산임을 강조하는 한편 쉽게 투자하는 방법이 있음을 알려주려고 합니다.

- 나는 금융 역사상 가장 위대한 스승인 벤저민 그레이엄이 아낌없이 베풀어준 지성 덕분에 엄청난 혜택을 입었습니다. 그래서 설사 강력한 경쟁자들이 생겨나더라도 내가 스승으로부터 배운 바를 널리 알려야 한다고 생각합니다. <서언:  소유주 안내서> 중에서..

버핏은 주식투자에 대한 전문지식이 부족한 일반투자가는 인덱스펀드를 이용해서 훌륭한 성과를 얻을 수 있음을 알려주고 직접 투자하기를 원하는 투자자를 위해서는 실례를 들어가면서 각종 투자 원칙/원리를 쉽게 가르쳐 줍니다. 책 내용 어느 하나 버릴 것이 없는 이 책을 요약하는 식의 독후감을 쓴다는 것은 어불성설입니다. 엮은이가 34쪽으로 요약/정리한 <개론>과 로버트 해그스트롬과 홍춘옥 님의 <추천사> 그리고 신진오님의 <감수 후기>, 이건 님의 <역자 후기> 등 신뢰할 수 있는 분들의 평가와 조언을 읽는 것은 물론 큰 도움이 됩니다. 하지만 무엇보다 중요한 것은 저를 포함한 독자들이 최고의 투자서 중 하나로 꼽을 수 있는 이 책의 내용 모두를 몇 번이고 숙독해서 자신의 것으로 만들고 실천하는 것일 겁니다.

이 책은 1979~2011년까지 33년에 걸쳐 쓴 주주 서한을 커닝햄이 주제별로 엮은 것입니다. 저는 이 책의 이전 번역본으로 1979~2000년까지 22년 동안의 주주 서한을 엮은, [주식 말고 기업을 사라]를 읽고서 독후감을 쓰기까지 했었습니다. 앞서 작성했던 독후감을 다시 읽어보았는데, 지루함을 느낄 정도로 꽤 상세하게 정리하였다고 생각됩니다. 아래 당시 썼던 독후감을 붙이기로 하고 이번 개정판을 읽으면서 –아마 4년 전에는 느끼지 못했던- 특별히 마음에 와 닿았던 버핏의 가르침 몇 개를 정리하는 것으로 독후감을 대신하려고 합니다.

- 우리는 세금 때문에 장기 투자전략을 선택한 것은 아닙니다. 우리는 한 자산에서 다른 자산으로 빠르게 옮겨 다니면서 세후이익을 더 높일 수도 있습니다. 오래 전에는 찰리와 내가 이런 방식을 사용했었습니다. 그러나 이제는 수익률이 다소 낮아지더라도 가만히 있으려고 합니다. 이유는 간단합니다. 우리는 훌륭한 사업관계가 너무도 드물고 즐겁다는 사실을 깨달았으므로 그 동안 형성된 훌륭한 관계를 모두 유지하려는 것입니다. 게다가 이런 관계를 유지하면 실적도 양호하게 나옵니다.

-> 상장주식에 대한 양도차익이 없는 한국의 일반투자자로선 버핏식의 장기투자보다는 그레이엄식의 단기투자(?)가 유리하다는 생각을 하고 있었습니다. 버핏이 버크셔의 안전하고도 저렴한 자금의 원천으로 이연법인세와 수입보험료(float) 두 가지를 강조했던 것을 감안하면 버핏의 이런 말씀을 있는 그대로 받아들이기는 어렵습니다. 그럼에도 최근 몇 년 동안 좋은 기업의 주식을 짧은 기간 동안에 많이 올랐다는 이유로 –매도한 주가보다 싸게 사기 위해- 성급하게 팔았다는 후회를 많이 했던 저로선 저의 투자자세에 대해서 확실히 다시 생각하도록 만드는 말씀이었습니다.

- 내재가치는 간단하게 정의할 수 있습니다. 기업이 잔여 수명 동안 창출하는 현금을 할인한 가치입니다. 그러나 내재가치를 계산하기는 쉽지 않습니다. 정의에 드러나듯이, 내재가치는 정확한 숫자가 아니라 추정치입니다. 게다가 금리가 바뀌거나 미래 현금흐름에 대한 예측이 수정되면 추정치도 바꿔야 합니다. 게다가 똑 같은 사실을 보더라도, 두 사람의 내재가치 추정치는 같을 수가 없습니다. 찰리와 나도 마찬가지입니다. 바로 이런 이유 때문에 우리는 내재가치 추정치를 절대로 제공하지 않습니다. 대신 사업보고서에서 제공하는 것은 우리가 내재가치 계산에 사용하는 사실들입니다.

