타이거펀드 설립자이며 성공한 가치투자자

줄리언 로버트슨 - 타이거펀드의 설립자
대니얼 스트래치먼 지음, 조성숙 옮김 / 이콘 / 2011년 8월

이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

줄리언 로버트슨  Julian Robertson: A Tiger in the land of Bulls and Bears in 2004

지은이: 대니얼 스트래치먼 Daniel A. Strachman

옮긴이: 조성숙

출판사: 이콘 / 2011-08 / 358쪽 / \17,000

투자운용자이면서 투자관련 잡지 편집장인 대니얼 스트래치먼이 타이거 펀드 설립자인 줄리언 로버트슨 그리고 헤지펀드에 대해 썼습니다. 타이거, 퓨마 펀드 등 1980년대와 1990년대를 풍미했던 헤지펀드의 대명사인 줄리언 로버트슨의 (일종의)평전이기도 합니다.

저자는 헤지펀드의 역사에 대해 설명합니다. 원조는 앨프리드 윈슬로 존스(Alfred Winslow Jones)라는 분으로 헤지펀드는 그에 의해 1949년에 처음 만들어졌습니다. 이전에 존재했던 뮤추얼펀드는 자산규모에 비례한 운용보수만을 받았기 때문에 뛰어난 펀드매너저가 이탈하는 대신 기본 1% 운용보수에 성과보수 20%로 상징되는 헤지펀드의 출현은 똑똑한 인재들이 월가로 몰려들게 했습니다. 또한 존스의 똑똑한 후계자 3명으로 조지 소로스, 마이클 스타인하트 그리고 이 책의 주인공인 줄리언 로버트슨을 꼽으며 이들이 현대 헤지펀드 산업의 아버지들이라고 합니다.

타이거의 사업방식이면서 투자원칙

타이거 매니지먼트의 투자의 비결은 스토리다. 스토리의 논리가 합당하다고 판단되면 투자도 합당하다고 판단했다. 스토리를 구성할 수 없거나 전개가 쉽게 이해가 가지 않는다고 판단되면 투자도 하지 않았다. 스토리가 변하면 투자도 변해야 했다.

투자와 관련된 스토리에 변함이 없다면 투자포지션을 계속 늘려야 한다. 스토리가 변하는 순간이 발을 빼야 할 타이밍이다.

1932년생인 로버트슨은 여러모로 아버지를 닮았다고 하는데요. 1995년 95세로 세상을 떠난 아버지 로버트슨 1세의 부고기사에서 그의 성격을 짐작할 수 있습니다. 타이거펀드를 운영하면서 대단히 독단적인 면을 보였다는 전직 직원들이 증언하는 로버트슨의 모습과 겹칩니다.

그는 놀라운 사람이었다. 상대방의 의견에는 동의하지 않을지라도 상대방에게도 의견을 말할 권리가 있다는 전제에는 이의를 표하지 않았다.

로버트슨은 1957년 키더 피보디(Kidder Peabody & Co.)에 입사하면서 월 스트리트에 진출했고 동사에서 22년 동안 영업부서에서 일하는 동안 승승장구 합니다 사람을 다루는 능력이 뛰어났고 시장 상황에 관계없이 (고객 및 동료들의)돈을 벌어주는 능력이 우수했던 로버트슨을 본인 스스로는 물론 그의 동료들 역시 다음과 같이 표현했습니다.

나는/그는 믿을 수 있는 정직한 얼간이였다.

여러 부서를 경험한 뒤 마침내 자산운용 사업부를 맡게 되었지만 정작 로버트슨은 자신이 그 일을 탐탁지 않아 한다는 것을 깨달았다고 합니다. 자신은 생산자가 되고 싶었고 존경을 원했고 최고가 되고 싶은데, 이들 셋 모두를 충족시키는 유일한 장소는 헤지펀드밖에 없다는 결론을 내립니다.

로버트슨은 헤지펀드를 만든 존스의 딸(데일 존스)과 결혼한 (회사 동료인)로버트 버치와 시장이 붕괴되고 있던 1970년대에 여러 차례 존스와 만나 깊이 있는 얘기를 나누면서 쇼트 포지션의 장점에 대해 알게 되었는데요.

