통섭과 투자 - 구: 미래의 투자

통섭과 투자 - 찰리 멍거처럼 사고하고 투자하라
마이클 J. 모부신 지음, 이건 외 옮김, 신진오 감수 / 에프엔미디어 / 2018년 7월

통섭과 투자

More than You Know: Finding Financial Wisdom in Unconventional Places in 2006 & 2008

- 지은이: 마이클 모부신 Michael Maubossin

- 옮긴이: 이건 / 오인석

- 출판사: 에프엔미디어 / 447쪽 / 2018-07 / 20,000원

2006년 판을 2007년에 번역한 책이 [미래의 투자]이고 이 책은 2008년 개정판을 번역한 책입니다. [미래의 투자]는 2007년 이후 4번 읽었지만 제게는 여전히 어려운 책입니다. 특히 (앞선 책의 번역자에게는 대단히 미안한 말이지만)번역이 어려운 책을 더 어렵게 만든다는 생각을 했었는데, 순전히 저만의 편견일수도 있습니다. 어쨌든 이번 번역본은 제가 읽기에는 훨씬 수월했습니다.

2004년~2007년은 제가 가치투자에 집중하면서 (주식투자 수익률이 높았던 것이 한 역할을 하였겠지만)주식투자와 관련된 책을 열심히 찾아 읽던 시기였습니다. 일주일에 한 두 번은 온라인서점을 뒤적거렸는데, 당시 [미래의 투자]를 구입했을 때의 기억이 뚜렷하게 남아 있습니다. 2007년 어느날 [미래의 투자]를 발견했고 한 해 전에 제레미 시겔의 [투자의 미래]를 읽으면서 감명받았던 저는 순전히 책 제목만 보고 주문했습니다. (특별한 기대감을 갖고서 주문한 책은 아니었지만)처음 읽다 엄청 짜증이 났는데 쉽지 않은 내용에 더해 헷갈리게 하는 언어의 마법을 원인으로 생각했었습니다.

첫 만남은 (거의)최악이었지만 그럼에도 이후 세 차례(2010년, 2012년, 2016년)나 더 읽은 이유는 이 책에 대한 세간의 평가가 높은 편이라 (남들이 이 책에서 얻은 것을 나도 얻고 말겠다는)오기같은 게 작용한데다 읽기를 거듭할수록 그 동안 쌓인 경험 덕분에 이해되는 부분이 더 많아지는 것을 느꼈기 때문입니다.

출판사에서는 책의 부제를 <찰리 멍거처럼 사고하고 투자하라>라고 붙였는데, 이 책을 읽다 보면 역시 책을 읽으면서 멍거를 떠올리게 했던, 로버트 해그스트롬이 쓴, [현명한 투자자의 인문학 Investing: The Last Liberal Art in 2013]을 생각나게 했습니다. 또한 의미가 상통한다는 점에서 제가 즐겨 쓰는 만사형통(萬事亨通)이란 사자성어가 생각났는데요. 즉 투자와는 전혀 관계가 없는 역사서나 추리소설을 읽다 투자의 지혜를 얻게 되거나 수필을 읽다 투자 아이디어를 발견하는 것처럼 말씀이죠.

앞선 번역된 책 제목인 <미래의 투자>를 읽고서는 나처럼 [투자의 미래]를 읽은 사람을 유혹하기 위해 이런 제목을 붙였음에 틀림없어, 하는 (터무니 없는)의심을 갖기도 했었습니다. 몇 차례 반복해 읽다 보니 이해의 범위가 넓어지면서, 이 책의 제목으로 어울린다는 것을 알게 된 것은 한참 후의 일이었고요. 저는 (완전)동의하지 않지만 투자란 미래를 예측해야 한다는 점에서 사고의 범위를 넓히기 위한 공부 방법을 배우는 교과서로 받아들여도 될 듯 합니다.

나중에 읽으면서 책 한 권에 대한 대략적인 내용을 파악하는 것을 독후감을 쓰는 목적/이유로 생각하는 저에게는, 투자와 관련된 책 대부분이 (간단하게 정리하기 어렵기 때문에)독후감을 쓰기가 쉽지 않습니다. 이 책 역시 그렇고요. 첫 책은 4부 30개의 주제로 구성되었는데 이번 개정판은 각 부에 2개씩 8개가 늘어난 38개의 주제를 다루고있습니다.

내용을 대략 짐작하게 하는 주제 38개를 나열하는 것만으로도 본문 정리는 충분할 수도 있겠고 각각의 주제를 시작하면서 내용에 어울리는/핵심을 집어낸 멋진 인용문을 주제와 함께 붙이는 방법도 괜찮을 것 같습니다. 또는 각각의 주제를 나열하고 저자의 설명을 요약해 붙인다면 가장 좋을 것 같긴 한데, 아직 많은 주제를 제대로 이해하지 못한 저로서는 주제넘은 행위가 되겠네요.

그래서 투자 기업을 선정함에 있어 기업의 과거 실적에 (거의)전적으로 의지하는 그레이엄 스타일을 추구하는 제 입장에서 (투자에 있어 미래 예측/예상의 중요성을 강조하는)저자의 가르침을 통해 깨침이 있었고 배움이 컸다고 생각되는 주제 위주로 정리하기로 하였습니다.

[현명한 투자자의 인문학]에서 저자는 다양성 실패로 인한 시장의 비효율성을 얘기하면서, 마이클 모부신의 말씀을 인용하고 있는데요. 이 책 38가지 주제 중의 하나이면서 각각의 주제를 연결하는 의미를 담고 있는 글이라는 생각에 옮깁니다.

다양성 실패로 이어지는 정보폭포는 사람들이 자신이 가진 정보를 바탕으로 스스로 의사결정을 내리기보다, 다른 사람들의 행동을 보고 의사결정을 내릴 때 발생한다. 이 정보폭포가 경제의 붐, 유행, 패션, 시장 붕괴를 설명하는 데 도움이 된다. - [판단의 버릇 Think Twice in 2009]

글을 시작하면서 저자는 통섭적 관점에 대해 영감을 받게 된 원천 두 가지를 소개하는데, 이 책이 결코 쉬운 내용을 다루지 않고 있음을 미루어 짐작할 수 있는 말씀입니다.

1. 찰리 멍거: 투자에 있어 항상 강조하는 정신적 격자 모형

2. 산타페 연구소: 통섭적 관점으로 자연과학과 사회과학의 학문간의 공동연구 추구

이 책을 읽는 요령으로, 저자는 목차를 훑어본 다음 흥미로운 부분을 골라 읽으라고 합니다. 각각의 주제는 연결되어 진행되는 것이 아닌 독립적인 내용을 다루고 있다는 뜻이겠죠. 적잖은 주제는 제대로 이해하기 위해 수학(통계학포함)이 필요했는데, 저는 이런 주제를 만나면 (늘 그랬듯이)대략 이런 뜻이겠군…...하고서 넘어가는 식으로 순서대로 읽었습니다.

저자는 (워런 버핏을 포함한 모든 대가들이 강조했듯이)투자철학에서 실제로 중요한 것은 지능이 아니라 기질이라고 합니다. 그러면서 일단 투자철학을 확고하게 정립하면 이후에는 배우고, 노력하며, 집중력을 유지하고, 인내심을 발휘하면서, 경험을 쌓으면 된다..고 하는데요.

훌륭한 투자철학의 공통점 3가지를 제시하는데, 책에서 다룬 38가지 주제가 모두 여기에 연결된다는 생각을 하게 되었는데, 훌륭한 투자철학은 무지 혹은 인간이 가진 원초적인 결함을 보안해 장기적으로 성공확률을 높여준다고 합니다. – 지당하신 말씀^^

1. 투자, 경마, 도박 등 확률과 관련된 분야에서는 단기실적보다는 의사결정 과정에 집중하는 편이 낫다.

- 투자를 하다 보면 생각하지 않은 종목에서 큰 수익을 얻을 때가 있습니다. 스스로 열심히 분석해서 예상한 시나리오대로 진행되어 얻은 수익이라면 최선이겠으나 그렇지 않은 경우 이렇게 얻은 수익은 나중에 몇 배의 손실로 되갚음을 당하게 됩니다.

2. 장기적 관점이 중요하다. 단기 실적은 무작위성이 너무 많아서 확률적으로 평가하기가 어렵기 때문이다.

- 장기적 관점을 가져가기 위해서는 믿고 가져갈 수 있도록 하기 위해 과정은 물론 과정을 뒷받침하는 토대가 확고해야 합니다.

3. 확률적 기법에 통달해야 한다.

- 인간의 두뇌에는 확률적 사고를 가로막는 결함이 많습니다. 대표적인 것이 손실을 입었을 때 같은 금액의 이익을 얻었을 때보다 2.5배의 고통을 느낀다는 전망이론인데요. 매수한 주식이 올랐을 때, 작은 이익을 얻고서는 행여 얻은 수익을 잃을 수도 있다는 조바심으로 인해 빨리 팔아서 수익을 챙기거나 주가가 내려서 손해가 났을 때, 손실을 실현했을 때의 고통이 싫어서 자신이 결정이 잘못된 것인지 알면서도 매도하지 않아 손실을 키우는 행위입니다.

4부로 나눠 38개의주 제를 다룬 책을 읽으면서 따로 남겨두고 싶었던 글 몇 꼭지를 옮기는 것으로 본문을 정리합니다.

1부, 투자철학

아무 생각 없이 결정해도 성공하는 경우가 있고, 깊이 생각하고 결정해도 실패하는 경우가 있습니다. 잠재적 실패 가능성은 언제든 현실화할 수 있기 때문입니다. 그러나 장기적으로는 더 깊이 생각하고 결정할수록 결과가 더 좋아집니다. 그리고 결과보다는 과정을 기준으로 평가할 때, 사람들은 더 깊이 생각하게 됩니다. – 로버트 루빈 / 2001년 하버드대 졸업식 연설

로버트 루빈의 의사결정 4원칙

1. 세상에 확실한 것이 존재하지 않는다는 사실이야말로 세상에서 가장 확실한 사실이다.

2. 의사결정은 곧 확률 평가다.

3. 불확실하더라도 선택해야 한다.

4. 의사결정을 평가하려면, 결과는 물론 과정도 보아야 한다.

인간에게는 쉬운 일도 어렵게 만들려는 고약한 심성이 있는 듯하다. 이런 심성은 좀처럼 바뀌지 않는다. 선박들이 세계 일주하는 시대에도 평평한 지구위원회(Flat Earth Society)는 여전히 건재할 것이다. – 워런버핏

-> 제가 정말 좋아하는 말인데요. 구판에 비해 이번 번역본이 읽기에 훨씬 좋아졌다고 평가하지만 이 말만은 구판의 (이해라는 점에서)번역이 더 좋았습니다.

- 평평한 지구위원회-> 지구가 평평하다고 믿는 사람들의 모임

우리는 <이익확률과 예상이익을 곱한 값>에서 <손실확률과 예상손실을 곱한 값>을 차감합니다. 이것이 우리의 셈법입니다. 완벽하지는 않지만 이게 최선입니다. - 워런 버핏

확률의 세계에서 장수하기 위해 갖춰야 할 특성 4가지

1. 집중 – 능력범위를 알고 고수해야 함

2. 다양한 상황 분석

3. 신중한 거래

4. 거는 돈 – 주식투자에서는 상황이 유리할 때만 공격적으로 걸면 됨

위험자산의 매력도는 투자자의 투자 기간에 따라 달라진다. 위험자산은 조만간 실적을 평가하려는 투자자보다, 먼 훗날 실적을 평가하려는 투자자에게 더 매력적이다. – 리처드 탈러

똑 같은 위험자산이라고 해도, 손익을 자주 평가하지 않는 장기투자자가 누리는 효용은 손익을 자주 평가하는 단기 투자자가 누리는 효용보다 크다. 즉 효용은 투자 기간에 따라 달라진다.

cf) 평가 주기가 항상 투자 기간과 일치하지는 않는다는 점에 유의해야 한다. 어떤 사람이 30년 뒤 은퇴에 대비해서 투자하더라도, 매년 또는 매 분기별로 손익을 평가한다면 단기 투자자와 마찬가지로 불필요한 고통을 맛보게 된다.