-> 버핏의 솔직함과 가능한 많은 것을 알려주려는 마음 씀씀이가 잘 드러난 글이라고 생각했습니다. 앞서 장기투자와 관련한 버핏의 생각에서처럼 느낀 점이 많았습니다. 버핏이 다른 글에서 지적하였듯이 내재가치를 단순히 자산가치로만 생각한 것은 아니더라도 자산가치에 수익가치와 배당수익 정도를 추가하는 식으로 너무 쉽게 정리해버렸던 것은 아닌지…… 공부가 더 필요함을 절실히 느끼게 된 말씀이었습니다.

- 연말 현재 버크셔가 보유한 외환계약은 12개 통화에 걸쳐 약 214억 달러입니다. 작년에도 언급했듯이 이러한 외환 보유는 우리의 태도가 확실히 바뀌었다는 의미입니다. 2002년 이전에는 나도 버크셔도 외환을 거래한 적이 없습니다. 그러나 미국의 무역정책 탓에 달러의 가치가 앞으로 장기간 계속 하락 압박을 받는다는 증거가 늘어나고 있습니다. 그래서 2002년 이후 우리는 투자 방향을 설정할 때 이런 조짐에 주의하고 있습니다.

-> 2003년 주주서한에 실린 것으로 보이는 이 글은 무역과 재정수지에서 큰 폭의 적자를 보이는 미국달러가치에 대한 우려를 담고 있습니다. 물론 버핏은 같은 서한에서 미국의 경제력은 어느 나라보다 강하며 미래도 밝다고 강조하고 있기도 합니다. 이후 버핏의 생각이 어떻게 변화하였는지 모르지만 미국의 양대 수지 적자는 여전한 상태지만 미국 달러화는 약세는커녕 강세를 지속하고 있습니다. 저 역시 같은 이유로 오래 전부터 원화 강세를 염두에 두고 있었지만 현실은 그렇게 진행되지 않고 있음을 의아한 마음으로 지켜보고 있습니다.

미래 추정은 역시 어렵다고 해야 할까요, 아니면 시기만 늦춰지고 있을까요? 버핏의 예상이 맞지 않은 것에서 위안을 삼으면 될까요? 이와 관련해서 제가 중국주식에 투자하지 않는 이유도 언급하고 싶습니다. 일반적인 시각은 중국을 세계 어느 나라보다 투철한 자본주의 국가라고 하지만 제 눈에는 여전히 자유가 많이 통제/억압된 공산주의 국가입니다. 저는 과거 천안문 사태와 같은 엄청난 사건이 한 번쯤은 있을 것으로 예상하고 있고 그런 사태/변화가 벌어진 다음에나 투자를 실행할 수 있는 나라로 생각하고 있습니다. 맞든 틀리든, 투자자라면, 미래에 대한 이런 정도의 상상은 필요하다는 생각을 하고 있습니다.

특별히 옮겨두고 싶은 버핏의 말씀 몇 개..

- 어리석은 투자자라도 자신의 한계를 인식하는 순간 어리석음을 벗어나게 됩니다.

- 현명한 투자가 쉬운 것은 절대 아니지만 그렇다고 복잡한 것도 아닙니다. 투자자에게 필요한 것은 선택한 기업을 정확하게 평가하는 능력입니다.

- 탁월한 경영자와 경제성 나쁜 부실기업이 맞붙으면 이기는 쪽은 부실기업입니다.

- 사업이든 투자든 어려운 문제를 해결하려는 것보다는 쉽고 명확한 문제에만 집중하는 편이 훨씬 실속 있습니다.

- 아이작 뉴턴이 투자손실로 엄청난 충격을 받지 않았다면 네 번째 운동 법칙을 발견했을지도 모릅니다. <투자자 전체로 보면 운동량이 증가할수록 수익은 감소한다>라는 법칙 말입니다.

- 성장투자와 가치투자가 대조적인 투자 스타일이라고 입심 좋게 말하는 시장평론가와 펀드매니저들은 모두 자신의 무지를 드러내는 것입니다. 성장은 가치방정식을 구성하는 한 요소에 불과합니다.

