시장을 이기는 간단한 37가지 투자법

할 수 있다! 퀀트 투자 - 초보자도 연복리 20% 벌 수 있는 주식투자 비법
강환국 지음, 신진오 감수 / 에프엔미디어 / 2017년 9월

할 수 있다! 퀀트 투자 in 2017

- 지은이: 강환국

- 출판사: 에프엔미디어 / 2017-09 / 394 쪽 / \18,000

제목에서 알 수 있듯이, 이 책은 퀀트 투자 즉, 관련 지표 혹은 수치만을 활용해서 투자하면 시장보다 높은 수익률을 달성할 수 있다는 계량투자에 대해 얘기합니다. 저자는 무려 37가지의 투자법을 제시하면서 맘에 드는 걸로 골라 투자하라고 합니다. 또한 그렇게 한다면 원하는 결과를 얻을 수 있다는 것을 많은 데이터를 활용해서 이를 증명해 보이기도 하고요.

제가 퀀트 투자에 대해 알게 된 것은 이 책의 감수자인 신진오 님의 저서, [전략적 가치투자]를 읽었던 2009년 4월입니다. 당시 신진오 님이 회장으로서 모임을 주도하던 독서클럽의 회원으로써 이 책을 읽고 토론하고 나중에 독후감을 쓰기도 했습니다. 무려 27가지 투자법을 간략하게 설명해 나가는데, 하나씩 진도가 나갈 때마다 수익률이 엄청나게 불어나는 것에 놀랐던 기억이 납니다. 당시 회원 중 부지런한 한 분이 실제 데이터를 갖고서 검증한 자료를 토론 모임에서 증명/확인해주기도 하였습니다.

저는 27가지 투자법 중에서 비교적 간단한 투자법을 하나 갖고서 실제 투자에 적용할 것을 진지하게 고민하다 결국 실행은 하지 않았습니다. 이유는 제가 당시만 해도 기업을 분석하는데 재미를 느끼고 있었기에 주식투자를 한다면서 몇 개의 지표만을 갖고서 포트폴리오를 만든 다음 분기에 한번쯤 종목 혹은 비율을 조정하라는 투자법이 맘에 들지 않았기 때문입니다.

이는 그런 정도의 간단한 투자법으로 높은 투자수익률을 얻을 수 있다는 데 대한 신뢰감을 가질 수 없었고 2008년 금융위기로 엄청난 손실을 입고 있는 상태에서 보유주식을 바꿔서 더 나은 수익률을 얻을 수 없다는 스스로의 판단도 있었습니다. 그리고 무엇보다 중요한 것은 분기에 한번만 포트폴리오를 조정하는 투자법이 제게는 너무 무료해 보이는 투자법인지라, 언젠가 한번 시도는 해봐야겠다는 정도로 넘어 갔었고 -인간은 망각의 동물인지라- 곧 잊어버렸겠지요.

그러고서 어느새 8년이 지났고, 제게는 마치 [전략적 가치투자]의 속편의 느낌으로 받아들여지는 이 책을 읽고 난 다음, 제 마음에는 어떤 변화가 있었을까요?

친절한 저자는 0 장, <준비 마당>에서 책의 구성과 37가지 투자법을 적용하기 위한 기본 공부를 가르칩니다. 4장까지는 방어형 투자전략, 5~15장은 공격적 투자전략으로 나눠 모든 투자전략을 소개합니다. 16장에서는 미래에도 이런 전략이 유효할 것인지에 대해 그리고 그럼에도 불구하고 투자자들이 중도에 포기하는 원인을 분석합니다. 마지막 17장에서는 요점 정리를 통해 복습시키는군요.

먼저, <방어형 투자전략>에 대해 살펴 봅니다. 방어형 투자전략은 시장보다 조금 더 높은 수익률을 얻으면서 덜 깨지는 전략입니다. 상당한 자산을 모은 상태에서 나이도 어느 정도 먹어 잃는 것이 죽도록 싫은 투자자에게 적절한 투자법이라는 생각이 들었습니다. 워런 버핏을 비롯한 많은 대가들이 투자자산의 50% 이상 손실이 나는 것을 당연한 현상으로 받아들이라고 조언하지만, 이를 도저히 받아들일 수 없는 사람들에게 어울리는 투자법이 될 듯 합니다.

저자가 소개한 17개 투자전략은 과연 그럴까 싶은 의문이 드는 게 없지 않지만, 기본적으로 지나치게 방어적인 투자전략이라 저를 포함한 대부분의 투자자를 만족시킬 수 있는 투자법은 아니라는 생각이 들었습니다. 다만 주식시장이 과열되었다는 느낌을 받고 있거나 혹은 시장에 들어가기에 두려움을 느끼는 분위기에서 시장과 적당히 거리를 두고서 투자하는/머무르는 방법으로 괜찮겠는데.. 싶었습니다.

다음으로 <공격적 투자전략>에서는 시장보다 훨씬 높은 투자수익률을 얻기 위한 투자법 20가지를 소개합니다. 당연히 수익률의 등락이 심하므로 담대한 마음이 필요하면서 상대적으로 젊은 나이에 투자금을 계속해서 유입시킬 수 있는 투자자에게 어울리는 투자법이 아닐까 싶습니다. (저를 포함한) 보다 높은 수익률을 원하는 대부분의 투자자의 흥미를 유발시키는 투자 전략이 되겠고요.

벤저민 그레이엄, 필립 피셔와 캔 피셔 부자 등 많은 투자 대가들의 투자법과 유진 파마의 효율적 시장가설까지 소개하면서 장단점을 살펴보고 이들로부터 발견(?)한 투자법들을 하나의 투자 전략으로 소개하기도 합니다. 단순한 투자법으로 엄청난 수익률을 올린 것으로 유명한 조엘 그린블라트의 마법공식에 대해 따져보면서 –지나치게 높아 보이는 수익률에 대한- 합리적인 의혹을 제기하기도 합니다.

연복리수익률 15%를 얻었다는 저자는 30번째와 31번째 투자전략으로 드디어 자신의 투자법을 소개합니다. 기대 복리수익률 20%를 얻을 수 있는 투자법이라고 하는데, 매수 전략은 1) 신F-스코어 3점 종목 매수 2) GP/A 순위 높은 20~30 종목 매수입니다. 연 1회 리밸런싱을 한다고 하니, 시장은 1년에 한번만 봐도 된다는 말씀.. 31번째 투자전략은 기대 복리수익률 20% 이상을 얻을 수 있는 투자법인데, 30번째 매수 전략에서 3) 소형주(시가총액 20% 미만) 조건만 추가하면 더 높은 수익률을 기대할 수 있다고 합니다.

* 저자의 슈퍼 퀄리티 전략 1.0과 2.0로 이름 붙여진 투자전략 30과 31에서 매수 전략에 나온 용어 정리:

- 신F-스코어: 조셉 피오트로스키는 투자할 주식에 대해 9가지 항목을 검토해서 각 사항이 적합하면 1점을 아니면 0점을 주는 식으로 점수를 매겨 높은 점수를 얻은 기업에 투자하였습니다. 저자는 이 중에서 한국시장에서 유의미한 3개 항목만을 추려내어 3점 만점을 받은 종목에 투자하기로 하였습니다.

- GP/A: Gross Profit(매출총이익)/Asset(자산) – 자산 대비 매출총이익률이 높은 상위 20~30 기업에 투자하라는 말씀

- 소형주 투자: 과거 데이터에 의하면 소형주 투자수익률이 시장에 비해 3% 정도 높았음을 확인할 수 있습니다. 이는 유진 파마가 주도한 효율적시장가설론자들도 인정하고 있는데요. 단, 그만큼 소형주 투자는 위험부담이 크기 때문에 수익률이 높다는 단서를 붙였습니다.

이제 <과거에 유효했던 전략이 미래에도 계속 유효할 가능성이 높은지>에 대해 따져 봅니다. 37개 전략 모두가 과거의 자료로 증명되었으나 과연 향후에도 이러한 투자법이 같은 수익률을 낼 수 있을지에 대한 의심은 당연히 가질 수 있고 가져야 하는 것이겠지요. 저자는 믿고 따를만한 근거를 댈 수 있을까요?

역시 통계 자료를 들이대면서 유효하다고 합니다. 이는 이 투자법을 활용하기 위해서는 필수적으로 장기투자를 해야 하는데, 기조적으로 이를 불가능하게 하는 요소들이 있어 역설적으로 가능하게 한다는 건데요. 즉, 투자자의 가장 큰 비중을 차지하는 것이 타인의 투자금을 맡아 관리하는 펀드인데, 이를 운용하는 펀드매니저에게 자금을 위탁한 투자자들의 인내심 부족과 짧은 기간일지라도 시장수익률을 하회하였을 때, 닥치는 해고 위험은 장기적인 관점에서 투자를 할 수 없게 하기 때문입니다.

이는 벤저민 그레이엄과 그의 우수한 제자들의 성공으로 증명된 가치투자법이 장기적으로 시장보다 높은 투자수익률을 얻을 수 있다는 것을 확인하고서도/알면서도 실제로 이 방법을 사용하는 투자자가 많지 않기 때문에 가치투자자들이 여전히 높은 수익률을 얻고 있는 것과 같은 이유이기도 합니다.

<투자자들이 계량투자를 중도에 포기하는 원인>을 분석합니다. 이는 주식투자자가 투자에서 실패하는 원인과도 상통합니다. 인간의 무리 본능과 의심증, 그로 인해 투자자의 가장 큰 덕목인, 인내를 하지 못하기 때문입니다. 저자는 앙드레 코스톨라니의 말씀을 인용합니다.

주식 투자는 머리(지능)나 배(감)로 하는 것이 아니라 엉덩이로 하는 것이다. 오랫동안 주식 위에 앉아 있어야 하니까.

제가 착각하고 있었던 것이 있더군요. 제가 하는 투자법은 계량투자와는 거리가 있다는 것이었는데, 저자와는 다른 접근이었을지 모르겠으나, 벤저민 그레이엄의 투자법이 계량투자였듯이 제 투자법 역시 계량투자였더군요. 가치투자를 지향하면서 경험이 적은 투자자에게 권하는 투자법이면서 저 역시 투자종목 발굴에 있어 매수 조건으로 다음과 같이 네 가지 요소를 필요로 하고 있습니다.

1. 저PER: PER이 10 이하일 것

2. 저PBR: PBR이 1 이하일 것

3. 고배당주: 배당수익률이 은행 정기예금 금리 이상일 것

4. 순현금기업: 금융자산 > 금융부채 or 이자수입 > 이자비용

이런 조건을 갖춘 기업 중에서 수치가 가장 우수한 기업 10개 종목 정도로 포트폴리오를 구성하면 시장을 이길 수 있다고 주장했는데, 이게 바로 계량투자, 퀀트 투자였다는 것^^

제가 내린 결론은 책에서 소개한 37개 투자법 중에서 모멘텀 형식의 퀀트 투자는 배제하고 철저히 투자 지표로 따져 저평가된 주식으로 구성하는 투자 전략을 사용하는 퀀트 투자 중에서 자신의 성향과 맞는 몇 가지 투자법을 선정해서 투자하는 것입니다. 그렇게 한다면 투자에 많은 시간을 할애하지 않으면서 높은 투자수익률을 얻을 수 있을뿐더러 다음 리벨런싱 기간까지 마음 편안히 기다릴 수 있지 않을까 싶습니다.

서두에서 책의 대강을 설명한 0 장에서 저자가 가장 중요한 내용이라고 강조했던 글을 마무리 글로 옮깁니다.

이 책을 다 읽고 나서 자신에게 맞는 투자전략을 1~3개 정도 선택하는 게 낫다. 물론 그 전략은 주식을 매수하기 전, 즉 추론 체계를 어느 정도 활용할 수 있는 시기에 결정해야 한다. 또 그 전략에 어떤 조건이 되면 주식을 매도하는지 명시하는 것이 투자의 성패를 가를 만큼 중요하다. 주식을 사고 나서 언제 팔지 결정하는 것은 너무 늦다. 일단 돈이 투입되면 그 주식에 대해 객관적으로 판단할 수 없기 때문이다. 그리고 그 전략이 단기적으로 잘 맞든 안 맞든 일단 무조건 계속 따라 해보자. 일관성을 보이는 것이 부자의 지름길이다.