앨프리드 존스는 1949년 포천지에서 <예측의 유행>이라는 제목의 기사를 보고서 헤지펀드의 힌트를 얻었다고 하는데요. 이 기사는 그에게, 헤지펀드를 만들게 한, 두 가지를 가르쳐주었다고 합니다.

첫째, 시장이 상승과 하락을 반복하는 것은 분명하지만 등락의 시기가 언제일지 알아맞히는 것은 불가능했다.

둘째, 많은 시장 전문가들은 자신들의 일을 실제로는 전혀 이해하지 못하고 있었다.

사회학자에서 저널리스트로 그리고 가족을 위해 더 나은 생계수단으로서 머니매니저가 된 존스는 리서치 실력에 비해 운용 실력은 시원찮아서 (A.W. Jones & Co.)운용은 트레이더에 맡겼다고 하는데요. 그런 존스에 대해 저자는 그는 사업에 대한 얘기보다는 책을 읽고 저자를 점심식사에 초대해 토론을 즐기는 월스트리트의 덫에 갇힌 지식인이라고 말합니다. 그가 헤지펀드 사업을 시작한 이유는 자신과 가족의 안락한 삶을 위해서였지만, 그의 투자 외적인 관심거리들을 연구할 자금을 벌기 위해서이기도 했다는 것이죠.

22년 동안 해왔던 일에 염증을 느낀 로버트슨은 1978년 뉴질랜드로 안식휴가를 떠났고 휴가에서 돌아오면서 회사를 그만둘 결심을 굳힙니다. 그리고 헤지펀드를 세우기로 하는데요. 그는 펀드매니저가 돈을 벌어 투자자가 이익을 보았을 때 펀드매니저는 보상 받을 수 있고 투자자가 돈을 잃으면 펀드매니저도 보상 받을 수 없는 헤지펀드 수입 모델이 마음에 들었습니다.

1980년 5월 운용자산 800만 달러로 타이거펀드를 시작합니다. 벤저민 그레이엄의 가치투자에 기반을 둔 그의 투자법은, 싼 주식을 매수하고 비싼 주식은 공매도하되, 적절한 레버리지를 이용함으로써 수익을 극대화하는 방식인데요. 출범 첫 해부터 월등한 수익률을 내면서 시장을 크게 이깁니다. 회사를 설립하기만 하면 투자금으로 1억불은 모일 것으로 예상했으므로 800만불은 엄청 실망스러웠지만 첫해부터 높은 수익률을 올리면서 투자금은 금방 엄청나게 불어났다고 합니다.

미국 내 가치주를 찾는데 집중하던 방식에서 투자금이 급증함에 따라 1985년부터는 글로벌 매크로 투자로 발전해 나갑니다.

* 글로벌 매크로 투자: 주식, 채권, 통화, 선물시장 등 다양한 분야에서 롱 포지션과 숏 포지션을 두루 보유하는 헤지펀드 전략 – 책에서 옮김

로버트슨은 인맥을 통한 정보수집을 중요하게 생각했고 직원들에게는 (인간적인 모멸감까지 주는, 요즘 말하는 갑질)가혹했지만 보상은 두둑했습니다. 첫 장을 구리 공매도에서 수익을 내는 과정을 보여주는데, 당시 소로스 펀드를 운용하던 드러켄밀러의 축하 전화를 받은 일을 자랑합니다. 그가 헤지펀드를 시작했을 때 이미 한참 앞서가 있던 소로스는 이기고 싶은 경쟁상대였는데, 소로스는 구리 공매도에서 손실을 입고 포기했지만 자신은 크게 벌었기 때문에 승리했다는 것이죠. 그의 이기고 싶어하는 강한 승부욕은 어릴 때부터 지금 친구들과의 골프에서까지 여전하다고 합니다.

헤지펀드의 수익모델은 이제 상식화되었듯이, 타이거펀드가 시장이 좋지 않을 때도 수익을 낼 수 있었던 것은 적절한 숏 포지션을 활용했기 때문인데요. 그래서 신용거래계좌, 풋콜 비율(put-call ratio) 등 지표로 나타나는 시장 심리를 이용했습니다.

로버트슨과 타이거의 펀드매니저들이 진정으로 낙관적이 되는 것은 대다수 투자자들이 비관적이 될 때뿐이다.