-> 단기 평가 = 불필요한 고통 수반

장기 투자자라면 경영진의 리더십, 성과 보상, 자본배분 능력을 평가해 보아야 한다. 기업 지배구조에 대한 관심이 전보다 높아지긴 했지만, 경영진을 적극적으로 평가하는 이사회는 드물기 때문이다. –> 우리나라는 말할 것도 없겠죠. 오너/경영진을 믿을 수 없는 기업은 투자 대상에서 제외

2부, 투자 심리

사람들은 새로운 변화에 의해 예측력과 통제력을 상실할 때 스트레스를 받는다. 스트레스를 받으면 대체로 근시안적이고, 비효율적이며, 소탐대실 방식으로 반응한다. 스트레스에 신체가 즉각적으로 반응하기 때문이다. 단발성 위기라면 효과적이겠지만, 위기가 일상화되면 값비싼 대가를 치르게 될 수도 있다. – 로버트 새폴스키

투자 과정에서 스트레스를 받으면 장기적 관점을 유지하도록 노력해야 한다.

우리가 어떤 일을 평가할 때는 생각뿐 아니라 감정에도 좌우된다. 좋아하는 일이라면 위험은 과소평가하고 보상은 과대평가하는 경향이 있다. 반면에 싫어하는 일이라면 위험은 과대평가하고 보상은 과소평가한다. 이런 위험 보상 모형에서는 생각보다 감정에 더 우선적이고 직접적으로 좌우된다. – 폴 슬로빅 등 2인, [분산된 위험과 감지된 위험]

사람들이 집단적 사고에 빠진다는 말은 전적으로 옳다. 사람들은 집단적으로 광기에 휩쓸렸다가, 한 사람씩 서서히 제정신으로 돌아오곤 한다. – 찰스 맥케이, [대중의 미망과 광기]

행동재무학이 제시하는 핵심 주제는 두 가지다. 행동재무학의 목표는 최대한 합리적인 결정을 내리도록 하는 것이다.

1. 시장의 비합리적인 행태를 체계적으로 이용할 수 있는가?

2. 투자자는 어떻게 하면 비합리적인 결정을 피할 수 있는가?

후견지명 편향에 빠지면, 자신이 과거에 왜 그런 잘못을 저질렀는지 반성하기 어려워진다. 결정할 당시 왜 그렇게 판단했는지 기록해두는 것이 한 가지 해결책이다. 그러면 나중에 그 기록을 바탕으로 당시 결정을 객관적으로 반성할 수 있으므로, 향후 의사결정을 개선할 수 있다.

3. 혁신과 경쟁 전략

지난 세기의 변화가 다음 세기에 대해 암시해줄 수 있을까? 몇 가지는 확실히 알 수 있다. 첫째는 먼 미래에 대한 예측은 크게 빗나갈 가능성이 크다는 점이고, 둘째는 앞으로 우리가 기댈 수 있는 것은 혁신뿐이라는 점이다.

모든 혁신은 과거로부터 어느 정도 단절됨을 의미하지만 과거의 조각으로부터 만들어진다.

- 앤드류 하가든

투자자들이 혁신의 과정을 알아야 하는 이유는 다음과 같다.

1. 우리가 누리는 모든 물질적 행복은 혁신에 크게 의존한다.

2. 혁신은 창조적 파괴에 뿌리를 두고 있다. 즉 창조적 파괴 과정을 통해 새로운 기술과 산업이 다른 것들을 대체한다. 더 빠른 혁신은 더 많은 기업의 흥망을 의미한다.

미래의 부는 아이디어를 실행하는 사람보다 유용한 아이디어를 창조하는 사람에게 돌아갈 것이다.

빠르게 변화는 세상에서는 오래된 기업보다 새롭게 떠오르는 기업에 투자하는 편이 더 낫다. 어느 신생기업이 초과수익을 창출할지는 모르지만, 구닥다리 기업이 가져다 주지 못한다는 점은 거의 확실하다.

-> 이 글은 분명 많은 분이 동의하겠지만 (지금의)저는 공감하지 못합니다. 그렇지만 두고두고 생각해 볼 문제라는 생각에 옮겨 둡니다.

자본시장의 경쟁게임에서 기존 기업을 물리친 신생 기업으로 지수 구성 종목이 교체되면서 주가지수 수익률은상승세를 유지하게 된다. 기업이 장수하는 사례는 줄어들고, 개별기업의 변동성은 증가하고 있다. 기업과 투자자 모두 엄청난 기회와 위험에 직면해 있다.

-> 20장, <변화에 앞서 나가기>라는 주제는 일면 동감하면서도 가장 공감하기 어려운 장의 하나입니다. DOW30이 처음 만들어졌을 때의 첫 멤버로 유일하게 남아있던 <GE>가 올해 퇴출되었다는 소식은 저자의 주장에 동의해야 할 이유가 되겠지만 개별 기업의 가치를 따지는 가치투자자의 입장에서 미래를 지나치게 중시하는 저자의 주장을 아직은 수용할 수가 없습니다.

투자자들은 상승 잠재력이 하락 위험보다 큰, 기대 수익이 양호한 투자처를 찾기 위해 끊임없이 노력해야 한다.

4. 과학과 복잡계 이론

잘 정의된 시스템에서 전문가들은 쓸모가 있다. 규칙에 근거한 해답을 찾아주기 때문이다. 하지만 구조가 복잡해지면 보통 사람들의 집합이 전문가 개인보다 문제를 더욱 잘 해결하기도 한다. 주식시장이 웬만한 사람들보다 대체로 더 똑똑하다는 뜻인데, 이는 경험적 사실로 증명되었다.

주식시장과 같은 복잡계에서 전문가가 되려면 두 가지 핵심 특성을 지녀야 한다.

1. 머릿속으로 시물레이션을 실시해 여러 전략을 구상하고 선택할 수 있어야 한다.

2. 우리는 다양한 곳에서 정보를 획득해야 한다. 시물레이션 능력은 타고나기 때문에 한계가 있지만 다양한 아이디어를 구하는 것은 얼마든지 가능하다.

창조적인 사람

- 투자 실적을 높이려면 회사의 핵심 인력이 창조적이어야 한다.

1. 지적 호기심이 많다.

2. 유연하며 새로운 정보에 개방적이다.

3. 문제를 인지하고, 명확하고 정확하게 규정할 수 있다.

4. 다양한 방법으로 정보를 취합해 해결책을 찾아낼 수 있다.

5. 탈권위주의적이며, 기존방식을 고집하지 않는다.

6. 정신적으로 활동적이고 열정적이며, 의욕이 넘친다.

7. 지적 능력이 뛰어나다.

8. 목표 지향적이다.

- 아서 지켈 (Arthur Zeikel) / 메릴린치 인베스트먼트의 전 회장

투자자와 경영자들은 공시 자료에 너무 많은 시간을 낭비하고 있다. 기업의 미래에 대한 시장이 기대치처럼 더 의미 있는 정보 대신 현재의 실적 수치에 초점을 맞춘다. 경영자들은 애널리스트들의 실적 분석 자료만 읽으면서, 시장에는 이런 투자자들만 존재한다고 착각하기 쉽다.

시장을 이해하려면 시장이 복잡계라는 점을 알아야 한다. 시장은 지식, 자원, 동기가 모두 다른 다양한 투자자들의 상호 작용을 반영해 움직인다. 따라서 개별 투자자의 의견에 지나치게 초점을 맞추면 수익을 내기 쉽지 않다.

투자자들은 시장이 왜 움직였는지 궁금해한다. 이런 설명에 집착하는 투자자들은 두 가지 함정에 빠질 위험이 있다. 첫 번째 함정은 우연히 발견된 것을 인과관계로 혼동하는 것이다. 시장 움직임과 관련이 있을 수도 있지만, 전혀 무관할수도 있다. 두 번째 함정은 정박효과다. 사람들은 사건을 설명할 때, 처음 들은 숫자나 이유를 강하게 믿는 경향이 있다.

인과관계를 밝히려는 인간의 타고난 욕구를 충족하기에 주식시장은 적당한 곳이 아니다. 시장의 움직임에 대해 투자자들이 명백한 이유를 알아내기는 어렵다. 조간신문에 실린 전날의 주식 시황은 그냥 재미로 보라. 결코 공부할 내용은 아니다.

시장에서는 가치 기준에 맞춰 주가가 변동하는 것이 아니라, 주가에 맞춰 가치 기준을 수정한다.

이제까지 증권분석 기법은 많이 발전했지만 한 가지 중요한 부분에서 사실상 진척이 전혀 없었다. 그것은 바로 인간의 본성이다. – 벤저민 그레이엄

극단적인 낙관론이나 비관론이 나타나면 기대수익은 왜곡되는 경향이 있다. 투자자들은 수익률이 가장 낮을 때 가장 높은 수익률을 기대하고, 가장 높을 때는 가장 낮은 수익률을 기대한다.

찰리 멍거의 말을 듣다 보면 이 분은 일반인에게 직접 투자를 포기하게 하려는 생각을 갖고 있구나, 하는 생각이 들게 합니다. 많은 공부가 필요하고 책 많이 읽고 생각도 많이 하지 않으면 일반인은 시장을 결코 이길 수 없다고 하거든요. 하지만 제 경험에 따르면 멍거의 말에 겁 먹고 지레 포기할 필요는 없습니다. 우리 주식시장에는 단순한 가치투자법으로 투자하더라도 어떤 투자수단보다 높은 수익을 얻을 수 있는 싼 기업이 엄청 많기 때문입니다. 다만 투자법은 단순하지만 실행이 쉽지 않기 때문에 시도하는 사람은 많지만 성공적인 결과를 얻는 사람은 매우 적습니다.

수학이 필요한 주제가 많다는 것이 제게는 무척 위협적인 책이지만 사고의 범위를 넓힌다는 점에서 일독의 가치는충분합니다. 경험이 적은 투자자가 서둘러 읽을 책은 아니지만 (제 판단 범위를 넘어서지만) 미래를 중시하는 성장주 투자자에게는 자~알 어울리는 책입니다.

어렵더라도 꾸준히 책을 읽어야 하는 이유를 표현한 글이 258쪽에 인용되어 있네요. 저처럼 이 책을 읽는 게 힘들었을 사람에게는 저자가 들려주는 위로의 말씀으로 받아들여도 될 것 같은 것이 (저자의 의도와는 무관하지만)제 마음을 대변하는 듯한 느낌이 들어 마지막 글로 옮깁니다.

더 많이 읽을수록

더 많은 것을 알게 되고,

더 많이 배울수록

더 많은 곳에 갈 수 있다.

- Dr. Seuss, [I Can Read with My Eyes Shut!] / 닥터 수스, [눈을 감고도 읽을 수 있어요!]

사족:

1. 구판 [미래의 투자]에서는 각 장이 끝날 때마다 <용어 해설>란을 두고서 그 장에 나오는 중요한 용어에 대해 설명하는 것이 좋았습니다. 또한 말미에 저자 인터뷰한 내용이 실렸는데, 번역자가 한국 독자의 입장에서 던진 질문에 대한 저자의 맞춤 답을 들을 수 있습니다. -> 찾아 읽을 필요가 있습니다.

2. 개정판 [통섭과 투자]에서는 추가된 8개의 주제가 모두 좋았지만, 특히 37장, <투자 심리가 뒤바뀐 이야기>만으로도 제가 개정판으로 다시 읽은 보람을 느낄 정도였습니다. 책 말미에 붙인 풍부한 <부록>은 (구판의 <용어 해설>에서 다룬 내용을 성격에 따라 묶어)책에서 다룬 내용을 다시 정리해주는 느낌입니다.

3. 구판에 대해 번역의 문제를 지적하며 어려운 내용을 더 어렵게 만들었다면서 이번 번역본은 잘 읽힌다고 했는데요. 읽다 특별히 두 번역본을 비교하게 된 글 3꼭지를 옮깁니다.