- 나는 35년 전에는 경제적 영업권의 비중이 큰 기업을 멀리하고 유형자산의 비중이 높은 기업으 가까이하라고 배웠지만, 이제는 생각이 전혀 달라졌습니다. 과거에 지녔던 편견 때문에 나는 중요한 실수도 여러 번 저질렀습니다.

케인스가 나의 문제점을 깨우쳐주었습니다. <문제는 새 아이디어를 찾지 못해서가 아니라, 낡은 아이디어를 버리지 못하는 데서 온다> 나는 오랜 시간이 흘러서야 편견에서 벗어났습니다. 내게 편견을 심어주었던 스승의 가르침이 대부분 너무도 소중했기 때문입니다. 결국 직간접 경험을 통해서 나는 이제 유형자산 비중은 아주 낮고 영업권 비중이 매우 큰 기업을 절대적으로 선호하게 되었습니다.

앞서 언급했듯이 저는 1979~2000년까지 22년 동안의 주주 서한을 다룬 이 책의 이전 번역본인, [주식 말고 기업을 사라]를 읽고서 2010년 7월 3일 독후감을 썼었습니다. 당시에 썼던 독후감 전문을 옮겨 붙입니다.

주식 말고 기업을 사라

The Essays of Warren Buffett: Lessons for Investors and Managers in 2002

- 지은이: 워렌 버핏 Warren E. Buffett

- 엮은이: 로렌스 커닝햄 Lawrence A. Cunningham

- 옮긴이: 이 건

- 출판사: 서울문화사 / 363 쪽 / \18,000

워렌 버핏에 대해 이미 훌륭한 책 두 권을 쓴 로버트 해그스트럼이 추천사에서 얘기하듯이, 매년 버크셔해서웨이 정기 주총에서 주주에게 보고하는 서한인 연차보고서에서 핵심을 추려 낸 이 책은 버핏의 투자법에 대해서만이 아니라 투자기업 선택과 투자기업의 경영자를 대하는 자세, 버크셔의 주주에 대한 태도 등을 통해 그의 인품까지도 엿볼 수 있습니다. 옮긴이의 말씀처럼 이 주주서한은 버핏이 유일하게 직접 쓴 책이라고 할 수 있으며 또한 버핏이 따로 책을 쓸 필요가 없는 이유가 될 것 같습니다.

제게는 이 번역본의 원서와 비슷했을 듯한 느낌의 사본 한 권(Selected and Arranged by Cesar “Bud” Labitan,Jr. MD/ MBAE student Purdue University – Calumet School of Management Hammond, Indiana 2002)을 오래 전부터 갖고 있었습니다. 어디서 입수했는지는 모르겠는데, 틈이 날 때, 한 번 번역하면서 내용을 음미하겠다고 하고선 몇 차례 시도하다 포기하곤 했던 귀한 사본입니다. 이 건님의 번역본 출간으로 이제 제가 직접 번역하면서 내용을 음미하는 멋진 작업은 좀 더 미뤄도 될 것 같습니다. 아니면 우리 딸이 대신 해 줄지도 모르겠네요^^

투자에 관련된 좋은 책은 나중에 참조하기 위해서 책 읽은 당시의 느낌과 특히 좋은 글을 추려내어 정리하곤 하는데, 이 책은 형광 팬으로 밑줄 친 부분이 너무 많아서 어떻게 정리해야 할 지 모르겠습니다. 버핏의 멋진 유머와 함께 몇 번이고 그냥 읽는 것이 어떨까 싶은, 버핏이 [증권분석]을 늘 곁에 두고서 읽는다던데, 그렇게 해야 할 책이 아닐까 싶습니다.

이 책은 1979 년부터 2000 년까지 22 년 동안의 주주 서한의 주요 내용을 발췌/정리한 책입니다. 다음과 같이 7 개 부문으로 나눠 정리했습니다.

1. 기업의 지배구조 2. 기업금융과 투자 3. 보통주의 대안 4. 보통주 5. 기업인수합병 6. 회계와 평가 7. 회계정책과 세금

읽다 보면 각 차트 별로 많은 내용이 중복 설명이 되고 있음을 알 수 있는데, 제게는 내용 파악에 많은 도움이 되었다고 생각합니다(반복 학습?). 엮은이 로렌스 커닝햄은 친절하게도 책 머리글, 우아하고도 유익한 투자지침이란 별도 장에서 28 쪽을 할애해서 책 전체 내용을 요약해서 보여줍니다. 제가 책을 정리한다면 이 부분을 옮기는 것으로 충분하겠지만, 이 역시 양이 너무 방대할 것 같습니다.