1987년 10월 19일 대폭락은 타이거펀드 역시 큰 위기였지만 연말에 가까워지면서 수익률은거의 원금을 회복했고 로버트슨은 자신감을 회복합니다. 로버트슨은 1987년 12월 23일자로 투자자들에게 보낸 편지에서 가치투자, 특히 벤저민 그레이엄의 투자법을 강조합니다.

그레이엄과 도드의 방식이 시장을 바라보는 유일하게 올바른 방식이며 완전히 합리적인 결정을 내리기 위해서는 포트폴리오 매니저들이 기업의 재무제표를 검토해야 한다는 믿음을 가지고 있다. 벤저민 그레이엄이 기업을 선택할 때 가장 중점적으로 보았던 것이 재무상태표이며, 그 다음이 순이익이고, 사장 자체에 대해서는 큰 관심을 두지 않았다.

투자를 잘 하는 비결은 주식시장의 대가라는 사람들과 상담하는 것이 아니라, 합리적인 가치를 찾는 것이다. 벤저민 그레이엄 - 워런 버핏 - 존 템플턴 - 피터 린치로 이어지는 투자 방식의 장점을 따라야 한다.

시장 타이밍에 승부를 거는 사람은 살 때와 팔 때 모두에서 올바를 결정을 내려야 한다는 사실을 잊지 말아야 한다.

1980년부터 1998년까지 18년 동안 타이거 펀드의 (수수료를 제외한)연복리수익률은 29% 이상으로 초기 투자금 1달러는 117달러로 늘었다고 합니다. 이와 비교해서 S&P500 수익률은 17.9%로 22달러, MSCI수익률은 14.7%로 13달러로 늘어나는데 그쳤습니다.

* 부록에 타이거의 실적표를 볼 수 있는데, 18년 동안 시장(S&P500지수)보다 낮은 수익률은 4년뿐이었고 14년을 크게 이겼지만 문제는 시장에 뒤진 것이 1987년 그리고 1994년, 1995년, 1998년으로 뒤로 몰려있다는 겁니다.

1998년 8월 이후 주식시장은 IT버블에 휩싸이는데요. 우리나라 주식시장 역시 미국의 영향을 받아서 꼭 같은 형태로 진행되었습니다. 우리 주식시장의 미국 따라잡기(동조화)는 이때부터 확실해졌던 것 같은데요. 저자는 당시 상황을 다음과 같이 묘사합니다.

1990년대 말에 투자자들은 회사가 무엇을 하는지, 앞으로의 전망은 어떤지, 혹은 누가 그 회사를 경영하는 지에 대해서는 관심이 없었다. 인터넷이라는 말만 언급되면 무조건 성공하는 주식이었다. 한 유명 경제 전문지는 성장주와 가치주 매니저들의 몰락을 설명하면서 이렇게 적었다.

- 그들은 인터넷이 주체할 수 없을 정도의 부를 벌어주지는 못할 것이라고 보았지만, 그들의 자존심이 무참히 깨지고 있다.

타이거펀드를 시작한 이후 18년 동안 투자자들에게 엄청난 수익률을 안겨줬지만 불과 2년도 되지 않는 기간 동안의 부진을 버티지 못하고 2000년 3월 30일 로버트슨은 펀드를 청산하기로 결정합니다. 투자자들에게 펀드 청산을 통지하는 편지에는 다음과 같은 얘기를 담았다고 하는데, 일반 뮤추얼펀드에서 자금이 빠져나가는 것과 다르지 않습니다.

-> 앞서 타이거 실적에 대해 얘기했듯이 1994년 이후 타이거펀드의 실적에 실망한 투자자들이 늘어났을 테고 1999년 들어 이제 타이거는 끝났다~ 라고 생각한 투자자들이 많아졌겠죠.

실제로는 인덱스펀드와 크게 다르지 않게 운용되는 뮤추얼펀드는 시장 수익률을 맞춰나간 반면에 헤지펀드는 나름의 고집을 밀고 나간 것이 시장에 크게 뒤졌고 결국 청산할 수밖에 없었는데요. 투자자의 인내심은 길지 않다는 사실을 확인하게 됩니다. 다음은 저자가 정리한 로버트슨의 편지 주요 내용입니다.