2009년 [전략적 가치투자]를 읽고서 썼던 독후감을 붙입니다. 본문에서 언급했듯이 이 책과 거의 같은 형식으로 저술되어 마치 속편의 느낌을 받았기 때문입니다.

독후감 – 전략적 가치투자

- 지은이: 신진오

- 출판사: 이콘 / 2009 / 446 쪽 / \20,000

언젠가 이건 님이 번역한 책을 읽으면서 그가 주장한 좋은 투자서의 조건을 보면서 -참으로 정곡을 찔렀다는 생각에- 크게 공감한 적이 있습니다. 이건 님은 좋은 투자 책은 두 가지 조건을 갖춰야 한다고 했는데요. 즉, 자격이 있는 저자가 자신의 신념을 담아 쓴 책일 때, 비로소 좋은 투자 서적이란 건데요. 이 책은 완벽하게 이 조건을 충족하고 있습니다.

저자는 우리나라 가치투자의 명가인 신영증권에서 오랜 직장생활을 하면서 회사 투자자금을 운용하였고 자유로운 생활을 위해 회사를 관두고선 자신의 자금으로 투자활동을 활발히 하고 있습니다.

이 책은 저자가 초등학교 동기들을 위해 여러 가지 투자방법을 제시하던 것을 보완해서 책으로 만들었다고 합니다. 그래서이겠지만 재미가 있으면서 주식 초보자라도 쉽게 이해할 수 있을 정도로 쉽게 쓴 책이라고 생각합니다. 물론 투자방법 중에서 뒤쪽에 있는 몇 가지 방법은 너무 어려워서, 저 자신 상당한 투자 경력을 자랑하지만, 이해하기를 포기했습니다. 굳이 뒷부분에 소개하는 투자법까지 이해해서 실천하지 않더라도 유용하게 활용할 투자법은 충분하기 때문입니다.

책을 읽으면서 저자가 참으로 자상하다는 생각이 들었습니다. 앞머리의 들어가는 글과 마지막 마치는 글만 읽어도 책에서 무슨 얘기를 했는지 독자가 어떻게 했으면 좋겠는지 저자의 뜻을 거의 이해할 수가 있을 정도입니다. 글 중간중간에 굵은 활자체로 강조하거나 다양한 색상으로 보기 쉽도록 했고 또한 이해를 돕고 있습니다.

시작하면서 저자는 일반 책자와는 좀 다른 방법으로 주식투자에 대해 이해를 시키려고 합니다. 일반 가치투자에서는 거의 다루지 않는 베타투자전략을 얘기합니다. 그리고선 베타투자전략으로 무려 27가지 방법에다 이런 다양한 전략을 섞어서 더 나은 방법을 찾아보자면서 응용방법까지 제시합니다.

한가지씩 투자전략을 읽어가다 보면 어~ 과연 이렇게 될까? 진짜 된다면 한 달에 한번쯤 들여다보고 전략대로 슬쩍 조정해주면 엄청 높은 수익이 난단 말이네…… 의문/의심이 들지만 실제 시물레이션을 해본 결과라니 믿어야겠는데, 쉽게 납득은 가지 않습니다. 그렇지만 20년 이상의 주식투자 경험에서 볼 때, 그랬을 것 같습니다. 마침 부지런한 분이 검증한 결과물을 올려놓은 것도 보았습니다. 저자는 인간의 심리를 이겨내기 위한 방법으로 기계적인 매매/자본배치를 권하고 있습니다.

이어서 가치투자전략을 제시합니다. 우리가 익히 알고 있는 가치투자의 대가들의 간단한 이력과 투자기법의 엑기스를 보여줍니다. 벤저민 그레이엄, 필립 피셔, 존 탬플턴, 워렌 버핏, 존 네프, 랠프 웬저, 피터 린치, 크리스토퍼 브라운, 사와카미 야스토, 조엘 그린블라트, 그리고 한국의 가치투자자들까지……

투자에 입문하는 분이라면 가치투자의 대가들에 대한 소개 글을 읽는 것만으로도 큰 도움이 되겠다는 생각이 들었습니다.

앞서 베타투자전략에서 불만이 있던 저에게는 이후 가치투자전략에서 깊은 공감을 할 수밖에 없었습니다. 책에서 제시한 여러 가지 투자전략을 이용해서 사용해야겠다는 생각도 하게 되었는데요. 매수할 만한 주식을 고르는 안목은 어느 정도 되었지만, 매도 시점을 잡는 데는 너무 어려웠는데, 저자의 투자전략을 이용한다면 충분히 가능하겠다는 것을 깨달았기 때문입니다.

일단 제 맘에 들었던 방법은 강창희 소장이 늘 강조하는 주식 50 vs 채권 50 조절방법과 가치가중포트폴리오 등인데 좀 더 연구가 필요할 것 같습니다.

저자는 주식투자를 세상사는 우리를 위해 세가지 위험으로부터 통제하는 것이라고 합니다.

1. 기업 고유의 위험: 가치투자 전략을 통한 종목 선정 후 적절한 분산 포트폴리오 구성

2. 시장의 위험: 베타투자전략으로 대응

3. 인생(시간)의 위험: 주식투자를 통해 유망한 사업에 동참함으로써 해결

저자는 또한 장기적으로 보면 가치우량주 포트폴리오와 저자가 제시하는 전략적 가치투자의 투자수익이 크게 다르지 않다고 합니다. 그렇지만 IMF와 같은 불의의 사태에 대응하기 위해선 전략적 가치투자라는 우산을 사용한다면 더 안전하지 않겠느냐면서 우리에게 새로운 방법을 제시합니다.

그래서 저자가 부제로 붙인 글에 공감을 표하지 않을 수 없습니다.

“우산 쓴 워렌 버핏이 되자!!!”

(2009-09-03 작성)

줄루 주식투자법의 속편 - 소형성장주에 투자하자

돈이 불어나는 성장주식 투자법 - 소액 투자자를 위한 성공 투자 지침서
짐 슬레이터 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2017년 8월

2017-09-27

돈이 불어나는 성장주식 투자법

Beyond the Zulu Principle in 1996 & 2011

- 지은이: 짐 슬레이터 Jim Slater

- 옮긴이: 김상우

- 출판사: 부크온 / 2017-08 / 295쪽 / \19,000

작년에 독후감도 썼던, 동일 저자의 저서, [줄루 주식투자법 The Zulu Principle]의 속편이라고 할 수 있습니다. 지난 번에는 시장을 이길 수 있는 5가지 투자법에 대한 저자의 주장을 담았다면 이 책에서는 저자가 그 중 가장 낫다고 지목했던, 역동적인 소형 성장주 투자 부분만 콕 집어내서 책 한 권으로 만들었습니다.

PEG(Price Earnings to Growth)라고 하면 전설로 떠난 영웅, 피터 린치가 사용해서 유명한 투자법이지만 이를 가장 적극적으로 투자에 적용해서 이용한 인물이 이 책의 저자인, 짐 슬레이터라고 합니다. 책에서는 저PEG에 해당하는 기업을 선정하고서 실제 투자 기업을 선정함에 있어 더 따져야 할 몇 가지 항목에 대해 설명합니다.

점점 게으름만 심해지고 있는 저에게는 쉬운 방법이 아닌지라 책을 읽는 동안 현재하고 있는 투자 종목 선정에 있어 활용할 방법에 대해 더 많이 생각하였던 것 같습니다. 책 말미에 가서 어쩌면 저자로서는 가볍게 다루었을 수도 있는 사고 파는 법이나 장세에 대처하는 법 등에 대한 얘기가 저에게는 현실적으로 더 큰 도움이 되었다고 생각합니다.

저자가 전작에서 제시한 5가지 투자법은 다음과 같습니다.

1. 역동적인 소형 성장주 투자 investment tosmall dynamic growth companies

2. 턴어라운드주 및 경기주 투자 turnarounds& cyclicals

3. 셸 주식 투자 shells

4. 자산 상황 주식 투자 – 가치투자 asset situations

5. 대표주 투자 leading stocks

책에서 다루고 있는 역동적인 소형 성장주 투자에 대해 전작인 [줄루 주식투자법]을 읽고서 정리했던 글을 붙입니다. 이 투자법을 적용함에 있어 핵심은 이익 추정에 있다고 할 수 있는데, 말미에 언급했듯이 현실적인 어려움이 있음을 지적하였고, 이 책에서도 여전히 해결되지 않은 부분으로 보입니다.

<<<1. 역동적인 소형 성장주 투자

시가총액은 작지만 이익은 빠르게 증가하는 주식에 투자하라는 겁니다. 이를 위해서는 피터 린치가 활용한 것으로 유명한 PEG(Price Earnings to Growth ratio: 주가이익증가율)를 이용합니다.

PEG = PER / EPS 증가율

Ex) PER이 10 / EPS 증가율이 20%이면.. PEG는 10 /20 = 0.5 -> 낮을수록 좋겠죠^^

-> 저자는 구체적으로 연복리 15% 이상의 이익증가율에 PEG가 0.75 이하, 바람직하게는 0.66 이하인 주식을 찾고 있다고 합니다.

성장주의 매력에 대해 저자는 우리 모두 공감할 수 있는 다음과 같은 설명을 덧붙입니다.

- 성장주의 주가가 상승하는 이유는 기본적으로 두 가지뿐이라는 사실을 기억해야 한다. 첫째는 이익 증가고, 둘째는 주식시장이 그 기업에 부여하는 PER의 상승이다.

–> 성장주에 부여하는 고PER의 정당성을 말합니다.

성공적인 투자법으로 저자가 첫 번째로 꼽는 성장주 투자에 있어 약간의 모순이 있다는 생각을 하게 됩니다. PEG에서 가장 중요한 요소인 예상이익과 이익증가율은 증권사의 추정치를 기준으로 한다고 했는데, 소형주의 경우 이익 추정을 하는 기관이 거의 없다는 것이 현실입니다. 설사 기관이 이익 추정을 한다고 하더라도 정확도에서는 많이 떨어지므로 실제 적용에 있어서는 과연 PEG를 이용한 투자법이 유용한지에 대해서는 의문을 갖게 됩니다. 반면에 이런 기업을 제대로 발견해서 투자할 수 있다면 소위 말하는 <대박>이 될 것임은 확실하겠죠.>>>

저자는 투자 대상이 되는 저PEG 주식군을 발굴한 다음, 이 기업들 중에서 수익을 배가시킬 수 있는 몇 가지 조건을 추가하자고 합니다. 그리고 상세한 설명을 덧붙입니다. 과연 <영국 투자자들의 스승>이라는 별칭으로 불렸다는 짐 슬레이터입니다. 그는 누누이 개인이 투자에 있어 유리한 위치에 있음을 강조합니다.

성장주는 저PEG군이라고 할 수 있지만 이들이 주로 발견되는 업종은 따로 있다고 합니다. 지원서비스, 제약, 헬스케어, 미디어, 전자 및 전기 기기, 주류, 외식업, 종합소매유통업 등.. 1996년에 쓴 책이라는 것을 감안한다면 20년이 지난 이 시점에선 업종 변화가 있겠죠. 또한 워런 버핏이 선호하는 강력한 사업독점권, 특허권이나 브랜드 같은 경쟁우위가 있는 즉, 강력한 해자를 갖춘 기업군들이 대상이 됩니다.

저PEG 기업이 대상이지만 최대 예상 PER은 20을 넘기지 않아야 합니다. 이유는 높은 PER을 유지하기 어렵고 정상 수준으로 회귀하였을 때, 손실이 크기 때문에 과도하게 PER이 높은 주식은 피하라고 합니다.

수익을 배가시킬 수 있는 조건 7가지

1. 강력한 현금흐름 – 이익 증가보다는 현금흐름이 늘어나야 합니다.

상당한 현금을 보유하고 있으면서 주당현금흐름이 주당순이익을 훨씬 초과하는 좋은 성장주보다 확실한 투자대상은 없다고 합니다. 현금흐름은 이익보다 조작하기 훨씬 어렵고, 일부 성장주들의 몰락 원인이었던 창조적 회계(분식회계)에 대한 보호수단이 되기 때문입니다.