그래서…… 밑줄 친 부분을 다시 줄 치면서 “그래” 하며 좀 더 와 닿았던 부분만을 옮기기로 하였습니다. 간간이 제 느낌도 섞어야겠죠. 정리하면서 이어폰으로 듣는 윤도현 밴드의 음악이 참 좋고 거실 창을 때리는 장맛비도 좋습니다. 저 아래 내려다 보이는 작은 공원에는 큰 우산을 받쳐들고 산책하는 열심인 분들도 보입니다. 평안한 일요일 아침입니다.

1. 기업 지배구조에서는 버크셔 해서웨이의 기업 운영현황을 보여주는 것이지만 투자하려는 기업의 이상적인 경영진의 모습을 얘기한다고 볼 수 있습니다.

가장 훌륭한 경영진은 의사결정을 할 때 주주처럼 생각하며 주주의 이익을 최우선에 둔다.

무엇보다 구조적인 제약 없이도 유능하게 임무를 수행하는 CEO를 선임해야 한다. 왜냐하면 CEO는 일반 종업원과 세 가지 점에서 크게 다르기 때문이다.

1) CEO의 성과는 측정기준이 모호하고 조작하는 경우가 다반사이므로 근로자에 비해 평가하기가 어렵다.

2) CEO보다 높은 사람이 없어 성과를 측정하기 어렵다.

3) 이사회는 전통적으로 CEO와 우호적인 관계를 유지하고 있으므로 CEO를 감독/통제할 수가 없다.

버크셔 종속회사의 CEO들은 기업경영에 대해 단순한 지시 3 가지만을 따르면 된다.

1) 자신이 유일한 주인인 것처럼 경영하라

2) 이 회사가 유일한 자산인 것처럼 경영하라

3) 앞으로 100년 동안 회사를 팔거나 합병하지 못한다고 생각하라

스톡옵션에 대해 강한 거부감을 보입니다. 경영진에 대한 보상은 엄격한 성과 측정에 의해야 하며 가능하다면 스톡옵션보다는 현금 보너스를 지급해야 하며 탁월한 경영진이라면 현금 보너스로 자사 주식을 사야 한다고 합니다. 그들이야말로 ‘진정으로 주주의 입장에 서는 경영자들’이라고 합니다.

* 주식시장이 침체해야 좋은 이유:

1) 기업을 통째로 인수하는 가격이 내려가기 때문

2) 이미 보유한 주식을 포함해서 탁월한 기업의 주식을 시장에서 매력적인 가격으로 살 수 있기 때문

3) 코카콜라와 웰스파고 같은 탁월한 기업들은 계속해서 자사주를 사들이고 있는데, 이들이 사들이는 주가가 내려감에 따라 우리 보유 지분율이 증가하는 이득을 보게 되기 때문

버핏과 찰리가 하는 일은 단 두 가지뿐입니다. 첫째 탁월한 경영자를 발굴하여 다양한 사업을 맡기고 둘째는 자본배분입니다.

버크셔 해서웨이의 섬유사업을 계속 유지했던 이유는 1) 지역 사회의 일자리 유지에 매우 중요하고 2) 경영진이 문제점들을 솔직하게 보고하고 이를 해결하려고 열정적으로 노력했으며 3) 근로자들이 우리 문제를 이해하고 해결하는 일에 협조했고 4) 투자대비 적정수익이 나올 것이었기 때문인데, 1978년의 이 판단은 결국 4)가 잘못된 것으로 밝혀져서 1985년 섬유사업을 포기할 수밖에 없었다고 하는군요.

