멍거

버핏에게 벤저민 그레이엄이 '가치투자'를 일깨운 멘토로 알려져 있지만

실상 '싼 주식'만 찾아다니던 젊은 시절 그에게

"괜찮은 기업을 적당한 가격에 사는 것도 중요하다"고 설득한 사람이 멍거 회장이다.

멍거의 조언 덕분에 버핏은 코카콜라 주식을 매입했고 이것은 장기투자의 모범사례로 남았다.

http://www.mt.co.kr/view/mtview.php?type=1&no=2009071311013807348&outlink=1 

벤저민 그레이엄의 증권분석

벤저민 그레이엄의 증권분석 - 제6판, 출간 75주년 특별판
벤저민 그레이엄.데이비드 도드 지음, 이건 옮김 / 리딩리더 / 2012년 5월

벤저민 그레이엄의 증권분석

염가증권에 투자하면 “안전마진(margin of safety)”을 얻게 되며,

이는 실수, 부정확, 불운, 경제와 주식시장의 변동에 대비하는 완충재가 된다.

가치투자가 기계적으로 염가증권을 찾아내는 수단이라고 착각하는 사람도 있지만,

실제로는 심층적인 기본적 분석, 장기 투자, 위험 축소, 군중심리억제를 강조하는 종합투자철학이다.

가치 투자자들은 증권이 투기 수단이 아니라 기업의 소유권 일부라고 간주한다.

이런태도가 가치투자의 핵심이다.

회사 일부가 헐값에 매물로 나오면, 회사전체가 헐값에 나온 것처럼 생각하고 평가하는 편이 좋다.

이런 방식으로 분석하면 가치 투자자들은 단기수익이 아니라 장기 실적에 계속 집중할 수 있다.

그레이엄과 도드 철학의 뿌리는, 결국 금융시장이 기회를 만들어준다 는 원칙이다.

시장에서 형성되는 가격은 정확할 때도 있고, 정확하지 않을 때도 있다.

단기적으로는 시장이 매우 비효율적이어서, 가격과 가치가 크게 벌어질 수도 있다.

뜻밖의 사건 전개, 불확실성증가, 자본 유출입 등으로 가격이 위아래로 크게 벗어날 수 있다.

그레이엄과 도드는 말했다. “가격이 투자인지 아닌지를 결정하는 핵심 요소 인 경우도 많다.

예컨대, 한 종목이 어떤 가격에서는 투자로 분류되지만, 다른 가격에서는 투자로 분류되지 않는다.”

워런 버핏은 유명한 글 “그레이엄-도드마을의 위대한 투자자들

(The Superinvestors of Graham-and-Doddsville)”에서 말했다.

“1달러 지폐를 40센트에 사는 아이디어를 설명해주면,

이 말을 즉시 알아듣는 사람도 있고 전혀 이해하지 못하는 사람도 있다.

1992년 유명한 가치투자회사 ‘트위디, 브라운 컴퍼니’는 44개 연구결과를 묶어

“효과가 있었던 투자”라는 제목으로 자료를 발표하였다. 이 분석에 의하면,

효과가 있었던 투자는 매우 단순했다.

싼 주식(주가순자산비율PBR, 주가수익비율PER, 배당수익률 기준)이

비싼 주식보다 확실하게 앞섰고,

실적이 부진했던 종목들(3년과 5년 기준)이 이후에는최근 실적이 좋았던 종목들을 앞섰다.

다시 말해서 가치투자가 효과가 있었던 것이다!

나는 오랜 기간 가치투자철학을 고수하고 나서 후회하는 사람을 본 적이 없다.

가치투자의 기본원리를 받아들였다가 내던진 투자자가 거의 없었다.

투자분석에는 “순운전자본” 같은 고전적인 기준도 필요하지만,

가치투자는 숫자만 다루는 기법이 아니다.

회의적 관점과 판단도 항상 필요하다.

그 이유는 첫째, 가치에 영향을 미치는 요소가 모두 재무제표에 드러나는 것이 아니기 때문이다.

재고자산이 진부화할 수 있고, 부채가 누락될 수 있으며,

자산가치가 과대평가되거나 과소평가될 수도있다.

둘째, 평가는 과학이 아니라 기술이다.

기업의 가치는 수많은 변수에 좌우되므로, 대개 범위로 측정된다.

셋째, 모든 투자의 성과는 미래에 결정되는데, 미래는 확실하게 예측할 수가 없다.

따라서 세심하게 분석해서 투자해도 이익을 내지 못하기도 한다.

싼 주식에는 대개 그만한 이유가 있다.

예컨대 사업모델 붕괴, 숨은 부채, 장기간 이어지는 소송, 무능하거나 부패한 경영진 등이다.