2. 높은 상대적 주가 실적 – 차트를 참조하라고 합니다. 보유하고 있는 동안 시장 수익률을 항상 앞서지 않으면 포기하라고 합니다. 이에 대한 저자의 말씀,

나는 늘 차트분석가들에 대해 회의적이었다. 그러나 최근 몇 년 동안 차트가 투자자들의 필수도구이며, 특히 지난 12개월의 상대적 주가 실적이 매우 중요한 투자기준이라고 믿게 되었다.

그리고 이러한 저자의 의견에 힘을 보태는, 짐 로저스의 말씀,

좋은 주식을 사라. 그리고 오를 때까지 보유하라. 그런 후 매도해라. 주가가 오르지 않는 주식은 사지 마라.

3. 경영진의 능력 – 경영진의 능력이 중요하다는 말씀인데, 이 장에서 경영진을 평가하는 몇 가지 방법을 제시하는데, 도움이 되었습니다.

1) 정기주주총회 참석 – 답변 태도/능력 검증

2) 연차보고서 확인 – 실속 있는 보고서인지 사치를 부리는 것은 아닌지

3) 이사회 구성 확인 – 정치인 등 회사 사업과 무관한 자가 포함되어 있으면 마이너스.

- 이사들이 집단적으로 주식을 매수한다면 매우 강한 매수 신호.

4) 최고경영자의 외부 활동 확인 – 연예인 경영자는 곤란함

5) 핵심 임원들의 라이프스타일 확인 – 호화로운 삶을 영위하거나 회사와 관련 없는 활동은 문제

6) 이익 예상치 충족 여부 – 공식적인 예상치를 충족시키지 못하면 능력의 문제

4. 경쟁우위 – 해당산업에 대한 진입장벽 즉, 경쟁우위의 원천을 나열하고서 이에 대해 설명합니다.

1) 최고의 브랜드

2) 특허권이나 저작권

3) 법적 사업독점권

4) 산업 지배력

5) 틈새시장에서 확립된 지위

5. 강력한 재무구조 – 부채비율은 50% 이하인 기업에 한정하지만, 현금흐름이 정말 강하고 부채비율이 빠른 속도로 하락하고 있다면 용인할 수 있다고 합니다. 부채비율이 가장 중요하지만 이 밖에 당좌비율, 유동비율, 이자보상배율, 배당보상배율 등을 더 살펴보자고 합니다.

6. 주당순이익의 빠른 증가 – 이익이 빠르게 증가하는 기업은 주가가 오르더라도 저PEG를 유지하므로 장기 보유가 가능합니다. 하지만 최대 예상 PER은 20을 넘기지 않는 기업을 투자대상으로 삼아야 한다고 합니다. 이유는 높은 PER을 유지하기 어렵고 성장 매력이 떨어졌을 때, 주가 하락으로 인한 손실이 크기 때문인데요. PER이 높은 주식을 피하라는 말씀은 몇 차례 반복됩니다. 잃지 않는 투자를 강조하는 투자의 구루는 워런 버핏만이 아닙니다^^

7. 작은 시가총액 / 매력적인 배당수익률 / 자사주 매입 / PSR 등

저자는 항상 소형주와 초소형주에 초점을 맞춰왔다고 합니다. 그 이유는 상대적으로 높은 수익률을 얻을 수 있기 때문인데요.

1) 이런 주식은 분석이 덜 되어 있고, 따라서 보다 좋은 가격에 매수할 수 있다.

2) 평균적으로 이런 주식은 대형주보다 훨씬 좋은 실적을 낸다. 지난 50년간 초소형주는 시장보다 8배 이상의 높은 실적을 기록했다.

이런 말도 합니다. 지난 약 40년 동안 소형주들이 평균적으로 시장보다 연간 약 4% 높은 실적을 기록했다.

-> 많이 들어본 얘깁니다. 바로 앞서 읽었던, 키스 앤더슨의 [주식 PER 종목 선정 활용법]을 보면 <<가치주는 시장을 평균적으로 매년 3~4% 차이로 앞선다. 인기주는 똑 같은 차이로 시장에 뒤진다.>>라면서 가치주가 상대적으로 높은 수익률을 얻을 수 있다는 사실을 알았습니다. 그렇다면 가치주 중에서 소형주만으로 포트폴리오를 구성한다면 시장보다 8%(4%+4%) 더 높은 수익률을 얻을 수 있다고 보면 되겠죠^^

* 마침 지금 읽고 있는 강환국의 [할 수 있다! 퀀트 투자]에 이와 관련한 또 다른 증거를 제시하고 있어 옮깁니다. 2002년 7월부터 2016년 6월까지 한국증시의 연간복리수익률은 10.7%였다고 합니다. 그런데, 같은 기간 동안 소형가치주에 투자했다면, 연간복리수익률은 다음과 같은 결과를 얻을 수 있었다고 하네요. 놀랍죠^^

- 소형주의 평균 수익: 14.02% - 시가총액 하위 10%

- 가치주의 평균 수익: 20.74% - PBR 하위 10%

- 소형 가치주의 평균 수익: 25.11%

배당금을 지급하는 기업에 관심을 가져야 하는 이유는, 배당금은 잠재적인 매수세력군을 확대하며, 미래에 대한 경영진의 확신 혹은 불안을 보여주기 때문입니다.

자사주 매수에 대해, 기업이 자사주를 매입하면 대개 강한 매수신호로 받아들여야 합니다. 자사주 매입은 그 기업의 확신을 보여주며 그 기업의 유동성이 강력하다는 것을 의미하기 때문입니다. 현실적으로 주식의 공급물량을 줄임으로써, 주당순이익 제고효과도 발생합니다.

캔 피셔가 히트시킨 저PSR은 특히, 성장주 투자 판단에 있어 중요한 요소로 알려져 있습니다. 저자는 필수조건으로 요구할 필요는 없으며, 추가 매력을 제공하는 보너스 개념으로 보았으면 합니다.

투자자의 스승, 짐 슬레이터는, 전작에서도 그랬듯이, 매 장이 끝날 때마다 말미에 <핵심포인트>라는 공간을 만들어 그 장을 요약해서 복습시킵니다. 친절한 이 스승은 13장, <중요도에 따른 성장주 투자 기준의 분류>편에서 지금까지 주장했던 내용을 다시 요약/정리해서 복습시킵니다. 그러고도 모자란다고 생각했는지 마지막 18장, <결론>에서 한번 더 좀더 요약해서 들려줍니다.

A. 필수 기준

1. PEG 기준

2. 20 이하의 예상 PER

3. 강한 현금흐름

4. 낮은 부채비율 혹은 강한 현금잔고

5. 높은 상대적 주가 실적

6. 경쟁우위

7. 이사진의 회사 주식 매매 – 경영진의 적극적인 자사주 매수는 최고의 매수 이유

B. 매우 바람직한 기준

1. 급격히 증가하는 주당순이익

2. 이사들의 회사 주식 매수

3. 작은 시가총액 – 시가총액 0.3억 파운드(450억)~2.5억 파운드(3,750억) 사이의 기업에 투자

4. 배당수익률

C. 보너스 기준

1. 낮은 주가매출액비율(PSR)

2. 새로운 요인 – 경영진 교체, 신제품

3. 낮은 주가연구개발비비율(PRR)

4. 적절한 자산 상황 – 해당기업의 부채비율이 높은 경우엔 중요한 기준

저자는 사고 파는 기준에 대해서 자신의 생각을 들려줍니다. 자신은 집중투자를 한다고 하였으나 제가 생각하는 강력한 집중투자와는 거리가 있어 보입니다. 즉, 개인투자자의 투자금액에 따라 적절한 포트폴리오 구성 종목 수를 다음과 같은 정도로 가져갈 것을 권하고 있습니다.

- 5만 파운드(0.75억) 이하라면 10~12개 종목

- 50만 파운드(7.5억) 이하라면 15개 종목

- 100만 파운드(15억) 라면 20개나 그보다 조금 많은 종목

시간이 지나면서 나는 꽤 상당한 금액을 자기가 알고 있다고 생각하는 기업에 그리고 자기가 전적으로 믿는 경영진에 투자하는 것이 올바른 투자법이란 것을 점점 더 확신하게 되었네. 별로 아는 게 없는 그리고 특별히 신뢰할 이유도 전혀 없는 기업들을 대상으로 투자를 아주 넓게 분산함으로써 자신의 리스크를 제한할 수 있다고 생각하는 것은 실수라네. – 존 메이너드 케인스(1934년 지인에게 보낸 편지)

매도에 대해서는 스토리가 변했을 때라는 자신의 의견과 함께 워런 버핏이 1987년 버크셔 연차보고서에서 밝힌 매도방법에 대한 내용을 상세히 소개합니다. 익히 알고 있는 구루들의 매도 시점과 얼추 같습니다. 즉,

1. 영업실적이 만족스럽게 증가하지 않는 경우

2. 시장이 한 기업을 기본적인 사실보다 더 가치 있는 것으로 평가할 경우, 즉 과대평가할 경우

3. 훨씬 더 저평가된 증권에 투자할 자금이 필요한 경우

강세장과 약세장에 대처하는 법에 대한 저자의 조언 중에서 마음에 와 닿는 것으로 몇 개 옮깁니다.

- 여유자금으로만 투자하라 – 레버리지 사용하지 말라는 말씀

- 안전마진을 두고 체계적으로 주식을 매수해서 장기 보유하라

- 시장 전망이 암울하고 주식비중이 높아서 잠을 이루지 못하고 있다면, 잠을 잘 수 있는 수준까지 그 비율을 줄여야 한다. 그러나 강세장은 근심을 벽을 타고 오르는 경우가 많으므로, 장기 투자자산을 여유자금의 50% 밑으로 줄여서는 안 된다.

저자는 주식투자에서 높은 수익률을 올리기 위한 최선의 방법은, 고루한 저도 인정하듯이, 순이익이 증가하는 기업에 투자하는 겁니다. 다만 이들은 시장의 인기주가 되어 당연히 고PER 기업이며 그래서 일반적인 가치투자자가 투자하기에는 많은 용기가 필요합니다. 저와 같은 겁쟁이는 매수할 엄두도 내지 못할 정도죠. 하지만 저자는 이들 성장주에 투자하라고 합니다. <삼성전자>만 존재하는 듯한 요즘의 장 분위기가 영향을 미쳤겠지만 어떤 식으로든 자극이 필요한 저에게 들려주고 싶은, 저자의 조언을 마지막 글로 옮깁니다.

나는 대부분의 투자자에게 성장주를 첫 번째 (그리고 최후의) 전문영역으로 삼기를 제안한다. 성장주는 가장 큰 보상을 안겨주는 투자 대상이다. 상향 가능성은 무제한이며, 제대로 된 기업을 골랐다면 오랫동안 그 주식을 보유할 수 있고, 그 동안 여러분의 투자 원금은 몇 배로 불어나게 될 것이다.

가치투자자에게 있어 가장 중요한 PER에 대한 모든 것

주식 PER 종목 선정 활용법
키스 앤더슨 지음, 김재영 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2017년 9월

주식 PER 종목 선정 활용법

The Essential P/E in 2012

- 지은이: 키스 앤더슨 Keith Anderson

- 옮긴이: 김재영

- 출판사: 부크온 / 2017-09 / 244 쪽 / \20,000

주식투자에 있어 그 기업의 실제가치에 비해 시장에서 싸게 거래되는 기업을 골라내어 매수한 다음 그 기업의 가치에 합당한 주가가 될 때까지 인내하며 기다리는 투자자의 무리를 가치투자자라고 합니다. 이들 가치투자자가 투자할 기업을 선정함에 있어 가장 먼저 살펴보는 지표는 각자의 성향에 따라 다르겠지만 (모르긴 해도) 가장 선호도가 높은 지표는 주가수익비율, PER(Price Earnings Ratio)일 겁니다. 다음으로 주당순자산비율, PBR(Price on Book-value Ratio), 배당수익률, PDY(Price-Dividend Yield) 자기자본이익률, ROE(Return on Equity) 등을 따지게 될 테고요.

저자는 이 책에서 PER에 대해서만 얘기하겠다고 합니다. PER이 무엇인지, PER이란 것을 언제부터 투자자들이 인식하게 되었으며 주요 투자 요소로 다루게 되었는지 그리고 투자에 있어 PER의 중요성이 가장 높았던 시기와 중요도가 떨어지게 된 이유 등을 역사적으로 살펴 봅니다.