인수해 줄 기업이 없었고 추가 자금을 투입해도 개선될 가능성이 없었다면서 최초 투자기업의 원래 사업을 접습니다. 새무얼 존슨의 경구를 옮기면서 말씀이죠. ‘말이 열까지 셀 수 있다면 말로서는 훌륭하지만 수학을 잘하는 것은 아니다. 마찬가지로, 섬유산업 안에서 자본을 탁월하게 배분하는 회사는 섬유회사로서는 훌륭하지만 사업을 잘하는 것은 아닙니다. – 공장폐쇄의 고뇌

2. 기업금융과 투자에서는 미국 금융계 전체의 표준 교리로 자리잡고 있는 ‘효율적 시장가설’의 현대재무이론을 비난합니다. 오래 전에 대학강의에서 저 역시 도저히 이해가 되지 않던, ‘현재 주가엔 기업의 모든 가치가 반영되어 있으며 그 기업에 대한 호/악재는 즉시 시장 가격에 반영된다’던, 그 내용인데 버핏도 저와 같은 생각이었던 모양입니다^^

버핏은 현대재무이론의 현대포트폴리오이론(MPT: Modern Portfolio Theory – 잘 분산된 포트폴리오를 보유하면 개별 증권에 내재된 위험을 제거할 수 있다)의 분산투자와는 반대로 집중투자를 권합니다. 이는 그의 서한 곳곳에서 발견되는데, 케인즈의 말씀을 인용하고 있습니다. 케인즈는 ‘투자자가 사업을 잘 알고 경영진도 믿을 만한 회사 두세 군데에 집중 투자해야 한다. 감당하기 어려울 정도로 투자를 펼쳐 놓을 때 위험이 발생한다’고 합니다. 자신이 관리할 수 있는 만큼 자신의 능력껏 투자하라는 말씀이겠죠.

현대재무이론 신봉자들은 절대 이해하지 못할 그레이엄의 Mr. Market과 Margin of Safety 이론을 언급하며 저가 매수와 시장가격과 내재가치의 다름을 강조합니다. 그리고 도드와 그레이엄의 세 번째 원칙, 능력범위(circle of competence: 투자자들은 자신이 잘 아는 분야의 기업에만 투자해야 한다)를 강조합니다. 아는 분야에만 투자했기 때문에 큰 실수를 피할 수 있었다고 합니다.

시장은 단기적으로는 인기도를 가늠하는 투표소와 같지만, 장기적으로는 실체를 측정하는 저울과 같다. 기업의 내재가치가 만족스러운 속도로 증가하기만 한다면, 사업실적을 빨리 인정받는 것은 중요하지 않습니다. 사실은 더 늦게 인정받는 편이 더 유리합니다. 좋은 주식을 싼 가격에 살 수 있으니까요.

폭넓게 분산 투자해야 하는 경우가 있는데, 하나는 차익거래이고 다른 하나는 개별 기업의 경제성은 모르지만, 어떤 산업에 장기 투자하면 유리하다고 확실할 때입니다.

우리가 거래활동에 거리를 두는 것은, 주식시장에서는 활발하게 거래하는 사람으로부터 인내심 있는 사람에게로 돈이 흘러간다고 보기 때문입니다.

우리의 목표는 탁월한 기업을 합리적인 가격에 사는 것이지, 그저 그런 기업을 싼 가격에 사는 것이 아닙니다.

우리는 유통주식을 살 때도 기업을 통째로 인수할 때와 똑 같은 방식으로 평가합니다. 1) 우리가 이해할 수 있고 2) 장기 전망이 밝으며 3) 정직하고 유능한 사람들이 경영하고 4) 가격이 매력적인 기업

성장은 늘어나는 이익을 높은 수익률로 재투자할 수 있을 때에만 투자자들에게 이득이 됩니다. 다시 말해서 성장에 1 달러를 투자했을 때 창출되는 장기 시장가치가 1 달러를 넘어야 합니다. 수익률은 낮으면서 계속 자금이 필요한 사업이라면 성장은 투자자에게 손해를 끼칩니다.

회사와 주주들의 이익보다 자신의 이익을 앞세우는 경영자들도 있으므로, 이런 사람들은 정신 차리게 해주어야 합니다. 그러나 우리는 이런 경영자가 있는 기업에는 투자하지 않습니다. –> 저도요!

우리는 인수할 회사나 투자할 주식을 물색할 때, 앞으로 큰 변화를 겪지 않을 기업이나 산업을 선호합니다. 그 이유는 간단합니다. 우리는 앞으로 10년이나 20년 뒤에도 막강한 경쟁력을 확실하게 유지할 만한 기업을 선호하기 때문입니다. 빠르게 변화하는 산업환경에서 대박이 터질 수도 있지만, 확실성이 부족합니다.

대부분 투자자는 보수가 가장 싼 인덱스펀드를 통해서 주식을 보유하는 방법이 최선입니다. 이 방법을 따르면 대다수 투자 전문가보다 높은 실적을 확실하게 얻을 것입니다.