- 1998년 8월 이후로 타이거의 펀드들이 심하게 비틀거렸으며, 투자자들은 그들을 불신했습니다. - 19개월 동안 펀드에서 인출해 간 금액은 77억불이 넘었는데, 이는 운용 자산의 1/3이 넘는 금액이었습니다.

- 투자금 인출은 투자자들이 타이거펀드에 대한 신뢰를 잃었다는 명백한 신호로 판단했습니다.

- 타이거펀드가 가치주 위주의 투자 전략을 이행할 적절한 장소를 찾지 못했고 투자자들이 상당액의 자본을 인출하면서 회사와 직원들이 큰 스트레스를 받게 되었습니다.

- 부담감이 너무 컸기에 진절머리가 나서 펀드를 청산하고 남은 자산을 투자자들에게 돌려주기로 결정했습니다.

- 단기적인 시장 성과에 상관없이 15~25%의 현금흐름투자수익률(cash-on-cash returns)을 달성하는 주식에 투자하는 것은 위대한 투자입니다. 대단히 투기적인 주식에서 이익을 더 많이 낼 수도 있겠지만, 그럼에도 여전히 역사적으로 볼 때는 높은 수익률은 유행을 타지 않는 주식에서 얻을 수 있습니다.

- 투자자들의 실적 욕구가 현재의 기술주, 인터넷주, 통신주 광풍에 기름을 부었으며, 머니매니저들과 심지어는 재무적 구매자들(financial buyers) 마저도 자신도 모르는 사이 파멸을 향한 한 편의 폰지 사기극(Ponzi pyramid)을 만들고 있습니다. 그럼에도 지금의 상황에서 단기 성과를 낼 수 있는 유일한 투자전략은 이러한 종목들을 사는 것밖에 없습니다. 그러한 과정이 계속 되풀이되다가 어느 순간 이 사기극은 스스로의 무게에 못 이겨 결국엔 완전히 무너지게 될 것입니다.

공교롭게도 로버트슨이 펀드를 청산하기로 결심하고서 얼마 후 기술주들이 폭락을 시작했는데 바로 주식시장에서 하나의 역사로 회자되는 IT버블의 붕괴입니다. 시장을 지배하는 광기는 아무리 지혜로운 투자자라도 (비록 일시적일 망정)이길 수 없다는 것을 보여줍니다.

로버트슨은 기술주 열풍이 끝날 것이라고 예견했고 가치투자가 다시 정상적인 투자 스타일로 자리 잡을 것임을 의심치 않았다. 그는 지금과 같은 광기를 과거에도 목격했으며, 지금은 인기가 시들하지만 가치투자야말로 최고의 투자법이라는 믿음을 한 번도 버리지 않았다. 하지만 투자자들은 희망을 포기했다.

당대 헤지펀드의 상징이었던 타이거펀드 청산 후 언론에서는 많은 분석기사를 다루었다고 하는데요. 무엇보다 펀드 실적이 시장에 너무 뒤졌고 이에 따른 투자자들의 자금 회수에서 원인을 찾았습니다. 혹자는 근원적인 문제는 로버트슨이 초심을 잃었다거나 그의 완고한 고집에 있다는 등 몰락해버린 과거 영웅에 대한 관전자의 말만 무성했습니다.

1999년 Nasdaq지수가 80% 이상 오르는 동안 타이거펀드의 가치는 18% 하락했고 2000년 1사분기에도 추가로 13%의 가치를 상실했다. 손실이 눈덩이처럼 불어나면서 투자자들은 인내심을 잃고 타이거의 펀드들에서 돈을 인출하기 시작했다. 1998년 250억불에 달했던 운용자산은 2000년 3월말에는 채 80억불도 남지 않았다.

-> 로버트슨이 주주에게 보낸 편지와 투자금액에서 차이가 나는데, 중요한 점은, 투자자들은 기다리지 않았고 앞으로도 기다리지 않을 거라는데 있었겠죠^^

당시 소신을 잃지 않았던 워런 버핏의 버크셔 해서웨이 주가는 1999년 한 해에만 32% 떨어졌다고 합니다. 가치가 18% 하락했던 타이거펀드는 청산할 수밖에 없었지만 투자금을 회수하려면 주식을 매도하는 방법밖에 없는, 즉 투자금 자체는 유지되는 법인이었기에 버크셔는 유지되었습니다. 그리고 오래 지나지 않아 보상을 받았습니다. 물론 당시 버핏은 일부 몰지각한 언론으로부터 새대가리라는 비아냥을 들었지만 말이죠.