구판		개정판
페이지	내 용	페이지	내 용
112	사람들이 심리학을 이야기할 때, 거의 대부분 개인의 행동에 대해 말한다. 그러나 개인적 결정과 집단적 결정 사이에는 매우 중요하지만 간과되는 사실들이 있다. 이 둘은 서로 관계가 있지만, 시장을 다룰 때는 집단적 결정이 핵심적인 요소가 된다는 점이다.	103	심리학은 일반적으로 개인의 행동을 다루지만, 개인의 의사결정과 집단적 의사결정 사이에는 중대한 차이가 있다. 특히 시장을 이해하려면 집단적 의사결정이 정말로 중요하다.
115	투자는 상호작용의 산물이며 확률과 잡음이 뒤엉켜 있다. 결국 성공적인 의사결정을 내리기 위해, 투자자들은 심리학의 유용한 개념을 활용해야만 한다. 불행하게도 모든 질문에 답이 되는 단 하나의 이론은 존재하지 않는다. 개선은 끊임없는 노력의 결과다. 지름길은 없다.	104	투자에는 상호 작용, 확률, 소음이 개입된다. 따라서 합리적으로 의사 결정하려면 투자 심리를 제대로 파악하고 있어야 한다. 그러나 투자심리에 관한 모든 답을 손쉽게 얻을 수는 없으므로 끊임없는 노력이 필요하다.
124	펀드운용을 어떻게 하면 스트레스를 퇴치할 수 있을까? 유일한 처방은 적절한 장기적인 관점을 유지하는 것이다.	111	투자 과정에서 스트레스를 받으면 어떻게 해야 할까? 답은 장기적인 관점을 유지하도록 노력하는 것이다.

4. 앞서 [투자를 어떻게 할 것인가]라는 책 독후감을 쓸 때 수요가 없어 꾸준하게 읽혀야 할 좋은 책이 절판되는 것에대한 안타까운 마음을 드러냈었는데요. 이 책 역시 같은 이유로 출판사에 감사 드립니다.

절판된 단도투자를 다시 만날 수 있어 좋았습니다

투자를 어떻게 할 것인가 - 성공하면 크게 얻고 실패해도 손해가 없는 단도투자
모니시 파브라이 지음, 김인정 옮김 / 이레미디어 / 2018년 7월

투자를 어떻게 할 것인가 The DHANDHO Investor in 2007

- 지은이: 모니시 파브라이 Mohnish Pabrai

- 옮긴이: 김인정

- 출판사: 이레미디어 / 267쪽 / 2018-06 / 15,000원

우리나라 주식투자자 중에서 가치투자자가 많지 않아서이겠지만 수요가 없어 꾸준하게 읽혀야 할 좋은 책이 절판되는 것은 안타까운 일입니다. 이 책은 [단도 투자]라는 제목으로 번역되어 출간되었으나 일찌감치 절판되어 많은 아쉬움을 주었던 책인데, 다시 만나게 되어 무척 반갑고 또한 가치투자를 지향하는 한 사람으로써 출판사에 감사 드립니다.

저는 5년 전에 구 번역판으로 이 책을 처음 읽었습니다. 당시 온라인 투자 카페에서 <단도>라는 말을 많이 하길래 도대체 단도가 뭔지 궁금해서 찾게 되었었는데요. 짧은 칼을 의미하는 단도, 그러니까 예리하게 짧게 잘라먹는다는 뜻? 이런 상상과는 전혀 다른 인도 말에서 유래한 단도의 실제 의미를 알고서 많이 부끄러워했던 기억이 납니다.

깔끔한 번역으로 다시 만나게 된 이 책을 읽으면서 배운 내용을 정리해 봅니다. 목차를 넘기면 저자가 6월에 쓴 따끈따끈한 한국어판 서문이 있습니다. 한국 증시는 2009년부터 지금까지 횡보 국면이 계속되고 있는데 <단도투자 원칙>에 비춰 볼 때, 10년 뒤 굉장한 성과로 이어질 거라며 <바로 지금>이 (투자할)기회라고 합니다. 저는 믿고 싶습니다. 이유는……

저자는 [워런 버핏과의 점심식사]를 쓴 가이 스파이어의 멘토로서 가이 스파이어를 꼬드겨 버핏과의 점심 경매에 참가한 인물입니다. 이 책에서도 설명을 보완하기 위해 많은 버핏의 어록을 인용합니다. 자신이 운용하는 펀드에서 엄청난 수익을 올리는 있는 뛰어난 투자자이면서도 버핏을 존경하는 마음을 숨기지 않는 겸손한 성품의 소유자, 그래서 그의 말은 믿을 수 있다고 생각합니다.

책은 1장에서 <단도투자>의 유래에 대해 모텔 사업으로 성공한 파텔가의 여정과 함께 설명합니다. <파텔>이란 성은 간디가 태어난 인도 구자라트에 살던 소수의 성씨인데, 이들은 농사지을 땅이 부족해서 아프리카로 이주해서 정착했으나 독재자에 의해 쫓겨나난민 신분으로 미국에 들어가게 됩니다.

파텔이 미국으로 이주한 1970년대 초반은 세계적인 불황으로 인해 실물 자산가격이 폭락하던 시기였습니다. 파텔은 가족이 거주할 공간을 확보하면서 수익을 얻을 수있는 모텔을 싼 가격에 살 수 있다는 것을 알게 되었고 가족이 모두 매달려 고정비용을 최소화하면 다른 모텔에 비해 경쟁력이 있다는 확신을 갖고서 작은 규모의 모텔을 인수합니다. 예상과 달리 실패하더라도 미국은 파산에 관대한 나라이므로 재기할 수 있고 재기를 위한 목돈을 모을 동안 취직해서 생활비 조달에는 문제가 없겠다는 실패 시나리오에도 대비합니다.

단도는 구자라트 말이다. 단(DHAN)은 <부>를 뜻하는 산스크리트어 다나(DHANA)에서 비롯되었다. 단도를 직역하면 부를 창출하기 위한 노력이고, 일반적으로 사업으로 번역한다. 단도는 사실상 위험을 전혀 부담하지 않으면서 부를 창출하는 노력이라고 정의하면 정확할 것이다.

-> 저자가 설명하는 <단도투자>입니다. 책 부제로 성공하면 크게 얻고 실패해도 손해가 없는 단도투자라고 하였는데, 저자의 의도를 정확하게 반영한 제목이라고 생각합니다. 하지만 제 생각은 이런 사례는 미국이기에 가능한 사업가의 마인드가 발휘된 것이고 상당히 높은 수준의 배짱/담력이 필요한 투자법이란 점에서 공감하기 어렵습니다.

2~4장은 버진 그룹의 리처드 브랜슨, 철강 왕 미탈 그리고 자신의 사업 경험 등을 1장에 이어 단도 투자의 성공 사례로 소개합니다. 4장까지 읽었을 때, 벤저민 그레이엄의 말씀이 생각났습니다.

투자는 사업과 가장 닮았을 때 가장 현명하다.

총 17개 장으로 구성된 이 책은 4장까지 단도 투자로 성공한 투자 사례를 소개하였고 5장부터는 투자에서 활용하는 방법에 대해 설명합니다. 5장은 단도투자의 9가지 원칙을 제시하면서 개략적으로 설명하고 6장부터 14장까지 9가지 각각의 원칙에 대해 자세하게 설명합니다. 9개 원칙을 4년제 대학 과정으로 나누었고 마지막 15장~17장의 3개 장은 대학원 과정으로 표현한 것이 재미 있습니다.

단도투자의 9가지 원칙
1학년	기초 입문 1	새로운 사업보다 기존 사업에 투자하라
	기초 입문 2	단순하게 이해할 수 있는 사업에 투자하라
2학년	초급 이론 1	침체된 업종의 침체된 사업에 투자하라
	초급 이론 2	견고한 경쟁우위, 해자를 갖춘 사업에 투자하라
3학년	중급 이론 1	확률이 높을 땐 가끔씩, 큰 규모로 집중 투자하라
	중급 이론 2	차익거래 기회에 집중하라
4학년	심화 이론 1	항상 안전마진을 추구하라
	심화 이론 2	위험은 적고 불확실성은 큰 사업에 투자하라
	심화 이론 3	혁신 사업이 아닌 모방 사업에 투자하라

저는 원칙 몇 가지, 이런 말을 별로 좋아하지 않습니다. 정제된 말로 몇 가지 원칙하면 멋은 있어 보이는데, 원칙이 말하는 정확한 의미를 모른다면 제대로 활용할 수 없고 활용할 수 있다면 이미 몸에 배어있을 테니 굳이 몇 개의 원칙이라고 정의할 필요가 없기 때문입니다. 또한 이런 원칙이란 게 서로 연결되어 있는 경우가 많아서 딱히 몇 가지로 구분한다는 게 마치 말장난처럼 여겨질때도 있습니다. 하지만 개별 원칙을 잘 정의한/정리된 주제라고 한다면, 보면서 그 의미를 상기할 수 있다는 점에서 원칙의 필요성을 인정합니다. (궤변인가요?)

개인적으로는 <매도의 기술>이라는 부제가 붙은 15장이 가장 좋았습니다. 저자는 자신의 경험을 통해 추출해낸 단도투자의 9가지 원칙을 최선의 투자법이라며 설명하고 있지만 저는 15장에서 제시하는 <주식을 매수하기 전에 고려할 7가지 요소>에 더 공감이 갔습니다. 또한 대부분의 투자자가 가장 어려워하는 매도에 대한 저자의 조언이 고맙습니다.

단도투자 9가지 원칙은 제목만 보더라도 의미하는 바를 대략은 이해할 수 있습니다. 책을 읽으면서 너무 좋아서 그래서 나중에 다시 읽고 싶었던 글 몇 꼭지를 옮겨봅니다.

1. 새로운 사업보다 기존 사업에 투자하라

많은 사람들이 주식을 끊임없이 가격이 변동하는 난해한 종이조각쯤으로 여긴다. 이것이 주식을 바라보는 한 가지 시각이다. 벤저민 그레이엄의 관점은 그보다 훨씬 낫다. 주식을 기존 사업체의 일정 지분에 대한 소유권으로 보는 것이다.

공개시장에서 거래되는 몇 개 기업의 지분을 매수하는 것은 지극히 단순한 것을 지향하는 단도식 투자다.

2. 단순하게 이해할 수 있는 사업에 투자하라

우리는 변화를 투자의 적이라고 생각한다. 그래서 우리는 변화가 없는 곳을 찾는다. 돈을 잃고 좋아할 사람은 아무도 없다. 자본주의는 사실 야수처럼 무자비하다. 우리는 모든 사람들이 필요로 하는 세속적인 상품을 찾는다. - 워렌 버핏

아인슈타인은 지성을 다섯 가지 단계로 구분하면서 뒤쪽으로 갈수록 더욱 높은 지적 수준이라고 정의했습니다.

* 똑똑하다 -> 영리하다 -> 재기가 번뜩인다 -> 천재적이다 -> 단순하다

투자는 큰돈을 벌 수 있으면서 커다란 손실은 발생하지 않을 근거를 단순한 논리로 설명할 수 있는 지극히 단순한 기업을 사는 것이다. 나는 언제나 이 논리를 종이에 적어본다. 내용이 한 단락을 넘어가면 근본적인 문제가 있다는 뜻이다. 엑셀 프로그램까지 동원해야 겨우 설명할 수 있다면 그것은 손을 떼라는 강력한 경고다.

3. 침체된 업종의 침체된 사업에 투자하라

학자들과 월스트리트의 전문가들은 시장이 매우 빈번하게 효율적으로 돌아간다는 사실을 정확하게 관찰하고서도 시장이 늘 효율적으로 돌아간다는 잘못된 결론을 내렸습니다. 이 두 가지 내용의 차이는 밤과 낮의 차이만큼이나 큽니다. - 워렌 버핏

인간은 극단적 공포와 극단적 탐욕 사이에서 흔들린다. 인간이 집단적으로 극단의 공포를 느낄 때 기초자산의 가격은 내재가치 이하로 하락할 가능성이 크다. 반대로 극단적인 탐욕은 가격 급등으로 이어질 가능성이 크다.