* 담배꽁초 투자기업(Cigar Butt investing): 청산 전문가가 아니라면 피해야 합니다. 첫째, 처음에는 싼 가격이라고 생각했으나 나중에 십중팔구 싸지 않았던 것으로 밝혀질 것입니다. 둘째, 처음에 싼 가격에서 얻은 이점은 기업의 낮은 수익률 때문에 곧바로 사라질 것입니다. 시간은 훌륭한 기업에는 친구이지만 신통치 않은 기업에는 적입니다.

* 제도적 관행(institutional imperative): 기업에 널리 퍼진 불합리한 관행으로 1) 현재의 진행방향을 그대로 유지하려 하고 2) 자금이 남아돌면 프로젝트나 기업인수를 진행하며 3) 전문가들의 자료를 동원하여 멍청한 기업도 선도기업으로 포장하고 4) 동종업계 기업이 확장하거나, 기업을 인수하거나, 임원보상 기준을 마련하면 무엇이든 분별없이 모방하는 형태 –> 버핏은 이런 기업을 피한다고 합니다.

3. 보통주의 대안에서는 정크본드(junk bond), 제로쿠폰본드(zero-coupon bond), 우선주 투자 방법과 투자시 유의점을 설명합니다. 그레이엄이 사용한 ‘단검의 비유(운전자 핸들에 단검을 꽂고 운전할 때, 조심은 하겠지만 여차하면 아찔한 위험)’를 들어 위험에 대해 주의하라고 합니다. -> 단순히 보통주에 비해 1% 더 배당하거나 터무니 없이 낮은 배당률을 보장한 우리나라 우선주와는 다른 미국식 우선주를 볼 수 있습니다.

단지 인기 없는 주식을 산다고 해서 현명한 투자가 되는 것은 아닙니다. 역발상 기법은 무조건 군중을 따르는 전략만큼이나 어리석은 짓입니다. 시류를 따를 것이 아니라 생각을 해야 합니다.

우리는 가장 좋아하는 투자(경제 전망이 밝고 잘 경영되는 기업을 합리적인 가격에 사는 투자)를 찾을 수 없을 때, 신규자금을 대개 최우량등급의 초단기증권에 투자합니다. 그러나 때로는 다른 곳에 투자하기도 합니다. 1997년도 사업보고서에선 1) 석유 선물 2) 은 매수 3) 미 재무부 장기 제로쿠폰본드에 투자했음을 밝힙니다.

4. 보통주에서는 기업가치를 증가시키기 위해 자본배분이 사업과 투자에 중요하다는 점과 함께 배당/배당정책에 대한 그의 생각을 들려줍니다. -> 이른바 주주가치에 대한 말씀입니다.

버핏이 생각하는 배당금 지급 기준: 배당금 지급을 유보할 때 주식의 시장가치가 그 이상으로 상승한다면 이익을 유보해야 하며 그렇지 않다면 배당금을 지급해야 한다. 이익 유보는 그 금액 이상으로 이익을 벌어들일 때에만 정당하기 때문이다. –> 명쾌합니다.

경영자들은 주주들에게 즉시 분배할 수 있는 이익도 유보하길 좋아합니다. 자신이 지배하는 기업 제국의 영역을 확장하거나, 자금이 남아도는 안락한 상태에서 경영하려는 이유 등이 있습니다. 그러나 유보하기에 타당한 이유는 하나뿐이라고 봅니다. 회사가 1달러를 유보할 때마다 주주들에게 창출되는 시장가치가 1달러 이상이라는 타당한 전망이 있을 때에만 제한 없는 이익이 유보되어야 합니다.

자금이 사업에 필요한 경우는 두 가지입니다. 1) 경쟁력을 유지하기 위해서 회사가 지출해야 하는 비용. 2) 경영진이 지출금액 이상으로 가치가 창출될 것으로 기대하면서 사업 확장에 자금을 투입하는 경우.

내재가치에 비해 저평가되어 거래되는 기업의 경우 자사주를 취득하는 것이 자본의 가치를 높이는 방법이 되어야 하며 버크셔도 자사주 매수를 검토한 적이 있었는데, 실익이 적어 포기했던 적이 있다고 합니다. 요즘 유행하는 자사주 매입은, 스톡옵션 등을 위해 주가를 떠받칠 목적으로 내재가치 이상의 가격에 자사주를 매수하는, 파괴적인 자사주 매입으로써 주주가치를 훼손하는 행위라고 비난합니다.

