투자수익률은 공부한 만큼 얻을 수 있다!

삼박자 투자법 - 슈퍼개미 이세무사의 성공을 부르는 밸런스 주식투자, 개정판
이정윤 지음 / 이레미디어 / 2020년 10월

삼박자 투자법 in 2020

지은이: 이정윤

출판사: 이레미디어 / 2020-10 / 393쪽 / \18,500

세무사이면서 2017년 <샘표식품> 5% 지분공시로 슈퍼개미로 불리는 투자자가 자신의 경험과 함께 완성된 투자법에 대해 설명한 책입니다. 주식투자를 (적극)권하지만 가치투자로 시작했으면 하는 저로서는 추천하기에는 애매하지만 일독의 가치는 있습니다. 저자가 강조했듯이 최소 5년 이상의 배움과 경험이 더해졌을 때 가능한 투자법이기 때문인데요.

따라서 투자 경험이 적은 투자자는 당장 저자가 피력하는 투자법을 배워서 실행하려고 하기 보다는 저자의 경험을 보면서 투자자의 올바른 마음가짐과 실력을 늘리는 방법을 배우는 한편 투자자로서의 미래를 계획하는 데 활용했으면 합니다.

책에서 따로 옮겨두고 싶었던 문장 몇 개를 옮깁니다.

삼박자 투자법

- 하나의 투자법만을 고집하기 보다는 셋 다 활용하면 더 높은 투자수익률을 올릴 수 있다는 말씀인데..

- 저자가 말하는 삼박자 분석법은 가치, 가격, 정보, 3가지 측면에서 종목을 분석해서 삼박자가 딱 맞아 떨어지는 최고의 종목을 찾는 방법입니다. 최소 5년 이상 치열한 공부와 경험을 더한 다음 가능한 투자법이라고 했고요.

- 가치: 재무제표 분석 -> 기본적분석

- 가격: 차트 분석

- 정보: 재료 분석

분산투자

- 수익률을 높이는 것이 아니라 위험을 낮추기 위한 전략

- 주식투자자는 수익률 극대화와 위험 극소화 양극단 사이에서 균형을 맞추는 줄다리기를 꾸준히 하는 사람이다. 그리고 그 유일한 해답은 분산투자다.

회계학적으로 구분한 3가지 이익

1. 매출총이익(매출액 - 매출원가): 매출이라는 본래의 영업활동에 가장 직접적인 연관성이 높은 이익개념

2. 영업이익(매출총이익 - 판매관리비): 영업활동을 중심으로 한 이익이므로 미래의 예측가능성과 지속성을 파악할 수 있으므로 투자 관점에서 가장 중요한 의미가 있음

3. 당기순이익(영업이익 - 특별손익 - 법인세): 법적으로 배당가능이익이며 잉여금으로 누적되는 이익이지만 주가평가에서는 영업이익에 비해 가치가 떨어짐

타이거펀드 설립자이며 성공한 가치투자자

줄리언 로버트슨 - 타이거펀드의 설립자
대니얼 스트래치먼 지음, 조성숙 옮김 / 이콘 / 2011년 8월

이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

줄리언 로버트슨  Julian Robertson: A Tiger in the land of Bulls and Bears in 2004

지은이: 대니얼 스트래치먼 Daniel A. Strachman

옮긴이: 조성숙

출판사: 이콘 / 2011-08 / 358쪽 / \17,000

투자운용자이면서 투자관련 잡지 편집장인 대니얼 스트래치먼이 타이거 펀드 설립자인 줄리언 로버트슨 그리고 헤지펀드에 대해 썼습니다. 타이거, 퓨마 펀드 등 1980년대와 1990년대를 풍미했던 헤지펀드의 대명사인 줄리언 로버트슨의 (일종의)평전이기도 합니다.

저자는 헤지펀드의 역사에 대해 설명합니다. 원조는 앨프리드 윈슬로 존스(Alfred Winslow Jones)라는 분으로 헤지펀드는 그에 의해 1949년에 처음 만들어졌습니다. 이전에 존재했던 뮤추얼펀드는 자산규모에 비례한 운용보수만을 받았기 때문에 뛰어난 펀드매너저가 이탈하는 대신 기본 1% 운용보수에 성과보수 20%로 상징되는 헤지펀드의 출현은 똑똑한 인재들이 월가로 몰려들게 했습니다. 또한 존스의 똑똑한 후계자 3명으로 조지 소로스, 마이클 스타인하트 그리고 이 책의 주인공인 줄리언 로버트슨을 꼽으며 이들이 현대 헤지펀드 산업의 아버지들이라고 합니다.

타이거의 사업방식이면서 투자원칙

타이거 매니지먼트의 투자의 비결은 스토리다. 스토리의 논리가 합당하다고 판단되면 투자도 합당하다고 판단했다. 스토리를 구성할 수 없거나 전개가 쉽게 이해가 가지 않는다고 판단되면 투자도 하지 않았다. 스토리가 변하면 투자도 변해야 했다.

투자와 관련된 스토리에 변함이 없다면 투자포지션을 계속 늘려야 한다. 스토리가 변하는 순간이 발을 빼야 할 타이밍이다.

1932년생인 로버트슨은 여러모로 아버지를 닮았다고 하는데요. 1995년 95세로 세상을 떠난 아버지 로버트슨 1세의 부고기사에서 그의 성격을 짐작할 수 있습니다. 타이거펀드를 운영하면서 대단히 독단적인 면을 보였다는 전직 직원들이 증언하는 로버트슨의 모습과 겹칩니다.

그는 놀라운 사람이었다. 상대방의 의견에는 동의하지 않을지라도 상대방에게도 의견을 말할 권리가 있다는 전제에는 이의를 표하지 않았다.

로버트슨은 1957년 키더 피보디(Kidder Peabody & Co.)에 입사하면서 월 스트리트에 진출했고 동사에서 22년 동안 영업부서에서 일하는 동안 승승장구 합니다 사람을 다루는 능력이 뛰어났고 시장 상황에 관계없이 (고객 및 동료들의)돈을 벌어주는 능력이 우수했던 로버트슨을 본인 스스로는 물론 그의 동료들 역시 다음과 같이 표현했습니다.

나는/그는 믿을 수 있는 정직한 얼간이였다.

여러 부서를 경험한 뒤 마침내 자산운용 사업부를 맡게 되었지만 정작 로버트슨은 자신이 그 일을 탐탁지 않아 한다는 것을 깨달았다고 합니다. 자신은 생산자가 되고 싶었고 존경을 원했고 최고가 되고 싶은데, 이들 셋 모두를 충족시키는 유일한 장소는 헤지펀드밖에 없다는 결론을 내립니다.

로버트슨은 헤지펀드를 만든 존스의 딸(데일 존스)과 결혼한 (회사 동료인)로버트 버치와 시장이 붕괴되고 있던 1970년대에 여러 차례 존스와 만나 깊이 있는 얘기를 나누면서 쇼트 포지션의 장점에 대해 알게 되었는데요.

앨프리드 존스는 1949년 포천지에서 <예측의 유행>이라는 제목의 기사를 보고서 헤지펀드의 힌트를 얻었다고 하는데요. 이 기사는 그에게, 헤지펀드를 만들게 한, 두 가지를 가르쳐주었다고 합니다.

첫째, 시장이 상승과 하락을 반복하는 것은 분명하지만 등락의 시기가 언제일지 알아맞히는 것은 불가능했다.

둘째, 많은 시장 전문가들은 자신들의 일을 실제로는 전혀 이해하지 못하고 있었다.

사회학자에서 저널리스트로 그리고 가족을 위해 더 나은 생계수단으로서 머니매니저가 된 존스는 리서치 실력에 비해 운용 실력은 시원찮아서 (A.W. Jones & Co.)운용은 트레이더에 맡겼다고 하는데요. 그런 존스에 대해 저자는 그는 사업에 대한 얘기보다는 책을 읽고 저자를 점심식사에 초대해 토론을 즐기는 월스트리트의 덫에 갇힌 지식인이라고 말합니다. 그가 헤지펀드 사업을 시작한 이유는 자신과 가족의 안락한 삶을 위해서였지만, 그의 투자 외적인 관심거리들을 연구할 자금을 벌기 위해서이기도 했다는 것이죠.

22년 동안 해왔던 일에 염증을 느낀 로버트슨은 1978년 뉴질랜드로 안식휴가를 떠났고 휴가에서 돌아오면서 회사를 그만둘 결심을 굳힙니다. 그리고 헤지펀드를 세우기로 하는데요. 그는 펀드매니저가 돈을 벌어 투자자가 이익을 보았을 때 펀드매니저는 보상 받을 수 있고 투자자가 돈을 잃으면 펀드매니저도 보상 받을 수 없는 헤지펀드 수입 모델이 마음에 들었습니다.

1980년 5월 운용자산 800만 달러로 타이거펀드를 시작합니다. 벤저민 그레이엄의 가치투자에 기반을 둔 그의 투자법은, 싼 주식을 매수하고 비싼 주식은 공매도하되, 적절한 레버리지를 이용함으로써 수익을 극대화하는 방식인데요. 출범 첫 해부터 월등한 수익률을 내면서 시장을 크게 이깁니다. 회사를 설립하기만 하면 투자금으로 1억불은 모일 것으로 예상했으므로 800만불은 엄청 실망스러웠지만 첫해부터 높은 수익률을 올리면서 투자금은 금방 엄청나게 불어났다고 합니다.

미국 내 가치주를 찾는데 집중하던 방식에서 투자금이 급증함에 따라 1985년부터는 글로벌 매크로 투자로 발전해 나갑니다.

* 글로벌 매크로 투자: 주식, 채권, 통화, 선물시장 등 다양한 분야에서 롱 포지션과 숏 포지션을 두루 보유하는 헤지펀드 전략 – 책에서 옮김

로버트슨은 인맥을 통한 정보수집을 중요하게 생각했고 직원들에게는 (인간적인 모멸감까지 주는, 요즘 말하는 갑질)가혹했지만 보상은 두둑했습니다. 첫 장을 구리 공매도에서 수익을 내는 과정을 보여주는데, 당시 소로스 펀드를 운용하던 드러켄밀러의 축하 전화를 받은 일을 자랑합니다. 그가 헤지펀드를 시작했을 때 이미 한참 앞서가 있던 소로스는 이기고 싶은 경쟁상대였는데, 소로스는 구리 공매도에서 손실을 입고 포기했지만 자신은 크게 벌었기 때문에 승리했다는 것이죠. 그의 이기고 싶어하는 강한 승부욕은 어릴 때부터 지금 친구들과의 골프에서까지 여전하다고 합니다.

헤지펀드의 수익모델은 이제 상식화되었듯이, 타이거펀드가 시장이 좋지 않을 때도 수익을 낼 수 있었던 것은 적절한 숏 포지션을 활용했기 때문인데요. 그래서 신용거래계좌, 풋콜 비율(put-call ratio) 등 지표로 나타나는 시장 심리를 이용했습니다.

로버트슨과 타이거의 펀드매니저들이 진정으로 낙관적이 되는 것은 대다수 투자자들이 비관적이 될 때뿐이다.

1987년 10월 19일 대폭락은 타이거펀드 역시 큰 위기였지만 연말에 가까워지면서 수익률은거의 원금을 회복했고 로버트슨은 자신감을 회복합니다. 로버트슨은 1987년 12월 23일자로 투자자들에게 보낸 편지에서 가치투자, 특히 벤저민 그레이엄의 투자법을 강조합니다.

