가치평가 방법의 총 망라.. 내 스타일로 고르기만 하면 될까?

워렌 버핏처럼 가치평가 활용하는 법
존 프라이스 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2013년 12월

워렌 버핏처럼 가치평가 활용하는 법

The Conscious Investor: Profiting from the Timeless Value Approach in 2004

 - 지은이: 존 프라이스 John Price

 - 옮긴이: 김상우

 - 출판사: 부크온/ 2013-12/ 543쪽/ \27,000

서문에서 저자는 이 책의 저술 목적을 다음과 같이 말하고 있습니다. ‘주식의 실질가치를 평가함으로써 성공적인 투자자가 되도록 돕는 것이다. 이를 위해 관심종목으로 수익을 낼 수 있을지 판단하는 데 필요한 여러 계량적인 주식평가법들을 자세히 소개했다. 이 책을 통해 우리는 요행을 바라는 투기꾼과 성공 투자자를 가르는 것이 무엇인지 알게 될 것이다.’

저자는 책의 주제를 한 마디로 가치평가라고 합니다. 과연 제가 알고 있었거나 혹은 생소한 가치평가법을 망라해서 지나치다 싶을 정도로 상세히 설명하고 있습니다. 문제는 저자도 언급했듯이 가끔 등장해서 괴롭히는 수학공식입니다. 이에 대해 저자는 충분한 해설로 수학을 모르는 사람도 충분히 이해할 수 있다고(실제 그랬지만) 달래주고 있지만 수학에 약한 제 약점을 잡힌 듯, 상쾌하지는 않았습니다. 주식투자를 정말 잘하시겠다면 회계 기초지식과 함께 부디 기초 수학은 마스트 하시길^^

또한 가치평가법을 소개/설명한 다음 장단점을 나열합니다. 이를 통해 자신에게 맞는 평가법 선정에 도움을 주면서 그 가치평가법을 사용한 분석 보고서를 사용할 때 주의할 점을 일러줍니다.

궁극적으로 투자자 입장에서 ‘어느 정도 수익을 기대할 수 있느냐?’는 답을 얻기 위해 선행 질문 두 가지를 해야 한다고 합니다. 첫째, 그 주식의 진정한 가치는 얼마인가? 둘째, 그 주식이 저평가되어 있다면 진정한 가치에 비해 얼마나 저평가 되어 있느냐?

책은 1부 가치평가 실전 활용법(1~9장)과 2부 가치평가를 위한 기본 지식(10~13장)으로 나눈 다음 13장에 걸쳐 각종 가치평가법과 이를 활용하는 방법을 제시하고 있습니다. 책을 읽으면서 형광펜으로 밑줄 쳐뒀던 부분을 옮기면서 제 감상을 펼쳐봅니다.

1장, 내재가치 편에서, 효율적시장을 강력하게 주장하는 [시장 변화를 이기는 투자: Random Walk down Wall Street]의 저자, 버튼 멜킬은 <주가의 굳건한 토대이론>을 말합니다.

굳건한 토대이론이란 주식이건 부동산이건 간에 모든 투자상품에는 내재가치라고 하는 굳건한 토대가 있다는 것이다. 그리고 이 내재가치는 해당 투자 상품의 현재와 미래에 대한 신중한 분석을 통해 평가할 수 있다. 시장가격이 내재가치라고 하는 굳건한 토대 밑으로 하락(혹은 위로 상승)할 때 매수(혹은 매도) 기회가 발생한다. 이런 가격의 부침은 결국 교정될 것이기 때문이다.

재미있는 것은 이 토대이론을 바탕으로 버튼 멜킬은 시장을 이길 수 없으므로 인덱스투자를 권했고 벤저민 그레이엄은 가치투자에 기반한 투자로 시장을 이길 수 있다고 주장합니다.

<토대이론>는 <내재가치>를 가장 중요하게 다루는 만큼 이 책에서 몇 차례 만나게 되는데 이유는 다음과 같습니다. 즉, 내재가치 계산법의 가장 기본적인 가정은 시간이 가면 주가는 내재가치로 수렴된다는 것이고, 두 번째 가정은 저평가된 주식일수록 더 빨리 주가가 상승한다는 것이다.

2장, 재무상태표 분석은 저자로선 별로 시답잖은 모양입니다. 요즘 유행하듯, 청산가치 따지기 보다는 수익이 가장 중요하다는 겁니다.

3장에서는 내재가치를 구하는 가장 기본적인 방법으로 <현금흐름할인법>을 상세히 설명하고 있습니다. 재미있는 것은 버핏이 현금흐름할인법을 사용해서 투자하는 것으로 알고 있는데, 이는 버핏의 공식 전기, [스노볼]의 저자 엘리스 슈뢰더와 버핏의 투자파트너 찰리 멍거의 말을 통해 완전 부정하고 있습니다. 그렇잖아도 맘에 들지 않았었는데(제겐 어려워서^^) 아주 즐거운 사실입니다.