주식분할은 주주의 이익을 해치는 행위라고 지적하며 다음의 나쁜 3 가지 결과를 불러온다고 합니다.

1) 주식의 회전율이 높아져서 거래비용이 증가한다

2) 주가 등락에 집중하는 시장 중심적 단기투자자들을 주주로 끌어 모은다 – 주주 질이 나빠진다는 말씀

3) 결과적으로 기업의 내재가치로부터 크게 벗어난다

주식중개인들은 ‘시장성’과 ‘유동성’ 같은 용어를 사용하면서, 주식 회전율이 높은 회사를 찬양합니다. 그러나 도박판 딜러가 유리해지면 고객은 불리해진다는 사실을 이해하시기 바랍니다. 극도로 활발한 주식시장은 기업을 터는 소매치기입니다.

보통주에 대해 삼십 분의 일의 가치를 갖는 B클래스 주식을 만든 이유를 설명합니다. 고가주로 인해 야기된 주주들의 증여세 문제를 돕고 버크셔 주식을 이용한 파생상품 판매를 막기 위한 것인데요. 버핏은 버크셔 주식이 항상 내재가치와 같은 가격으로 움직이는 것이 주주들에게 유리하다고 얘기합니다. -> 산책하는 투자자와 그 옆에서 종종 걸음으로 주인을 따라 걷는 애완견의 평화로운 그림이 그려집니다.

5. 기업인수합병

버크셔는 탁월한 경영진이 운영하는 경제성 뛰어난 기업에 투자하되 지분 전부나 일부를 사들이는 이중전략을 구사한다. 시장 관행과는 달리 버핏은 기업을 통째로 인수하더라도, 독점적 성격을 가진 특정한 기업이나 탁월한 경영자가 비상은 재능을 발휘하는 기업을 제외하고는, 프리미엄을 지불할 이유가 거의 없다고 주장합니다.

높은 프리미엄을 지불하면서 기업을 인수하는 이유에 대해 ‘제도적 관행’에서 언급하듯이 다음과 같은 세 가지 잘못된 동기를 언급합니다.

1) 인수기업의 경영자가 기업인수에 전율을 느끼거나 2) 회사의 규모 확장에 희열을 느끼거나 3) 시너지효과를 지나치게 낙관하기 때문

이와 함께 주주/기업의 가치를 떨어뜨리는 행위로 Greenmail 과 LBO(Leveraged Buy-Out)를 언급합니다. 2008 년에 읽었던, RJR 내비스코의 LBO 방식의 기업인수 사건을 다룬 [문 앞의 야만인들: Barbarians at the Gate – The fall of RJR Nabisco in 1990, 2003 & 2008]은 흥미 있는 소설로써 읽기엔 좋았지만 기업을 땅 따먹기 게임처럼 다루는 참가자들의 추악한 모습, 자본주의의 추악함에 치를 떨었던 기억이 새롭습니다. 버핏의 염려에 공감합니다. 법인은 법적으로 인정된 인격체이므로 소중한 것이기 때문입니다.

6. 회계와 평가

회계원칙(GAAP: Generally Accepted Accounting Principles)의 한계를 인식하고 회계적 이익과 영업권을 경제적인 관점에서 따져보고 장부가치와 내재가치를 구분하는 방법을 설명합니다.

회계사들의 역할은 기록하는 것이지 평가하는 것이 아닙니다. 평가는 투자자와 경영자들이 해야 할 일입니다. 회계는 기업분석을 도와주는 것이지 절대로 대신해주지 않는다는 사실을 경영자와 주주들은 명심해야 합니다.

경제적 영업권: 시장수익률보다 훨씬 높은 이익을 내는 기업이라면 그 기업의 가치는 유형자산의 가치보다 훨씬 높다. 이러한 초과수익을 자본화한 가치.

자산이 많은 기업은 대개 이익률이 낮아서, 흔히 인플레이션 상황에서 현상 유지에 필요한 투자자금조차 벌어들이기 어렵습니다.

유용한 재무제표가 되려면 세 가지 질문에 답을 제공해야 한다고 합니다.

1) 기업의 가치는 대략 얼마인가?

2) 미래 부채를 감당할 능력은 얼마인가?