그레이엄과 도드의 방식이 시장을 바라보는 유일하게 올바른 방식이며 완전히 합리적인 결정을 내리기 위해서는 포트폴리오 매니저들이 기업의 재무제표를 검토해야 한다는 믿음을 가지고 있다. 벤저민 그레이엄이 기업을 선택할 때 가장 중점적으로 보았던 것이 재무상태표이며, 그 다음이 순이익이고, 사장 자체에 대해서는 큰 관심을 두지 않았다.

투자를 잘 하는 비결은 주식시장의 대가라는 사람들과 상담하는 것이 아니라, 합리적인 가치를 찾는 것이다. 벤저민 그레이엄 - 워런 버핏 - 존 템플턴 - 피터 린치로 이어지는 투자 방식의 장점을 따라야 한다.

시장 타이밍에 승부를 거는 사람은 살 때와 팔 때 모두에서 올바를 결정을 내려야 한다는 사실을 잊지 말아야 한다.

1980년부터 1998년까지 18년 동안 타이거 펀드의 (수수료를 제외한)연복리수익률은 29% 이상으로 초기 투자금 1달러는 117달러로 늘었다고 합니다. 이와 비교해서 S&P500 수익률은 17.9%로 22달러, MSCI수익률은 14.7%로 13달러로 늘어나는데 그쳤습니다.

* 부록에 타이거의 실적표를 볼 수 있는데, 18년 동안 시장(S&P500지수)보다 낮은 수익률은 4년뿐이었고 14년을 크게 이겼지만 문제는 시장에 뒤진 것이 1987년 그리고 1994년, 1995년, 1998년으로 뒤로 몰려있다는 겁니다.

1998년 8월 이후 주식시장은 IT버블에 휩싸이는데요. 우리나라 주식시장 역시 미국의 영향을 받아서 꼭 같은 형태로 진행되었습니다. 우리 주식시장의 미국 따라잡기(동조화)는 이때부터 확실해졌던 것 같은데요. 저자는 당시 상황을 다음과 같이 묘사합니다.

1990년대 말에 투자자들은 회사가 무엇을 하는지, 앞으로의 전망은 어떤지, 혹은 누가 그 회사를 경영하는 지에 대해서는 관심이 없었다. 인터넷이라는 말만 언급되면 무조건 성공하는 주식이었다. 한 유명 경제 전문지는 성장주와 가치주 매니저들의 몰락을 설명하면서 이렇게 적었다.

- 그들은 인터넷이 주체할 수 없을 정도의 부를 벌어주지는 못할 것이라고 보았지만, 그들의 자존심이 무참히 깨지고 있다.

타이거펀드를 시작한 이후 18년 동안 투자자들에게 엄청난 수익률을 안겨줬지만 불과 2년도 되지 않는 기간 동안의 부진을 버티지 못하고 2000년 3월 30일 로버트슨은 펀드를 청산하기로 결정합니다. 투자자들에게 펀드 청산을 통지하는 편지에는 다음과 같은 얘기를 담았다고 하는데, 일반 뮤추얼펀드에서 자금이 빠져나가는 것과 다르지 않습니다.

-> 앞서 타이거 실적에 대해 얘기했듯이 1994년 이후 타이거펀드의 실적에 실망한 투자자들이 늘어났을 테고 1999년 들어 이제 타이거는 끝났다~ 라고 생각한 투자자들이 많아졌겠죠.

실제로는 인덱스펀드와 크게 다르지 않게 운용되는 뮤추얼펀드는 시장 수익률을 맞춰나간 반면에 헤지펀드는 나름의 고집을 밀고 나간 것이 시장에 크게 뒤졌고 결국 청산할 수밖에 없었는데요. 투자자의 인내심은 길지 않다는 사실을 확인하게 됩니다. 다음은 저자가 정리한 로버트슨의 편지 주요 내용입니다.

- 1998년 8월 이후로 타이거의 펀드들이 심하게 비틀거렸으며, 투자자들은 그들을 불신했습니다. - 19개월 동안 펀드에서 인출해 간 금액은 77억불이 넘었는데, 이는 운용 자산의 1/3이 넘는 금액이었습니다.

- 투자금 인출은 투자자들이 타이거펀드에 대한 신뢰를 잃었다는 명백한 신호로 판단했습니다.

- 타이거펀드가 가치주 위주의 투자 전략을 이행할 적절한 장소를 찾지 못했고 투자자들이 상당액의 자본을 인출하면서 회사와 직원들이 큰 스트레스를 받게 되었습니다.

- 부담감이 너무 컸기에 진절머리가 나서 펀드를 청산하고 남은 자산을 투자자들에게 돌려주기로 결정했습니다.

- 단기적인 시장 성과에 상관없이 15~25%의 현금흐름투자수익률(cash-on-cash returns)을 달성하는 주식에 투자하는 것은 위대한 투자입니다. 대단히 투기적인 주식에서 이익을 더 많이 낼 수도 있겠지만, 그럼에도 여전히 역사적으로 볼 때는 높은 수익률은 유행을 타지 않는 주식에서 얻을 수 있습니다.

- 투자자들의 실적 욕구가 현재의 기술주, 인터넷주, 통신주 광풍에 기름을 부었으며, 머니매니저들과 심지어는 재무적 구매자들(financial buyers) 마저도 자신도 모르는 사이 파멸을 향한 한 편의 폰지 사기극(Ponzi pyramid)을 만들고 있습니다. 그럼에도 지금의 상황에서 단기 성과를 낼 수 있는 유일한 투자전략은 이러한 종목들을 사는 것밖에 없습니다. 그러한 과정이 계속 되풀이되다가 어느 순간 이 사기극은 스스로의 무게에 못 이겨 결국엔 완전히 무너지게 될 것입니다.

공교롭게도 로버트슨이 펀드를 청산하기로 결심하고서 얼마 후 기술주들이 폭락을 시작했는데 바로 주식시장에서 하나의 역사로 회자되는 IT버블의 붕괴입니다. 시장을 지배하는 광기는 아무리 지혜로운 투자자라도 (비록 일시적일 망정)이길 수 없다는 것을 보여줍니다.

로버트슨은 기술주 열풍이 끝날 것이라고 예견했고 가치투자가 다시 정상적인 투자 스타일로 자리 잡을 것임을 의심치 않았다. 그는 지금과 같은 광기를 과거에도 목격했으며, 지금은 인기가 시들하지만 가치투자야말로 최고의 투자법이라는 믿음을 한 번도 버리지 않았다. 하지만 투자자들은 희망을 포기했다.

당대 헤지펀드의 상징이었던 타이거펀드 청산 후 언론에서는 많은 분석기사를 다루었다고 하는데요. 무엇보다 펀드 실적이 시장에 너무 뒤졌고 이에 따른 투자자들의 자금 회수에서 원인을 찾았습니다. 혹자는 근원적인 문제는 로버트슨이 초심을 잃었다거나 그의 완고한 고집에 있다는 등 몰락해버린 과거 영웅에 대한 관전자의 말만 무성했습니다.

1999년 Nasdaq지수가 80% 이상 오르는 동안 타이거펀드의 가치는 18% 하락했고 2000년 1사분기에도 추가로 13%의 가치를 상실했다. 손실이 눈덩이처럼 불어나면서 투자자들은 인내심을 잃고 타이거의 펀드들에서 돈을 인출하기 시작했다. 1998년 250억불에 달했던 운용자산은 2000년 3월말에는 채 80억불도 남지 않았다.

-> 로버트슨이 주주에게 보낸 편지와 투자금액에서 차이가 나는데, 중요한 점은, 투자자들은 기다리지 않았고 앞으로도 기다리지 않을 거라는데 있었겠죠^^

당시 소신을 잃지 않았던 워런 버핏의 버크셔 해서웨이 주가는 1999년 한 해에만 32% 떨어졌다고 합니다. 가치가 18% 하락했던 타이거펀드는 청산할 수밖에 없었지만 투자금을 회수하려면 주식을 매도하는 방법밖에 없는, 즉 투자금 자체는 유지되는 법인이었기에 버크셔는 유지되었습니다. 그리고 오래 지나지 않아 보상을 받았습니다. 물론 당시 버핏은 일부 몰지각한 언론으로부터 새대가리라는 비아냥을 들었지만 말이죠.

2004년에 출간된 책이라 2000년 3월 펀드 청산 후 2004년까지 상황에 대해 설명했는데, 타이거펀드 청산 이후 로버트슨은 개인 자금을 운용하면서 여전히 투자활동을 계속하면서 재산도 불리고 자선활동도 왕성하게 한다고 합니다. 또한 책에 언급되는 타이거펀드를 거쳐간 그의 많은 제자들 역시 약 170억불을 운용할 정도로 투자자들에게 인기 있는 머니매니저로서 활동하고 있다고 했습니다.

이들이 성공한 배경에는 로버트슨이 직원을 채용할 때부터 엄격한 기준을 적용한 데서 찾을 수 있다고 했습니다. 즉 대단히 현명하고 승부욕이 강하며 매우 윤리적인 사람들만을 고용했다는 것이죠. 그리고 로버트슨이 직원들을 훈련시키는 모습을 전직 직원이 증언했습니다.

로버트슨은 우리의 모든 능력이 다 고갈될 때까지 조사를 행한 후에야 정보를 어떻게 탐색해야 하는지 그리고 투자결정을 어떻게 내려야 하는지를 가르쳐 주었다. 하나의 투자 아이디어와 관련해서 놀랄 정도로 심층적인 연구가 행해졌다. 지금도 타이거의 직원들만큼 깊이 분석하는 사람은 거의 없다.

로버트슨의 제자들이 말하는 그들이 로버트슨에게서 배워 실행하고 있다는 그들의 투자관을 옮깁니다.

우리는 기업들을 살펴보면서 무엇이 좋고 무엇이 나쁜지를 이해하고자 노력한다. 우리는 세상이 아직 찾아내지 못한 단점이나 문제점이 있는지를 파악하고자 해당 회사와 고객, 공급업체, 경쟁사들에 대해 힘이 닿는 데까지 최대한 많이 조사하고 분석한다.

우리가 보기에 대다수 사람들은 시장이 어떻게 돌아가는지 잘 모르고 있으며 잘못된 부분만을 살피고 있다. 그들은 사실을 제대로 파악하지 못한 채 투자를 한다. 모두가 마녀사냥에 참가하지만 마녀의 생김새를 아는 사람은 아무도 없다.

- 톰 파치올라/ 타이거샤크 운용

우리가 거둔 성공은 위험을 잘 헤지하고 장기적인 접근법에서 투자 결정을 내리는 헤지펀드를 운영하고 있다는 것이다. 우리는 투자를 할 때 한 가지 중요한 접근법을 잃지 않는데, 즉 자기만족이야말로 언제나 최대의 적이라는 사실이다.

- 체이스 콜먼/ 타이거 테크놀로지펀드 운용

그리고 주인공인 로버트슨의 2004년 현재 일상은 투자, 자선활동 등 여유롭기만 한데요. 그의 얘기를 들어봅니다.

- 참고로 2019년 현재 로버트슨의 재산은 44억불로 알려졌습니다. 가치투자자의 미래^^

현재 내가 투자하는 돈의 대부분은 내 개인 돈이고 그 상황에 만족한다. 다른 사람들의 돈을 굴려줄 필요가 없기 때문에 뉴질랜드에 머물 때 과연 여기서 좋은 시간을 보내도 되는지 아니면 뉴욕에서 (고객의)돈을 지켜보고 있어야 하는 것은 아닌지 하는 등의 이해관계의 충돌을 겪지 않아도 된다.