통계적으로 보았을 때, 장기적으로는 PER을 활용한 투자방법이 최선의 투자인데도 불구하고 펀드매니저들로부터 외면 받는 이유를 알아보고 단순한 저PER 투자법에 몇 가지 활용 방법을 더함으로써 더 높은 수익률을 얻는 방법까지 제시합니다.

저자는 이 책을 읽을 대상으로 주식투자에 대해 어느 정도 알고 있는 실제 투자자는 물론 업계 종사자나 학계에 있는 사람들에게 적합하다고 합니다. 최소한 PER이 뭔지 정도는 알아야 이 책의 내용을 이해할 수 있다는 거죠. 저자가 대상을 지적한 것처럼 난해한 내용이 일부 있었지만, 그런 정도의 얘기겠거니 하면서 이해하고 넘어갈 정도는 되었습니다. 투자에 있어 대상 기업의 배당수익률과 저PER, 저PBR을 우선적으로 따져보는 저는 PER에 대해 새로운 것을 배우거나 혹은 복습하는 좋은 기회가 되었습니다.

PER은 가장 중요하면서 가장 잘 알려진 투자지표입니다. PER은 지금 이 주식을 사기 위해서 지불하는 돈이 이 회사 이익의 몇 년 치에 해당하는 가치가 있는지를 말해주는 투자의 기본입니다.

투자자들이 PER에 대해 관심을 갖게 된 것은 1920년대 후반 버블 시기라고 합니다. 이전까지는 거의가 배당수익률만을 따졌었는데 이 시기부터 이익에 관심을 갖게 되었다고 하는데요. 투자자들이 배당수익률에만 관심을 가졌던 이유는 기업들이 재무제표를 공시하지 않았던 데에도 있지만 상장된 기업의 구성과도 관계가 있었습니다. 저자의 설명을 들어봅니다.

미국에서는 1800년대와 1900년대 초까지 채권발행이 주식발행보다 3배나 많았다. 주식시장은 주요 산업이었던 유틸리티(수도, 전기, 가스 등 공공서비스산업), 그리고 대부분 철도회사 주식으로 구성되어 있었다. 이런 환경에서 배당수익률이 어떤 주식이 싼지 비싼지를 결정하는 데 주요한 지표였다는 것은 그리 놀라운 일이 아니다. 배당수익률은 곧바로 채권수익률과 비교될 수 있기 때문이다.

저PER주식을 비롯한 가치주는 장기적으로 시장을 평균 3~4% 이긴다고 합니다. 이를 밸류 프리미엄이라고 하는데, 저자는 지난 역사적 사실로 증명되었음에도 불구하고 펀드매니저들이 이를 받아들이지 못하는 현실적인 이유에 대해 설명합니다. 저자의 설명은 합리적인 개인투자자들이 간접투자라고 불리는 주식형펀드에 투자금을 맡기지 않는 이유이기도 합니다.

만약 당신이 가치주 포트폴리오를 보유하고 있다면 수년간에 걸쳐 시장 평균보다 나은 성과를 낼 것이고, 인기주 포트폴리오보다도 나을 것이다. 이것은 아주 정확하게 계량화되고 있다. 다시 말해 가치주는 시장을 평균적으로 매년 3~4% 차이로 앞선다. 인기주는 똑 같은 차이로 시장에 뒤진다.

그러나 이것이 매해 일어나는 일은 아니다. 실제로는 수년간은 인기주가 아주 쉽게 가치주를 앞설 수도 있다. 바로 이점이 가치투자전략을 사용하는 펀드매니저에게는 정말 큰 문제가 될 수 있다. 만약 그 펀드매니저들이 시장 평균을 단 4분기만 밑돌아도 그들은 정말로 직장을 잃을 수도 있고, 고객들이 거금을 인출해가는 상황을 목격하게 될지도 모른다. 이 책에서 얘기하는 것은 수십 년에 걸친 장기적인 평균치이기 때문이다.

PER을 활용한 가장 유명한 투자법의 하나가 PEG(Price Earning Growth)입니다. 피터 린치가 사용해서 유명해진 방법이고 줄루투자법의, 짐 슬레이터는 이 방법으로 투자해서 높은 수익률을 얻었다고 합니다. 이에 대해 저자는 저와 꼭 같은 이유로 PEG를 활용한 투자법에는 부정적입니다. 바로 G, 즉 Growth(이익성장율)의 추정이 어렵기 때문인데요.

또한 장기 PER의 수익 예측력에 대해 얘기하면서 통계적으로 단순 PER만을 갖고서 포트폴리오를 구성한 것에 비해 앞선 10년 동안의 순이익을 더해 평균한 순이익으로 PER을 계산해서 나온 수치로 저PER 순으로 포트폴리오를 구성하면 좀 더 높은 수익을 얻을 수 있다고 합니다. 저자는 벤저민 그레이엄이 1934년 출간한, [증권 분석]에서 적어도 5년 이상, 7년에서 10년 정도의 기간에 걸쳐 평균적인 이익을 사용할 것을 권장했다는 사실을 근거로 많은 분석을 통해 확인하였다고 합니다.

이는 경기의 부침으로 인한 기업의 순익 변화를 모두 반영하면 좀더 의미 있는 수치를 얻을 수 있다는 것인데요. 저자의 설명과 결과표를 보면서 제가 느낀 것은 굳이 이렇게까지 수고를 해서 얻어야 할 정도로 의미 있는 효과는 아니지 않은가.. 싶었습니다. 다만 단순히 한해 수익 혹은 지난 4분기의 순익을 더해서 산출된 1년 순이익으로 계산된 PER로 투자하는 방법에 더해 기업의 지난 수익의 변화를 살펴보면서 큰 폭으로 증감이 있었던 해는 반드시 그 원인을 따져 이를 감안해 볼 필요가 있다는 점은 확실히 염두에 두게 되었습니다.

4부로 구성된 이 책의 마지막 4부에서는 PER을 활용한 투자 거장 3인의 종목발굴법에 대해 설명합니다. 3인 중 벤저민 그레이엄의 PER과 안전마진, 조엘 그린블라트의 마법 공식은 익숙한 투자법이지만 한 사람, 조셉 피오트로스키의 전략은 인물이나 투자법에서 완전 새롭다는 점에서 흥미를 갖고 보았습니다.

조셉 피오트로스키의 투자법은 <F스코어와 업그레이드 PER 합성전략>이라는 말로 앞선 두 사람과 달리 많은 페이지를 할애해서 설명합니다. 수익성, 재무건전성, 효율성 면에서 검토할 9개 항목을 제시하면서 이 항목에 대해 각각 점수를 매겨 나온 점수로 순위를 매깁니다. 이를 F스코어라고 하는데, 높은 점수 순위와 저PER 순서를 더해서(합성해서) 포트폴리오를 구성하면 단순 저PER 전략에 비해 더 높은 수익을 얻을 수 있다고 합니다.

저자는 한 해 순이익으로 계산한 PER보다는 지난 장기간(10년)의 순이익을 합산/감안해서 계산한 PER을 활용하는 방법이 더 높은 수익을 얻을 수 있다거나 저PER 투자법에 F스코어를 추가하는 방법으로 더 높은 수익률을 얻을 수 있다는 등 플러스 알파를 얻을 수 있는 몇 가지 PER 활용법을 제시하고 있습니다.

저는 저자가 제시하는 (노력을 더한다면 수익률을 높이는데, 확실히 도움이 될 것으로 보이는) 이런 활용 방법들을 비법으로 받아들여 응용한다기 보다는 시장의 비인기주인, 저PER 주식들로 포트폴리오를 구성한다면 장기적으로는 시장에 비해 월등하게 높은 수익률을 얻을 수 있다는 믿음을 가질 수 있는 또 하나의 양서로 읽었습니다. 저자가 몇 차례 언급하고 있는 드레먼의 [역발상투자]에서 받은 것과 같은 느낌으로요.

워런 버핏이 그의 스승, 벤저민 그레이엄의 [증권 분석] 6판에 쓴 추천사에서 저자가 인용한 글을 옮깁니다. 버핏의 말씀이 제가 지금 지향하는 투자관이고 또한 저PER 주식으로 포트폴리오를 만들면 시장을 이긴다는 이 책의 주제와도 일치하므로 마지막 글로 적당하다는 생각이 들었습니다.

나의 지적 오디세이는 내가 벤저민과 데이비드를 만나자 끝났는데 처음에는 그들의 저작물을 통해서, 그리고 나중에는 직접 만나고 나서다. 그들은 내게 투자에 관한 로드맵을 펼쳐 보여줬고, 나는 57년이 지난 지금도 그 길을 따라가고 있다. 다른 데를 곁눈질할 아무런 이유도 없었다.

가치투자자에게는 또 하나의 필독서

데이비드 드레먼의 역발상 투자 - 버블과 패닉, 높은 변동성에서도 이익을 얻는 법
데이비드 드레먼 지음, 신가을 옮김, 백승우 감수 / 이레미디어 / 2017년 9월

데이비드 드레먼의 역발상 투자

Contrarian Investment Strategies in 1998, 2011

- 지은이: 데이비드 드레먼 David Dreman

- 옮긴이: 신가을

- 출판사: 이레미디어 / 2017-09 / 614 쪽 / \26,000

저자의 1998년판으로 2009년에 번역 출간된 책을 읽고서 감동을 받아 독후감까지 썼던 책입니다. 시장에서 인기가 없는 하위 20%의 주식으로 포트폴리오를 만들어 투자하면 시장을 이긴다는 저자의 주장이 가치투자법으로 주식투자를 하는 저에게 정신적으로 큰 힘이 되었던 기억이 납니다.

저자는 효율적시장가설을 부정하는 정도의 강도로 비난하지는 않았으나, 가치투자의 아버지로 불리는 벤저민 그레이엄의 투자방식을 부정하였습니다. 하지만 제게는 저PER, 저PCR, 저PBR 그리고 고배당주에 투자하라는 것이 그레이엄이 주장하는 것과 크게 다르지 않은 것으로 받아들였습니다.

2012년 개정판으로 나온 이 책은 1990년대말부터 2000년초까지의 IT/인터넷 버블과 2007년부터 2009년까지 벌어졌던 부동산 버블에 따른 금융위기를 다루었습니다. 많은 논문과 통계 자료를 동원한 저자의 주장은 신뢰성을 갖지 않을 수 없는데, 거의 14년, 번역서로는 8년만에 나온 이 책은 내용에 있어 더욱 풍부해졌고 지난 세월의 역사는 저자의 주장에 신뢰성을 더 높여주었습니다.

앞서 2009년에 출간되었던 책의 절판으로 아쉬움을 보이며 재출간을 간절히 원했던 많은 투자가들에게는 이번 개정판의 출간은 큰 선물이라고 생각합니다. 이 책은 독자로 하여금 주식투자는 장기적으로 볼 때 어떤 투자수단보다 가장 높은 수익률을 얻을 수 있으며 또한 무척 간단한 투자방법으로 가능하다는 것을 확실히 인식시켜 줍니다.

주식투자, 특히 가치에 비해 싼 주식을 사서 기다리면 큰 수익을 얻을 수 있음을 믿는 가치투자자라면 이 책을 통해 그러한 믿음에 확신을 가질 수 있습니다. 시장의 변덕스러움으로 인해 때때로 자신의 믿음에 의심이 갈 때, 흔들리는 자신을 잡아줄 수 있도록 의지가 되는 몇 안 되는 양서이기 때문입니다. 최고의 책이라고 할 수는 없으나 반드시 읽어야 할 책이라고 주저 없이 말할 수 있는 책입니다.

- 숙향, 『이웃집 워런 버핏, 숙향의 투자 일기』 저자

위 글은 제가 이 책을 번역된 원고 상태로 먼저 읽고서 출판사에 보낸 추천사 원문입니다. 책에는 보라색으로 표시된 부분만 게재되었습니다만, 제가 이 책에서 받았던 느낌 그대로를 남기고 싶어서 독후감을 시작하는 글로 올렸습니다.

추천사를 쓴 책을 굳이 독후감 혹은 내용 정리한 글을 써서 공유할 필요가 있을까 싶지만, 앞서 같은 행위를 했던 로버트 해그스트롬의 [현명한 투자자의 인문학]의 전례가 있으므로 이번엔 쉽게 같은 짓을 저지르려고 합니다.

