기업군별 가치 평가 방법 제시

주식 가치평가를 위한 작은 책
애스워드 다모다란 지음, 정호성 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2013년 4월

주식 가치평가를 위한 작은 책

The Little Book of Valuation: How to Value a Company, Pick a Stock and Profit in 2011

 - 지은이: 애스워드 다모다란 Aswath Damodarn

 - 옮긴이: 정호성

 - 출판사: 부크온/ 2013-04-30/ 241쪽/ \20,000

책의 저자인 다모다란 뉴욕대 교수에 대해 좀 더 알아보기 위해 인터넷 검색을 시도했습니다. 2012년 CNBC에 출연해서 FaceBook 주가에 대한 소신을 강력하게 피력하는 모습이 인상적이었습니다. 또한 2008년 매경 초청 강연회에 대한 안내문도 발견했는데, 2일간 강연회 참석비가 무려 110만원이더군요. 미국의 서브프라임 모기지 사태의 여운이 가시지 않았을 때인데, 아마 책에서 소개한 것처럼 투자 전문가들 사이에선 권위자로 인정받고 있다는 것이 사실인 모양입니다.

저자는 FaceBook 주가에 대한 투자 가격을 논하면서 두 가지 위험을 언급하는데요. Valuation과 Momentum입니다. 그러면서 자신은 장기투자자로서 단기적으로 불안하지만 장기적으로 투자해야 할 주식이라고 합니다.

이 책을 읽는 내내 저자는 이런 식의 관점에서 투자 방법을 추구하는 것으로 보입니다. 저자로선 쉽게 쓴 책이라고 소개 되었지만 제게는 가끔 등장하는 (어렵지 않은 정도겠지만 수학을 싫어했던 저에겐 무척 어려운) 수학공식으로 인해 이해하기엔 어려움이 있었습니다.

두 차례 숙독하면서 어려운 공식 대입보다는 방향을 보려고 노력했습니다. 11개의 소 주제로 나눠 설명한 내용과 각 주제 말미에 정리된 요약 부분을 이해하려고 했는데, 그레이엄에 가까운 가치투자를 지향하는 저로선 투자 대상을 넓힐 수 있는 즉, 안목을 넓힐 수 있었다는 생각이 듭니다.

저자는 여러 가치평가 모델 중에서 내재적 접근에 의한 내재가치를 구하는 법과 상대적 접근에 의한 상대가치 구하는 법, 2가지 접근으로 요약할 수 있다고 합니다. 그리고 여러 성격의 기업군과 업종에 대한 가치평가를 이 2가지 방법에 의해 분석하고 예시함로써 증명하려고 합니다.

그리고 자신이 가치 계산하는 이유를 이렇게 정의합니다. "건강한 투자란 어떤 자산에 대해 그 자산이 가진 가치보다 더 높은 가격을 지불하지 않는 것이다. 만약 우리가 이 명제를 받아들인다면, 우리가 무엇을 사려고 하든 그 전에 최소한 그 가치를 계산해 보아야 한다." - 가치투자에 대한 실질적인 멋진 정의의 하나가 되겠네요.

가치평가'에 대한 3가지 불편한 진실에 대한 지적과 저자의 결론이 좋습니다. 1. 가치평가는 한쪽으로 치우치게 마련이다. 2. 대부분의 가치평가는 틀리게 마련이다. 3. 단순한 것이 더 좋을 수 있다. 그러면서 저자가 내린 결론은 그래서.. 남들보다 덜 틀리면 된다고 합니다.

1부 80페이지에 걸쳐 '가치평가'의 중요성, 계산 방법 등에 대해 설명하고 있습니다. 옮긴이가 수학을 전공하였음을 확인하게 만든, 저로선 꽤 어렵고 힘든 부분이었습니다. 제 생각과는 다른 의도에서 인용하였겠지만, 저자는 이 단원의 말미에 아인슈타인을 불러서 이런 저를 위로합니다.

아인슈타인의 상대성 이론은 옳았다. 하지만 아인슈타인도 오늘날의 주식시장에 상대가치평가를 적용하는 작업에는 큰 어려움을 겪었을 것이다.

2부와 3부에서는 특정 기업군 혹은 특정 업종을 7가지로 나눠서 가치평가 방법을 설명하고 있습니다. 굳이 제시된 공식과 예시된 내용을 대입/확인하지 않아도 과정이나 결과가 대략은 이해 됩니다. 그래서 이 책이 쉽게 쓰여졌다고 소개했나 보다.. (수학을 싫어하는 학생이었던 저가) 비로소 어느 정도 인정하게 되었습니다.

구분되어 평가된 7개 기업군은 다음과 같습니다. 1부 '가치평가'에서 정리된 평가 방법인 <내재가치>와 <상대가치> 평가 요령에 의거 각 기업군별의 특징과 분석 관점/방법을 자세히 설명하고 있습니다. 평가 방법을 정리하려면 내용을 모두 옮겨야 할 것 같고^^ 읽으면서 좋았던 부분과 느꼈던 점을 옮깁니다.