헤지펀드 운용은 활발하게 롱(매수)-숏(공매도)을 구사하고 더구나 레버리지는 필수적으로 이용하므로 상당히 투기스러울 것으로 예상했던 것과는 달리, 로버트슨은 엄격한 가치투자에 기반을 둔 투자를 하고 있습니다. 다음은 로버트슨, 그리고 그가 지휘한 타이거펀드에서 배우는 교훈입니다.

- 로버트슨은 많은 사람들이 흔히 칭하는 <시장>이란 것이 존재하지 않음을 배웠다. 그러한 시장은 존재하지 않았다. 그는 그렇게 결론지었다. 단지 이 장소, 저 장소에서 거래하는 기업들의 총체가 있을 따름이었다. 그는 시장과 게임을 벌인다면 어느 누구도 실제로 돈을 벌 수 없다고 믿었다.

- 그가 볼 때 돈을 버는 유일한 방법은 저가에 주식을 매입해 그것이 올라가는 것을 지켜보는 것 외에는 없었다. 가치 사냥은 그가 가장 즐기는 것이었다. 가치 기회를 사냥하는 것이야말로 그를 성공으로 이끌어준 요인이었다.

- 가치를 찾는 방법은 그레이엄과 도드가 설명한 것처럼 펀더멘털에 근거한 조사를 행하는 것이다. 리서치 과정에는 엄격한 재무분석 외에도 회사 고위 경영진과의 인터뷰, 중요 고객과 공급업체, 경쟁사들과의 토의도 포함돼 있다. 이는 경영진이 자신들의 회사를 어떻게 생각하고 있는지를 알아내고 동시에 그 회사가 속해 있는 산업의 상황을 보다 명확히 이해하기 위함이다.

- 가치투자는 이해하기 간단하고 쉬우며 활용법도 어렵지 않지만, 인내와 설득이 필요하기 때문에 제대로 터득하기 정말 어렵다.

- 그레이엄과 도드의 <증권 분석> 개념 뒤에 숨은 아이디어는 투자자에게 과거와 현재에 대한 정보를 제공하고 미래에 대한 기대치를 정량화하도록 도와준다.

- 시장과 게임을 벌이면 어느 누구도 돈을 벌 수 없다. 돈을 버는 유일한 방법은 저가에 주식을 매입해 그것이 올라가는 것을 지켜보거나 고평가된 주식을 공매도하고 가격이 폭락하는 것을 기다리는 것뿐이다.

- 로버트슨과 타이거의 매니저들이 진정으로 낙관적이 되는 것은 대다수 투자자들이 비관적이 될 때뿐이다.

- 나는 시장에서 배우라는 말을 대단히 싫어한다. 사람들이 TV에 나와서 시장이 이렇다, 저렇다면서 시장은 특정 기업들을 대표하는 주식들의 집합체라고 말한다. 그들은 시장이 자신들에게 이러저러한 사실을 알려주었다고 말한다. 하지만 시장이 내게 사실을 알려준 적은 단 한 번도 없었다.

- 그리고 뜬금없이 등장한 피터 린치가 로버트슨에게 했다는 말씀, 내가 확신할 수 있는 단 한 가지가 있다면 주가 상승을 전망할 때마다 시장이 하락한다는 것이다^^

줄리언 로버트슨은 조지 소로스와 함께 헤지펀드에서 가장 성공했던 한 사람입니다. 가치에 비해 싸면 사고 비싸면 (빌려서라도) 파는 가치를 가장 우선시 하는 것이 헤지펀드가 지향하는 투자법입니다. 저자는 비밀주의 등으로 헤지펀드의 확장성에 의문을 표시했고 1998년 세계 금융시장을 뒤흔들었던 LTCM의 사례를 설명하면서 헤지펀드의 부정적인 면을 부각시키기도 합니다. 하지만 우리 주변에서 보듯이 그동안 헤지펀드는 꾸준히 성장해오고 있습니다.

이 책은 헤지펀드에 대한 상식/지식을 배우는 훌륭한 교재이기도 하지만 줄리언 로버트슨과 그의 투자철학을 배울 수 있습니다. 1980년 타이거펀드를 시작한 이후 2000년 청산할 때까지 그의 투자일지를 보면서 투자 과정에서 맞닥뜨리는 상황에 맞춰 대응하는 그의 생각과 열정을 보면서 배움이 큽니다.

뭔가 명쾌하게 잡히지 않아서 2017년, 2019년 2독하고도 미뤘던 독후감 작성을 이번 3독 후 부족한대로 쓰기로 했습니다. 무엇보다 뛰어난 투자자인 로버트슨조차 2000년 3월 닷컴버블 막바지 위기를 넘기지 못하고 타이거펀드를 청산해야 했던 안타까운 상황을 리뷰하면서 2020년을 어렵게 보내고 있는 저에게 용기를 주고 싶었던 것이 독후감을 쓰게 된 가장 큰 이유였음을 밝힙니다.

성공한 트레이더 7인

주식시장의 승부사들 - 대한민국 최고의 트레이더들이 전하는 주식투자의 비밀
한봉호 외 지음 / 이레미디어 / 2020년 10월

이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

주식시장의 승부사들 in 2020

- 부제: 대한민국 최고의 트레이더들이 전하는 주식투자의 비밀

지은이: 한봉호, 김형준, 강창권, 이주원, 김영옥, 이찬용, 이상기 등 7인의 트레이더

이레미디어 / 2020-09 / 325쪽 / \22,000

증권사 주최 실전투자대회 우승 경험이 있는 성공한 트레이더 7명에 대한 얘깁니다. 성공한 트레이더들이 각자의 투자법에 대한 설명은 물론 각자의 입문 – 좌절 – 발전 – 성공 – 미래에 대해 인터뷰 형식으로 들려줍니다.

따로 설명이 없어서 인터뷰어(interviewer)가 직접 질문하고 답변한 것인지, 출판사에서 질문지를 주고 답을 받은 것인지 아니면 저자 스스로 질문을 만들어 답을 하는 형식으로 글을 썼는지 궁금한데요. 공통 질문이 꽤 있는 것으로 보아서는 맨 마지막은 아니었을 것으로 추정되는데, 어쨌든 주식 트레이더 부문에서 성공한 분들의 경험을 쉽고 재미있게 정리했고 그래서 금방 읽었습니다.

철저히 가치투자자임을 자처하는 저의 투자성향과는 너무 다르기 때문에 공감하기 어려운 내용도 많았지만 한 분야에서 성공한 분들의 삶을 보면서 생각할 거리는 많았습니다. 4년 전에 잭 슈웨거의 [시장의 마법사] 등을 읽고서 독후감을 썼던 적이 있는데, 우리나라에서도 이런 책이 나왔다는 게 반갑다기는 뭣하지만, 간단하게라도 제 생각을 담아 요약하고 싶었습니다.

투자자라면 공감할 내용과 (벤저민 그레이엄께서도 인정했듯이)인간의 도박 본능을 해소할 수 있는 하나의 탈출구로 배워 활용할 수 있는 기법(?)을 기록하고 도저히 공감이 가지 않는 주장에 대해서는 반박하려고 합니다.

7분 중 의외의 직업을 가진 분이 있어서 놀랐는데요. 투자법 강사라는 직업이 있다는 것은 이번에 처음 알았고 경영대학원에서 주식투자트레이딩경영 책임지도교수에 현직 의사까지, 트레이더는 대부분 전업투자자일거라는 저의 선입관은 첫 만남부터 깨졌습니다^^

제가 이해하기에는 7분 모두 매매에 차트를 주로 이용하는 차티스트인데, 각자의 투자법이 다 다르고 자신의 투자법을 계속 발전시켜 나가야 한다고 했습니다. 트레이드를 시작하기 전에 많은 훈련이 필요하고 작은 금액으로 시작해서 경험을 쌓아가면서 투자금을 조금씩 늘려갈 것을 권하고 있습니다.

또한 현직 의사인 한 분 말고는 모두 초기의 큰 실패를 극복했다는 공통점이 있고 트레이더로 성공하기 위한 확률은 0.1% 이하라면서 한결같이 전업투자를 반대합니다. 또한 성공하기 위한 조건으로 겸손과 인내 그리고 끊임없는 공부를 강조합니다.

상당한 현금 비중을 가져갈 것을 주문했고 투자금이 일정한 수준이 되면 트레이드에서 벌어들인 수익금은 더 이상 투자금을 늘리지 않고 채권, 은행예금 또는 부동산, 금 등 주식과 관련 없는 자산으로 옮긴다고 합니다.

-> 주식투자에서 기대하는 것은, 투자금 + 수익을 계속해서 투자하는, 복리효과, 복리수익률에 있는데, 많이 다르죠.

이제 그들의 투자법을 살펴봅니다.

한봉호 님은 개인투자자들이 급등주, 테마주 등 단기 수익에 몰두하는 현상에 대해 3가지 이유를 꼽는데요. 첫째는 우리나라 주식시장이 오랜 기간(2010년*~현재) 동안 2000포인트 근처에서 머물러 있기 때문이라는 겁니다.

* 한봉호 님은 2080년~라고 했는데, Kospi지수가 2,000포인트로 회복한 2010년부터라고 보는 게 옳지 않을까 싶습니다. 저자도 지적했듯이 <삼성전자> 등 일부 주식만 오르는 현상이 시작된 원년이기도 합니다.

장기간 박스권에 갇혀 있다는 저자의 지적에 공감하지만 더 장기적(1980년~2018년)으로 보면 우리나라 주식시장은 연평균 12.8% 상승하면서 같은 기간 9.7% 상승한 미국보다 더 높은 수익률을 올렸습니다. 즉 앞으로 10년 동안은 과거 10년과 다를 수 있다는 것이죠. 다음은 서준식 님의 [투자자의 인문학 서재 in 2020]에서 인용했습니다.

한국거래소와 한국은행 통계를 이용해서 1980년~2018년까지 GDP성장률 & 주가등락률 비교

- 한국의 경제성장률은 평균 6%, 최대 13%, 최소 - 5%

-> 경제성장률이 마이너스를 기록한 것은 오일쇼크와 IMF 외환위기 당시 2차례

- 주가는 평균 12.8% 상승, 최대 92.6%, 최소 - 51%

-> 주가가 하락했던 해는 13회

-> 금융위기 이후 10년간(2009년~2018년): 1인당 GNP는 2,441만원 -> 3,679만원으로 복리 5% 상승했고 상장기업들은 매년 순자산 대비 평균 10% 내외 속도로 꾸준히 부를 늘렸으나 주가는 오르지 못했음

같은 기간 미국의 경제성장률과 주가등락률

- 미국의 경제성장률은 평균 2.6%, 최대 + 7.2%, 최소 - 2.5%

-> 경제성장률이 마이너스를 기록한 해는 총 4회

- 주가는 평균 9.7% 상승, 최대 34.1%, 최소 -38.5%

-> 주가가 하락했던 해는 9회

다른 2가지는 가치투자를 했다가 실패한 투자자들이 빠르게 원금회복을 가능하게 할 것 같은 급등주에 관심을 갖게 되었고 최근 왕성해진 유사 투자자문사의 급등주 추천이 큰 영향을 주었다고 합니다.

-> 순전히 제 개인적인 경험이지만 가치에 저평가된 주식이면서 배당수익률이 높은 주식들로 포트폴리오를 만들어 투자했다면 상당한 수익률을 올릴 수 있었으므로 가치투자자들이 실패했다는 저자의 (일반화한)지적에는 동의하지 않습니다.

하지만 우리 시장이 장기(10년이 결코 짧은 기간은 아니므로) 박스권에 머물러 있다는 것은 사실이므로 저자가 들려주는 일반 투자자가 매매를 잘하는 방법이 솔깃합니다.