투자자는 절대로 회사를 완벽하게알 수 없다는 점을 명심하고,

항상 겸손한 자세로 신중하게 행동해야 하며, 끊임없이 추가 정보를 찾아야 한다.

마침내 성공하는 가치 투자자들은 절제력과 인내심으로 자세하게 기업을 조사하고 평가하며,

정교하게 민감도를 분석하고, 진리에 충실한 마음을 유지하며,

장기간 분석과 투자 경험을 쌓는사람들이다.

현명한 투자자

현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄의, 완전개정판
벤저민 그레이엄 지음, 제이슨 츠바이크 논평, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2007년 2월

현명한 투자자

투자의 중심개념으로서의 '안전마진'

가치투자란 무엇인가?

한마디로 본질가치보다 싸게 -가급적 많이 싸게- 사두라는 것이다.

이 무슨 상식 수준의 간단한 투자이론인가?

그런데 어째서 이 단순한 이론이 20세기 위대한 투자가 워렌 버핏의 수익률을 탄생시켰으며

아직도 수많은 고도의 투자기법들을 능가하면서 투자가들을 열광시키고 있는가?

그레이엄 자신이 이 책의 20장에서도 직접 설파했듯이

가치투자 철학의 정수는 ‘안전마진 MARGIN OF SAFETY’ 개념에 있다.

본질가치 대비 가급적 50% 선에서 투자에 들어가라 는 것이다.

이개념은 일견 단순해 보여도 그 깊은 뜻에 대한 완미가 없으면 진리에 미치지 못하는,

마치 선불교의 공안(公案)과도 같다.

가치투자가들은 기업가치 분석을 할 때 미래 성장의 프랜차이즈(=경쟁력이 주는 초과수익)의

비중을 상대적으로 낮게 친다.

반대로 현재자산의 프랜차이즈와 현재 자산의 가치 분석을 더 중시한다.

미래에 대한 모든 예측은 비현실적 가정을 수반하므로 본질적으로 투기행위일 수밖에 없다는

인식에서다.

하지만 가치투자가들이 미래 성장의 가치를 보수적으로 보는 이유가

단순히 미래 예측에 대한 어려움을 인식했기 때문만은 아니다.

다른 한편으로는 모든 성장의 초과수익은 장기적으로 ‘0’으로 수렴한다는 경제학의 진리를

뼛속 깊이 새기고 있기 때문이다.

그러나 또 한편으로는 미래 성장의 초과수익이 ‘0’으로 수렴하더라도

평균적 영구성장이 지속되리라는 믿음을 가지고 있다.

이것이 없으면 현재 자산의 프랜차이즈에 과감한 장기적 ‘베팅’을 할 수 없다.

한마디로 인류 진보의 판이 깨지지는 않으리라는 뿌리 깊은 믿음이 있어야 한다.

그런 점에서 가치투자가들은 미래에 대해 무한히 겸손한 태도를 지니되

인류 진보에 대해서는 태산 같은 낙관론을 펼치는 자들이라 할 수 있다.

'현자’의 깨달음

그레이엄은 투자는 IQ나 통찰력 혹은 기법의 문제가 아니라 원칙과 태도의 문제 라는 주장을

기회 있을 때마다 하곤 했다. 이는 미래 예측에 대한 겸손과 인간학에 대한 깊은 철학적 인식을

바탕으로 한 차원 높은 ‘현자’의 깨달음이다. 오마하의 현자로 불리는 워렌 버핏조차도

그레이엄을 20세기 가장 스마트한 사람으로 일컫는 데 주저하지 않는 이유가 바로 여기에 있다.

성경 잠언에 “신에 대한 두려움이 지식의 근본”이라는 말이 있다.

가치투자는 종교는 아니지만 종교 윤리와 흡사한 행동 원칙을 근본으로 삼고 있다.

인간이 아무리 현명해 보여도 미래는 모른다고 인정하는 것이 가장 현명하다.

문제는 모른다고 인정한 데서 그치는 것이 아니라

다음의 가장 합리적 행동 방식이 무엇인지 알아야 한다는 것이다.

‘안전마진’ 철학이 바로 그것이다.

그레이엄은 주식을 연구하라고 강요하지 않는다. 겸손한 연구는 당연한 것이다.

다만 ‘마음을 다스리라’는 모토를 더 중요시 여긴다.

심리적으로 안정적이고 합리적인 행동은 우리가 모르는 것을 인정하고 아는 부분에서부터

출발할 때 비롯된다.

가치투자가가 기업을 볼 때 불확실한 미래보다는 좀 더 확실한 현재의 프랜차이즈 요인에 더 주목

하는 이유는 여기에 있다. 그리고 현재의 기업 상황에 대해 누구보다도 깊은 리서치를 하며

이를 바탕으로 가능성 높은 예측을 조심스럽게 전개한다.