침체된 업종의 침체된 기업 찾는 법

1) 최악의 기업으로 신문 헤드라인을 작성하는 기업

2) 최저가 기록, 주가 하락이 가장 큰 종목

4. 견고한 경쟁우위, 해자를 갖춘 사업에 투자하라

경쟁자들이 쉽게 공략할 수 있는 사업은 좋아하지 않습니다. 저는 해자에 둘러싸인 사업을 원합니다. 그 중심에는 고귀한 성이 자리해야 하고, 성을 책임지는 성주는 아주 근면하고 유능해야 합니다. 해자가 될 수 있는 요소는 다양합니다. 저희 자회사인 가이코(GEICO)의 해자는 바로 저비용입니다. – 워런 버핏

5. 확률이 높을 땐 가끔씩, 큰 규모로 집중 투자하라

우리에게 투자는 경마장에서 내기를 하는 것과 같다. 우리는 두 번에 한 번 우승을 하지만 우승을 했을 때 내기를 건 돈을 세 배로 불려주는 말을 찾는다. 즉 가치가 낮게 계산된 대상을 찾는다는 말이다. 이게 바로 투자다. 그러니까 어떤 대상이 정말 가치가 잘못 평가되었는지 충분히 잘 알 수 있어야 한다. 이것이 바로 가치투자이다. - 찰리 멍거

세상이 기회를 제공할 때 현명한 사람은 왕창 투자를 합니다. 현명한 사람은 성공했을 때 얻을 수 있는 기대 값의 최고치가 클 때 크게 겁니다. 그런데 그렇지 않을 때는 한 푼도 투자를 하지 않습니다. 아주 간단합니다. - 찰리 멍거

투자는 도박과 같다. 결국 확률의 문제다. 저평가된 투자 기회를 찾고 확률이 압도적으로 유리할 때 크게 투자하는 것이야말로 부를 창출하는 열쇠다. 얼마나 크게 투자할지 그 상한선은 켈리공식으로 계산한다.

* 제가 이 책에 대해 못마땅한 점이 있다면 켈리공식을 이용해서 성공확률에 따른 투자(베팅)금액을 계산한다는 것과 현금할인분석법을 사용해서 투자가치를 계산한다는 겁니다. 둘 다 미래에 대한 (나름 상당히)정확한 분석을 필요로 하기 때문에 저로서는 엄두도 내지 못하고 그래서 진작에 포기한 방법입니다.

6. 차익거래 기회에 집중하라

투자의 핵심은 어떤 산업이 사회에 얼마나 영향을 미칠 것인지, 또는 얼마나 성장할지를 평가하는 것이 아니라 특정 기업의 경쟁우위, 그리고 그 우위의 지속 가능성을 판단하는 데 있다. – 워런 버핏

7. 항상 안전마진을 추구하라

미래를 정확히 예측할 필요가 없도록 하는 것이 안전마진의 본질적 기능이다. – 벤저민 그레이엄

내재가치 대비 할인 폭이 클수록 위험은 줄어든다.

내재가치 대비 할인 폭이 클수록 수익은 커진다. – 벤저민 그레이엄

나는 투자를 할 때 언제나 가격 격차가 3년 이내로 해소될 것이라고 가정한다. 전문 투자자로서 지난 7년 동안의 경험을 되돌아보면 격차는 대부분 18개월 안에 해소되었다.

-> 저자의 이 말씀은 (당시)겨우 경력 7년차로서는 지나친 자신감입니다. 벤저민 그레이엄을 비롯한 많은 투자의 대가들이 2~3년 내 가치는 가격에 반영된다는 주장을 하였습니다만 저는 동의하지 않습니다. 자본주의, 특히 주식시장이 가장 발달한 미국은 그런지 모르겠으나 우리나라는 그렇지 않다고 생각하기 때문입니다.

8. 위험은 적고 불확실성은 큰 사업에 투자하라

저 위험과 고 불확실성은 훌륭한 조합이다. 이는 해당 자산의 가격을 크게 떨어뜨린다.

-> 단도투자의 핵심원칙으로 여겨집니다.

9. 혁신 사업이 아닌 모방 사업에 투자하라

현재 주가 수준에서 구글과 마이크로소프트 중 하나만 선택해 투자해야 한다면 결정은 어렵지 않다. 나라면 언제라도 마이크로소프트를 선택할 것이다. 이것은 혁신가 대모방가의 싸움이다. 모방에 뛰어난 기업은 위대하다. 혁신은불확실하지만 모방은 구체적이다.

-> 굳이 지금 결과를 확인하기 위해 두 기업의 주가를 확인할 필요는 없겠지요. 10년 전 저자의 예측 오류를 따질 게 아니라 저자가 이런 주장을 한 이유를 아는 것이 중요합니다. 단도투자는 잃지 않는 투자를 기반으로 확률이 높을 때 베팅 금액을 늘려서 실패했을 때 적게 잃고 딸 때 크게 먹는 데 목적이 있습니다.

15장은 대학원 과정, 매도의 기술입니다. 우선 저자가 말하는 투자자가 주식을 사기 전에 반드시 고려해야 하는 7가지 요소가 맘에 들었습니다. 저자는 7가지 질문에 대해 모두<그렇다>라고 대답할 수 있을 때만 매수하라고 합니다.

주식 매수의 원칙

1. 잘 아는 기업인가? 자신의 역량의 범위 안에 있는 기업인가?

2. 이 기업의 내재가치를 알고 있는가? 몇 년 뒤 어떻게 달라질지 높은 신뢰도로 예측할 수 있는가?

3. 이 기업의 주가는 현재 그리고 2~3년 뒤의 내재가치에 비해서 굉장히 싼가? 50퍼센트 이상 싼가?

4. 순자산의 상당 부분을 이 기업에 기꺼이 투자할 의지가 있는가?

5. 손해위험은 미미한 수준인가?

6. 이 기업은 해자를 가지고 있는가?

7. 회사의 경영진은 유능하며 정직한가?

저자는 3년 후 매도를 말합니다. 저자가 명확하게 3년을 주장하는 근거에 대해 들어봅니다.

- 시장은 일반적으로 효율적이며 대부분의 경우 저평가된 자산은 가격이 상승해 내재가치 부근(또는 그 이상)에서 거래된다. 불확실성이라는 구름도 대개 2~3년이 지나면 모두 걷힐 것이다.

- <3년의 법칙>을 활용하면 내재가치를 단순히 잘못 인식한 경우에도 해당 포지션을 정리할 수 있다. 탈출 시점을 찾지 못하고 주가가 내재가치에 수렴할 때를 기다리다가는 영원히 끝나지 않을 수도 있다. 기다림에는 비용이 든다. 다른 곳에 투자하지 못하는 기회비용이 발생하는 것이다. 따라서 주식이 내재가치를 찾아갈 때까지 충분한 시간을 갖거나 무한정 기다리는 것 사이에 균형점을 찾아야 한다.

- 복리효과를 누리지 못하고 지나가버린 시간을 만회하기란 매우어렵다. 일단 인내심을 가져야 한다. 그러나 무한정 기다려서도 안 된다. 손실을 일으키는 자산이 스스로 회복하도록 인내심을 발휘할 기간은 2~3년이면 충분하다는 것이 나의 결론이다.

- (제 가슴에 비수를 꽂는 저자의 조언) 3년 뒤에도 주가가 여전히 부진하다면 사실상 기업의 내재가치나 핵심가치동력을 잘못 판단한 것이 원인이다. 또는 내재가치가 수년간 실제로 하락했을 수도 있다. 일단 3년이 지나면 손실을 실현하기를 주저해서는 안 된다. 이때의 손실은 더 나은 투자자가 되기 위한 최고의 스승이다.

앞서 언급했듯이 (제가 추앙하는 벤저민 그레이엄도 같은 주장을 하였음에도 불구하고)저는 저자의 <3년의 법칙>에 동의하지 않습니다. 기업의 가치가 계속 불어나고 내재가치에 비해 현저히 싸다면 무한정 들고 갈 수 있습니다. 그래서 (3년이상 무기한 기다리기 위해)저는 최소한 은행 정기예금 금리 이상을 배당금으로 지급하는 기업에 투자합니다. 그레이엄이 우려했던 내가 모르는 뭔가가 있다면 모르겠으나 최소한 저자가 걱정하는 기회비용은 커버할 수 있기 때문입니다.

* 어려움에 처했는데 어떻게 해야 할지 모를 때, 무사히 빠져 나오기 위해선, 아무것도 하지 않는 것이다. 사지도 말고 팔지도 말고 그냥 기존의 주식을 가지고만 있는 것이다. 어머니는 항상 이렇게 말했다. "시간이 가장 훌륭한 의사란다"

-> 신간에서 찾지 못했을 가능성이 높은데, 구판을 읽을 때 좋아서 옮겨두었던 글입니다.

16장, 지수추종, 인덱스펀드에 대해

개인투자자에게 인덱스펀드를 권하는 저명한 투자자는 많습니다. 대표적인 인물로 예일대 기금을 맡은 20년 동안 S&P500 지수가 연평균 12.3% 상승하는 동안 연평균 16.1%의 수익률을 올린 데이비드스웬슨입니다. 저자는 스웬슨과 마찬가지로 (인덱스펀드의 장점을 역설하는)워런 버핏의 가르침을 정리해서 들려줍니다.

버핏은 스웬슨만큼 적극적으로 지수 추종 전략을 추천하지는 않는다. 버핏은 애널리스트들이 기대하듯 큰 폭의 주가 상승을 바라지 않는 투자자라면 지수를 추종하는 것이 최선의 선택이라고 판단한다. 그러면서도 가치주를 집중 편입한 포트폴리오를 운영하는 현명한 투자자는 시장지수보다 높은 수익을 올릴 가능성이 크다고 얘기한다.

마지막 17장은 영웅의 교훈입니다. 5년 전 구판을 읽으면서 저자가 저자의 아버지로부터 배운 교훈이 좋아서 따로 옮겨 두었습니다. 제가 추구하는 삶과 얼추 비슷하기 때문인데요. 이번 읽기에서도 역시 이 글이 눈길을 잡아 끕니다. 저자가 부를 극대화하는 방법을 다룬 이 책에서 마지막 글로 이 얘기를 한 이유를 다시 음미해 봅니다.

나의 아버지는 1997년에 돌아가셨다. 아버지께서 늘 하시던 말씀은 우리는 이 세상에 빈손으로 와서 빈손으로 떠난다는 것이었다. 사람이 죽으면 죽음 이후의 세상으로는 동전 한 닢도 가지고 가지 못하기 때문에 삶과 죽음 사이의 빈 공간을 채울 필요가 있다고 말씀하셨다. 나는 이렇게 덧붙이고 싶다. 부를 극대화하거나 자신과 가족의 안락한 삶을 영위하는 데만 집중한다면 그것은 비록 진정한 삶을 사는 차선의 방법은 될 수 있을지 몰라도 최선의 방법은 아니라고.

가치투자자에게는 숨어 있던 명저의 발견이라고 하고 싶습니다.

적극적 가치투자 - 타이밍에 강한 가치투자 전략, 개정판
비탈리 카스넬슨 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2018년 6월

타이밍에 강한 가치투자 전략 Active Value Investing in 2007

- 지은이: 비탈리 카스넬슨 Vitaliy N. Katsenelson

- 옮긴이: 김상우

- 출판사: 부크온 / 399쪽 / 2009-10 / 22,000원

책장 뒷면에 소개되는, ([블랙 스완]의 저자)나심 탈렙과 ([공매도 X파일]이라는 책을 읽으면서 반해버린)데이비드 아인혼의 추천사가 눈에 띕니다. <저자 서문>에서 분명히 쉽게 썼다고 했는데, 저에게는 쉽지 않은 책이었습니다. 이해 되는 만큼 보고 1~2 년 후에 다시 읽으면 좀더 많이 이해하게 되겠죠.

얼마 전에도 (순전히)저자의 낯선 이름 때문에 거들떠보지도 않았던 책을 읽으면서 진작 읽지 않았음을 엄청 후회한 적이 있는데, 이책 역시 그랬습니다. 책 내용을 온전히 이해하지 못했으면서도 독후감을 쓰면서 정리하기로 마음 먹은 이유이기도 합니다.

저자는 투자매니저이면서 대학 교수이고 주요 경제지에 기고하는 칼럼니스트이기도 합니다. 그는 많은 데이터를 활용해서 주식시장을 상승장과 하락장 그리고 박스장 등 세 구간으로 나눕니다. 또한 대부분의 기간은 박스장이라고 주장하면서 매수 후 보유라는 전통적인 투자방식을 벗어나/수정해서 (적정한 가격이 되면 적극적으로 매도하는)더 성공적인 투자법을 알려주겠다고 합니다.