1. 국내 또는 세계적으로 뻗어나가는 기업들의 주가가 조정할 때마다 분할 매수하는 방법과

2. 국내 증시 특징이 박스권이므로 어떠한 이유로 증시가 급락했을 때 이전 시장 주도주를 바닥권에서 분할 매수합니다.

매수를 잘하게 되면 어느 정도 시행착오를 거친 후 자연스럽게 매도도 잘하게 됩니다.

-> 어이쿠~ 가장 어려운 매도에 대해 이렇게 넘어가면 안 되는데^^ 한봉호 님의 말씀에 답이 있네요. 마치 수학에는 왕도가 없다는 말처럼요.

시장은 내가 경험한 만큼 알 수 있으며, 수익은 경험을 통한 극복의 대가이다.

저는 몰랐지만 이 방면에서 유명인인 한봉오 님은 가치투자도 한다고 했는데, 그 방법이 특이합니다. 제 생각은 생략하고 한봉오 님의 가치투자 방법을 발췌해서 옮깁니다.

요즘은 가치투자를 조금은 편하게 하고 있습니다. 방법은 아주 간단합니다. 시절마다 떠오르는 대장주가 있습니다. 이전 대장주가 삼성전자, SK하이닉스였다면 지금은 카카오, 네이버, 셀트리온 등이 있습니다.

저는 시장의 바닥권에서 대장주를 매수하고 고점권에서 매도합니다. 국내 시장이 장기 박스권을 만들고 있기 때문에 아직까지는 유효한 방법입니다. 그리고 이를 잘 활용하기 위해서는 전체 시장에 영향을 미치는 주요 국가와 국내의 정치, 경제 기사를 충분히 이해하며 스스로 확률이 높은 예측을 할 수 있는 능력을 키워야 합니다.

대부분의 트레이더는 데이 트레이딩, 스캘핑 등 주로 단기 매매에 치중하지만 추세매매를 하는 경우도 있습니다. 경험을 통해 자신에게 가장 적합한 투자법을 찾는 과정이 필요한데요. 싼 주식을 사놓고서 마냥 기다리면 된다고 생각하는 저처럼 게으른 사람에게는 불가능한 너무 치열한 방법입니다. 김형준 님이 트레이딩 기법에 대해 설명했는데 제가 인터넷 검색을 통해 살짝 더했습니다.

- 스캘핑(scalping): 주식이나 선물시장에서 하루에서 수십 번, 수백 번 거래하면서 단기 차익을 추구하는 초단타 매매 기법.

- 데이 트레이딩(day trading): 그날 매수/매도한 것을 그날 매도/매수함으로써 모든 거래를 당일 청산하는 매매법. 항상 현금 100%

- 스윙 트레이딩(swing trading): 트레이더는 짧은 시간에 큰 변동성을 갖는 주식을 빠르게 매매하는 방법인데, 데이 트레이딩보다는 조금 더 길게 하루에서 일주일 보유하고 청산하는 매매법.

- 포지션 트레이딩(position trading): 제시 리버모어가 주로 했던 것으로 알려진 추세 매매인데, 몇 주에서 몇 달, 길게는 1년 이상 추세가 이탈하지 않는 한 길게 보유하는 트레이딩 방법.

강창권 님은 주가가 급등락하는 주식들의 어떤 매매 패턴이랄까 주가 흐름에 대해 설명했는데요. 제가 막연히 추정했던 것과는 다른 점도 있어서 이 책에서 발견한 새로운 지식(?)이었습니다. 역시 저의 개인 의견은 생략^^

1. (코스닥 테마주의 경우)주가에 영향을 줄 만한 뉴스가 인터넷 매체에 나오게 되면 1차로 좋은 재료를 빨리 검색한 사람이 매수하고

2. 다음은 찌라시를 돌리는 일명 메돌이(메신저를 돌리는 사람)에게 전달되어 그들이 2차로 그 주식을 매수합니다.

3. 이후 일반인들에게 뉴스 찌라시가 뿌려지게 되는 구조입니다.

* 메신저를 통해 찌라시가 돌려지는 순간, 주가는 들썩이게 됩니다. 그중에서 기자들이 특징주라는 헤드라인을 달고 기사를 쓰게 되면서 증권사 HTS로 나오게 됩니다.

장이 시작되고 9시부터 10시까지는 초집중 상태로 매매에 임하고, 이후 주가의 변동폭이 크지 않는 11시부터 13시 사이에는 점심도 먹고 차를 마시면서 긴장을 풉니다.

14시 30분부터 15시 30분까지, 장마감 전 1시간 동안이 주가가 가장 활발하게 움직이는 시간입니다. 이때부터 세력들은 종가 베팅 종목을 골라서 저점에 매집해서 15시 이후 주가를 조금씩 우상향으로 들어 올리게 됩니다.

2005년부터 시작된 시간외 단일가 매매에 대한 설명 부분은 생략~

이주원 님은 전혀 이해되지 않는 우선주 급등 현상에 대해 설명합니다. 설마 그럴까 싶은, 이해는 안 되지만 그럴 수도 있겠구나, 수긍하게 되었고요. 저자는 <한진칼>을 예로 들었는데, 어쨌든 이해는 가지만 어이가 없는 현상^^

투기 세력 입장에서는 보통주를 매수하려면 돈이 많이 들기 때문에 우선주를 매수하여 투기심리를 조장하는 것이라고 생각합니다. 또 ‘조금 있으면 보통주도 상승할 거야’라는 기대심리가 작용하기 때문에 정상적인 주식투자는 분석을 통해 꼼꼼히 분석한 후 투자에 들어가야겠지만, 투자가 아니라 투기인 종목들은 투기심리를 파악해야 합니다.

투자금 관리에 대해 7분 모두 비슷한 의견을 냈는데, 이주원 님이 깔끔하게 정리했길래 옮깁니다.

1. 여윳돈으로 투자해야 합니다.

2. 투자금의 규모는 본인이 감당할 수 있을 정도여야 합니다.

- 구체적으로 월평균 수입의 3개월치를 넘기지 않아야 감당이 가능하다고 덧붙였고요.

3. 수익금은 인출 후 별도 통장으로 관리해야 합니다.

성공하는 트레이더가 되는 3가지 조건에 대해서도 7분 모두 비슷한 의견이지만, 이주원 님이 깔끔하게 정리했습니다.

-> 모든 투자자가 가져야할 자세겠죠.

1. 긍정적인 마인드

2. 지치지 않는 열정

3. 포기하지 않는 불굴의 정신

트레이더로서 최종 목표에 대해 대부분 경제적 자유를 통한 안락한 미래와 (트레이더의 한계 때문이겠지만)은퇴 나이/시기를 얘기했지만 이주원 님은 뜻밖의 목표를 말씀하시네요.

단기 매매 비중을 줄이고 장기 투자를 주로 하여 매매 횟수를 최대한 줄인, 트레이딩이 아닌 투자를 하고 싶습니다.

안전을 가장 중요하게 생각하는 김영옥 님은 수익을 내는 것도 중요하지만, 손절매를 하지 않을 종목을 찾으려고 한다고 했습니다. 7분 모두 강약의 차이는 있지만 트레이드 하는 주식은 그 기업의 가치에 대해 따져본다고 했습니다. 최악의 경우 기업이 파산, 분식회계 등으로 거래 정지 혹은 상장 폐지되는 위험을 피해야 하기 때문인데요.

공매도를 적극적으로 활용하는 김영옥 님은 승률이 높은 매매법으로 공매도 기법을 얘기했는데, 시장 현상을 제대로 이용하고 있습니다.

실적과 무관하게 뉴스나 테마로 급등한 경우에는 모든 종목이 시간이 조금 지나면 오르기 전 가격으로 되돌아갑니다. 따라서 고점에서 공매도한 경우 주가가 더 상승해서 손실이 나더라도 기다리면 다시 이전 가격으로 돌아가기 때문에 거의 다 수익이 납니다.

반대로 매수했을 때 주가가 하락하면 큰 손실이 나기 때문에 손절매를 해야 합니다. 주식이 하락할 때는 두려움에 사로잡힌 투자자들이 투매를 하게 되면서 주가가 하락하는 속도가 빨라집니다. 때문에 상승할 때보다는 단기간에 크게 수익을 낼 수 있는 것입니다.

상승장은 신고가가 나오는 종목 중 기관과 외국인 투자자의 양매수 종목 위주로 편입해서 길게 보유하는 전략으로 대응합니다.

하락장일 때는 기관과 외국인의 양매도 종목 위주로 고점에서 역배열 차트를 중심으로 공매도 전략으로 대응합니다.

이찬용 님은 트레이딩에 있어 주식을 2가지 성격으로 분류해서 매매한다면서 시작이 반이라는 말처럼 종목 선정만 잘해도 매매는 반 이상은 성공한 것이라고 주장합니다.

수급주: 특정 세력이 매수주체가 되기보다 외국인과 기관이 매수주체가 되어 상승하는 종목

- 기업의 가시적인 실적을 바탕으로 움직이며 단기 변동성이 세력주보다는 크지 않음

- 외국인과 기관의 매수/매도세를 추적하여 외국인과 기관이 살 때 같이 사고, 팔 때 같이 파는 외국인/기관 추종 전략을 취함

세력주: 외국인과 기관 등 특정 세력의 수급이 연속성 없이 들어와서 돈의 힘으로 급등하는 종목

- 기업의 가시적인 실적보다 재료가 발생함에 따라 단기 실적에 대한 기대감으로 움직이는 경우가 많으며 위아래 단기 변동성이 매우 큼

- 세력의 매수/매도세 추적은 거의 불가능하기 때문에 단기 급등 후 눌림목(5일선이 중요함) 매매를 하거나, 특정 차트 형태에서 매수세가 몰릴 때 사는 돌파 매매를 주로 함

이상기 님은 시간을 어떻게 생각하는지에 대한 트레이더의 관점에 대해 밝힙니다. 가치투자자는 시간은 내 편이라며 기다리는 것을 (물론 무척 힘들게)주저하지 않지만 트레이더의 시간은 다르다고 합니다.

‘시간은 곧 돈’이라는 말이 있듯이 주식투자도 마찬가지입니다. 어떤 주식을 매수했는데 그 주식이 매수가격, 즉 제자리에 머물러 있다고 생각해보세요. 투자금은 한정되어 있기 때문에 이 경우 수익이 나기까지는 오랜 시간이 걸릴 수 있습니다. 이때 그 투자금으로 다른 주식을 매수해서 돈을 벌 수 있었다고 생각하면, ‘시간이 곧 돈’이라는 말을 이해할 것입니다.

저는 정치 테마주에 대해 (다른 나라도 그런 게 있는지 모르지만)우리나라의 특이한 현상으로서 주가에는 강력한 촉매로 알고 있습니다. 일부러 이런 주식을 찾으려고 하지는 않지만 보유하고 있는 주식 중에서 여기에 엮인 주식이 있어서 일부 매도하고서는 (여전히 가치에 비해 싸다고 생각하므로)아직 보유하고 있기 때문에 이상기 님의 정치 테마와 접근하는 방법에 대한 설명에 귀를 기울이게 되었는데요.

후보와의 밀접도, 시가총액, 자산가치 이 3가지만 생각하면 대선 테마는 어렵지 않습니다. 후보와의 밀접도는 대장군을 고르는 가장 큰 척도이고, 시가총액은 큰 것보다 작을수록 유리합니다. 자산가치는 적자가 너무 큰 기업은 시장에서 꺼리는 편이고, 현금성 자산이나 부동산 자산이 어느 정도 있는 회사의 경우는 대중군에 편입될 확률이 높습니다.