그럼에도 불구하고 안전마진이 충분히 확보되지 않으면 투자하지 않는다.

이러한 합리적 행동방식과 인류 진보에 대한 믿음이 결합되었을 때

그것은 가장 낮은 곳에서 우러나오는 가장 강력한 낙관론으로 변모한다.

이러한 한 차원 높은 강력한 낙관론이야말로 대공황의 주가 폭락에서도,

블랙먼데이의 주가 폭락에서도, 테크 버블의 붕괴 국면에서도 흔들리지않는 태산 같은

과감한 매수 행동으로 나타날 수 있는 것이다.

가치투자는 “미래에 대한 무한한 겸손에서 비롯되는 미래에 대한 무한한 낙관론적 행동 진리

체계”이다. 그리고 그 진리는 현재 장기적인 성과로 꾸준히 입증되고 있다.

워렌 버핏의 주식투자 콘서트

워렌 버핏의 주식투자 콘서트
워렌 버펫 지음, 차예지 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2010년 7월

워렌 버핏의 주식투자 콘서트

“나는 오래 전부터 내가 부자가 될 것이라는 사실을 알고 있었다.

나는 이 사실을 단 한 번도 의심해본 적이 없다. 당신도 그 점을 절대 의심하지 마라.”

- 저평가된 주식을 싸게 사라

우리는 경기든 기업이든 비관적인 분위기일 때 투자를 더 많이 합니다.

비관론을 좋아해서가 아니라 가격이 매력적이기 때문이죠.

만약 나에게 사우스벤드 주유소 인수 계획이 있다면,

나는 주유소 사업을 제일 비관적으로 전망하는 소유주에게서 주유소를 인수하고 싶네요.

그래야 최고로 매력적인 가격에 주유소를 살 수 있을 테니까요.

7월이 밸런타인데이 시즌이 아니라고 해서 초콜릿 생산을 중단하지 않잖아요.

우리는 경제 전망에 관심이 없어요. 그런 이야기가 쓰인 것은 한 줄도 읽지 않습니다.

연례 보고서는읽지만,

다른 사람이 다음주, 다음달, 내년에 무슨 일이 일어날지에 대해 써놓은 것은 보지 않아요.

- 투자 대상 회사의 모든 것을 파악하라

- 차별화시킬 수 있는 독점력 있는 회사

- 기회를 잡으면 놓치지 않는다

- 투자 철학이 모든 걸 결정한다

- 이해하지 못하는 것을 살 이유는 없다

먼저 워렌 버핏은 주식을 사기 전에 반드시 그 이유에 대해 써보라고 조언한다.

답을 얻지 못한다면, 그 주식을 사서는 안 된다고 말한다.

또한 작은 기업이 큰 기업을 앞서 나가는 사례를 설명하면서, 경제적 해자가 있고,

이해할 수 있으며, 경쟁력이 있고, 변화하지 않는 회사 의 주식을 찾을 것을 권한다.

하지만 이런 기업을 찾는 것은 온전히 자신의 노력으로 구해야 한다.

기업의 사업 보고서나 투자 설명서를 꼼꼼히 읽어본다면, 어느 순간 툭 튀어나온다고 말한다.

가장 주의해야 할 것은 주식 중개인의 말을 듣거나,

다른 사람이 아이디어를 줄 것이라고 생각해서는 안 된다는 것이다.

투자에서 성공하기 위해서는 자신의 능력의 범위를 정확하게 설정하는 것이 가장 중요하다.

“나는 지금 코카콜라 주식 6억6,000만 주를 주당 50달러 조금 못 미치는 가격에 산다.

회사는 320억 달러의 가치가 있다.” 주당 48달러에 코카콜라 주식100주를 사기 전에

여러분은 답을 생각해봐야 합니다. “나는 오늘 코카콜라 회사 주식을 320억 달러에 산다.

왜냐하면…….”만약 여러분이 이 “왜냐하면”에 답할 수 없다면그 주식은 사면 안 됩니다.

하지만 그 이유에 대한 답을 할 수 있고,

그것에 대한 답을 구할 수 있다면 많은 돈을 벌 수 있을 것입니다.

<투자하기 전에 살펴봐야 할 것들>

첫째, 그 회사의 CEO는 괜찮은 사람인가?

둘째, CEO가 도를 넘는 행동을 하지 않았나?

셋째, 기업 인수나 외형 불리기에만 치중하고, 주가수익비율 PER에는 관심을 갖고 있지 않은가?

“우리보다 작은 사람을 고용하면 우리 회사는 언젠가 난쟁이 회사가 될 것이고,

우리보다 큰 사람을 고용하면 거인 회사로 거듭날 것이다.”

워렌 버핏의 버크셔 해서웨이에는 임원회의가 없다.