주식시장이 처한 상황을 세 개의 특징적인 구간으로 구분하지만 단어 그대로 받아들이기에는 무리가 있고 저자의 설명을 이해할 필요가 있습니다. 아쉽게도 저는 두 번 연거푸 읽었으나 아직 제대로 이해하였다고 자신할 수가 없습니다. 1929년부터 시작된 세계 대공황이 벌어진 기간을 박스장이라고 정의하였는데, 설명을 보면서 그렇게 볼 수 있겠네 하면서도 머리에서는 받아들이지 않았으니까요.

-> 저자는 상승장을 황소, 하락장을 곰 그리고 박스장을 (겁먹은) 사자 혹은 겁쟁이에 비유합니다.

어쩌면 제가 늘 주장하듯이 주식시장은 장기적으로 보면 우상향이므로 큰 폭의 하락장이 전개되더라도 길게 보면 올라가는 중에 쉬는, 흔히 말하는 조정장으로 이해하면 되겠다는 정도로 결론지었습니다. 그리고 다음에 이 책을 읽을 때는 제 생각이 저자의 주장을 이해하였으면 좋겠고 그렇지 않으면 좀더 가까워졌으면 하는 바람을 가졌습니다.

저자의 주장은 최근 100년 중 절반 이상의 기간은 박스장이었으며 특히 1982년에 시작된 상승장은 2000년에 끝났고 뒤이어 20년 정도는 박스장이 전개될 것이므로 이에 맞춘 투자법이 필요하다고 합니다. 매수-보유가 아닌 적극적인 매도를 통해 수익 극대화를 주장한다고 볼 수 있는데, 벤저민 그레이엄이 매수하고서 주가가 50% 오르면 매도하거나 2~3년이 지나면 무조건 매도하라는 투자법을 떠올리게 됩니다.

내재가치에 비해 싼 주식을 사는 것을 전제로 하는 가치투자에 근거를 두는 만큼 우선 싼 기업을 찾는 방법을 제시합니다. 투자는 매수로 시작해서 매도로 완료되는 만큼, 투자 유망한 기업을 찾는 매수는 정말 중요합니다. 저자는 매수를 위한, 3가지 요소로 기업의 질, 성장성 그리고 주가를 제시하면서 충분하다는 말로 부족한 세밀한 설명을 들려줍니다.

저자의 주장은 적극적 가치투자자가 되어라! 라고 할 수 있는데요. 책을 읽는 동안 많은 대가의 말씀을 적절한 순간에 인용함으로써 신뢰감을 더해주는 저자의 설명에 푹 빠져버렸는데, 다음에 읽을 때 도움을 얻을 겸해서 좋았던 글을 옮기는 방식으로 (목차에 관계없이)정리해 봅니다.

수익의 90%는 자산배분에서 온다는 오래된 월 스트리트 격언이 있다. 이는 각각의 자산 내에서 개별 증권(주식이나 채권이라는 자산 내에서 개별 종목)을 선택하는 것보다 올바른 자산 그 자체(주식이나 채권)를 선택하는 것이 더 중요하다는 것을 의미한다.

- 결국 이 격언은 박스장에서는 통용되지 않는다. 강세장의 순풍이 역풍으로 변하기 때문에(PER의 압박: 고평가된 PER -> 저평가된 PER로 변화), 박스장에서 자산배분은 그리 중요한 역할을 하지 못한다. 박스장에서 더 중요한 것은 주식 종목의 선택이고, 자산배분(주식, 장기 채권, 단기채권 중에서 투자자산을 선택하는 것)은 강세장에서처럼 중요하지 않다.

이 세상에는 변하지 않는 하나의 영원한 상수가 있다. 그것은 바로 인간의 감정이다. 강세장 뒤에 박스장이 오는 이유는 투자의 신들이 장기 강세장 동안 평균 이상의 수익에 익숙해진 순진무구한 인간들을 가지고 놀기 때문이 아니다.

- 강세장 뒤에 박스장이 오는 것은 강세장을 지배하던 과도한 낙관론 때문에 주가가 상승하긴 했지만 그 후 더는 기대가 충족되지 않는 데서 실망감이 발생하고, 이 실망감이 주가를 끌어내리기 때문이다. 오랜 과잉은 오랜 조정을 불러오게 마련이다.

우주로 올라가 보면, 지구는 그 독특한 특성을 잃는다. 히말라야 산맥은 평평해 보이고, 그랜드 캐년은 도랑처럼 보인다. 우주에서 보면, 지구 표면을 거닐 때 겪게 되는 거친 지형과 경제적 현실을 거의 찾아볼 수 없다. 50년이나 70년의 장기적 관점에서 보면, 주식시장은 멋진 블루칩 시장이 된다. 그러나 시장의 장기 상승 추세만 보면 그 안에서 거의 모든 투자자에게 영향을 미치는 실제 현실을 보지 못하게 된다.

- 에드 이스털링, [기대하지 않은 수익 Unexpected Returns in 2005]

저는 주식투자를 함에 있어 자칭 가치투자자지만 개별 기업의 사업을 분석하는 데는 어려움을 느끼고 그래서 대부분 포기하곤 합니다. 대신 재무제표를 우선하면서 경영진과 지배주주의 능력과 성품을 중요하게 봅니다. 저자는 경영진에 대해 많은 장을 할애해서 설명하는데, 무척 공감이 되었고 제가 미처 생각하지 못했던 부분에 대한 지적은 큰 도움이 되었습니다

경영진, 좋은 경영자와 나쁜 경영자를 판단하는 기준은 무엇인가?

우리가 원하는 것은 현실적이고, 합리적이며, 똑똑하고, <겸손한> 경영진이다. 자기 일을 사랑하고, 사업에 대한 사려가 깊고, <게임에 깊이 연관되어> 있어야 한다. 이것은 좋은 경영자가 갖추어야 할 최소한의 조건이다.

- 내가 강조하고 싶은 경영자의 두 가지 자질은 성실성과 장기적인 주주가치 창출에 전념하는 태도다. 단기적으로 월 스트리트를 기분 나쁘게 하더라도 장기적인 주주가치 창출에 매진해야 한다.

* 겸손한: 질적으로 매우 우수하지만 그렇다고 해서 자아가 강하지 않은

* 게임에 깊이 연관되어: 주식을 보유하고 -> 전문경영인이 대부분인 미국 기업의 경우 경영진의 자사주 보유 여부가 중요합니다.

경영진, 그렇다면 어떤 방법으로 경영진을 평가해야 할까?

전화 회의(conference call)을 듣고, 보도자료와 연차 보고서를 읽고, 그들과 직접 대화함으로써 그들이 주주와 자기 자신에게 정직한지 아닌지 살펴보아야 한다.

- 그렇다면 경영진은 왜 스스로에게 정직해야 할까? 어떤 문제를 인식하기 위해서는 문제가 있다는 것을 스스로 인정해야 하기 때문이다. 성실성에 있어서 모든 경영자는 실수할 수 있다. 그들도 결국은 인간인 것이다. 그러나 자신의 실수를 인정하고 고백할 수 있느냐 하는 것이 좋은 경영자와 그렇지 않은 경영자를 구분하는 좋은 기준이 된다.

경영진, 그래서 인지해야 할 중요한 3가지

1. 스스로 분석해야 한다: 유명한 분석가의 의견을 알고는 있어야 하지만, 맹신하거나 휘둘려서는 안 된다.

2. 경영진이 말하는 것을 듣고 그것을 실제와 비교해야 한다. 실제와 비교했을 때 경영진의 말을 상식적으로 이해할 수 있어야 한다.

3. 공공연한 문제를 경영진이 모르거나 인정하지 않으면, 그 회사는 버려라!

몇 번을 강조해도 지나치지 않지만 가치투자자는 싼 종목을 사서 제 가치에 어울리는 가격이 될 때까지 기다리는데 있습니다. 그래서 가치투자자 제1의 덕목을 인내라고 하는데요. 흔히 내재가치에 비해 싼 주식은 그럴만한 이유가 있다고 합니다. 그래서 비인기주가 되었고 싼 기업을 찾는 가치투자자에게는 좋은 투자기회를 제공하게 됩니다. 저자는 투자 종목 발굴 방법과 함께 주의할 점에 대해 많은 설명을 들려줍니다.

비인기주, 성장성이 필요하다

시장의 관심이 잠시 사라진 비인기주를 사는 것은 박스장에서 선택할 수 있는 전략 중 하나다(사실 다른 장에서도 마찬가지다). 질적으로 우수한 회사와 성장하는 회사의 주식을 아주 매력적인 가격에 살 수 있기 때문이다.

- 이런 전략에는 리스크가 있다. 시장이 관심을 갖지 않는 기간이 생각보다 길면, 그 주식은 오랫동안 저평가된 상태로 남아 사실상 죽은 돈이 되기 때문이다.

- 바로 이 때문에 성장성이 중요하다. 비인기주라 해도 이익이 증가하고 배당금을 지급한다면 기다림을 보상해주고, 이른바 죽은 돈 리스크(dead-money risk)도 상당히 줄어든다.

- 한 회사의 이익이 증가하고 있고 꾸준히 배당금을 지급한다면, 시간은 여러분의 가장 좋은 친구가 될 것이다. 반대의 경우라면 시간은 적이 된다.

자사주 매입, 적절한 가격에 이루어지는 자사주 매입과 충분한 배당은 주주가치를 창출한다.

자사주 매입은 주당순이익과 주당배당금을 높이기 때문에 총 주주수익률을 보장하기 위해 기업이 감수해야 할 리스크를 줄여준다.

- 즉 자사주 매입이나 배당이 없을 경우 PER이 일정하다고 한다면, 12%의 총 주주수익률을 보장하기 위해서는주당순이익을 12% 증가시켜야 한다. 그러나 회사가 3%의 배당금을 지급하고 주식의 2%를 자사주로 매입한다면, 12%의 주주수익률을 보장하기 위해 이익은 7%만 증가하면 된다. 나머지는 배당금과 자사주 매입으로 보장할 수 있다.

* 자사주 매입은 주당순이익과 주당배당금을 높이기 때문에: 자사주 매입으로 총 주식 수가 줄어들면 주당순이익과 주당배당금이 높아지므로,따라서 주가도 상승한다.

* 총 주주수익률: 주가변동으로 인한 자본수익과 배당수익을 합한 수익률로 <총 주식투자수익률>이라고도 한다.

자사주 매입, 자사주 매입은 주주가치를 창출할 수 있다. 그러나 잘못하면 주주가치를 훼손할 수도 있다.

따라서 투자자들은 각 사례에 따라 자사주 매입을 평가할 때, 다음 네 가지 질문을 염두에 두어야 한다.

1. 주가가 저평가되어 있을 때 자사주 매입을 하는 것인가?

2. 경영진이 자사주 매입을 하는 동기와 이유는 무엇인가?

3. 자사주 매입을 위해 차입을 하고 있는가?

4. 회사 자금을 자사주 매입이 아닌 더 나은 용도로 사용할 수 있는가?

배당, 아무리 강조해도 지나치지 않다.

- 제가 가장 중요하게 생각하는 <배당>에 대한 저자의 치밀한 분석을 동원한 명쾌한 설명이 좋습니다. 특히 이론적으로는 차이가 없는 자사주 매입과 배당금 지급의 다름에 대한 예리한 평가!

배당은 (투자자의)이익 증가를 위한 탁월한 전략이다. 왜냐하면 일단 이익이 배당금으로 지급되면 주주로부터 다시 빼앗을 수 없지만, 배당되지 않은 이익은 회사가 어려워질 경우 사용될 수 있기 때문이다.

-> 어려워져서만이 아니라 엉뚱한 짓을 해서 문제가 되는겁니다. 대리인의 문제인데.. 대부분 오너경영자인 우리나라에서는 오너와 그 주변의 이익을 위해 사용하기 때문에 심각합니다.

주가가 저평가되어 있어도 어떤 회사가 높은 배당금을 지급하면, 투자자는 그 회사의 주가가 적정가격으로 회복될 때까지 기다리는 동안 보상을 받는 셈이 된다. 또 높은 배당은 주가 하락을 막기도 한다. 주가가 하락하면 배당수익(률)이 높아져 배당수익을 노리는 많은 투자자가 그 주식에 투자하고, 그러면 주가 하락이 멈추기 때문이다.