추천사에서도 언급하였듯이, 1998년 판과 이번 2011년 판은 이후 벌어진 큰 사건 몇 가지가 더해지면서 저자의 주장에 신뢰감을 더해 주었습니다. 그 동안의 자료가 더해졌지만 인기가 없는 주식이 인기주에 비해 수익률이 훨씬 높다는 사실은 여전하더라는 말씀이죠.

역발상이란 말 자체에 심리적인 요소가 담겨 있습니다만 저자는 이번 개정판에서는 갈수록 위세를 떨치고 있는 행동재무학의 주장을 책 앞으로 끌어내어 효율적시장가설 비판에 사용하고 있습니다. 지난번 책에서 벤저민 그레이엄을 부정하는 정도였던 저자가 이번 책에서는 인정하는 듯한 모습을 보였다는 점은 그레이엄을 추종하는 저에겐 무척 반가운 변화였습니다.

멋진 양장 본으로 나온 책을 다시 읽으면서 제 눈에 들어왔던 글을 옮기는 방식으로 간략하게(?) 정리해 봅니다. 지금까지 적잖은 독후감을 써왔는데, 그 과정에서 잘못된 방향으로 가고 있는 게 아닐까 하는 생각을 얼마 전부터 하게 되었습니다. 추측하건대 나중에 독후감을 다시 읽으면서 그 책에서 받았던 배움이 컸거나 느꼈던 감동을 느끼고 싶은 마음으로 써다 보니 양만 많아졌고 정작 저자가 알려주고 싶었던 핵심을 제대로 담지 못한 것 같다는 겁니다. 물론 저에게 그럴만한 능력이 없었다는 게 더 큰 이유겠지요.

그래서 이제는 책이 어떻게 구성되었는지 먼저 정리한 다음 책에서 본 좋았던 글과 느꼈던 감동을 옮기려고 합니다. 마침 이 책에선 저자가 서문에서 책 내용을 잘 요약해주었길래 그 중 일부를 옮기는 것으로 충분합니다. 저자는 주식 투자에 있어 무엇보다 심리학, 더 나아가서 행태/행동 재무학이 매우 중요하다고 합니다. 역발상 투자라는 말 자체가 인간의 심리를 거슬러야 한다는 것이니 말할 나위가 없겠죠.

효율적시장가설에는 핵심적 오류가 있는데, 투자결정에 심리가 영향을 미친다는 사실을 인정하지 않는다는 것이다. 효율적시장 이론가 그리고 대다수 경제학자는 심리가 인간의 이성을 약화시키며, 경제적 의사결정이나 투자에 영향을 미친다는 사실을 믿지 않는다.

-> 책을 관통하는 효율적시장가설에 대한 저자의 비판 정도를 넘는 혐오감은 서문부터 시작합니다.

책은 주요 주제를 다루는 5부로 구성되어 있습니다.

1부. 심리학의 첨단 이론들이 시사하는 것: 역사상 가장 기이했던 광기를 살펴보고 투자자의 행위에 대한 새로운 심리학적 통찰을 제시한다.

2부. 새로운 암흑시대: 효율적시장가설을 비판적으로 고찰하면서 최근의 시장 붕괴 사태들이 그토록 파괴적이었던 이유, 그리고 마지막 사태가 그토록 오래 지속되었던 이유를 규명한다.

3부. 엉터리 전망과 형편없는 투자 수익: 애널리스트들은 예측의 정확성에 대해 굳게 확신하고 있지만, 실제로는 그들의 예측이 오랫동안 크게 빗나갔음을 보여준다.

4부. 시장의 과잉반응_새로운 투자 패러다임: 심리적 약점과 예측 오류를 설명할 수 있는 역발상 전략을 논의한다. -> 핵심이죠.

5부. 우리 앞에 놓인 도전과 기회: 미래 시장을 예측해보고 앞으로 닥칠 시장에서 버틸 수 있는 투자 전략들을 논의한다.

저자는, 이 책에서 독자가 얻을 가장 중요한 핵심은 심리를 아는 투자자는 이론적 지식뿐 아니라, 실제 투자에서 비교우위에 있다는 것이라고 합니다. -> 절대 동의하고요. 제가 이 책을 추천하는 이유입니다.

1부. 심리학의 첨단 이론들이 시사하는 것

1998년에 출간된 책과 많이 다르다는 것을 느끼게 되는데, 특히 시작부터 인간 심리학과 여기서 시작하는 행동재무학에 대한 얘기가 주를 이룹니다. 인간의 투기심리를 잘 정리한 투자자의 필독서라고 할 찰스 매케이의 [대중의 미망과 광기(1841)]와 귀스타브 르 봉의 [군중 심리(1896)]에서 인용한 글이 좋습니다.

-> 1998년 판에서도 책에서 인용한 글은 다르지만, 두 고전을 소개하고 있습니다. 투자에 있어 심리적인 면을 얘기한다면 매케이와 르 봉은 절대적인 인물입니다.

공동체가 갑자기 한 가지에 정신이 팔리면 점점 더 몰입하면서 미쳐간다. 멀쩡하던 나라가 갑자기 필사적으로 도박에 매달리고, 종이 조각 하나에 생명을 건다. 옛말대로 미쳐 돌아갈 때는 우르르 떼를 지어 광기에 휩싸이고, 제 정신으로 돌아올 때는 서서히 한 사람씩 돌아온다. - 찰스 매케이

어느 한 집단에 속한 모든 사람의 감정과 생각은 하나의 동일한 방향으로 향한다...... 집단의식이 형성되는 것이다...... 이렇게 형성된 집단의식은 매우 명확한 특징을 보인다. 그리하여 집단은 하나의 심리적 군중이 된다. - 귀스타브 르 봉

- 투기 광풍이 불 때 나타나는 공통적인 현상은 또 있다. 바로 경제 여건이 탄탄한 시기, 투자자들의 믿음이 확고한 시기에 잉태된다는 점이다. 투기 광풍도 시작은 아주 건전했고, 투자 개념은 단순하고 군침이 돌만 했다. 그런데 어느 순간, 수십 년 동안 이어져 내려온 이성적인 투자원칙이 완전히 사라져버렸다.

- 1929년 대폭락 이전의 거침 없는 주가 상승의 시기를 <새로운 시대>라고 불렀다. 이번에는 정말 사정이 다르다면서 수익이 엄청 날 것이며 어마어마하게 성장할 것이니 구닥다리 평가기준은 모조리 버려도 된다고 생각했다.

우리나라 증시에서는 미국의 나스닥 버블의 영향을 받은 코스닥버블이 대단했는데, 원조격인 미국의 닷컴 버블의 충격은 1929년 대공황과 비교될 정도였습니다.

인간은 막대한 수익을 거머쥘 <확률>이 아니라 막연한 <가능성>에 더 민감하게 반응한다. 이것이 1996년~2000년 닷컴 버블에서 닷컴주와 첨단 기술주들이 터무니없이 고평가되는 데 큰 역할을 했다.

-> 앞선 책에서 한때 최고의 주식으로 평가 받았던 주식들의 이면을 <달의 뒤편>이라는 멋진 표현을 썼었는데, 이번 책에서는 이 문장이 그에 버금가는 감동을 주었습니다.

2부. 새로운 암흑시대

효율적시장가설에 대한 드레먼의 비판은 거의 독설에 가깝습니다.

- 에드워드 선더스 주니어는 20세기 후반 학문적 방법론을 정립한 칼 포퍼의 업적을 활용해 효율적시장가설의 접근법을 비판하였다. 포퍼는 유명한 비유인 <백조는 모두 희다>라는 이론을 증명하려면 하얀 백조를 발견하는 데 주력할 것이 아니라, 검은 백조를 찾아나서야 한다고 주장했다. 왜냐하면 검은 백조가 단 한 마리라도 발견된다면 이 이론은 무너지기 때문이다.

- 하지만 효율적시장 이론가들은 포퍼의 가르침을 따르지 않았다. 검은 백조는 효율적시장가설에서는 설명되지 않는 이상치였고, 이 변수는 점점 늘어났다. 효율적시장 이론가들은 계속 백조만 찾아 다녔을 뿐 아니라, 효율적시장가설이 옳다면 존재할 수 없는 변수인 검은 백조를 말살하기 위해 무자비한 합동 작전을 펼쳤다.

효율적시장가설에 대해 드레먼 만큼 치열하게 비판하는 학자가 있었을지 모르겠습니다. 한 사람, 마구 총질하는 나심 탈렙이 있겠네요^^ 워런 버핏은 이들의 주장 덕분에 가치투자자가 (더 많은 수익을 얻을 수 있는) 기회를 얻는다면서 이용한다는 차원에서 키워주고 싶을 정도라며 비아냥거리기도 했죠.

드레먼은 효율적시장가설의 신봉자들이 보기에는 도저히 일어날 수 없는 세 가지 사건을 예로 들어 자세히 설명합니다.

1. 1987년 주식시장 폭락.. 10월 19일 블랙먼데이로 불리는 날 DOW지수가 22.6% 폭락하면서 6일 동안 시가총액의 1/3을 까먹은 사건입니다.

2. 1998년 LTCM 파산 사태

3. 2006년~2008년 부동산 거품과 주택시장 붕괴.. 금융위기라고 불렸고 2008년 한해 동안 우리나라 Kospi지수가 40.7% 하락했죠.

이들은 베타라고 불리는 변동성만을 위험 요소로 따지고 또한 이를 이용해서 수익을 얻으려고 하는데.. 그들의 주장처럼 시장이 효율적으로 진행되지 않을 때 즉, 예상과 어긋날 때 사건은 벌어집니다. 그리고.. 더욱 중요한 것은 역사적인 세 사건의 공통점은 레버리지 사용에 있었습니다. 과도한 레버리지 사용이 없었다면 3대 사건은 일어날 수 없었습니다.

3부. 엉터리 전망과 형편없는 투자 수익

애널리스트에 대한 비판 역시 독설 이상입니다. 그런데 예를 든 사실을 보면 더 심한 욕을 해주고 싶네요.

- 애널리스트는 속 다르고 겉 달랐다. 공개적으로는 흔들리는 기업들을 <강력 추천>으로 평가하거나 심지어 <필수 매수주>로 추천하였다. 그리고 투자 은행 고객에게 보내는 이메일에서는 이 기업들을 <골치 덩어리>, <쓰레기>, <똥> 등으로 묘사했다.

- 고객도 분명한 서열이 존재했다. 애널리스트는 일반 개인 고객에게는 이런 불량 주식을 심지어 상당한 버블을 감수하면서 사라고 부추겼고, 기관투자자들에게는 이런 주식을 멀리하라고 귀띔해주었다.

시장에서 인기 없는 주식은 저평가 상태에 있어 계기만 있으면 오르려 하고 인기 있는 주식은 고평가 상태라 틈만 나면 내려가려고 한다는 겁니다. 그래서 역발상 투자가 성공할 수밖에 없다는 건데요. 저자는 오랜 기간에 걸친 방대한 자료를 갖고서 분석해서 확인하였는데, 이를 <사건 유발>과 <사건 강화>라는 용어로 설명합니다.

* 사건 유발: 인기 주식에 대한 부정적 서프라이즈의 경우 주가는 하락한다. 비인기 주식에 대한 긍정적 서프라이즈의 경우 주가는 크게 뛰어오른다.

* 사건 강화: 인기 주식에 대한 긍정적 서프라이즈의 경우 주가는 시장과 보조를 맞추는 정도에 그친다. 비인기 주식에 대한 부정적 서프라이즈의 경우 주가는 미약한 영향을 미칠 뿐이다.

예상과 다른 결과가 나왔을 때 발생하는, 사건 유발의 두 가지 유형이 예상과 다름없는 즉, 예상과 같은 결과가 나온, 사건 강화보다 주가에 훨씬 큰 영향을 미친다.

4부. 시장의 과잉반응_새로운 투자 패러다임

드레먼의 투자전략은 따질 것 없이 저PER, 저PCR(주당순현금), 저PBR, 고배당주로 포트폴리오를 짜면 -즉, 시장에서 인기가 없는 역발상투자 전략을 사용하면- 시장평균수익률 이상의 수익률을 얻을 수 있다는 겁니다. 실제 운용에 있어서는, 손손실 기업은 제외하는 등의 추가 검토 조건을 붙이고 있습니다.