이런 주식은 처음 상승할 때 그 사람이 당선되거나 낙선되는 것은 중요하지 않습니다. 그 사람의 노출도가 가장 중요합니다. 언론의 노출도가 지지율에 반영되고, 지지율의 상승폭에 따라 주가도 같이 상승한다고 보면 됩니다.

언뜻 이해도 되지 않고, 납득이 되지 않을 수 있겠지만 이것이 바로 정치 테마주의 상승 원리입니다. 정치 테마주에 한번 편입된 이상 회사 자체의 악재는 사실 매수 기회로 봐야 합니다.

가치에 비해 싼 주식을 사서 시장에서 제 가치에 어울리는 가격을 알아줄 때까지 기다리는 것이 가치투자입니다. 저는 시장에서 언제 그 가치를 알아줄지 모르는, 그래서 막연한 기다림을 위해 투자금을 은행에 맡겼을 때 얻을 이자수입보다 더 많은 배당금을 주는 회사를 선택함으로써 가능하다고 생각합니다.

그래서 투자지표를 따질 수 있는 능력만 되면 가치투자자에게 있어 매수는 쉽습니다. 조금 더 싸게 사느냐는 것만 남았죠. 매도는 매수에 비해 좀더 아니 많이 어렵습니다. 가능한 비싸게 팔고 싶은 게 사람의 욕심이니까요. 그래서 분할 매도/매수를 최선은 아니지만 차선책으로 실행하고 있습니다.

저는 능숙한 트레이더들이야 말로 매수와 매도의 전문가라고 생각합니다. 이 책에서는 성공한 분의 경험을 배우는 것이 크지만 개인적으로 가장 중점을 둔 것은 역시 그들의 매매법에 있었고 일독의 가치는 충분합니다.

제가 7분의 성공한 트레이더에 대해 투자자라는 명칭을 사용하지 않으려고 애쓴 것은 나름의 제 고집인데, 그들은 기업/주식의 가치보다는 주가/가격 움직임에 집중하기 때문입니다. 단순하게 표현하면, 이들이 주식을 대하는 자세는, 가치는 모르겠고 사서 수익 내고 팔 수만 있으면 됩니다.

흔히 투자를 제로섬게임이라고 하는 분들이 있는데, 트레이더의 투자관(?)이 그렇습니다. 하지만 (제가 과거 주식 투자수익률을 인용했듯이)주식투자는 제로섬 게임이 아니라 경제성장과 물가상승률이 더해진 것이 주가상승률을 결정한다는 점에서 주식은 우상향 합니다. 다시 말해서 장기적으로 높은 수익률을 얻을 수 있는 지상 최고의 투자수단이 주식이라는 겁니다.

아무리 큰 돈을 벌었다고 하더라도 투자자, 특히 경험이 부족한 투자자는 트레이더의 투자철학을 배워서는 안 된다고 생각합니다. 다만 성공한 그들로부터 배웠으면 하는 것은 열정, 집요함 등이고 기법으로는 매수/매도 타이밍입니다.

세계 최고의 회사에 투자하는 투자법

인생주식 10가지 황금법칙
피터 세일런 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2020년 7월

이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

인생주식 10가지 황금법칙 Only the Best Will Do in 2019

지은이: 피터 세일런 Peter Seilern

옮긴이: 김상우

출판사: 부크온 / 2020-07 / 230쪽 / \18,200

1973년 10월 1일(제가 1년 365일 중에서 가장 좋아하는 날) 오스트리아의 리딩 뱅크에 취직하면서 금융계에 입문한 저자는 다양한 금융 분야를 거치며 (자신의 표현으로)제대로 된 교육을 받았습니다. 1981년 주식시장이 장기 강세장으로 돌아섰을 때, 1979년에 합류했던 햄브로스은행에서 유럽사업부 신탁자산의 펀드매니저로 임명됩니다.

개인적으로 좋은 일이 있을 때마다 주식시장이 그를 괴롭혔던 피터 린치와 달리 저자는 (주식시장과 관련해서는)굉장히 운이 좋은 분이더군요. 1973년 오일 쇼크로 주식시장이 장기 침체국면으로 들어섰을 때 은행에 취직해서 투자를 위한 공부를 했고 드디어 강세장이 시작되었을 때 펀드매니저가 되었으니 말이죠. 저자는 교육생(?) 시절이었던 1970년대에 자신의 투자철학이 만들어졌다며 다음과 같이 회고합니다.

위기의 시대에 금융의 기본을 배움으로써 나는 금융시장의 여러 복잡한 구성요소들을 종합적으로 볼 수 있게 되었을 뿐만 아니라, 자본의 가치를 높일 가능성은 해치지 않으면서 리스크는 가장 잘 피할 수 있는 방법이 무엇인지에 대한 어떤 깨우침을 얻었다. 그때 나는 최고 퀄리티 성장기업에만 투자하는 것이 리스크는 최소화하면서 수익은 최대화하는 투자목적을 달성할 수 있는 가장 확실한 방법이라고 생각했다.

1980년대 은행 펀드매니저로 활동하면서 많은 투자운용사 등과의 교류를 통해 자신의 투자철학에 대해 확신을 얻은 세일런은 1989년 투자운용사(세일런 투자운용)를 설립해서 독립합니다. 그리고 자신의 투자철학인 세계 최고의 회사에 투자하는 투자법으로 운용한 결과 현재 자산규모 15억 달러로 키웠습니다.

세일러는-이 책에서 소개하는-퀄리티 성장투자는 ‘영구적인 자본손실 리스크는 최소화하면서 평균 이상의 수익을 올리기 위한 목적’으로 지금까지 인간이 고안한 투자전략 중 가장 믿을 만하고 효과적인 전략이라고 자신합니다. 이제 그가 주장하는 근거를 살펴 봅니다.

1부, 투자전략으로서 퀄리티 성장투자를 주창하는 논거 제시

2부, 퀄리티 성장기업 자격기준을 모두 충족시키는 소수의 기업을 찾는 방법

3부, 퀄리티 성장투자와 다른 투자법 비교

1부, 오직 최고의 주식에만 투자하라!

1장, 리스크는 낮추고 수익률은 올리는 법

- 장기적으로 어떤 투자의 성공을 결정하는데 보다 중요한 것은 그 기업의 펀더멘털(그 기업의 이익, 현금흐름, 그리고 재무상태)이 얼마나 좋아지거나 혹은 나빠지고 있느냐 하는 데 있다고 합니다.

장기적인 시각을 가진 투자자가 직면하는 가장 큰 리스크는 그가 보유한 주식의 주가가 내일 오를 것이냐 혹은 내릴 것이냐 하는 것이 아니라, 해당 기업의 펀더멘털이 올해, 내년, 그리고 그 이후에 나아질 것이냐 혹은 악화될 것이냐 하는 것이다.

퀄리티 성장투자자는 꾸준히 성장할 기업에 투자하는 것이므로 시간이 자기편이라는 것을 알고 있는 장기투자인데요. 그래서 빨리 수익을 실현하고 싶어하는 투자에서 벗어나라고 충고합니다.

많은 투자자들은 주가가 상승하면 수익을 실현하고 싶어 하는데, 이는 주가가 다시 떨어질 것이고 그러면 보다 낮은 가격에 그 주식을 되살 수 있을 것이라는 희망 혹은 기대 때문이다. 그런데 이것이 성공하기 위해서는 두 개의 올바른 결정이 필요하다. 첫째는 적시에 파는 것이고 둘째는 적시에 되사는 것이다. 둘 중 하나가 잘못되면, 손실은 영구적인 것이 된다. 너무 활발히 매매하면 발생할 리스크는 더 커진다.

-> (되지도 않을)마켓 타이밍을 재지 말라는 말씀이죠.

주식시장을 좋은 뜻으로든 나쁜 뜻으로든 카지노 같은 것으로 묘사하는 사람은 누구든 잘못된 시각에서 출발하는 것이다. 좋은 투자습관은 겸손, 인내심, 그리고 장기적인 시간지평을 필요로 한다. 좋은 투자습관은 감정을 피하고, 유행을 멀리하며, 매일 행동을 촉구하는 유혹들을 무시하는 것이다.

투자자는 자기 집을 생각하는 것처럼 주식을 생각해야 한다. 그의 집이나 부동산이 좋은 위치에 있다고 생각하면 그는 장기적으로 그 가치가 오를 것이라고 믿을 것이고, 따라서 그 가치를 확인하기 위해 매일 부동산중개업자에게 전화를 거는 일 따위는 하지 않을 것이다. 주택소유자가 간혹 자기 집 지붕을 확인해야 하는 것과 마찬가지로 투자자산도 이따금 관찰하고 모니터해야 하지만, 항상 그것에 매달리는 것은 잘못된 것이다.

-> 이건 정말 좋은 말씀입니다. 주식투자자가 실패하는 가장 큰 이유는 움직이는 주가가 투자자의 마음을 흔들기 때문이거든요.

2장, 현명한 투자자는 계획이 다 있다

시장을 움직이는 3대 요인: 성장, 유동성, 밸류에이션

- 투자자는 시장을 구성하며, 상승하든 하락하든 시장 움직임에 영향을 미치는 세 가지 구성요인에 항상 주의를 기울여야 한다.

1. 성장

오늘날, 호황과 불황은 일반적으로 과거보다 덜 확연하다. 적어도 20세기 기준으로 볼 때 인플레이션은 현재 수년 간 매우 낮은 수준에 머물러 있다. 이는 퀄리티 성장기업들이 그렇게 좋은 실적을 낼 수 있었던 또 하나의 이유이기도 하다. 요컨대 이들은 <저물가 세상에서도 가격을 올릴 수 있는> 몇 안 되는 기업에 속하는 것이다.

2. 유동성

거시경제적 의미: 은행 차입금처럼 유통되고 있는 혹은 이용 가능한 통화의 양

미시경제적 의미: 기관 혹은 가계의 계정에 있는 투자되지 않은 자금의 양

3. 밸류에이션

개별 기업의 밸류에이션, 즉 가치를 계산한 다음 이보다 낮은 주가(안전마진이 높은)에 주식을 사는 것이다.

-> 가치투자자는 이 항목을 가장 중요하게 여기지만 갈수록 장부상에 표시되지 않는 무형자산의 가치가 중시되는 현실을 인식하고 있습니다. 따라서 3요소 중에서 밸류에이션을 가장 낮춰보는 저자의 주장을 부인하기는 어렵습니다.

성장과 유동성이 없는데도 밸류에이션이 매력적일 수 있고, 성장과 유동성이 풍부한데도 (2000년 닷컴버블 정점기에 그랬듯이)밸류에이션이 너무 벅찬 수준일 수도 있다.

-> 낮은 밸류에이션만으로는 부족하고 다른 두 가지 요인을 함께 고려해야 한다는 것이죠. 하지만 두 요소에 너무 치우쳐 일어나는 버블에 주의하라는 의미가 담겨 있습니다.

요구수익률(required rate of return) 또는 주식 리스크 프리미엄

- 장기국채가 제공하는 무위험이자율은 투자자가 잠재적인 모든 투자자산의 가치를 측정하는데 필요한 비교기준인 벤치마크 혹은 수용 가능한 최저수익률이다. 잠재적인 주식자산의 가치를 평가할 때 핵심적인 이슈는 그 주식에 대한 투자를 통해 무위험이자율을 상회하는 추가 수익을 기대할 수 있느냐 하는 것이다. 적어도 무위험이자율을 상회하는 추가 수익이 있어야 그 투자가 정당화될 수 있는데 이 추가 수익률을 말한다.