배당금을 재투자해 주식을 더 사면(약세장에서) 투자자의 주식 포트폴리오 가치 하락이 완화된다. 그러나 배당금으로 산 주식이 포트폴리오의 가치하락을 완화시키는 역할만 하는 것은 아니다. 주가가 반등하기 시작하면 미래의 수익도 크게 증대시킨다. 따라서 배당금은 약세장에서 보호자 역할을 하고, 주가가 오르기 시작하면 <수익 가속기 return accelerator> 역할을 한다. 바로 이런 이유 때문에 어떤 시장 주기든 간에 배당금을 지급하는 주식이 가장 높은 수익률을 제공한다.

- [투자의 미래 Future for Investors]에서 제레미 시겔은 배당금이 약세장의 호민관 역할을 한다고 말했다.

상당한 배당금은 투자자에게 금전적 혜택을 제공할 뿐만 아니라 해당 기업의 사업에 대한 확신을 심어준다. 이익금은 적용하는 회계 처리방법에 따라 다르게 나타날 수 있다. 그런데 배당금은 현금흐름에서 차감된다. 따라서 상당한 배당금을 지급하는 회사는 <엔론> 같은 회계 부정이 발생할 가능성이 적다.

가격 분석, 안전마진은 지불한 가격에 따라 달라진다.

안전마진은 낮은 가격을 지불하면 커지고, 높은 가격을 지불하면 적어지며, 더 높은 가격을 지불하면 아예 없을 수도 있다. - 벤저민 그레이엄, [현명한 투자자]

PER에 영향을 미치는 요인 세 가지..

1. 이익 증가율과 배당수익률로 이루어진 주식투자수익률

2. 미래 이익에 영향을 미칠 것으로 인식된 (사업 및 재무)리스크

3. 이익증가율의 장기적인 확실성

* 성장률

다른 모든 것이 일정하다고 가정할 경우, 한 주식의 투자수익률(이익 증가율 + 배당 수익률)이 높을수록 투자자들 사이에서는 해당 회사의 가치가 더 높아지기 때문에 PER이 상승한다. 이익과 배당금이 늘어나는 것은 실제 확인할 수 있고 가장 눈에 띄는 가치창조 요인이다. 결과적으로 (며칠, 몇 개월이 아니라 몇 년 후)회사가 더 많은 이익을 올리게 되면 배당금을 늘리기 때문에 주가가 오르게 된다.

올바른 투자 과정의 중요성

<투자 과정>이 옳거나 <운>이 따라야(또는 둘 모두가 작용해야) 투자자는 성공할 수 있다. 그러나 운은 예측할 수 없는 것이기 때문에 불행히도 운에서 배울 것은 별로 없다. 반면에 투자 과정은 우리가 연구하고 배울 수 있는 것이다. 성공적인 투자자가 되기 위해 필요한 것은 성공적인 투자 과정과 그 과정을 고수할 수 있는 능력(또는 정신적 강건함)이다.

장기투자, 투자자의 기본 자세

장기간 투자한다는 것은 시간과 관계된 문제가 아니다. 주식에 투자하는 사람은 누구나 5년 이상 투자할 마음을 가져야 한다. 장기투자는 (시간에 관계된 문제라기보다는)하나의 태도, 하나의 분석 방법을 말한다. 장기 투자의 의미는 한 주식에 대한 투기적 거래에 초점을 맞추는 것이 아니라, 적절한 가격에 그 주식을 매수하는 일에 초점을 맞추는 것이다.

1998년 버크셔 주주총회에서 워런 버핏은 <(주식 매매) 활동을 한다고 돈을 버는 것은 아니다. 옳았을 때만 돈을 번다. 얼마나 기다릴 것이냐고 묻는다면, 우리로서는 무한정 기다릴 수 있다>라고 말하였다. 버핏은 <아무 것도 하지 않는 동안> 브리지 게임을 한다. 그의 친구이자 오른팔인 찰리 멍거는 지적으로 자극적인 주제들에 관한 책을 읽으며 자신의 정신을 고양시킨다.

매수-보유-매도, 시장 분위기에 따라 달리하는 원칙

매수-보유는 <매수하고 매도는 잊어라>는 전략과 같다. 주식을 매수할 때는아주 엄격한 과정을 거치는 경우가 많다. 그러나 <보유란 죽음이 함께할 때까지 보유하는 것>을 매도전략이라고 하지 않는 한, 실질적인 매도전략이 없음을 숨기는 말에 불과하다. 이 전략은 장기 강세장에서는 아주 훌륭한 전략이다. 강세장에서 PER은 평균보다 훨씬 아래에서 평균보다 훨씬 위로 상승한다. 그저 그런 주식의 주가도 오르고, 훌륭한 회사의 주가는 하늘 높은 줄 모르고 치솟는다. 이런 강세장에서 수동적인 전략, 즉 매수해서 결코 매도하지 않는 전략은 충분한 보상을 받게 된다.

- 박스장에서는 강세장과 정반대 현상이 벌어진다. 이 책 부제를 단순히 가치투자(value investing)가 아니라 적극적 가치투자(active value investing)라고 붙인 이유이다. 박스장에서는 적극적인 매수-매도전략을 사용해야 한다. 이 전략은 저평가되었을 때 주식을 사서 (고평가될 때까지 기다리는 것이 아니라) 적정가격을 완전히 회복하는시점에 주식을 파는 것이다.

분산투자

저자는 20개 정도의 주식으로 구성된 포트폴리오가 관리 가능한 적절한 분산투자로 본다고 하는데요. 이 정도의 주식 수는 <잘못 되었을 경우의 비용>은 그리 높지 않지만, 각 주식에 대한 모든 투자 결정은 중요하고 의미 있는 수준이 되기 때문이라고 합니다.

우발성

우발성은 투자자에게 유리하게 작용할 수 있다. 때로는 주가를 본질가치 이상으로 끌어올려 최초 매수 당시 예상했던 시기보다 일찍 매도할 수 있는 기회를 제공하는 경우도 있다. 또한 우발성은 좋은 주식을 본질가치 밑으로 끌어내려 그 주식을 싼 값에 더 많이 살 수 있는 기회를 제공하기도 한다.

역발상투자자

역발상투자자가 된다는 것은 군중의 생각에 휘둘리는 것이 아니라 군중과 독립적으로 생각하고 행동할 수 있는 투자자가 된다는 것을 의미한다.

- 역발상투자자가 된다는 것은 군중과 반대 방향으로 가는 경우라고 하더라도, 군중들이 가고 있는 길과는 독립적인 자신만의 길을 간다는 것을 의미한다.

- 역발상투자자는 시장의 격언을 존중하긴 해도 무조건 받아들이지는 않는다. 그보다는 자신의 독자적인 의견을 정립하려고 노력한다.

문제는 실천이야!

<이론적으로는 이론과 실제 사이에 차이가 없지만, 실제적으로는 차이가 있다>라는 요기 베라의 말이 이에 가장 잘 부합한다. 이론적으로는 독립적으로 생각하고 행동하는 것이 어려운 일은 아니지만, 실제로 그렇게 행동하기란 매우 고독하고 힘든 일이다. 이론적인 상태에서는 감정을 느낄 수 없지만, 실제 상황에서는 감정이 우리를 지배하기 때문이다.

남들이 열광하는 인기주에 투자할 필요는 없다. 나만의 고집이 필요하다.

모든 사람이 <인기주>에 대해 말할 때, 가치투자자의 눈에 그 주식은 비싸게 보인다. 안전마진도 없고, 주가에는 원하는 수익률만 반영되어 있을 뿐 리스크는 거의 반영되어 있지 않다. 미래의 산업구조와 달성 가능한 성장률이 어느 정도인지 불확실함에도 불구하고, 전망이 좋다는 막연한 가정이 인기주의 주가에 반영된다. 다행인 것은 그런 주식에 투자할 필요가 없다는 것이다. <난 그런 주식은 몰라>라는 태도를 갖는 것이 좋다.

-> 숙향이 즐겨 쓰는 말, 안 먹고 말아!

- 다른 모든 사람들이 권할 때가 아니라 주식이 질, 성장성, 가격 기준을 충족시킬 때만 자신의 판단에 따라 주식을 소유해야 한다.

통념을 파괴하라

시장에는 많은 <통념>이 있다. 통념이란 널리 믿어지고 있지만 잘못된 믿음을 의미한다. 여기서 중요한 말은 <널리>라는 말과 <잘못된>이란 말이다. <널리>란 말은 주가에 영향을 미치고, <잘못된>이란 말은 기회를 제공해준다. 단순히 주식 이름만 듣고 그 주식을 사서는 안 되는 즉각적인 또는 널리 알려진 이유가 떠오른다면, 여러분도 그런 통념을 갖고 있는 것인지도 모른다.

- 통념이 옳고 그른지 확인하기 위해서는 우선 그 통념을 올바르게 표현할 수 있어야 한다. 그렇지 않으면 좋은 매수 기회를 놓칠 수도 있다. 회사 자체가 아니라 그 회사의 주식과 관련된 통념이 옳고 그른지 확인해야 한다. 왜냐하면 그 통념 때문에 아주 최악의 시나리오가 이미 주가에 반영되어 있을 수 있기 때문이다.

장기투자자가 매도해야 하는 경우 2가지

1. 주가가 상승해 안전마진이 소진되고 가격 요인의 장점이 사라진 경우

2. 기업의 펀더멘털이 악화되어, 질이나 성장성 또는 두 요인 모두가 악화된 경우(또는 악화될 것이라고 예측되는 경우)

친절한 저자는 마지막 15장,<결론과 시사점>에서 시장이 어떤 상황에 놓여 있더라도 배당을 많이 주고 가치에 비해 싼 주식은 버텨내는 데 도움이 된다며 매수-보유로 통하는 가치투자자에게 힘이 되는 말씀을 보태주기도 하면서 방대하다면 방대한 책 내용을 정리해 줍니다. 저자가 구체적으로 제시하는 매수 및 매도 방법이나 투자할 기업을 발굴하는 3가지 분석요소에 대한 설명을 정리하는 것은 제 능력 밖이라 시도할 엄두조차 내지 못했습니다.

전반부 시장에 대한 분류를 표와 도표로 보일 때는 제대로 이해하지 못하는 머리를 탓하면서 저자가 들려주는 설명만 알아들으면 된다고 자위했습니다. 책장을 넘겨갈수록 이해도가 높아지고 저자의 탁월함에 감탄하게 되었는데 그럴수록 2009년에 출간된 이 책을 여태껏 읽지 않은 둔한 감각을 자책하게 되었습니다. 생소한 이름의 저자에 대한 저의 편견이 작용한 것임에 틀림 없었음을 반성하며 이번 읽기에서 온전히 이해하지 못한 부분은 다음 번에 읽으면서 채우려고 합니다.

마지막 글로 대부분의 투자자가 매수보다 어려워하는 매도에 대한 공감100%인 저자의 말씀을 옮깁니다.

매도는 어려운 일이다. 우리가 잘못했음을 인정해야 하기 때문에, 아니면 수익을 올려주고 우리를 만족시킨 주식과 헤어지기 싫기 때문에 어려운 것이다. 때로는 너무 일찍 매도해서 불만이었던 경험을 다시 하고 싶지 않거나, 주식을 매도하려는 준비가 되어 있지 않고, 스트레스가 많은 매수 과정을 다시 진행해야 한다는 부담 때문에 매도를 망설이기도 한다. 그러나 매도는 우리의 매수결정을 성공으로 완결하는 과정이다. 박스장에서는 엄격하고 원칙적인 매수와 매도전략이 필요하다. 따라서 여러분은 주의 깊은 매도자가 되어야 한다. 주식이 미리 설정한 목표가격이나 목표 PER에 도달하면 매도하라. 펀더멘털이 악화되기 전에 선제적으로 매도하라. 한 회사에 대해 질, 성장성, 가격 요인 모두에서 더는 높은 점수를 줄 수 없을 때 매도하라. 주식에 대한 헛된 희망으로 계속 보유하고 있지 마라.

투자관점에서 회계를 배우려는 사람이 시작하기에 가장 좋은 책

재무제표 처음공부 - 실제 사례로 기초부터 배우는
대럴 멀리스.주디스 올로프 지음, 백승우 옮김, 신현식 감수 / 이레미디어 / 2018년 5월

재무제표 처음공부 The Accounting Game in 2008

- 지은이: 대럴 멀리스 Darrell Mullis/ 주디스 올로프 Judith Orloff

- 옮긴이: 백승우

- 출판사: 이레미디어 / 255쪽 / 2018-05 / 15,500원

가끔 서점에 들르곤 합니다. 직장과 10분 거리에 대형 서점인 교보문고와 영풍문고가 있어서 한번 둘러보는 것만으로도 느끼는 게 많은데요. 서점에 가면 (제 나이에도)갖고 싶은 게 많은 문구류 판매장이 발길을 붙잡곤 하지만 그래도 가장 관심이 많은 분야인 주식투자 서적 코너에 오래 머무르게 됩니다.