이런 투자법을 적용해서 투자한 성공 사례를 나열하면서 2008년의 <페니 매 Fannie Mae> 투자를 실패 사례로 꼽습니다. 그리고 이 경험으로 얻은 두 가지 중요한 교훈을 소개하는데요. 보수적인 투자자라면 충분히 공감할 내용입니다.

1. 손실을 보고 있는 기업의 주식은 절대 사지 마라. 손실은 어딘가 잘못 돌아가고 있다는 것을 경고하는 신호다. 괜찮은 기업은 대부분 제자리를 찾아가지만, 그렇지 않은 기업은 호되게 당한다.

2. 기업이나 업종이 어려움을 겪을 때는 고위 관료, 심지어 장, 차관급 인사가 아무 문제 없다고 말해도 절대 믿으면 안 된다. 콩으로 메주를 쑨다고 해도 믿으면 안 된다. 이럴 때는 십중팔구 해당 주식이나 업종을 포기해야 한다.

이번 개정판에서 저자는 <효율적시장가설>에 맞서 <투자자 과잉반응 가설>을 제시합니다. 저자가 핵심 예측으로 정리한 것을 표로 만들어 보았습니다. 이 예측은 역사를 통해 증명되었으므로 투자자는 마땅히 저자가 제시하는 <투자자 과잉반응 가설>을 믿으라고 합니다. 저자의 이 이론에는 핵심 예측으로 무려 12가지를 제시하는데, 충분하면서 매우 상세한 보충설명이 되었습니다. 이래도 <효율적시장가설>을 계속 믿을 거냐는 거죠^^

효율적시장가설		투자자 과잉반응 가설
투자자가 꾸준히 시장을 이기는 것은 불가능하다.	1	투자자는 항상 인기주의 가치를 과대평가하고 비인기주의 가치를 평가절하한다.
시장은 새로운 정보에 신속하고 정확하게 반응한다.	2	투자자는 최고 주식의 장기 예측을 지나치게 낙관하며, 최악 주식의 장기 예측을 지나치게 비관한다.
노련하고 시장 상황에 밝은 투자자들이 주가를 타당한 수준으로 유지한다.	3	장기적으로 인기주와 비인기주 모두 평균회귀한다. 그 이유는 어닝 서프라이즈가 발생하거나 펀더멘털 여건에 변동이 생기면 최고 주식은 실적이 떨어지고, 최악 주식은 실적이 오르기 때문이다.

장기투자를 강조하는 저자가 매일 일어나는 주가 움직임에 관심을 두지 말라는 것은 당연한 조언이겠죠.

단기 주가 변동성은 겉보기에만 크게 위험해 보일 뿐, 정작 중요한 위험은 따로 있다. 자금 증식을 통한 장기 투자 목표에 도달하지 못하는 것이 가장 큰 실질적인 위험이다. 30년, 20년, 10년, 5년 앞을 내다보고 투자하는 투자자들이 단기 등락에 매몰되는 것은 투자 의도에 맞지 않다.

위험을 제대로 측정하려면 반드시 원금 보존과 투자 수익률을 함께 고려해야 하는데, 주식은 아래 두 가지 기준을 모두 충족시키므로 괜히 안전하다면서 채권이나 기타 투자수단에 눈 돌리지 말라고 합니다.

1. 선택한 투자 수단이 투자하기로 의도한 기간 동안 원금을 보존할 가능성

2. 해당 기간에 선택한 투자 수단이 대체 투자 수단보다 수익률이 높을 가능성

5부. 우리 앞에 놓인 도전과 기회

1990년대 말부터 2000년 초까지 있었던 IT/닷컴 버블이나 2007년부터 2008년까지 일어난 금융위기에 대해 앨런 그린스펀의 고집불통을 비난하는데, 그린스펀의 스승인 아인 랜드까지 끌어들일 정도입니다. 절대 자유주의 경제주의자들이 금융 통제/규제를 풀어버림으로써 이런 사태를 몰고 왔다는 거죠. 서브프라임 모기지 사태로 벌어진 금융위기는 그린스펀이 2006년에 18년의 임기를 마치고 연방준비제도이사회를 떠났고 벤 버냉키 재임 시기지만 원인 제공자는 그린스펀이기 때문인데요.

금융위기가 일어났고 이를 수습하는 과정에서 벌어진 사태는 투자은행, 골드만삭스 등에서 혼란을 야기한 자들은 엄청난 퇴직금을 받고서 물러났고 대부분의 금융기관은 국민의 세금으로 구제 받았지만 이들을 믿고 투자한 국민들은 투자금을 모두 날렸습니다. 여기서 교훈을 얻었다면, 투자은행들이 파는 복잡한 금융상품을 피하고 역발상 전략을 이용해서 주식투자를 하라는 겁니다.

마지막 16장이 <보이는 손>인데, 이 부분을 읽다, 데이비드 드레먼의 나이를 확인하게 되었습니다. 캐나다 출신의 1936년생, 82세니까 워런 버핏보다 6살 아래더군요. 인간은 자신의 이익만을 추구하다 보면 <보이지 않는 손>에 의해 의도치 않았지만 사회적 공익에 더욱 효과적으로 이바지한다는 애덤 스미스의 [국부론]을 비튼 말인데요. 경쟁력을 잃고 있는 미국 경제에 대한 진단과 해결책을 제시하는데 국수주의자가 아닌지 의심스러울 정도입니다. 마치 현 대통령 트럼프가 말하는 것처럼 들립니다. 일부만 옮깁니다.

- 미국에서 완전고용을 요구하는 정치적 압력이 거세질 것이며, 무역 정책의 수정을 요구하는 목소리도 커질 것이다. 민주당이나 공화당은 이런 요구에 등을 돌리기는 힘들 것이다. 2년 혹은 5년 안에 미 행정부는 결국 더욱 공정한 무역을 향해 공격적 정책을 추진하게 될 것이다.

마지막 장에서 저자에 대해 실망스러운 모습을 보았지만 방대한 통계 자료를 활용한 탄탄한 그의 투자 이론은 가치투자를 지향하는 투자자라면 숙독할 가치가 충분합니다. 저는 시장이 어렵다고 느낄 때면 가장 먼저 찾는 것이 제리미 시겔 교수의 [투자의 미래]인데, 이유는 엄청난 자료를 이용해서 장기투자를 하면 시장을 이길 뿐만 아니라 어느 투자수단보다 높은 수익률을 안겨주더라는 역사적 사실을 보면서 마음의 안정을 얻기 위해서입니다. 이 책 역시 못지 않게 저에게 힘을 주는 책입니다. 앞서 1998년에 출간되어 2009년에 번역된 책을 4회 이상 읽었던 이유입니다. 이제 이번 개정판이 그 자리를 대신할 수 있게 되었습니다.

아래 2009년 7월, 1998년 판으로 2009년에 번역된 책을 읽고서 썼던 독후감을 붙입니다. 마저 읽으면 틀림없이 이해하는 데 도움이 될 듯 합니다.

데이비드 드레먼의 역발상 투자

Contrarian Investment Strategies in the Next Generation in 1998

- 지은이: 데이비드 드레먼 David Dreman / 이 건, 김홍식 옮김

- 출판사: 흐름출판 / 685 쪽 / \26,000

책 서두에 나오는 ‘옮긴이의 말’을 읽는 것만으로도 이 책의 내용 상당 부분을 짐작/이해 할 수 있습니다. 옮긴이는 좋은 투자 서적의 조건으로 두 가지를 꼽습니다. 저자의 자격과 저자가 신념을 담아 쓴 책이어야 한다는 것인데, 이 책은 충분히 그 조건을 갖추었다고 합니다.

저자를 잘 이해한 번역자의 수고 덕분에 상당히 부피가 두꺼운 책이었지만 읽어나가는 데는 별로 어려움은 없었습니다. 또한 독자인 제 성향과 상당 부분 공감이 가는 저자의 생각을 읽을 수 있어, 몇 번이나 “그래, 바로 그거야!” 하면서 소리를 질렀던 것 같습니다.

결론적으로 저자는 시장에서 최악의 주식이라면서 소외 받고 있는, 저PER, 저PBR, 저PCR, 저PDR 주식을 사서 장기간 보유하면 시장에서 최고의 주식으로 평가 받는 주식을 보유했을 때보다 월등한 수익을 얻을 수 있다고 합니다.

한편 현재 최고의 주식으로 평가 받는 주식들은 과거 화려한 상승률을 보였던 시기가 있었음을 확인하는 ‘달의 뒤편’이라는 재미있는 표현으로 보여줍니다. 하지만 우리가 그들의 화려함을 확인하고 먼저 매수하기가 지극히 어렵기 때문에 현실적인 대안으로 ‘역발상 투자’가 가장 좋은 투자 방법임을 강조합니다.

익히 알려진 시장의 광기에 의해 벌어진 많은 사건과 함께 마녀 사냥 등 터무니 없는 일들이 얼마나 널리 그리고 오랜 세월 동안 반복해서 벌어지고 있는지 많은 사례를 들어 보이면서 대중의 어리석음을 질타합니다. 저자의 엄청난 독서량과 해박한 지식, 뛰어난 역사 인식을 느낄 수 있습니다.

기존 투자 방식의 잘못을 지적하면서 차트 분석법, 채권이 주식보다 안전하다는 안전자산 개념 등을 들먹이는 것까지는 좋았으나, 우리 가치투자자의 고전인 그레이엄의 기본적 분석법까지 잘못된 투자방식이라고 주장합니다. 이는 성장주 수익을 끝까지 챙기지 못한다는 것과 당시 채권 수익과 비교하면서 나온 이론이라는 한계로 인해 지금의 투자방법으로는 적절치 않다는 것입니다. 이는 제 이해 범위를 벗어나는 것이라 일정 부분은 무시하기로 하였습니다.

한편, 저자가 역발상 투자라는 개념 자체가 저PER 등 기본적 분석에 근거를 두고 있음으로 판단할 때, 기존 투자 방법들을 비판하느라, 지나치게 나간 것이 아닐까 싶기도 했습니다.

우리나라에 매도 보고서가 없다는 얘기들을 심심찮게 보게 되는데, 이는 저자가 활동하는 미국에서도 마찬가지인 모양입니다. 옳은 매도 추천보고서가 나왔더라도 결과는 매도의견을 낸 분석가의 해고로 이어질 뿐이고 우수한 분석가로 발탁되기 위해서는, 분석 능력보다는 영업력이라는 것에서 공감하는 미소를 짓게 하였습니다.

예외 없이 나오는 펀드에 맡겼을 때의 못난 수익률과 이번 삼성전자 2분기 실적공시와 관련해서 예상 수치와의 큰 차이로 인해 비웃음을 받았던 우리나라 분석가들의 엉터리 예측력이 미국에서는 일상적인 것임을 보여줍니다.

역발상 투자가 성공할 수 있는 근거에 대해, 저자는 ‘사건 유발’과 ‘사건 강화’를 말합니다.

* 사건 유발: 인기 주식에 대한 부정적 서프라이즈의 경우 주가는 하락한다. 비인기 주식에 대한 긍정적 서프라이즈의 경우 주가는 크게 뛰어오른다.

* 사건 강화: 인기 주식에 대한 긍정적 서프라이즈의 경우 주가는 시장과 보조를 맞추는 정도에 그친다. 비인기 주식에 대한 부정적 서프라이즈의 경우 주가는 미약한 영향을 미칠 뿐이다.

-> 사건 유발의 두 가지 유형이 사건 강화보다 주가에 훨씬 큰 영향을 미친다.

저자의 자산운용사가 적용하는 역발상 투자 방법: 저PER 기법을 핵심 전략으로 사용하면서 나머지 세 가지(PBR/PCR/PDR) 역발상 전략을 폭넓게 사용.

* 주식 매도 시점:

- 역발상 투자가 주식의 매입/매도 시점을 알려주지는 않는다.

- 주식을 매입할 때, 매도기준을 정한 후 기준에 도달하면 이를 악물고 기운을 내어 주식을 매도한다.

- 어떤 주식의 장기적 관점에서 기본이 크게 악화되는 경우 그 주식을 즉시 매도해야 한다.

* 악수를 두지 않는 방법: 가만히 있으면 된다.