2부, ‘인생주식’ 어떻게 투자할 것인가?

3장, 인생주식을 찾는 10가지 황금법칙

퀄리티의 4개의 축

- 기업의 과거 실적

- 재무상태

- 그 기업이 채택하고 있는 회계원칙

- 기업지배구조(기업이 경영되는 방식)

최고의 기업 찾는 법

- 저자는 10가지 기준을 충족시키는 기업은 OECD 국가에 상장된 약 5만 개 기업 중 60여 개에 불과하다고 했습니다.

– 간략하게 정리하려는 의도였을지 모르지만 60여 개 기업의 목록이라도 제시했으면 하는 아쉬움이 있었는데요. 물론 10개 기준에 대해 설명하면서 많은 기업을 예시하고는 있습니다.

1. 확장 가능한 사업모델

- 지속적으로 매출과 이익을 증대시키는 것이 가능한 사업모델

- 플렛폼 모델(신용카드 사업 등), 생산능력 기반 모델(로봇 제조업 등)

2. 소속 산업의 우수한 성장성

- 한 국가의 GDP 성장률을 초과하는 성장률을 보이면서 경제주기의 부침에 거의 영향을 받지 않는 산업

- 현금에서 전자결제로 전환, 물 부족현상, 인구 고령화 등 경제적, 사업적 활동의 장기적인 변화

3. 지속적인 산업 주도력

- 산업 주도력을 일전 기간에 걸쳐 지속적으로 입증해 온 기업. 승자독식.

- 명품 에르메스, 보석 티파니, 음료수 코카콜라, 신용평가사 무디스 등

4. 지속 가능한 경쟁우위

- 우수한 제품이나 서비스 또는 우수한 사업모델

- 가격결정자(price maker)

5. 강력한 유기적 성장

- 그 기업의 기본적인 사업활동으로 창출된 성장, 즉 기업인수에 의한 성장이 아님

6. 사업대상 지역 및 고객의 건전한 분산

- 상방 가능성의 일부를 희생하는 대신 하방 가능성에 대해서는 훨씬 큰 보호를 받음

7. 낮은 자본집약도와 높은 자본수익률

- 고ROE

8. 튼튼한 재무구조

- 부채 = 위험, 금융부채가 없어야 함

- 부채가 많을수록, 그 기업이 재정문제에 직면할 경우 채권자보다 후순위인 주주의 리스크는 더 커짐

9. 투명한 회계

- 기본적으로 이해하기 어려운 업종이 있음

- 은행업: 부실 채권, 보험업: 자산/부채 가치 평가의 어려움, 석유, 가스, 광물업종: 채굴/개발 비용 예측의 어려움

10. 우수한 경영진과 기업지배구조

- 대리인비용, 경영진이 주주인 기업(가족지배회사)을 선호

4장, 최고의 포트폴리오 만들기

- 황금법칙을 적용하면 분석할 투자대상 기업군(universe)을 소수로 압축할 수 있고, 따라서 실제로 포트폴리오에 편입할 20~30개 기업을 고르기 위해 60개 정도로 압축된 투자대상 유니버스만 분석하면 된다고 하는데요. 하지만 앞서 10가지 기준을 보았듯이 이런 기업을 가려내는 게 만만치 않아 보입니다.

소수의 관리 가능한 종목들을 비교적 대량 보유하는 것으로 포트폴리오를 구축하기 위해서는 지식, 독립적으로 사고할 자유, 그리고 자신의 확신에 대한 용기가 필요하다.

필요한 지식을 얻기 위해서는 인내와 끈기 그리고 시간이 필요하며, 조금이라도 더 알고자 하는 탐구심이 필요하다. 훌륭한 기업을 매력적인 가격에 살 최고의 기회는 당연히 시장이 급락해서 부정적인 감정이 만연할 때 온다. 그런 순간에 수익을 내기 위해서는 군중과 반대로 갈 용기 그리고 새로운 투자를 함께 할 좋은 펀드를 고르는 능력, 이 두 요인이 모두 필요하다.

-> 워런 버핏의 말을 빌려 분산은 투자자의 무지에 대한 보호장치임을 강조하면서, 포트폴리오는 가능한 자신이 잘 아는 퀄리티 성장주들로 채우라고 합니다.

아주 싼 주식의 유혹에 저항하는 것이 어려운 것만큼이나 매수 시점에 퀄리티 성장기업들, 장기적으로 가장 꾸준한 수익을 제공할 기업들이 거의 항상 비싸 보이는 것을 수용하는 것도 어려운 일이다.

바로 이 때문에 가치투자자들이 해당 시장에서 최고의 실적을 내고 있는 주식들을 절대 보유하지 않는 경우가 종종 있다. 반면 퀄리티 성장투자자는 역대 가장 유명했던 광고문구 중 하나인 <비싼 값을 합니다 reassuringly expensive>란 말처럼 비싸 보여도 최고의 실적을 내고 있는 그런 주식들을 찾는다.

-> 가치주투자자와 퀄리티 성장주투자자의 차이를 명확하게 설명하는 글입니다. 이에 따라 유틸리티, 은행, 통신, 상품(에너지)생산, 항공 자동차 등의 업종은 결코 투자하지 않을 주식군이라고 했고요. 이들 업종이 퀄리티 성장주군에 뒤진 것은 2008년 금융위기를 겪고 난 다음부터였고 그 전에는 비슷하거나 오히려 더 높은 수익률을 얻었습니다.

5장, 얼마에 사고 얼마에 팔 것인가?

시장을 움직이는 세 요인, 성장, 유동성, 밸류에이션 중에서 가치투자자들이 가장 중요하게 생각하는 요인은 밸류에이션일 겁니다. 저자는 투자자의 시간지평이 짧을수록 밸류에이션을 더 중요하게 여긴다고 합니다. 시간이 흘러야만 주가가 해당 기업의 펀더멘털 가치에 수렴할 게 분명하기 때문이라는 건데요.

반면에 시간지평을 가진 투자자, 즉 퀄리티 성장투자자의 경우 밸류에이션은 덜 중요해지는데, 그 이유는 이들의 포트폴리오는 장기적인 미래가 있는 퀄리티 자산들로 구성되어 있기 때문이라고 합니다.

-> 몇 년 전에 존리의 인기에 힘입어 만든 펀드에서 주식을 사들일 때 (편입하는 주식들의)미래 가치가 엄청나게 높은 주식들이므로 지금 조금 더 싸거나 비싸게 사는 것은 별 의미가 없다고 주장했던 게 생각납니다. 싸게 더 싸게 매수하려는 가치투자자의 속셈을 감출 수가 없네요^^

3부, 인생주식과 퀄리티 성장투자

6장, 퀄리티 성장투자, 어떻게 다른가?

배당수익률의 신기루

- 퀄리티 성장투자자들은 배당에 대해 부정적인데요. 자본이 배당으로 사용되면, 그 자본을 이용해 벌어들일 수 있던 수익을 얻을 수 없기 때문입니다. 즉 높은 수익률로 현금흐름을 재투자했을 때 얻을 수 있는 복리효과는 퀄리티 성장투자의 실적을 견인하는 강력한 요인입니다.

배당금은 해당 기업이 향후 5~10년 동안 복리로 이익을 늘릴 확실한 모든 투자 수단에 자본을 투입했고, 더 이상 자본 투입이 필요하지 않은 경우에만 지급되어야 한다고 합니다.

따라서 한 기업의 배당성향이 증가하기 시작하면, 그 기업이 조만간 성장락 단계(ex-growth: 성장이 둔화되고 결국엔 성장이 사라지는 단계)에 들어갈 수 있다는 조기 경보로 봅니다.

-> 성장주 투자자들이 무시하는 배당에 대한 저자의 부정적인 생각을 들을 수 있습니다. 배당을 지급하는 것보다 배당 대신 유보한 자금으로 더 높은 수익률을 올리는 기업이라면 그리고 그 경영자를 신뢰할 수 있다면 가장 바람직한 투자라는 것을 부인하지 않습니다.

성장주와 구별되는 퀄리티 성장주의 핵심적인 차이 4가지

- 단순한 성장주와 구별한다기 보다는 확실한 성장주는 퀄리티 성장주라는 뜻이겠지요.

1. 과거로부터 오랫동안 성장해 온 실적이 있다.

2. 순부채가 거의 혹은 전혀 없는 강력한 재무구조를 갖고 있다.

3. 회계가 정직하고 일관성이 있으며 투명하다.

4. 기업지배구조가 건전하고 보다 장기적인 시각과 태도를 갖고 있다.

퀄리티 성장투자의 본질

- 퀄리티 성장투자자는 주가가 아니라 그 기업의 기본적인 사업에 집중함으로써 리스크는 낮추고 수익은 높이는 것이다.

7장, 지금 어떻게 투자할 것인가?

국채로 베일인(bailed in: 채권 회수불능 상태가 되었을 때 채권보유자가 그 손실을 부담하는 것)되는 것보다는 퀄리티 성장기업으로 베일아웃(bailed-out: 퀄리티 성장기업의 도움을 받는 것)하는 것이 더 낫다.

-> 저자는 주식투자에서 기대할 수 있는 수익률이 장기 국채수익률보다 높을수록 투자 매력이 있다고 했으나 2008년 금융위기 이후 각 국가의 (양적 완화에 따른)부채비율이 높아지면서 장기 국채에 대한 절대 안전을 믿기 어려워졌다고 합니다.

저자가 지금 사용하는 주식 리스크 프리미엄, 즉 총 할인율은 7.5%라고 하는데요. 현재 미국의 30년 국채금리가 1.5%대(10년물: 0.7%)에 있음을 감안하면 2배인 3%만(PER 33) 되더라도 투자 가치가 있다고 할 수 있을 것 같은데, 저자는 PER 13.3 이상을 얘기하고 있습니다.

-> 제가 제대로 이해했는지 의문입니다. 가치투자의 구루인 벤저민 그레이엄은 PER 최대치를 16.5(?), 즉 6%까지 허용했던 것을 감안한다면 성장기업에 기대하는 할인율이 지나치게 높아 보이거든요.

8장, 최고의 주식을 찾는 투자자가 해야 할 일

- 제가 느끼기에, 저자는 국채를 가장 안전한 투자자산으로 두고서 장기 국채 수익률보다 높은 수익률을 안정적으로 얻는 것을 투자의 목적, 혹은 성공한 투자로 생각합니다. 그리고 퀄리티 성장주에 투자함으로써 이를 만족시킬 수 있다고 보았고요. 다음 저자의 말씀은 이 책의 핵심이자 결론으로 보면 될 듯 합니다.

주식시장이라는 <꼬리>는 채권시장이라는 <몸통>을 흔들 수 없으며, 자금비용(금리)은 항상 주가의 최종 결정권자가 되고, 주가에 가장 큰 영향을 미친다.

퀄리티 성장기업에 대한 <10대 황금법칙>은 장기적으로 영구적인 자본손실을 피하고, 리스크는 줄이면서, 우수한 수익을 올릴 수 있는 최고의 기회를 제공해주는 투자모형(template)이다.