언제부턴가 주식투자서적 코너에 회계/재무제표와 관련된 책이 눈에 많이 띄더군요. 정말 반가운 현상입니다. 서가에 진열된 책은 여전히 차트와 트레이딩에 관련된 책이 많고 이런 책이 가치투자를 다룬 책에 비해 훨씬 많이 팔리는 것으로 알고 있지만 천천히 꾸준하게 변화하면 되니까요.

저는 주식투자에 있어 (내재)가치에 비해 싼 주식을 사서 제 가치에 어울리는 가격이 될 때까지 기다리는 가치투자가 최선의 투자법임을 믿고 실행하고 있습니다. 가치투자자에게 있어 주식의 가치를 계산하는 행위는 중요할뿐더러 투자의 시작이라고 할 수 있습니다.

주식의 가치는 증권사 혹은 인터넷 증권 정보 사이트에서 제공하는 투자지표를 활용하는 방법이 있습니다. 그러기 위해서는 각각의 투자지표가 어떻게 산출되고 어떻게 활용할 수 있는지에 대한 이해는 필수이겠죠. 그렇다면 차라리 이러한 지표가 산출되는 근거를 아는, 즉 재무제표로부터 직접 투자지표를 산출해 내는 능력을 갖출 수 있다면 하는 마음이 드는 것은 어쩌면 당연한 순서가 되겠죠.

이 능력은 경영의 언어라고 불리는 회계를 알아야 하는데, 문제는 이 회계를 배우는 게 결코 쉽지 않다는 데 있습니다. 저는 상업고등학교를 졸업했고 대학에서 회계학을 전공하였으므로 무려 7년 동안 학교에서 회계를 배웠습니다. 적성에 맞지 않아서인지 배우는데 어려움을 느꼈고 원가회계나 관리회계 등의 전공과목은 학점을 따지 못할까 걱정할 정도였습니다. 당시엔 재무상태변동표라고 했던 중요한 재무제표의 하나인 현금흐름표는 제대로 이해 하지도 못한 채 졸업했습니다. 지금처럼 주식투자를 하면서 (돈이 오가기 때문에 그래서겠지만)쉽게 이해되는 것들이 당시엔 왜 그렇게 짜증나게 싫고 어려웠던지^^

저에게는 의미가 없을 수도 있는 재무제표를 읽는 방법을 가르쳐주는 책이지만 주식투자자의 관점에서 재무제표를 활용하는 요령이 더해지기 때문에 기회가 되면 피하지 않고 읽고 있습니다.  투자의 관점에서 재무제표를 설명하는 책은 학교 교재와 비교하면 확실히 이해하기에 쉽고 실제 투자자의 입장에서 배울만한 내용을 발견하기도 합니다. 기본으로 돌아가서 지나온 길을 되 돌아보는 느낌도 있고요. 그러다 타인에게 권할만한 책이라는 판단이 들면 작성한 독후감을 공유하기도 했습니다.

서론 아닌 서론이 길었습니다.

이 책은 엄마가 만들어준 레모네이드를 마시던 아이가 (신통하게도)이렇게 맛있는 레모네이드를 만들어 팔면 잘 팔리겠다는 사업아이디어를 떠올린 아이가 실행에 옮기면서 시작됩니다. 레모네이드를 만들기 위한 자금을 조성하고 원재료인 레몬과 설탕을 구입해서 만든 제품을 판매하는 과정을 통해서 재무제표가 어떻게 구성되고 만들어지는지에 대해 설명합니다.

저자는 원재료를 구입해서 만들어 판매하는 단순한 방법으로 시작한 다음 타인을 고용해서 인건비를 지급하고 추가 설비 투자와 컨설팅을 하는 등 사업 범위를 넓히는 방식으로 이해의 범위를 넓혀 나갑니다. 외상 판매와 외상 매입, 차입금 활용 등을 통해 경영 실적, 신용, 현금의 중요성을 강조합니다. 한편으로는 매번 발생하는 거래에 대해 독자들이 직접 재무제표를 작성하게 함으로써 학습효과를 높입니다.

회계를 전혀 모르는 독자를 대상으로 쓴 책이면서도 매주 결산 재무제표를 작성함으로써 이익이 잉여금으로 적립되고 잉여금을 이월하는 방식으로 회계연도/사업연도가 나뉘어진다는 점과 세금을 줄이거나 세금 납부 기한을 늦추는 방법까지 설명합니다.

저자도 언급했듯이 (책에서는 외상매입금이라고 하였는데)매입채무와 미지급금을 구분하지 않는 등 거래부터 재무제표 작성까지의 과정을 단순한 방법으로 표현합니다. 이는 가능한 한 거래 행위를 쉽게 설명함으로써 회계 입문자가 배우기를 포기하지 않고 온전히 이해하도록 하는데 목표를 두었기 때문으로 보입니다. 아~ 서문에 이런 말을 했네요.

이 책을 읽으면서 대학에서 한 학기 동안 배우는 수준의 회계를 익히게 될 것이다.

이 책은 회계를 싫어하고, 배우는 데 어려움을 겪고, 실제로 이해하지 못했다고 생각하는 모든 사람을 위한 책이다.

책을 읽으면서 특히 좋았던 내용을 정리해 보았습니다.

1. 사업을 시작할 때, 갖고 있던 자금(자본금)이 부족해서 부모님으로부터 부족한 자금을 차입하였고 나중에 은행에서 그 동안의 실적을 제시하면서 자금을 차입하는(부채) 과정

-> 이 거래를 통해 이자비용이 없는 차입금과 발생하는 차입금에 대해 배웁니다.

2. 원재료를 구입해서 만든 제품을 판매하는 과정을 통해 재고 관리의 중요성을 생각해야 합니다.

-> 원재료 구입 가격 변동에 대해 원가 적용 방법을 다르게 함에 따라 달라지는 이익

-> 제조/판매 -> 상품구입/판매에 따라 달라지는 매출원가

-> 원재료 관리 부실에 따른 손실 발생

3. 외상판매를 통해 판매량은 늘릴 수 있으나 채권관리의 중요성이 대두됩니다.

-> 현금 부족

-> 부실 채권 발생

4. 판매처를 확장하는 과정에서 무리한 투자로 인해, 벌어들인 이익잉여금은 충분했지만 정작 사용할 수 있는 현금이 부족한 현상이 발생하는 이유

-> 고정자산 투자에 몰입함으로써 현금 소진

-> 현금이 부족한 탓에 판매하기 위한 상품을 비싸게 매수하게 되는 불상사 발생

5. 컨설팅을 설명하는 한 장을 만들어 현금주의 회계를 따로 설명하는데, 이 책을 통틀어 저자는 현금의 중요성을 무척 강조하고 있다는 생각이 들었습니다.

재무제표 수업을 시작합니다.. 하고서 넘긴 다음 페이지를 보고서 (제가 그랬듯이)이건 뭐지? 하면서 당황해 할 얼굴들이 떠올랐습니다. <사전 테스트>라며 10가지 질문을 제시하는데, 이건 회계를 처음으로 배우려는 사람이 풀 수 있는 문제가 아닙니다. 어쩌면 단어 뜻을 갖고서 몇 문제 알아맞힐 수도 있겠다는 생각은 들었습니다만, 왜 그랬을까? 이해하지 못한 채 읽어나갈 수밖에 없었습니다.

저자의 숨은 의도는 10개의 장으로 나눠 진행한 수업을 모두 끝낸 다음 만나게 되는, <사후 테스트>라는 질문지를 보고 비로소 알게 됩니다. 책을 시작하며 당혹하게 만든, <사전 테스트>와 동일한 질문 10개를 제시하는데, 이제 답을 할 수 있겠지? 하는 능글맞은 선생님의 미소가 떠오르는^^

한편 원서 제목인, The Accounting Game에서 느낄 수 있듯이 가능한 재미있게 배워나갈 수 있도록 그림과 다양한 색상으로 독자로 하여금 흥미를 돋우려고 한 것은 이 책의 장점이면서 회계를 배우려는 분이 처음 시작할 책으로 적당하다는 생각이 들었습니다.

지난번에 회계를 배우고 싶다며 책 소개를 부탁하는 분께 꼭 한번 책 한 권을 소개한 적이 있었습니다. 당시 독후감까지 써서 공유했던 책이라 타이밍이 맞아서 금방 답을 드렸는데요. 지금 그 분이 같은 부탁을 한다면, 이 책을 먼저 읽은 다음 지난 번에 소개했던 책을 다음으로 읽으면 더 낫겠다는 조언을 드릴 수 있겠다는 생각이 듭니다.

단순한 투자법이 시장을 이긴다!

듀얼 모멘텀 투자 전략 - 뜨는 종목을 잡아내는 과학적 주식 투자 기법
게리 안토나치 지음, 서태준.강환국 옮김, 신진오 감수 / 에프엔미디어 / 2018년 4월

듀얼 모멘텀 투자 전락

Dual Momentum Investing in 2015

- 지은이: 게리 안토나치 Gary Antonacci

- 옮긴이: 서태준 / 강환국

- 감수자: 신진오

- 출판사: 에프엔미디어 / 2018-04 / 318쪽 / \20,000

저자는 개인투자가들이 위험은 줄이면서 시장보다 높은 수익률을 올릴 수 있는 투자법으로 모멘텀 투자 전략을 제시합니다. 단순하면서 실제 적용하기에도 쉬운 방법이지만 저자가 이 전략을 만들어내기 까지는 결코 쉽지 않았음을 볼 수 있습니다.

수년에 걸쳐 철저하게 검증한 결과, 학계는 모멘텀을 지속적인 위험조정수익률(risk adjusted returns)을 달성하기 위한 제1의 시장 이례 현상(premier anomaly)으로 받아들이게 되었다고 합니다. 이제 가치투자와 함께 주식시장의 이례적인 현상의 하나로 불리는 모멘텀에 대해 살펴 봅니다.

우리가 하는 일은 최근 1년간 주식시장이 상승장이었으면 주식에 투자한 상태를 유지하고, 최근 1년간 주식시장이 하락장이었으면 주식시장을 빠져나와 안전을 찾아 단기 채권에 투자하는 것이다. 쉽고 단순한 접근 방식이다.

절대 모멘텀을 적용하는 전략에 대한 설명입니다. 저자는 주식은 S&P500지수를 단기 채권은 바클레이즈 미국 종합채권지수를 이용했다고 하는데요. 1974년부터 2013년까지 이런 방법을 사용했다면, S&P500지수가 12.34% 상승할 동안 14.38%의 수익률을 얻었다고 합니다.

듀얼 모멘텀 전략은 상대 모멘텀을 하나 더 가져와서 두 모멘텀 중에서 더 나은 쪽에 투자하는 방법으로 수익률을 더욱더 높이는 방식입니다. 저자는 상대 모멘텀으로 MSCI ACWI(All Country World Index)를 가져와서 보여주는데, 이런 지표에 관심이 없었던 저로선 살짝 당황스러웠습니다.

모멘텀 투자법은 투자자가 가장 힘들어하는 주가 등락에 따른 변동성을 낮춰줌으로써 투자를 지속할 수 있도록 하는데 강점이 있다고 합니다. 다만 매월 정기적으로 투자지표를 확인하고서 투자자산의 매매를 결정해야 한다는 점에서 과연 일반 개인 투자가가 믿고 실행하기에 단순한 전략만큼 단순하게 응용할 수 있을지에 대한 의문이 듭니다.

우선 믿고 실행할 것인가에 대한 확신을 주기 위해 저자는 투자 전략을 설명하기 전에 이 전략이 나오게 된 배경을 설명합니다. 방대한 부록 부분을 제외한 책 분량으로, 2/3 정도인, 1장~7장이 배경에 대한 얘기라면 나머지 1/3인 8장~10장이 모멘텀 전략에 대한 주장입니다. 그리고 책 말미에는 저자의 모멘텀을 한국 독자에게 제대로 전달하기 위해 강환국 님이 한국에서도 저자의 전략이 충분히 통한다는 것을 특별 기고문으로 설명하였고 systader79 님의 추천사와 신진오 님의 감수 후기를 통해서 완전한 이해를 돕고 있습니다.