과잉반응은 시장에서 가장 예측하기 쉬운 현상 가운데 하나이다.

- 당신이 악재에 타격 받은 주식을 좋아한다면 잠시 옆으로 비켜서서 기다리는 편이 유리하다. 십중팔구 다음 90일 동안 더 싸게 살 기회가 많이 있을 것이다.

위기 상황일 때 엄습해오는 불안과 의혹은 정말 떨쳐버리기 힘든 일이다.

- 공황을 유발하고 공황 상태를 지속시키는 가장 중요한 조건은 코앞에 닥친 위험에 꼼짝없이 걸려들었다는 느낌이다.

- 사람들은 코앞에 위험이 닥친 것으로 보고 곧바로 행동하지 않으면 살아남지 못한다고 느낀다. 공황상태에 빠지면 도피 본능을 억제하는 능력이 완전히 무너진다. 자신을 구하려는 강렬한 욕구가 분출되면서 자기 통제력은 공포에 짓눌린 채 발휘되지 못하고 극도로 자기 중심적인 행동으로 치닫는다.

- 모든 위기에서 나타나는 공통점은 투자자들의 지나친 과잉반응으로 인해 주가가 날카롭게 떨어지는 현상이다.

저자는 어떤 자산에 대한 투자보다 주식에 대한 투자수익률이 높다고 누누이 강조합니다.

- 귀금속 가격은 주가만큼 오르지 못한다 – 이유는 생산활동에 활용되는 회사의 자산은 물가상승에 맞춰서 더 높은 명목금액의 이익을 계속 만들어내지만, 귀금속은 장롱 안에 가만히 있기 때문이다.

- 제 2 차 세계대전을 기점으로 투자환경은 완전히 변했다. 과거 어느 시기를 보더라도 물가상승률을 공제한 수익률에서 주식은 재무부 장기채권과 단기증권을 앞질렀다.

광기의 특징:

1) 가격이 실제 가치를 이탈해 과도하게 높아졌다

2) 1980 년대 부동산 거품처럼 수십만 명의 군중들이 돈을 벌어준다는 투자 개념을 한꺼번에 확신했다

3) 실제적이고 합리적인 사고는 눈을 씻고 찾아보기 힘들 정도로 실종됐다

금융투기의 일반적인 원리 4 가지

1) 한 순간에 실현될 듯한 순간적인 부가 떨쳐버리기 힘든 이미지로 출현하고 그 주위에 군중이 몰려든다

2) 새로운 사회적 실재가 만들어진다. 사람들의 생각이 하나로 수렴하면서 마침내 ‘사실’로 둔갑한다

3) 군중의 의식 속에 자리 잡은 이미지가 갑자기 돌변해, 과잉 확신이 불안으로 바뀐다. 잔뜩 부풀어 오른 거품이 터지면서 공황이 뒤따른다

4) 투자자 집단을 형성하는 우리는 과거의 실수에서 배우지 못한다. 거품 때마다 벌어지는 현상은 거의 똑 같지만, 우리 눈에는 매번 다른 것처럼 보인다

저자는 역발상 투자원칙으로 책 말미에 무려 41 개의 투자원칙을 제시하는데요. 이는 책 중간 중간에 나와있는 문맥과 대비시켜가면서 이해했을 때, 그 원칙을 충분히 활용 할 수 있을 것 같습니다.

시종 자신감 넘치는 저자의 주장에 공감하면서 때로는 지나친 주장이 아닐까 갸우뚱하면서 재미있게 읽은 책입니다. 저자의 해박한 지식과 많은 상황을 제시하느라 책 부피가 두꺼워진 것이 아닐까 하는 생각이 얼핏 들기도 했지만, 서두에 언급했듯이, 재미난 표현과 훌륭한 번역(제가 판단할 수준은 아니지만, 문장의 흐름이 매끄러웠습니다) 덕분에 그렇게 부담스럽지는 않았습니다.

(2009-07-13 작성)

트레이더의 대가들로부터 가치투자자의 배운 것

새로운 시장의 마법사들 - 주식, 선물옵션, 상품, 외환시장의세계 최고 투자자 17인에게 배우는 투자비결 ㅣ 시장의 마법사들
잭 슈웨거 지음, 오인석 옮김 / 이레미디어 / 2015년 9월

새로운 시장의 마법사들 The New Market Wizards in 1992 & 2008

- 지은이: 잭 슈웨거 Jack D. Schwager

- 옮긴이: 오인석

- 출판사: 이레미디어 / 2015-09 / 571쪽 / 27,000원

17명의 대가를 다룬 잭 슈웨거의 마법사 시리즈 2탄입니다. 저자는 두 부류의 독자에 맞춰 책을 썼다고 합니다. 한 부류는 매매를 업으로 하는 사람과 시장을 연구하는 학생, 다른 한 부류는 금융시장에 관심을 갖고 있으며 대다수가 돈을 잃는 시장에서 어마어마하게 돈을 많이 번 사람들의 이야기를 궁금해하는 일반 독자.

저는 말할 것도 없이 두 번째 부류이지만 한편으로 기술이 아닌 그들이 당연히 갖췄을 인내심 말고도 더 배울 수 있는 게 뭔지 알고 싶어서 읽고 있습니다. 시장이 저만 싫어하는 듯한 기간은 2년 이상 지속되고 있지만 무더위 때문인지 얼마 전부터 유독 힘들길래, 관심을 다른 데 돌리기 위해 최선의 방법인 독서에 빠지기로 하였습니다. 이번엔 늘 찾던 가치투자의 구루들이 아닌 어쩌면 지금과 같은 시장에서 빛을 발했을 법한 대가들을 만나고 싶었습니다.

수많은 투자 대가는 매매에서 성공하기 위한 가장 중요한 요소는 <인내>라고 강조하는데요. 이를 가장 극명하게 설명한 사람은 투자업계의 인디아나 존스, 짐 로저스라고 합니다. (최근 KBS TV의 <명견만리> 프로그램에 출연해서 통일한국의 미래를 역설하기도 했던 짐 로저스입니다.)

저는 돈이 사방에 널릴 때까지 기다립니다. 오직 제가 할 일은 그곳에 가서 돈을 줍는 일뿐입니다. 그 동안에는 결코 매매하지 않습니다.

마법사 시리즈 4권 중 3권인 [주식시장의 마법사들]은 이미 읽었고 마지막으로 [헤지펀드의 마법사들]을 읽고 있는 현재, 아마도 저자가 가장 많이 들먹이는 인물이 에드 세이코타인데요. 세이코타가 저자도 함께한 세미나에서 강연을 하며 청중들에게 잡지 표지를 보여주면서 하는 말이 의미가 있습니다.

표지 제목은 당시의 핫 이슈, <이자율이 20%까지 오를까?>, <원유 가격이 얼마까지 오를 수 있을까?> 등인데요. 세이코타는 두 경우 모두 최고점에서 나온 얘기고 자신은 반대편으로 베팅해서 많은 돈을 벌었다고 합니다. 그러고서 하는 말씀입니다.

시장에 변화가 임박했다는 중요한 정보를 신문과 금융 잡지에서 얻을 수 있다는 사실을 아셨을 겁니다. 하지만 표지만 읽으시고 안에 적힌 내용은 거들떠보지도 마세요.

1. 세계에서 가장 큰 시장은 일반인들의 예상과는 달리 외환시장입니다. 이 시장의 큰손 중 한명인 빌 립슈츠가 들려주는 탁월한 트레이더들의 특징입니다. 이 글을 읽게 되는 사람들은 실망할지도 모르지만 냉정한 그의 말을 냉정하게 받아들여야 한다고 생각합니다. 트레이드에서 성공한다는 것은 절대 쉽지 않다는 정도로도 부족한 너무너무 어려운 방법이기 때문입니다.

저는 대학 시절 똑똑한 학생은 열심히 하지 않아도 공부를 잘할 수 있다고 생각했습니다. 반대로 뛰어나지 않아도 많이 노력하면 잘할 수 있다고 믿었죠. 하지만 매매는 다릅니다. 두 가지 모두를 갖추고 있어야 합니다. 제가 아는 최고 트레이더들은 아주 명석할 뿐만 아니라 어느 누구보다도 더 열심히 노력합니다.

여기서 열심히 일한다는 의미는 몰두하고 집중한다는 뜻입니다. 시나리오를 구성한 뒤 재검토할 뿐만 아니라 정보를 수집한 후 재평가합니다. 끊임없이 자문하죠. 내가 잘하고 있나 못하고 있나? 어떻게 하면 더욱 잘할 수 있을까? 더 많은 정보를 얻으려면 어떻게 해야 하나? 이런 질문에 온통 신경을 쓰죠.

3. 윌리엄 에크하르트는 고등학교 때부터 알고 지낸 리처드 데니스보다는 조금 덜 유명하지만, 버금가는 뛰어난 트레이더입니다. 트레이더는 타고난다는 에크하르트와 교육으로 습득할 수 있다는 데니스는 이를 확인하기 위해 견습생을 모집합니다. 1차 13명, 2차로 10명을 선발해서 2주간의 교육을 통해 실전에 투입한 결과, 데니스의 말이 옳았음이 증명되었습니다.

어쩌면 이런 사실이 많은 사람들로 하여금 트레이더로 쉽게 부자가 될 수 있다는 꿈을 꾸게 만든 것은 아닐까 하는 생각이 들었습니다. 처음 13명을 선발할 때, 지원자가 엄청나게 몰렸고 그 중에서 1차로 1,000명을 선발한 다음 최종적으로 13명을 추렸다는 사실을 안다면, 과연 자신이 이런 경쟁을 뚫을 정도의 자질이 있다고 자신하였는지 말이죠. 느릴지는 모르지만 확실하면서 편한 투자법으로 최소한 <돈>이란 점에서는 미래를 책임질 수 있는 투자법으로 가치투자를 권하는 저로선 답답할 뿐입니다.

윌리엄 에크하르트는 1978년부터 1989년까지 연평균 60%가 넘는 수익률을 얻었다고 합니다. 1989년에만 7% 손실을 냈고 1987년에는 234%의 최고수익률을 기록했다고 하네요. 에크하르트의 얘기를 들어봅니다.

칼 포퍼는 정립된 이론을 확증하기보다 반증하려고 노력해야 지식이 발전한다고 주장했습니다. 이 가설이 맞든 틀리든 훌륭한 트레이딩 시스템을 만들려면 이런 자세가 꼭 필요합니다. 결과가 틀렸다고 입증하기 위해 최선을 다해야 합니다.

결국 매매를 포함한 모든 일에서 인공두뇌장치가 인간보다 잘할 수 있다고 믿습니다. 인공두뇌장치는 인간이 지니는 제약이 없기 때문에 언젠가는 사람보다 더 잘할 수 있다고 봅니다. 결국 세계 최고의 트레이더 자리는 로봇이 차지하리라는 점을 의심하지 않습니다. 당장 그런다는 뜻은 아니지만 아마 몇 세대 안에 현실화될 수 있다고 생각합니다.

-> 1992년 이전에 이런 생각을 하고 있었다는 사실에 놀랐습니다.

심리적으로는 손실이 컸을 때보다 수익이 많을 때가 더 위험합니다. 엄청난 수익을 올려도 절대 들떠서는 안 됩니다. 제가 가장 큰 손해를 보았을 때는 연이어 수익을 올린 뒤였습니다. 매매할 때마다 계속 수익을 올리다 보면 자신이 특별히 잘하고 있다는 착각에 빠져 자기도 모르게 의기양양해집니다. 그러다 결국 형편없는 결정을 내려도 괜찮다고 여기기 시작합니다.

이익은 느릿느릿 실현하고 손실을 산토끼처럼 잽싸게 정리하라.

 <이익을 실현하면 망하지 않는다>라는 매매에 대한 격언이 있습니다. 하지만 이는 잘못된 것입니다. 실제로 이 격언대로 하면 망하기 십상이죠. 아마추어는 미적거리다 더욱 커진 손실을 늦게 정리하는 바람에 빈털터리가 되고 전문가는 이익을 너무 빨리 실현해 망합니다. 한마디로 인간은 본성 때문에 이익을 극대화하지 못합니다. 대신 이익을 얻을 수 있는 기회를 극대화하려 합니다. 매매에서 수익을 내는 횟수는 늘리고 손해를 보는 횟수를 줄이려는 욕망은 트레이더에 불리하게 작용합니다.