그리고……

피터 세일런의 투자실적은 (가장 오래 운용한 세일런 세계 퀄리티 성장펀드의 경우)MSCI 선진국지수와 비교해서 23년(1986년1월~2019년1월) 동안 2.25% 높은 실적을 기록했다고 하는데요. 눈에 띄는 것은 2009년1월까지는 지수와 엇비슷한 수익률을 얻었지만 이후 지수를 크게 이기고 있음을 볼 수 있습니다.(P.13 그래프 참조)

* 23년간 수익률 523% / 연평균 복리수익률 8.1%

- MSCI World Index보다 247% / 연평균 2.3% 초과 수익률을 얻었음

* 최근 10년간의 연평균 복리수익률 13.2%

세계 금융위기 이후 주식시장의 패턴(?) 변화가 있었음을 알 수 있는데요. 추천사를 쓴 조나단 데이비스는 이런 현상에 대해 자신의 견해를 밝히고 있습니다. 또한 그는 퀄리티 성장기업은 (장기적인 연금부채 의무를 가진)연기금과 기관투자가 그리고 장기 여유자금을 가진 개인투자자들에게 딱 맞는 투자대상이라고 말합니다.

-> 큰 수익률을 얻기 보다는 수익률은 낮더라도 안전하게 불리는데 목표를 두었다고 보면 되겠죠.

이 시점에서 한 가지 언급해야 할 것은 세계금융위기 이후 진행된 거시경제적 상황이 그가 소유하기를 매우 좋아하는 그런 종류의 기업들에게 유리하게 전개되어 왔다는 것이다. 초저금리, 낮은 경제성장, 그리고 과도한 부채 같은 거시경제적 요인들은 모두 퀄리티 성장기업들의 밸류에이션이 역대 최고 수준까지 상승할 수 있는 환경을 조성했다.

-> (철저히 저평가가치주에 몰두하는)저는 이 문장에서 행간의 의미를 찾아야 한다고 생각합니다.

사족:

독후감을 쓴 이 책과 비슷한 느낌을 주는 책이 있습니다. 우리나라 투자자로서 절대 경쟁력을 가진 세계적인 초대형 기업에 투자해서 성공한 투자법을 들려주는데요. 가치투자자의 목표를 절대 원금을 잃지 않으면서 안정된 수익을 얻는 것에 있다면 강력한 현금흐름을 창출하는 이들 초대형 기업에 투자하는 방법 역시 가능하겠다는 생각이 들었던 책입니다.

장홍래, [워런 버핏식 현금주의 투자 전략: 글로벌 명품 주식 톱10으로 검증, 2020]

- 에프엔미디어 / 286쪽 / \18,000

* 책에서.. 사업의 목적은 돈을 버는 것이지, 장부상의 이익을 버는 것이 아니며 이는 투자에서도 마찬가지다. 기업의 현금을 보고 투자해야 성공확률이 높아진다.

손익계산서의 이익이 쓸모없다고 주장하는 것은 아니다. 이익만으로는 보이지 않는 기업 경영 상태가 있으므로 이익을 현금흐름으로 한 번 걸러서 보라는 말이다. 따라서 투자 후보 기업을 분석할 때 검토할 순서는 다음과 같다.

현금흐름표 -> 재무상태표 -> 손익계산서

버핏은 여전히 현명합니다.

버핏클럽 issue 3 - Apologia for Buffett ㅣ 버핏클럽 3
강영연 외 지음 / 버핏클럽 / 2020년 7월

이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

버핏 클럽 3 in 2020

저자: 16인의 글 모음

에프엔미디어 / 2020-07 / 407쪽 / \20,000

현존하는 최고 투자자인 워런 버핏의 투자철학을 중심으로 다양한 가치투자자의 투자 원칙, 투자법 또는 투자 경험 등을 배울 수 있는 이 책은 2018년 창간호를 시작으로 매년 1회 무크지 형식으로, 출간되고 있으며 이번이 3번째 책입니다. 우리나라 독서 시장은 주식투자 관련 책, 특히 가치투자에 가까운 책은 인기가 없는 것으로 알고 있는데요. 손익을 따지지 않고 실질적으로 투자자의 재산을 불리는데 도움이 되는 의미 있는 책을 출간하는 출판사의 뚝심에, 독자의 한 사람으로서, 감사드립니다.

제가 생각하는 이 책의 백미는 버크셔 해서웨이 주주총회를 다룬 챕터인데요. 워런 버핏이 작성한 주주 서한과 주주총회에서 있었던 주주들의 질문에 대한 워런 버핏과 찰리 멍거의 현명한 답을 들을 수 있기 때문입니다.

1, 2호에서는 직접 버크셔 주주총회에 참석했던 필자들의 글을 읽으면서 생생한 분위기를 느낄 수 있었는데, 이번에는 코로나19로 인해 주총 자체가 온라인으로 진행되었습니다. 더구나 찰리 멍거는 아예 참석하지 않는 통에 시니컬한 그의 촌철살인을 들을 수 없었던 게 너무 아쉬웠는데요. 하지만 주주서한 전문 번역 및 분석과 깔끔하게 정리해준 Q&A만으로도 충분히 만족스러웠습니다.

이번 책에서는 뉴노멀, 신성장 관련주 그리고 미국에 투자하라는 등을 주장하는 의견을 많이 보았습니다. 가치투자의 개념이 변해왔다는 주장도 있었고요. 그래서 한국에서는 여전히 그레이엄의 전통적인 가치투자법이 유효하다고 주장하는 저에게는 그레이엄의 가치투자를 옹호하는 몇 분의 글이 더더욱 고마웠습니다.

버크셔 주주서한 & Q&A

- 이건 님이 Q&A를 이은원 님이 주주서한을 분석했습니다.

- 버핏은 수익률이 연 1.25%에 불과한 미국 국채보다는 주식에 투자하는 것이 유리하다면서 갖가지 역사적인 사건을 나열하면서 잘 헤쳐 나온 미국의 저력을 믿으라고 합니다. 또한 개별 주식 투자에 어려움을 느끼는 사람들은 인덱스펀드에 투자할 것을 조언했는데요.

- 이은원 님은 버핏이 코로나가 빠른 시일 내 해결되기 어려울 것으로 판단하에 항공주와 투자은행인 골드만삭스를 전량 매도한 반면에 상대적으로 유리한 위치에 있고 버크셔의 투자수익을 책임지고 있는 애플은 한 주도 매도하지 않은 것으로 보았습니다.

코로나 발생 이전부터 좋아하던 기업의 주식을 보유하고 있었다면, 단지 주가가 바뀌었다는 이유로 주식을 매도할 필요는 없습니다. 그 기업과 경영진을 정말 좋아하며 기업의 본질이 바뀌지 않았다면 그 주식은 여전히 매우 유리한 투자가 됩니다.

내일 주가는 아무도 알 수 없고 가끔은 주가가 50% 이상 폭락할 수도 있습니다. 하지만 차입금을 쓰지 않으며 감정을 조절할 수 있는 사람에게는 장기적으로 주식이 훨씬 유리한 선택이 될 것입니다.

내일 시장이 어떻게 될지는 아무도 모릅니다. 그러므로 코로나 같은 세계적 전염병이 돌면 시장이 어떤 영향을 받을지 예측하기 어렵습니다. 따라서 빌린 돈으로 투자해서는 절대 안 됩니다.

투자 심리가 불안정한 사람은 주식을 보유해서는 안 됩니다. 잘못된 시점에 주식을 매수하거나 매도할 것이기 때문입니다. 다른 사람의 조언에 의지해서도 안 됩니다. 자신이 스스로 이해하고 결정해야 합니다. 자신이 이해하지 못하면 남의 말에 휘둘리게 되니까요.

우리는 보유 지분을 매도하면 대개 모두 매도합니다. 마음에 드는 기업이면 최대한 인수해서 최대한 오래 보유합니다.

-> 매수하고서 얼마 지나지 않아 손절매함으로써 입방아에 오른 항공사 지분을 모두 처분했는지에 대한 질문에 대해.

인터뷰 with 용환석 페트라자산운용 대표

- 1호는 최준철 대표, 2호에서는 박성진 대표와의 인터뷰를 통해 성공한 가치투자자들의 생각을 들을 수 있었는데요. 이번 3호에서는 우리나라보다는 해외에서 더 유명한 용환석 대표의 생각을 들을 수 있었습니다. 제가 이 기획물에서 버크셔 주총 관련 다음으로 기대하는 챕터인데요. 내년 4호는 누구를 만날 수 있을지 벌써 궁금해집니다.

- 한국에서 가치투자의 성과가 나오지 않는 데 대한 질문에 답을 하는 과정에서, 가치투자에 대한 용환석 님의 의견/주장을 볼 수 있는데요. 저의 동의 여부는 나중으로 미루어 두고서 그 내용만 발췌해서 옮겨둡니다.

가치투자가 <회사의 가치를 평가해서 그것보다 주가가 쌀 때 사는 것>이라고 하면 1900년대 초반에 나온 개념입니다. 벤저민 그레이엄이 처음 만든 것으로, 자산가치 대비 싼 주식이 많았을 때 나왔죠.

버핏은 자산은 없더라도 코카콜라처럼 경쟁력 있는 브랜드가 있고 수익의 변동성이 크지 않은 회사를 찾아냈습니다. 자산이 없으면 미래 수익이 곧 가치인데 이런 회사들은 미래 수익을 예측해서 평가하기가 쉬웠기 때문입니다.

지금은 가장 어려운 쪽으로 가고 있습니다. 산업의 변화가 빠른 곳은 가치 평가가 어렵습니다. 생각보다 변화가 빨리 오는 경우도 많고요. 급성장해서 주가가 역시 비싸다고 생각하지만 예상보다 더 빨리 성장하면 주가는 더 오르는 식입니다. 전통적으로 보면 아니지만 냉정하게 보면 그런 성장하는 기업에 대한 투자도 가치투자입니다. 전통적인 방식에 매여서 그런 건 가치투자가 아니라고 말하기도 어려운 상황입니다.

많은 사람들이 하지 않는 투자를 해야 기회가 있습니다.

- 용환석 님은 기존의 가치투자는 많은 사람들이 이 방법을 차용해서 실적을 냈기 때문에 기회가 적어졌다고 합니다. 그래서 가치투자도 변해왔고 변해야 한다는 뜻으로 읽힙니다. 과연 그럴까요?

장기 보유한다는 것은 매일, 매주 주가에 휘둘리지 않는다는 뜻입니다.

-> 가치투자의 기본은 장기 투자가 아닌가 하는 질문에 대해

홍성철, 승리의 여신은 앞으로도 미국 시장에!

- 여전히 한국 주식시장만을 고집하는 저에게는 저자의 주장이 무척 곤혹스러운데요. 하지만 공감이 컸던 배당주에 대한 저자의 주장은, 한국에서도 실행 가능할 것으로 여겨집니다.

미국 시장이 가지는 상대적 강점

1. 금융위기 이후 미국은 4차 산업혁명으로 글로벌 경제를 주도하고 있다.

2. 미국은 세계에서 가장 크고 견조한 내수 소비시장을 보유하고 있다.

3. 기축통화국이라는 넘볼 수 없는 화폐적 지위다.

미국은 글로벌 혁신 산업을 선도하고 있을 뿐 아니라, 거대하고 안정적인 내수 소비시장을 근간으로 글로벌 제조업 경기 부진에도 불구하고 안정적인 경기 펀더멘털을 유지하고 있으며, 기축통화국 직위를 기반으로 적극적이고 선제적인 통화정책을 운용해 경제위기를 해결해나가는 중이다. 이것이 미국 시장이 글로벌 어느 시장보다 높은 장기 성과를 달성하고 있는 배경이다.

코로나 이후의 글로벌 경기 환경

- 코로나 이전과 달라질 것은 없으며 뉴 노멀 2.0이 될 가성성이 농후하다고 전망되므로 차별화된 경쟁력을 보유한 미국 중심으로 경제, 금융시장의 흐름이 지속될 가능성이 높다.