번역본을 볼 때 가장 어려운 점은 우리와 다른 시장에 대한 이해가 필요하기 때문인데, 이 책은 저자가 알려주고 싶은 원리만 대강 이해하고 넘어가면, 책 말미 부록에서 우리나라의 전문가 세 분의 글과 이 책을 고전의 반열에 들어갈 명저라며 극찬하는 그레이 박사의 추천사를 통해 확실히 해결할 수 있었습니다.

저는 이 책과 성격적으로 유사한 전략을 추천(?)하는, 부록으로 <한국형 듀얼 모멘텀 투자 전략>을 설명한, 강환국 님의 [할 수 있다! 퀀트 투자], 추천사를 쓴, systader79 님의 [주식투자 ETF로 시작하라] 그리고 신진오 님의 [전략적 가치투자] 등 세 분의 책을 모두 읽었습니다. 과거 통계와 실적으로 증명되는 세 분의 투자 전략에 대해서는 전적으로 신뢰합니다만 직접 개별 주식에 투자하는 것을 선호하는 개인적인 성향으로 인해 저는 실제 투자에는 적용하지 않고 있습니다.

어느 정도 굳어진 투자관을 가진 저로서는 저자가 시장을 편하게 이길 수 있다며 제시한, 듀얼 모멘텀 투자 전략에서 매수/매도, 특히 가치투자자들이 가장 어려워하는 매도 시점에 대한 힌트를 얻을 수 있었습니다. 오르는 것은 계속 오르려는 경향, 즉 추세를 하나의 판단 요소로 두어야겠다는 생각입니다.

앞서 언급했듯이 이 책은 전략 추출을 위한 배경 설명이 2/3 이상을 차지하고 있는데, 이 과정에서 보여주는 저자의 방대한 지식과 경험에서 우러나는 지혜로운 말씀에서 배울 게 많았습니다. 반대편에서 항상 반찬으로 삼는 <효율적시장가설>에 대해 비판하면서도 인덱스펀드에 대한 호감을 표시하기도 합니다.

인덱스펀드, 헤지 펀드, 현대 포트폴리오이론 등에 대한 역사적 고찰과 이해를 돕기 위해 인용한 대가들의 지혜로운 말씀이 풍부합니다. 감탄이 절로 나오는 멋진 글 중에서 저의 마음에 확 와 닿은 글 몇 꼭지를 옮겨 봅니다.

(1장) 세계 최초의 인덱스펀드

꾸준한 성장이 영원히 지속되리라고 생각하는 사람은 미쳤거나 경제학자이거나 둘 중 하나다.

- 케네스 보울딩 / 경제학자

놀랍게도 학자들뿐만 아니라 다수의 투자 전문가 및 기업의 간부들까지 효율적시장가설을 받아들였습니다. 시장이 효율적이라는 사실을 종종 목격한 이들은 한발 더 나아가 시장은 언제나 효율적이라고 결론지었습니다. 이 둘은 완전히 다른 것입니다.

– 워런 버핏 / 1988년 주주서한

경제사상사를 돌이켜볼 때 가장 대표적인 오류로 효율적시장가설을 꼽을 수 있다. 논리적 허점이 즉각 드러나는데도 가설의 결론에 이의가 없고 암묵적으로 지지되고 있다는 사실 또한 놀랍다.

- 로버트 실러 / 노벨 경제학상 수상자

나는 존 보글의 인덱스펀드를 바퀴와 알파벳, 구텐베르크의 인쇄술, 와인과 치즈 등과 어깨를 나란히 할 발명으로 간주한다. 존 보글 자신을 부자로 만들어주지는 않았지만 인덱스펀드를 보유한 고객들의 장기수익률을 높여주었다. 태양 아래 새로운 것은 있다.

- 폴 새뮤얼슨 / 2005년 연설

–> 새뮤얼슨이 어느 정도를 부자로 보는지는 모르지만 존 보글은 그의 자서전격인 [월스트리트 성인의 부자 지침서-원서 명: Enough]에서 자신이 충분한 부를 일궜음을 자랑하고 있습니다^^

세계 최고의 경제학자 중 한 명이 오랫동안 버크셔 해서웨이의 주요 주주입니다. 그가 쓴 경제학 교과서는 시장이 완벽하게 효율적이고 누구도 시장을 능가할 수 없다고 가르칩니다. 하지만 그의 돈은 버크셔로 들어와 그를 부자로 만들어주었습니다.

- 찰리 멍거 (1994년 연설)

- 1998년, 경제 잡지 <포춘 Fortune>은 이 경제학자가 폴 새뮤얼슨이라고 하였습니다.

(2장) 한번 올라가기 시작하면…… 계속 올라가더라

-> 모멘텀 투자는 제가 지향하는 가치투자와 가장 대척점에 있음을 확실히 보여줍니다.

손실은 자르고, 이익은 달리게 놔둬라

- 데이비드 리카도 / 고전파 경제학자 – 지금 화폐가치 0.65억불의 재산을 모은 후 42세로 은퇴

큰 돈을 벌려면 개별적인 등락이 아니라 시장 전체의 추세를 판단해야 한다.

너무 올랐다는 이유로 못 살 것도 없고, 너무 내렸다는 이유로 못 팔 것도 없다.

-제시 리버모어

<싸게 사서 비싸게 팔라>는 투자원칙이 가장 유명할 것이다. 하지만 나는 비싸게 사서 더 비싸게 팔면 훨씬 큰돈을 벌 수 있다고 생각한다……. 나는 주가가 이미 많이 올라서 신고가를 갱신하고 있으며 상대 강도가 좋은 주식을 사려고 애쓴다…… 나는 항상 현시점에서 잠재적인 성장 가능성이 가장 큰 종목을 찾는다. 지금 보유한 주식의 가격이 계속 오를 것 같아도, 다른 주식이 훨씬 더 큰 수익률을 낼 거라고 생각되면 옮겨 탄다.

- 리처드 드리하우스, [새로운 시장의 마법사들]에 소개 된 트레이더

모멘텀은 제1의 시장 이례 현상이다. 수익률이 낮았던 주식은 향후 수개월간 낮은 수익률을 보이는 경향이 있고, 수익률이 높았던 주식은 미래에도 높은 수익률을 보이는 경향이 있다.

- 유진 파마 & 케네스 프랜치

(3장) 현대 포트폴리오이론의 원리와 실례

경제와 관련된 질문에 답정너(답은 정해져 있고, 너는 대답만 하면 돼)를 얻기 위해 경제학을 공부하는 것은 아니다. 경제학자들에게 속지 않기 위해서다.

- 조앤 로빈슨 / 경제학자

우리는 몰랐던 것 때문에 곤란해지는 게 아니다. 그렇다고 확신하지만 사실은 전혀 그렇지 않은 것 때문에 곤란해지는 것이다.

- 마크 트웨인

시장에 갔는데 누군가 여러분에게 이해할 수 없는 뭔가를 팔려고 한다면 사기를 치려는 거라고 생각해야 합니다.

- 조지 애컬로프 / 노벨 경제학상 수상자

가급적 실제 상황에 가까운 이야기를 들려주는 게 경제학의 일이지만, 그런 이야기가 실제 상황인 양 착각하기도 한다.

- 로버트 쉴러 / 노벨 경제학상 수상자

(4장) 모멘텀에 관한 합리적인, 그리고 다소 비합리적인 설명

-> 모멘텀 투자 전략이 인간의 심리(반응)에 따른 행동편향에 있음을 설명합니다.

통념이든 스스로 생각해냈든 일단 의견을 가지게 되면 인간은 그것을 뒷받침하고 지지하는 쪽으로 모든 것을 끌어들이며 이해한다. 그리고 반대 사례가 양적으로나 질적으로 훨씬 많더라도 무시 또는 경시하거나, 아니면 어떤 이유를 들어 밀쳐내거나 거부한다. 거대하고 악의적인 결정을 이미 내렸기 때문에, 자신이 내린 결론에 권위를 부여해 보호하기 위해서다.

- 프랜시스 베이컨 / 영국 철학자 (1620)

잘 알려졌다시피 사람은 집단적으로 생각한다. 미칠 때는 집단적이지만, 정신을 차릴 때는 각자 천천히 하는 것처럼 보인다.

- 찰스 맥케이, [대중의 미망과 광기]

누군가 효율적시장가설과 행동재무학 중 어떤 것을 선택할지 묻자,

- 그건 정확하게 틀리든가 어렴풋이 맞든가를 선택하는 문제입니다.

- 리처드 탈러

(5장) 자산 선택: 좋은 녀석, 나쁜 녀석, 그리고 추한 녀석

장기간에 걸쳐 주식 수익률은 다른 금융자산의 수익률을 모두 능가했을 뿐만 아니라, 물가 상승을 고려하면 채권 수익률보다 훨씬 더 안전하고 예측 가능했다.

- 제레미 시겔, [주식에 장기 투자하라]

채권은 가장 위험한 자산 중 하나입니다. 원리금 상환이 제대로 이루어졌더라도, 최근 100년간 채권에 투자해서 구매력이 감소한 나라가 많았습니다….. 이제는 채권에 경고 문구를 달아줘야 할 판입니다.

- 워런 버핏 / 2012년 주주서한

헤지펀드는 뭣도 모르는 졸부와 경솔한 금융기관이 망하기 딱 좋을 만한 고도의 투기 수단이다.

- 마리오 가벨리 / 펀드 매니저 (2002년)

헤지펀드 운용에는 똑똑한 사람들이 다수 참여합니다. 그러나 이들의 노력은 대부분 상쇄되며, 이들의 높은 IQ로도 비용을 극복하지 못합니다. 따라서 장기적으로는 저비용 인덱스펀드에 투자하는 편이 대체로 유리합니다.

기관투자가든 개인투자자든, 투자자 대부분이 주식을 소유하는 최상의 방법은 비용이 가장 적은 인덱스펀드임을 알게 될 것이다. 이 길을 택한 사람들은 투자 전문가 대다수가 각종 비용과 보수를 공제하고 최종적으로 제공하는 수익률을 틀림없이 능가할 것이다.

- 워런 버핏

단순한 모멘텀 투자 전략을 믿고 따르기만 하면 시장에 비해 변동성은 덜하면서도 더 높은 수익률을 얻을 수 있다는 것이 저자의 주장입니다. 이를 가장 잘 표현하는 것으로 보이는 저자가 인용한, 세계에서 가장 뛰어난 시스템 트레이더로 유명한, 억만장자 짐 사이먼스의 말씀을 마무리 글로 옮깁니다.

모형을 이용해 트레이딩 하기로 했으면 그저 노예처럼 모형만 이용해야 한다. 지금은 모형이 아무리 똑똑하거나 멍청하게 여겨지더라도, 무슨 일이 있어도 절대로 시키는 대로만 해야 한다.

사족: 요즘 들어 부쩍 직접 주식투자를 함에 있어 믿고 실행하는 투자법인 가치투자와는 동떨어지거나 정 반대편에 서 있는 투자법에 관한 책을 많이 읽고 있습니다. <지피지기 백전백승>, 즉 적을 알고 나를 알면 백 번 싸워 백 번 모두 이긴다는 손자의 말씀처럼 다른 투자법을 알기 위해 이런 책을 읽는 것은 아닙니다.

나와 다른 투자법으로 성공하였다면 그 방법은 과연 무엇인가라는 단순한 궁금증을 해결하기도 하지만 한 분야에서 성공한 분으로부터 느낄 수 있는 열정 혹은 집중 그리고 그의 경험으로부터 배움을 얻을 수 있기 때문입니다.

이 책 역시 그런 저의 바람을 충분히 얻었다는 점에서 일독의 가치가 있었습니다. 다만 가치투자를 지향하는 분에게는 이 책에서 주장하는 모멘텀은 마뜩잖은 투자 전략이라고 할 수 있습니다. 저 역시 매도 시점 판단에 있어 배운 게 있었다고 언급하였지만 저의 투자법을 바꾸고 싶다는 생각은 전혀 들지 않았습니다.