-> <나는 항상 일찍 팔았다>는 버나드 바루크의 말씀과 배치됩니다. 이 조언은 원리는 맞지만 확실히 새겨 들어야 합니다. 투자와 트레이더의 다른 점을 드러내는 가장 중요한 포인트의 하나죠.

4. 선물 트레이더인 먼로 트라우트의 말씀입니다.

저는 고객의 돈을 불려주는 사업가라고 생각합니다. 신발을 만들어주는 사람이 있고, 집을 지어주는 사람이 있듯 우리는 돈을 벌어줍니다. 사람들은 우리가 돈을 벌어주면 기꺼이 대가를 지불합니다.

-> 고객 자산을 관리함에 있어 성실한 청지기의 자세를 가진 분입니다.

저는 매매를 정말 좋아합니다. 어렸을 때부터 게임을 즐겼죠. 지금은 아주 흥미로운 게임을 하면서 돈까지 넉넉히 법니다. 솔직히 말씀 드리면 이보다 더 재미있는 일은 없습니다. 매매가 즐겁지 않거나 수익을 올릴 수 없다고 생각하는 순간 그만두어야겠지요.

-> 워런 버핏을 떠올리게 하는 글인데요. 문제는 제시 리버모어의 사례에서 알 수 있듯이 트레이더가 그의 일을 그만둔다는 게 무척 어려워 보인다는 겁니다. 자신이 이제 더 이상 수익을 내기 어렵다고 스스로 판단하는 것도 쉽지 않지만 떠난다는 것은 업계에서 실패를 인정한다는 것으로 받아들여지기 때문에 더더욱 어려운 일입니다.

6. 스탠리 드러켄밀러는 조지 소로스를 도와 영국 파운드화 하락에 베팅해서 엄청난 수익을 올려 유명해진 트레이더지만 초기에는 과다한 레버리지 사용으로 인해 방향을 잘 잡고도 원금을 다 날렸습니다. 1982년 5월에 겪었던 실패 사례를 들려줍니다.

이자율이 떨어질 것이라고 굳게 믿은 저는 남아 있던 자본을 모두 국채선물에 투자했죠. 사흘 만에 돈을 다 날렸습니다. 얄궂게도 저희가 망한 뒤 일주일도 지나지 않아 이자율이 꼭지를 찍고 장기 하락 추세를 이어갔습니다. 그 뒤 이자율이 이보다 높게 올라간 적이 없었습니다. 시장방향을 옳게 판단해도 지나치게 레버리지를 쓰면 망할 수 있다는 교훈을 그때 터득했습니다.

-> 트레이더들이 흔히 경험하는 초기 실패인데요. 레버리지의 위험입니다.

매매 시점은 결코 적정 가치 분석으로 결정하지 않습니다. 대신 시장 유동성과 기술적 분석을 바탕으로 합니다. 적정 가치 분석은 시장이 어떤 기폭제 때문에 방향을 틀었을 때 얼마나 뻗어갈 수 있는지 판단하는 데에만 쓸모 있습니다.

7. 저와는 가장 반대쪽에 서 있을 것으로 보이는 철저하게 상향식 투자를 지향하는 트레이더, 리처드 드리하우스입니다. 그렇지만 그의 조언은 마음에 와 닿습니다.

어느 시장에서든 성공하려면 자신만의 투자철학을 갈고 닦아야 한다. 주가가 하락해도 끝까지 버틸 수 있을 만큼 자신감을 충분히 쌓으려면 반드시 엄청나게 연구하고 투자철학을 혹독하게 검증해야 한다. 가장 성공한 트레이더도 늘 시련을 겪게 마련이기 때문이다.

9. 옵션 트레이더, 빅터 스페란데오는 매매에서 성공하려면 감정을 잘 다뤄야 한다고 조언합니다.

돈 버는 일과 지능은 아무런 관계가 없습니다. 월스트리트에 똑똑한 사람이 얼마나 많은지 생각해보세요. 지능이 가장 중요하다면 매매로 돈을 번 사람이 즐비하겠죠.

10. 톰 바소는 운용 성과 면에서는 인터뷰한 트레이더 중 결코 뛰어난 편은 아니지만 저자가 가장 본받고 싶은 사람이라고 합니다. 이유는 자신의 트레이더 행위에 대해 일정한 거리를 두고 3자의 관점에서 보는 냉정함이 아닐까 싶습니다.

최고 트레이더로 발돋움하기 위해서는 원칙을 지키며 열정과 에너지를 모아 집중하라. 이렇게 하면 쓸데없는 일로 괴로워할 필요가 없어진다. 시장에서 일어나는 사건을 영화의 한 장면이라고 여겨라. 장기적 관점에서 옳게 판단했다면 시장이 잠깐 반대 방향으로 움직여도 크게 걱정하지 마라. 아직 초석처럼 단단한 매매 원칙을 개발하지 못했다면 손실에서 배우고 손실액을 매매 수업료라고 생각하라. 단 늘 견딜 수 있는 수준을 넘어서는 매매는 하지 말아야 한다.

-> 영화를 보듯 제3자의 관점에서 자신을 바라볼 수 있어야 한다고 말합니다. 언제부턴가 저의 화자가 숙향이 된 이유입니다.

11. 특별한 얘기는 아니지만 린다 라쉬케라는 여성 트레이드의 말씀이라 옮깁니다.

다른 사람의 의견을 구하려는 유혹에 이끌렸다면 이는 포지션을 정리해야 하는 신호다.

훌륭한 트레이더가 되려면 열정, 스스로 투자 아이디어를 찾고 결정을 내리는 능력, 위험을 기꺼이 감수할 수 있는 자세 그리고 실수를 바로 고칠 수 있는 유연함을 길러야 한다. 그리고 참고 견디며 인내해야 한다.

13. 트레이더들이 의미하는 기본적 분석은 투자자, 특히 가치투자자의 기본적 분석과는 조금 다릅니다. 그럼에도 이들은 환율, 이자율, 경제성장률 등의 기본적 분석을 중시하느냐 혹은 기술적 분석만을 보느냐, 중간 절충형 등 백인백색입니다. 기본적 분석을 중시하는 조 리치는 훌륭한 트레이더를 구분 짓는 특징에 무엇이 있느냐는 질문에 대한 답이 명료합니다.

겸손입니다. 그리고 잘못을 받아들이는 능력입니다.

15. 제프 야스는 1987년에 친구와 함께 설립한 <서스퀘하나 인베스트먼트 그룹>의 창업자로 이 회사는 1992년 현재 세계에서 가장 큰 옵션 투자회사라고 합니다. 어릴 때부터 주식투자에 관심이 많았고 11살 때 아버지를 졸라 처음 주식을 샀다고 하는데요. 자신이 좋아하는 포장식품 회사, 항공사, 부동산 업체 등의 주식을 샀지만 주가는 오르지 않아 결국 실패한 투자였다고 합니다. 이때 그의 아버지가 했다는 말씀이 명언입니다.

주식은 네가 사기 오래 전부터 있었단다. 네가 샀다고 바로 오르지는 않지.

고등학교 다닐 때는 옵션에 매력을 느껴 연구했고 충분히 돈을 딸 가능성을 보고서 아버지를 설득해 대신 거래를 부탁하였고 결국 주가가 올라 돈을 벌었다고 합니다. 옵션에 소질이 있었던 거죠^^

제프 야스의 조언 2가지

1. 이기는 횟수보다 수익 극대화에 더욱 더 초점을 두어야 한다. 매매 스타일에 관계없이 성공 확률이 높다고 판단되는 거래에 베팅 금액을 늘리는 전략을 사용하면 최종 성과가 더 나아진다.

2. 첫 느낌이 틀릴 수도 있다. 즉, 너무 뻔해 보이는 기회는 조심해야 한다.

[주식시장의 마법사들]에서는 마지막 13번째 인물로 특히 스티브 코헨에게 고용되어 정기적으로 소속 트레이더들과의 상담을 통해 심리적 안정을 주는 아리 키브 의학박사를 소개합니다. [시장의 마법사들] 역시 마지막 인물은 카운슬러, 반 K. 타프 박사를 소개하였고, 이 책에서는 비슷한 역할을 하는 두 인물을 16, 17번째로 소개합니다. 이건 뭘 의미할까요? 저자는 돈을 버는 것은 수단일 뿐 그 다음 목표가 있음을 말하고 싶었던 것은 아닐까요?

16. 트레이더들의 심리적 문제에 대해 조언하는, 찰스 포크너의 말씀..

노련한 트레이더가 초보 트레이더에게 다음과 같이 말했다고 가정합시다. <돈에 지나치게 신경 쓰지 마세요. 다시 강조하지만 돈에 매달리면 곤란합니다.> 이는 훌륭한 조언처럼 보입니다. 하지만 실제 어떤 일이 일어날까요? 초보 트레이더는 이 조언을 여러 번 되뇌지만 결국 돈에 집착하고 맙니다.

우리 뇌는 언어를 문자 그대로 처리하기 때문에 부정적 의미라도 긍정적 틀에 담아 말하는 게 낫습니다. 즉, 초보 트레이더들에게 <돈에 집착하지 마세요>라고 말하지 말고 다음과 같이 표현하면 훨씬 더 효과적입니다...... <원칙을 지키는 데 집중하세요.>

찰스 포크너가 제시하는 성공에 이르는 6가지 핵심 단계

1. 이루려는 동기와 벗어나려는 동기를 모두 사용하라.

2. 능력을 최대한 활용할 수 있도록 목표를 높이 세우고, 그 이하는 용납하지 마라.

3. 달성하기 어려워 보이는 목표를 어려 단계로 쪼개라. 각 단계를 넘어설 때마다 만족감을 얻을 수 있다.

4. 오로지 현재에만 집중하라. 먼 목표 대신, 당장 눈앞에 보이는 일에 몰두하라.

5. 목표를 이루는 데 자신이 직접 참여하라. (남에게 의지하지 마라)

6. 남과 비교하지 말고 자신이 이룬 성과에만 초점을 두어라.

찰스 포크너는 사람들이 목표를 이룬 뒤에도 행복을 찾지 못하는 이유를 <자아를 실현시킬 수 있는 목표를 세우지 않았기 때문>이라고 합니다. 그는 대학 시절 3년 동안 죽음을 앞둔 나이 든 환자 수백 명과 지내며 이들을 통해 깨달은 게 많다고 합니다.

자신들이 이룬 일을 크게 후회한 사람은 아무도 없었습니다. 그렇지만 하지 않은 일은 못내 아쉬워했습니다.

17. 최면술사라고 할 수 있는, 하지만 나름 트레이딩을 통해 충분히 벌었다는, 로버트 크라우츠의 행복에 대한 조언입니다.

자신의 삶을 통제할 수 있는 능력이 행복의 가장 중요한 요소라고 확신합니다. 다른 것들은 부차적 요인에 지나지 않습니다.

마지막 장에서는 시장의 마법사들이 남긴 지혜를 <매매에서 성공하기 위해 필요한 원칙 42가지>로 정리했습니다. 이는 1권과 2권을 정리해서 만든 원칙이라고 하겠는데, 저자의 뛰어난 이해력과 정리/요약 기술을 느낄 수 있었습니다. 제목만 옮기기에도 많은 양이지만 나중에 보았을 때 제목만으로는 의미 파악이 힘들 듯 합니다. 투자로 인해 피곤함을 느낄 때 찾아 읽는다면, 도움이 되고 위로도 얻을 수 있는 글 모음이라고 생각합니다.

42가지 원칙 중에서 11번째 원칙, <절제력>에 대한 설명 일부를 옮깁니다. 인간은 편하게 투자하려는 본능이 있기 때문에 특히 중요하다고 합니다.

절제력은 인터뷰에 응했던 탁월한 트레이더들이 가장 자주 강조한 말이다. 이들은 미안하다는 투로 다음과 같이 말했다. <이 말은 수도 없이 들었으리라 믿습니다만, 정말 아무리 강조해도 지나치지 않습니다.> 절제력은 다음 두 가지 중요한 이유 때문에 반드시 필요하다.

1. 효과적인 위험관리를 위해서다.

2. 절제력이 없으면, 투자할 때 흔들리거나 투자한 뒤 뒤늦게 비판하기 쉽기 때문이다.