3) 경영진이 회사를 얼마나 잘 운영하고 있는가?

투자기업에 대한 완전한 평가를 위해 포괄이익 개념을 설명합니다.

지금도 활용되고 있는, EBITDA에 의한 기업 현금흐름 계산방법에 대한 오류를 지적하면서, 주주이익에 대해 확실한 공식을 제시합니다.

* 주주이익 = 보고이익 + 감가상각비와 기타 비현금 비용 – 공장설비 등에 대한 연간 자본적 지출액

제대로 된 기업이라면 시간이 흐를수록 증가하는 영업권에 대해 막연한 상각 방식이 잘못되었듯이 향후 기업의 경쟁력과 판매량 유지에 필요한 금액인 감가상각비 등을 단순 차감해서 현금흐름을 계산한 것이 얼마나 잘못된 방법인지 통렬하게 지적합니다.

장기적으로 버크셔 주주들이 얻는 이익의 합계는 회사가 벌어들이는 이익과 반드시 일치해야 합니다. 우리의 1차 목표는 버크셔 주주 전체가 얻는 이익을 극대화하는 것이지만, 일부 주주가 다른 주주들을 희생시키면서 얻는 이익은 최소화하고자 합니다. 이는 가족이 동업할 때 추구함직한 목표이지만, 상장회사 경영자에게도 마찬가지로 사리에 맞는 목표라고 생각합니다.

7. 회계정책과 세금문제

기업인수에 있어 합병이냐 인수인가에 대한 논쟁에 대해 버핏은 영업권 상각을 보류하는 것으로 해결책을 제시합니다. 회계기준으로 채택되었다는군요. (우리나라에선 영업권 상각을 하는 것으로 알고 있는데, IFRS 도입으로 바뀌었는지 모르겠습니다)

스톡옵션을 비용으로 처리하지 않는데 대해 일종의 금융사기로 보면서 다음과 같이 질문을 던집니다. “스톡옵션이 보상이 아니라면 무엇입니까? 보상이 비용이 아니라면 무엇입니까? 그리고 비용을 이익 계산에 넣지 않는다면 도대체 어디에 넣어야 합니까?” 명쾌한 삼단논법인가요? 아직 대답이 없다고 합니다.

연말에 주주현황을 보면 버크셔의 주주 98%는 연초부터 보유하고 있던 주주라고 합니다. 미국의 특수한 세법이 아니더라도 제가 버크셔의 주주라도 그냥 보유했을 듯싶습니다. 우리나라에 버크셔와 같은 기업이 있다면 투자 재산 전부를 던져 놓고 편하게 있고 싶을 정도로 말씀이죠. 물론 제 투기적인 마음은 20 ~ 30%쯤은 별도로 갖고 놀 것 같습니다. 매우 투기적인 주식을 저가 매수/ 고가 매도 방식으로 말이죠.

가치투자를 지향하는 많은 분들처럼 제 책장에도 워렌 버핏에 대한 책이 10 여 권 있습니다. 조금은 엉터리 같은 책도 있지만 대부분 많은 도움을 얻었다고 생각하는데, 그 책들이 부분부분 옮겨온 중요 내용들을 한 권에 모은 것이 이 책이라면 지나친 찬사가 아닐까 싶습니다만 그 이상으로 평가하고 싶은 마음입니다.

부러웠습니다. 글로 보는 것이 전부가 아니겠지만, 주주를 진정 동업자처럼 생각하고 배려하는 마음이나 투자 기업과 경영자들을 바라 보는 따뜻한 느낌…… 단편적인 생각으로 구두쇠 영감, 투자 재미에 푹 빠져 다른 재미는 모르는 인간 등 꽤나 비난/질투했던 것 같습니다. 그의 책을 많이 읽었으면서도, 그의 자서전은 읽지 않았던 이유일까요, 그의 인품에 대해서는 많이 오해했던 모양입니다.

-> 출간된 버핏의 자서전 3권 중 2권은 서재에 있고 첫 자서전인 [버핏]은 도서관에서 대여해 읽는 등 이 독후감을 쓴 이후 3권 모두 읽었습니다.

제가 그와 같은 투자기업을 만들어 운용할 수는 없겠지만, 운용하는 자금이나마 좀 더 나은 시각으로 판단하고 분배할 수 있는 공부가 되었고 계기가 되었습니다. 버핏 영감님, 고맙습니다.