4장은 제가 무척 중요하게 생각하는 <배당할인모형>을 다루고 있습니다. 여기서 발견한 새로운 사실은, 호주에선 배당에 대해 이중과세배제의 이유로 세금을 떼지 않는 다네요. 이런, 제가 꿈꾸던 나라가 있었습니다^^ 저자는 배당만으로는 부족하므로 ROE를 함께 고려해야 한다고 합니다. 옳소! 이익이 줄어드는 판에 배당만 많이 받으면 안되니까요. 그런데 한국에 그런 기업이 있나요?

5장은 <회수기간계산법>입니다. 투자해서 원금을 회수하는 기간, 즉 PER의 역수라는 얘긴데, 저자는 많은 얘기를 할 필요가 없었던 모양입니다. 내용이 쉬워서?

6장은 저로선 잊고 있었지만 정말 해야 할 투자평가법입니다. <피터 린치와 PEG 활용법> PER를 EPS 증가율로 나눠서 1 이하면 투자하라는 겁니다. EPS 증가율이란 녀석이 과거에 어떠했고 미래엔 어떨지 계산능력이 감당되지 않아서 할 생각을 하지 못했는데, 추가 능력을 얻기 위해선 그나마 보완하기 쉬운 방법이라는 생각입니다. 제가 좋아하는 배당수익률을 추가한 PEGY비율이 와 닿습니다.

7장, <기대수익률법>입니다. 6장까지 평가법을 통해 주식의 진정한 가치가 얼마인지 알았다면, 이제 저평가된 주식을 찾아서 그 주식의 시장가격이 내재가치에 비해 얼마나 낮은지를 따져보자고 합니다. 왜냐하면 1장에서 강조했던 <주가의 굳건한 토대이론>에 따라 저평가된 주식이 제 가치를 찾아갈 것이기 때문입니다.

여기서 저자는 시간이 가면서 지속적으로 EPS가 증가하고 그에 따라 PER도 상승하면 그 회사는 매우 매력적인 투자대상이 된다. 이런 매력적인 회사에 대한 투자를, 더블딥 투자(Double-dip Investment)라고 합니다. 이는 버핏이 1984년 연차보고서에서 워싱턴포스트가 Triple-dip Investment가 되었다고 한 말에서 따왔는데요. 버핏은 저자가 말한 두 가지 이유에 ‘자사주 매입’을 추가한 것입니다. 버핏이 코카콜라 등과 함께 절대 팔지 않고 싶은 종목으로 지칭했던, 워싱턴포스트에 대한 극찬입니다.

8장은 대가들의 가치평가법을 소개합니다. 가치투자의 아버지, 벤저민 그레이엄의 <내재가치 계산 공식>을 비롯해서 <추가이익성장모형>, 브루스 그린왈드 등의 <자산모형, 수익력모형, 수익성장모형>, 케네스 리의 <벤치마크 가치평가법>, 조엘 그린블란트의 <마법공식투자법>, 저 유명한 윌리엄 오닐의 <CANSLIM투자법> 등을 소개하고 있습니다.

9장은 주식투자자라면 귀에 못이 박히도록 들었던, <안전마진>입니다. 저자는 최고의 주식 찾는 법: 이익 예측과 안전마진이라고 제목을 붙였습니다. 이익예측의 불분명한 상황/이유를 나열한 저자는 신뢰할 만한 예측이 가능한 회사의 세 가지 특징을 이렇게 말씀하네요. 1. 안정적인 이익증가율 2. 안정적인 ROE.. 이 두 가지 특징은 역대 재무 자료에서 파악할 수 있다. 3. 강력한 경제적 해자 – 이것은 회사가 경쟁자로부터 스스로를 보호하는 능력을 말한다.

<안전마진>만큼 유명한 <경제적 해자>라는 말씀이 나왔는데요. 이에 대해서는 다양하고 충분한 정의가 내려져 있지만 저자가 소개한 버핏이 말한 검증 방법을 옮깁니다. 버핏 왈, “나는 투자 실적을 그 해 투자 기업의 주가상승률로 판단하지 않는다. 나는 두 가지 검증을 통해 투자 실적을 판단한다. 첫째, 업종 상황을 고려했을 때 해당 기업의 이익이 얼마나 개선되었느냐 하는 것이다. 둘째, 보다 주관적인 것인데, 해당 기업의 해자 – 경쟁 기업을 어렵게 만드는 해당 기업이 보유한 경쟁우위 – 가 그 해에 더 확대되었느냐 하는 것이다.”