1. 저성장과 저금리의 고착 심화: 주식투자가 유리함

2. 더 거대해진 유동성의 파도: 자산 인플레 우려

3. 양극화 심화: FAAMG(FAANG + Microsoft) 강세는 지속 -> 안 돼요!!!^^

앞으로 집중해야 할 핵심 트렌드

1. 4차 산업혁명의 변화에서 성장 주도 업종의 차별화 지속 – 이건 요즘 상황

2. 퀄리티 높은 확실한 배당주에 대한 투자 매력 – 바로 제가 원했던 변화

- 심화된 저금리/저성장 환경에서 상대적으로 높은 배당금을 지급하는 고배당주나 지속적으로 배당금이 증가하는 배당성장주의 투자매력은 더 높아질 것이다. 낮은 채권금리를 대체할 배당수익이 필요하고, 저성장 국면에서도 안정적인 실적성장과 현금흐름에 기반해 꾸준히 배당을 지급하거나 늘리는 기업들의 가치가 상승할 것이기 때문이다.

박성진, 블랙 스완은 가치투자를 더욱 빛나게 한다

- 살아남기 위해 혹은 시장을 이기는 방법으로 벤저민 그레이엄의 안전마진과 나심 탈렙의 블랙 스완을 대비시키면서 의기소침해 있는 가치투자자들을 격려했는데요. 한 마디 거들 게 없는 박성진 님의 가르침 중에서 몇 문장을 옮깁니다.

극단의 세계에 살고 있음에도 사람들 대부분은 평범의 세상에 살고 있다고 착각한다. 우리는 자신의 생각을 확인해주는 사레들만 찾는 확증편향 오류에 취약하며, 모든 사건에 반드시 <이유>를 붙여야 한다는 강박감에 우연히 발생한 사건들에서도 과도하게 패턴을 찾고 이야기를 지어낸다.

노력한 만큼 성과가 곧바로 나올 것이라 기대하며 세상의 비선형성(non-linearity)을 잘 인식하지 못한다. 전문가들은 학교에서 배운 지식이 현실에서는 잘 통하지 않는다는 사실을 모르는 헛똑똑이들이다. 그럼에도 우리 인간은 후견지명과 사후 왜곡을 통해 자신이 세상을 잘 알고 있다고 착각하며 산다.

[블랙 스완]은 우리 인간의 인식론적 오만을 경고하며, 인식의 한계와 이 세상의 예측 불가능성을 이야기한다.

[현명한 투자자] 14장에서는 미래에 대한 두 가지 접근 방식으로 <예측하는 방법>과 <보호하는 방법>을 대비한다.

예측을 강조하는 사람들은 기업의 미래 실적을 정확하게 예측하려 노력하며, 특히 높은 이익 성장률이 장기간 유지될지 확인하려 한다. 만일 장기 전망이 상당히 유리하다고 확신하면 십중팔구 현재 주가 수준을 그다지 고려하지 않은 채 그 주식을 매수할 것이다.

반면 보호를 강조하는 사람들은 분석 시점의 주가에 항상 관심을 기울인다. 이들은 주가보다 내재가치가 높아서 안전마진이 충분한지 확인하려고 노력한다. 안전마진이 충분하면 장래에 상황이 악화되어도 손실을 피할 수 있기 때문이다. 그레이엄은 항상 보호하는 방법을 선택했다고 말한다.

안전마진의 기능은 우리가 미래를 정확히 예측할 필요가 없게 만들어주는 것이다. 그래서 양호한 투자 실적을 거두는 데 투자자의 높은 통찰력이나 선견지명은 크게 필요하지 않다. 안전마진이라는 개념에는 이 세상이 결코 예측할 수 없는 곳이라는 깨달음이 담겨 있다.

버텀업 방식은 톱다운 방식에 비해 투자가 좀더 쉽다. 그럼에도 많은 사람들이 톱다운 방식을 선호하는 것은 기다리기 싫기 때문이다. 주가가 바닥에 도달하기 전까지 투자할 때 겪는 주가 하락의 고통을 감내하기 싫기 때문이다.

상승 직전에 사서 사자마자 수익을 취하고, 하락 직전에 팔아 수익을 극대화하고 싶기 때문이다. 하지만 가치투자자는 그럴 수 없음을 알기에 하락의 고통을 견디며 시장이 다시 정상으로 회복되기를 기다린다.

이런 측면에서 가치투자자는 철저하게 보수적인 동시에 또 철저하게 미래에 낙관적이다. 어려움이 닥치면 어떻게든 극복하려 노력하고 남들보다 잘 살기 위해 애쓰는 것이 인간 본성이란 것을 믿고, 크고 작은 여러 가지 문제가 있고 삐걱거리기도 하지만 자본주의의 수레바퀴가 계속 굴러갈 거리가 믿는 낙관주의자다.

가치투자는 미래는 예측할 수 없고 우리의 지식은 한계가 있다는 깨달음에서 나온 투자철학이다. 가치투자가 끝났다고 얘기하는 것은 자신의 지식이 무한하며 선견지명으로 미래 일을 모두 예측할 수 있다고 말하는 것과 같다. 그러면 안전마진을 필요 없고 분산투자도 거추장스러운 짐이 된다.

가치투자는 항상 시장을 이기는 투자가 아니다. 세상일이 어떻게 될지 알 수 없으나 항상 안전마진을 추구하며 보수적으로 투자하는 태도다. 시절이 좋고 잘나갈 때는 이런 조심스러움과 보수적인 자세 때문에 시장에 뒤쳐지고 바보처럼 보일 수도 있다. 하지만 탈레브와 그레이엄이 깨달은 것처럼 세상에는 오르막이 있으면 내리막이 있다. 가치투자는 오르막 뒤에 있을 내리막을 항상 대비하는 투자철학이다.

이건규, 어닝 서프라이즈 가치주 발굴법

- 저서, [투자의 가치]를 통해 실전 투자 방법을 제시한 이건규 님은 정보우위보다는 지식우위가 중요하다면서 꾸준한 공부를 강조합니다.

주식투자의 핵심은 이익이 증가할 것으로 보이는 기업을 찾는 것이다. 다만 가치투자자들은 기업 이익 증가 가시성이 높을 뿐만 아니라 PER이 낮은 주식을 최고로 꼽는다. 왜냐하면 EPS 증가뿐 아니라 EPS 증가 기대로 PER까지 상승하면서 주가 상승 폭이 커질 수 있기 때문이다.

주식투자로 큰 돈을 버는 방법은 <잘되고 있는 기업을 남들보다 조금 일찍 발견해서 투자하고 기다리는 것>이다.

박동흠, 바텀업 투자의 양적-질적 분석 방법

- 투자하는 회계사답게 성공적으로 발전시켜온 저자의 투자법을 배울 수 있는데요. 저자가 세스 클라만의 [안전 마진]에서 추려준 핵심 내용을 듣는 재미는 보너스^^

3가지 + 알파를 더한 양적 분석과 9개 항목으로 체크하는 질적 분석으로 투자할 주식을 선정한다고 하는데요. 현금비중을 20~50% 유지한다는 게 특이했는데, 저자의 투자법을 몽땅 옮길 수 없기에 과감히 생략하고 대신 저자가 세스 클라만의 [Margin of Safety]에서 인용한 멋진 글 몇을 옮깁니다.

톱다운은 미래, 거시경제, 산업 등 경제의 다양한 섹터에 대한 영향을 올바르게 해석해야 하는데 거의 불가능하고 다양한 예측을 했다면 재빠르게 투자를 집행해야 한다. 그러나 바텀업은 예측에서 자유롭다. 싸게 사서 기다리면 된다. 바겐세일이 매수 구간에 들어올 때까지 경제 전체에 대한 관점이나 시장의 현황에 좌우되지 않고 기다려서 매수할 수 있는 인내심을 길러야 한다.

가치투자는 현재 기업 내재가치보다 현저하게 할인하여 주식을 매입하고 그 가치가 실현될 때까지 보유하는 투자 원칙이다. 할인이라는 요소가 투자과정의 핵심이다. 가치투자자의 언어로 다시 말하자면 1달러를 50센트에 사는 투자를 말한다. 가치투자는 기업의 가치에 대한 철저한 분석과 가치에 비해 충분한 할인이 있을 때까지 기다리는 인내심의 결합체다.

투자는 비싼 가격에 사서 더 비싼 가격이 될 때까지 기다리는 것이 아니라 사고 싶은 주식의 가격이 떨어질 때까지 기다리는 것이다.

신진오, 가치가 있는 것은 성장하고 성장하는 것은 가치가 있다

- 그레이엄이 수익성을 중시했다는 점은 비밀이 아닙니다. 다만 수익성이 늘어날, 즉 성장주 투자는 일반 투자자들은 물론 전문가조차 미래 수익을 예측하기 어렵기 때문에 말렸던 것이죠. 주식투자 경험이 쌓일수록 시세차익에 가장 큰 영향력을 미치는 것은 실제 이익 증감여부에 달려 있음을 압니다. 성장주의 매력인데요. 하지만 작금의 시장에서 큰 시세 차익을 주고 있는 대부분의 주식들이 지금 혹은 미래의 성장주라는 데 대해 동의하지 못하는 투자자가 저뿐만은 아닐 겁니다.

저자는 미래 수익 예측이 불가능한 주식들이 성장주라는 이유로 급등하는 현상을, 일부 언론이 제기하는, 가치투자 세대 전환으로 부르는 것에 대해 설명합니다. 저는, 과거에도 그랬듯이 이번에도, 지금 시장을 주도하는 젊고 경력이 짧은 투자자들이 성공할 확률은 낮다고 봅니다.

빌 루안은 “그레이엄이 가치투자의 구약을 썼다면, 버핏은 신약을 썼다.”고 한 말을 인용하면서, 저자의 명쾌한 해석을 붙여 버핏을 옹호합니다. 즉 그레이엄이 ‘내재가치에 비해 저평가된 주식에 투자하라’며 <안전마진-구약>이라는 계명을 주었다면, 버핏은 ‘해자가 있는 우량 기업에 투자하라’며 <해자-신약>라는 새로운 계명을 주었다고 할 수 있다고 했습니다.

저자는 버핏이 널리 알려진 항공주 손절매만이 아니라 그에 앞서 지난 1월에는 보유하고 있던 31개 신문사 주식 모두를 헐값에 처분했다는 정보를 주면서 버핏은 뒤늦게나마 신문사는 <해자>가 없다는 결론을 내렸다고 했는데요. 저는 <애플> 덕분에 체면치레하고 있는 버핏을 보면서 그를 비난할 생각은 전혀 없지만 지금 벌어지고 있는 상황을 정상적으로 봐줄 생각 역시 전혀 없다는 것을 밝혀두고 싶습니다.

16분의 글 중에서 공감이 컸거나 생각할 거리가 있었던 몇 분의 글을 옮기고 제 생각을 덧붙이는 방식으로 귀한 책을 정리했습니다. 문득 작년 버크셔 주총에 직접 참석했던 후배로부터 찰리 멍거의 안색이 좋아 보이지 않았다며 내년 주총에서 볼 수 있을지 모르겠더라는 말을 들으면서 걱정했던 일이 기억나는데요. 그래서 이번에 버핏이 자신이나 멍거의 건강은 전혀 문제없다고 장담했지만 (멍거를 좋아하는 한 사람으로서)불안한 마음을 떨칠 수가 없습니다.

사족: 염치없이 출판사에 드리는 말씀인데요. 이왕 시작하셨으니, 무크지, [버핏 클럽]은 버핏이 세상을 떠나는 해 추모판까지는 4호, 5호 지속적으로 내 주셨으면 하는 저의 바람을 전하고 싶습니다.