2004년에 출간된 책이라 2000년 3월 펀드 청산 후 2004년까지 상황에 대해 설명했는데, 타이거펀드 청산 이후 로버트슨은 개인 자금을 운용하면서 여전히 투자활동을 계속하면서 재산도 불리고 자선활동도 왕성하게 한다고 합니다. 또한 책에 언급되는 타이거펀드를 거쳐간 그의 많은 제자들 역시 약 170억불을 운용할 정도로 투자자들에게 인기 있는 머니매니저로서 활동하고 있다고 했습니다.

이들이 성공한 배경에는 로버트슨이 직원을 채용할 때부터 엄격한 기준을 적용한 데서 찾을 수 있다고 했습니다. 즉 대단히 현명하고 승부욕이 강하며 매우 윤리적인 사람들만을 고용했다는 것이죠. 그리고 로버트슨이 직원들을 훈련시키는 모습을 전직 직원이 증언했습니다.

로버트슨은 우리의 모든 능력이 다 고갈될 때까지 조사를 행한 후에야 정보를 어떻게 탐색해야 하는지 그리고 투자결정을 어떻게 내려야 하는지를 가르쳐 주었다. 하나의 투자 아이디어와 관련해서 놀랄 정도로 심층적인 연구가 행해졌다. 지금도 타이거의 직원들만큼 깊이 분석하는 사람은 거의 없다.

로버트슨의 제자들이 말하는 그들이 로버트슨에게서 배워 실행하고 있다는 그들의 투자관을 옮깁니다.

우리는 기업들을 살펴보면서 무엇이 좋고 무엇이 나쁜지를 이해하고자 노력한다. 우리는 세상이 아직 찾아내지 못한 단점이나 문제점이 있는지를 파악하고자 해당 회사와 고객, 공급업체, 경쟁사들에 대해 힘이 닿는 데까지 최대한 많이 조사하고 분석한다.

우리가 보기에 대다수 사람들은 시장이 어떻게 돌아가는지 잘 모르고 있으며 잘못된 부분만을 살피고 있다. 그들은 사실을 제대로 파악하지 못한 채 투자를 한다. 모두가 마녀사냥에 참가하지만 마녀의 생김새를 아는 사람은 아무도 없다.

- 톰 파치올라/ 타이거샤크 운용

우리가 거둔 성공은 위험을 잘 헤지하고 장기적인 접근법에서 투자 결정을 내리는 헤지펀드를 운영하고 있다는 것이다. 우리는 투자를 할 때 한 가지 중요한 접근법을 잃지 않는데, 즉 자기만족이야말로 언제나 최대의 적이라는 사실이다.

- 체이스 콜먼/ 타이거 테크놀로지펀드 운용

그리고 주인공인 로버트슨의 2004년 현재 일상은 투자, 자선활동 등 여유롭기만 한데요. 그의 얘기를 들어봅니다.

- 참고로 2019년 현재 로버트슨의 재산은 44억불로 알려졌습니다. 가치투자자의 미래^^

현재 내가 투자하는 돈의 대부분은 내 개인 돈이고 그 상황에 만족한다. 다른 사람들의 돈을 굴려줄 필요가 없기 때문에 뉴질랜드에 머물 때 과연 여기서 좋은 시간을 보내도 되는지 아니면 뉴욕에서 (고객의)돈을 지켜보고 있어야 하는 것은 아닌지 하는 등의 이해관계의 충돌을 겪지 않아도 된다.

헤지펀드 운용은 활발하게 롱(매수)-숏(공매도)을 구사하고 더구나 레버리지는 필수적으로 이용하므로 상당히 투기스러울 것으로 예상했던 것과는 달리, 로버트슨은 엄격한 가치투자에 기반을 둔 투자를 하고 있습니다. 다음은 로버트슨, 그리고 그가 지휘한 타이거펀드에서 배우는 교훈입니다.

- 로버트슨은 많은 사람들이 흔히 칭하는 <시장>이란 것이 존재하지 않음을 배웠다. 그러한 시장은 존재하지 않았다. 그는 그렇게 결론지었다. 단지 이 장소, 저 장소에서 거래하는 기업들의 총체가 있을 따름이었다. 그는 시장과 게임을 벌인다면 어느 누구도 실제로 돈을 벌 수 없다고 믿었다.