워렌 버핏은 적임자를 뽑았다면 그들이 가진 능력을 최대한 발휘해 회사를 경영할 수 있도록

도와줄 뿐이다. 당연히 회사 경영에 간섭하는 일은 없다.

워렌 버핏이 하는 일이라면 그들이 경영하는 회사에서 보내주는 돈으로

확실한 투자처를 찾아 돈을 배분하는 것이다.

워렌 버핏은 기업을 인수할 때 경영, 가격, 사람 세 가지를 본다고 한다.

하지만 가장 중요하게 생각하는 것은 ‘사람’이다.

워렌 버핏이 기업을 인수할 때

첫 번째로 자신에게 회사를 판 후에도 계속해서 열심히 일을 할 사람들인지 알아본다.

돈을 사랑해서가 아니라 일을 사랑하는 사람들을 선택한다.

버크셔 해서웨이에회의가 없는 것도 이 이유에서이다.

워렌 버핏이 그들에게 원하는 것은 회사를 제대로 운영하는 것이다.

한 번 인수한 기업은 팔지 않듯이, 워렌 버핏은 선택한 사람에 대해서는 온전한 믿음을 유지한다.

주식 말고 기업을 사라

주식 말고 기업을 사라 - 투자의 신 워렌 버핏의 주주서한
워렌 버펫 지음, 로렌스 커닝햄 엮음, 이건 옮김 / 서울문화사 / 2011년 5월

주식 말고 기업을 사라

"앞으로 장기간 주식을 사 모을 사람들조차 주가가 오르면 기뻐하고 주가가 내리면 우울해합니다.

이는 햄버거를 사먹으려는 사람들이 소고기 값이 오른다고 좋아하는 셈입니다.

이런 반응은 이치에 맞지 않습니다. 곧 주식을팔 사람들만 주가가 오를 때 기뻐해야 합니다.

주식을 살 사람들은 주가가 내려가기를 바라야 합니다."

"열정적인 거래활동이 미국 기업계와 금융계를 휩쓸고 있지만,

우리는 ‘죽음이 우리를 갈라놓을 때까지’ 계속 보유하는 전략을 고수할 것입니다.

이 전략이야말로 찰리와 나의마음을 편하게 해주고, 근사한 실적을 내주며,

우리 자회사경영자들을 사업에 전념하게 해주는 유일한 전략이기 때문입니다."

"옳든 그르든 ‘가치투자’라는 용어는 널리 사용되고 있습니다.

대개 주가순자산비율(PBR)이 낮거나, 주가수익비율(PER)이낮거나,

배당수익률이 높은 주식에 투자하는 것을 가리킵니다.

그러나 이런 속성을 한두 개 갖춘 종목을 산다고 해서

진정 가격을 웃도는 ‘가치’를 확보하는 것은 절대 아닙니다.

반대로 PBR이 높거나, PER이 높거나,배당수익률이 낮은 주식을 산다고 해서

‘가치’를 상실하는 것도 절대 아닙니다.

기업의 성장 그 자체는 가치를 알려주지 않습니다.

물론 성장은 흔히 가치에 긍정적 영향을 미치며,

때로는 가치에서 절대적인 비중을 차지하기도 합니다.

그러나 이런 효과는 전혀 확실하지가 않습니다.

예를 들어 투자자들은 미국 국내항공사에 계속해서 돈을 쏟아 부었지만 쓸모없는 성장만 했습니다.

차라리 라이트형제가 비행기를 발명하지 않았더라면 이런 투자자들에게 더 좋았을 것입니다.

항공산업이 성장할수록 투자자들의 손실이 더커졌으니까요.

성장은 늘어나는 이익을 높은 수익률로 재투자할 수 있을 때에만 투자자들에게 이득이 됩니다.

다시 말해서 성장에 1달러를 투자했을 때 창출되는 장기 시장가치가 1달러를 넘어야 합니다.

수익률은 낮으면서 계속 자금이 필요한 사업이라면 성장은 투자자에게 손해를 끼칩니다.

투자에 장기적으로 성공하려면 베타를 연구하고 분산투자를 유지할 것이 아니라

회사의 주인이 된다는 생각으로 투자해야 한다.

원하는 베타 수준을 유지하려고 주식을 계속 사고팔면서 포트폴리오를 조절해서는

장기적으로 투자에 성공할 수 없다. ‘이 꽃에서 저 꽃으로 날아다니는’ 투자방식을쓰면

세금은 물론 수수료와 호가 차이 때문에 막대한 거래비용이 발생한다.

“연습한다고 완벽해지는 것이 아니다. 연습만 영원히 계속될 뿐이다.”

이후 저는 전략을 수정했습니다.

적당한 기업을 싼값에 사는 대신 좋은 기업을 합당한 가격에 사는 방향으로요.