10장, <가격: 당신이 지불하는 것> 왜 나오지 않을까 궁금하던 내용입니다. 가치투자의 반대편에 위치한 두 가지 큰 이론에 대한 비판입니다. 저자는 이 이론에 대해 가치를 따지지 않고 가격만을 본다는 이유로 <순수가격이론>이라고 칭합니다. 어떤 시기이든 주가에는 획득 가능한 모든 정보가 반영되어 있다는 효율적 시장가설과 과거의 추세 패턴과 거래량을 분석해 미래의 주가를 예측할 수 있다는 기술적 분석입니다. 그리고 또 하나의 유명인, <미스터 마켓>을 소개합니다.

11장, <가치: 당신이 얻는 것> 가치보다 낮은 가격에 사면 이익입니다. 버핏이 가치투자와 성장투자는 다른 말이 아니라고 했음을 강조하고 있습니다. 버핏에 대한 다른 사실 한 가지를 얘기하는데요. 3장에서 언급한 버핏의 투자법은 현금흐름할인법이 아니라고 했던 것만큼이나 저로선 충격인데요. 역시 [스노볼]의 저자 슈뢰더의 말을 인용해서, 버핏이 매수 후 영구 보유하는 투자자라는 인식이야말로 그에 대한 가장 큰 오해라고 합니다. 버핏은 그런 말을 한 적이 없다고 하면서, 오해하게 만든 상황 두 가지를 얘기합니다. 1986년 연차보고서에서 영원히 보유하고 싶은 종목 3개 회사를 언급하였고, 1996년 연차보고서에서 운명적인 주식이라며 코카콜라와 질레트를 언급한 사실인데, 이에 대해 일반인들이 사실을 오해하고 있다고 합니다. 실제 언급한 이들 5개 기업조차 일부 혹은 전부 매도한 경우도 있고 매매를 통해 비중조절을 한다고 합니다.

12장, <재무제표>입니다. 실제 주식 투자를 위한 기본/기초인데, 의외로 재무제표를 읽지 못하면서 투자하는 분이 많다는 것은 잘못된 일입니다. 저자는 재무제표를 볼 수 있어야 소개된 가치평가 공식을 이용할 수 있고 또한 스스로 확신을 가질 수 있다고 합니다. 당연한 말씀^^

13장, <재무비율과 투자활용법: 모든 것은 수와 비율로 통한다> 투자에 유용한 각종 비율 산정, 이용법을 소개합니다. 이 장에서도 강조하지만 저자는 가치평가법을 통해 진정한 내재가치를 산정하는 데 그치지 않고 일정 기간 동안에 어느 정도의 수익을 얻을 수 있을지 그 방법을 제시하고 싶었던 것 같습니다. 대략 5년을 기준으로 하면서 이익률이 늘어나면서 PER 역시 높아지는 주식이 이러한 목표 달성을 가능하게 할 거라고 보는 듯싶습니다.

책은 솔직히 지루한 감이 없지 않습니다. 구분하였지만 앞 뒤로 중복되는 내용을 발견하기도 합니다. 이는 중요한 내용을 강조하다 보니 그렇게 된 이유가 되었을 것 같고 제게는 반복학습의 효과는 분명 있었습니다. 가끔 등장하는 버핏을 비롯한 대가들의 촌철살인의 말씀이 읽는 재미를 주었습니다. 한 장 넘길 때마다 등장하는 때로는 익숙한 때로는 처음으로 만나는 대가들의 말씀이 좋아서 대개 따로 정리하였습니다. 프린터로 뽑아서 두고서 가끔 들여다보려고 합니다.

또한 책을 읽다 보면 쉽게 이해되지 않는 부분이 있고 뭘 얘기하려는 걸까 하면서 찜찜한 경우가 있는데, 각 장이 끝날 때마다 그 장의 내용을 요약한 <간단 정리> 글을 만나면서 미진한 부분을 이해하는 데 도움이 되었습니다.

책에서 옮겨둔 대가들의 좋은 말씀 중에서 버핏의 말씀 한 꼭지를 옮기면서 본질은 제대로 보지 못하고 주절주절 말만 요란했던 독후감을 끝냅니다.

투자자의 목적은 지금부터 향후 5년, 10년 혹은 20년간 이익이 크게 증가할 것이 거의 분명한 그리고 이해하기 쉬운 사업을 하고 있는 기업의 주식을 합리적인 가격에 매수하는 것이다. 시간이 가면 투자자들은 이런 기업이 매우 적다는 것을 알게 될 것이다. 따라서 그런 기업을 발견했다면, 그 주식을 가능한 많이 매수해야 한다. 그리고 자신의 원칙을 버리고 싶은 유혹을 떨쳐버려야 한다. 10년 동안 주식을 보유할 생각이 아니면, 단 10분도 그 주식을 보유해서는 안 된다. 오랫동안 이익이 증가하는 기업들로 포트폴리오를 구성하라. 그러면 포트폴리오의 시장가격도 상승할 것이다. – 워렌 버핏