- 그가 볼 때 돈을 버는 유일한 방법은 저가에 주식을 매입해 그것이 올라가는 것을 지켜보는 것 외에는 없었다. 가치 사냥은 그가 가장 즐기는 것이었다. 가치 기회를 사냥하는 것이야말로 그를 성공으로 이끌어준 요인이었다.

- 가치를 찾는 방법은 그레이엄과 도드가 설명한 것처럼 펀더멘털에 근거한 조사를 행하는 것이다. 리서치 과정에는 엄격한 재무분석 외에도 회사 고위 경영진과의 인터뷰, 중요 고객과 공급업체, 경쟁사들과의 토의도 포함돼 있다. 이는 경영진이 자신들의 회사를 어떻게 생각하고 있는지를 알아내고 동시에 그 회사가 속해 있는 산업의 상황을 보다 명확히 이해하기 위함이다.

- 가치투자는 이해하기 간단하고 쉬우며 활용법도 어렵지 않지만, 인내와 설득이 필요하기 때문에 제대로 터득하기 정말 어렵다.

- 그레이엄과 도드의 <증권 분석> 개념 뒤에 숨은 아이디어는 투자자에게 과거와 현재에 대한 정보를 제공하고 미래에 대한 기대치를 정량화하도록 도와준다.

- 시장과 게임을 벌이면 어느 누구도 돈을 벌 수 없다. 돈을 버는 유일한 방법은 저가에 주식을 매입해 그것이 올라가는 것을 지켜보거나 고평가된 주식을 공매도하고 가격이 폭락하는 것을 기다리는 것뿐이다.

- 로버트슨과 타이거의 매니저들이 진정으로 낙관적이 되는 것은 대다수 투자자들이 비관적이 될 때뿐이다.

- 나는 시장에서 배우라는 말을 대단히 싫어한다. 사람들이 TV에 나와서 시장이 이렇다, 저렇다면서 시장은 특정 기업들을 대표하는 주식들의 집합체라고 말한다. 그들은 시장이 자신들에게 이러저러한 사실을 알려주었다고 말한다. 하지만 시장이 내게 사실을 알려준 적은 단 한 번도 없었다.

- 그리고 뜬금없이 등장한 피터 린치가 로버트슨에게 했다는 말씀, 내가 확신할 수 있는 단 한 가지가 있다면 주가 상승을 전망할 때마다 시장이 하락한다는 것이다^^

줄리언 로버트슨은 조지 소로스와 함께 헤지펀드에서 가장 성공했던 한 사람입니다. 가치에 비해 싸면 사고 비싸면 (빌려서라도) 파는 가치를 가장 우선시 하는 것이 헤지펀드가 지향하는 투자법입니다. 저자는 비밀주의 등으로 헤지펀드의 확장성에 의문을 표시했고 1998년 세계 금융시장을 뒤흔들었던 LTCM의 사례를 설명하면서 헤지펀드의 부정적인 면을 부각시키기도 합니다. 하지만 우리 주변에서 보듯이 그동안 헤지펀드는 꾸준히 성장해오고 있습니다.

이 책은 헤지펀드에 대한 상식/지식을 배우는 훌륭한 교재이기도 하지만 줄리언 로버트슨과 그의 투자철학을 배울 수 있습니다. 1980년 타이거펀드를 시작한 이후 2000년 청산할 때까지 그의 투자일지를 보면서 투자 과정에서 맞닥뜨리는 상황에 맞춰 대응하는 그의 생각과 열정을 보면서 배움이 큽니다.

뭔가 명쾌하게 잡히지 않아서 2017년, 2019년 2독하고도 미뤘던 독후감 작성을 이번 3독 후 부족한대로 쓰기로 했습니다. 무엇보다 뛰어난 투자자인 로버트슨조차 2000년 3월 닷컴버블 막바지 위기를 넘기지 못하고 타이거펀드를 청산해야 했던 안타까운 상황을 리뷰하면서 2020년을 어렵게 보내고 있는 저에게 용기를 주고 싶었던 것이 독후감을 쓰게 된 가장 큰 이유였음을 밝힙니다.