1. 신생기업에 대한 가치평가 - 성장에 대한 기대의 가치

- 잠재력이 큰 시장에서 모방하기 어려운 제품을 생산하는 기업을 발굴하여 투자하는 것은 어렵지만 불가능하지는 않다. '고위험 고수익'의 투자 방법

2. 성장기업의 가치평가 - 더 높은 도약을 위해

- 성장기업이란 이전에 투자로 거두어들인 가치보다 미래에 같은 수준의 투자를 통해 더 많은 가치를 거두어들일 기업을 말하는데, 이들 기업군에 투자하기 위해서는 성장과 함께 수익의 지속성과 PEG와 같은 배수를 이용해서 적정한 매수 가격에 투자해야 한다.

3. 성숙 기업의 가치평가 - 연륜에서 오는 저력

- 저자는 코카콜라, GE 등이 이런 기업군에 포함되며 이들의 보편적인 특징은 1. 매출액 성장률이 경제성장률에 접근한다 2. 수익성이 탄탄하다 3. 브랜드 가치등 다양한 경쟁 우위를 가진다 4. 무차입 경영이 많지만 차입 능력이 뛰어나다 5. 현금 창출 능력이 뛰어나며 배당금 지급이 많다 6. 인수 중심의 성장

4. 쇠퇴기업의 가치평가 - 지는 해는 되돌릴 수 없다

- 저자의 기업 분류에 따르면, 제게 있어 투자 대상에 가까웠던 기업군은 '성숙기업군'과 '쇠퇴기업군'이었다고 할 수 있습니다. 저 PBR, 저 PER 기업군이기 때문인데요. 저자의 쇠퇴기업에 대한 투자 이유를 옮깁니다. "건강한 기업의 주식을 산다면 아마도 기대 현금흐름 또는 배당금, 자사주 매입, 누적 현금 등을 고려했을 것이다. 그러나 부실기업에 투자할 때에는 이와는 다른 이유가 있기 때문이다. 바로 기업이 턴어라운드 할 것이라는 기대감이다.

"인내심이 강한 장기투자자들은 쇠퇴기업에 대해 두 가지 전략을 구사할 수 있다. 첫 번째는 침체가 불가피하지만, 경영자들이 이 사실을 파악하고 있는 기업에 투자하는 것이다. 이런 투자로 기대할 수 있는 주가의 상승은 없겠지만, 자산의 처분 또는 배당이나 자사주 매입으로 인한 큰 현금흐름을 기대할 수 있다. 두 번째는 턴어라운드가 기대되는 부실기업에 투자하는 것이다. 이러한 부실기업은 건강을 회복하는 과정에서 큰 상승 여력을 보여줄 수 있다.

5. 보수적 투자자들의 오랜 투자처 - 금융 서비스 기업의 가치평가

- 금융 서비스 기업에 대한 투자는 높은 배당금을 가져다 줄 뿐만 아니라 상대적으로 안전하면서도 높은 자기자본이익률을 기록할 수 있다. 우리나라 상황에서 보면 일부는 맞는 말이지만 정부의 간섭을 감안하면 전혀 맞지 않습니다.

6. 롤러코스터를 탄 투자 - 경기 순환 기업과 원자재 관련 기업의 가치평가

- 저자는 아무리 주의 깊게 분석한다고 하더라도 경기 순환 기업과 원자재 관련 기업의 이익과 가격은 오르내림을 보이게 되지만 흥미로운 점은 이러한 경기 순환의 움직임으로부터 돈을 만들 수 있는 큰 기회가 온다고 합니다. 이런 기업군은 고 PER에서 매수하고 저 PER에서 매도하라는 증권가의 오랜 격언이 생각납니다.

- 저자는 철강기업의 경우 경기 순환 주기의 정점에서 PER은 6배가 적당하고 이익이 떨어지는 경기 순환 주기의 바닥에서는 15배의 PER이 적당한 수준이라고 구체적인 투자 구간을 언급하고 있습니다. CNBC에 출연해서 FaceBook을 $18에 매수하겠지만 $24에는 매도하지 않겠다며 그 이유를 피력하는 자신에 찬 그의 모습이 떠오릅니다.

- 원자재 관련 기업에 투자하는 것은 원자재에 투자하는 것이므로 가격 변동의 전망에 따라 가장 큰 이익을 볼 수 있는 기업에 투자하거나 혹은 이것 저것 따지지 말고 해당 분야에서 최고의 기업을 선택하라고 합니다. 후자의 경우, 원자재 바람이 한 풀 꺾인 현 시점에서 다음(지금일지도 모르는) 투자 기회가 왔을 때, 시도해 볼만한 방법이라는 생각이 듭니다.

7. 보이지 않는 것의 가치 - 무형자산 기업의 가치평가

- 연구개발 투자가 많은 기업군의 평가방법과 특징에 대해 이해할 수 있었지만 7가지 분야의 기업군 중 가장 흥미를 느끼지 못한 기업군입니다. 제가 투자 대상으로 삼기엔 어려운 분야로 판단했는데, 반면에 저자의 말씀으로는 현재 가장 성공적인 기업군입니다.

저자는 가치평가로 돈을 벌기 위해서는 다음과 같은 세 가지 변수에 달려 있다고 합니다. 그리고 실수를 두려워하지 말고 가치평가, 즉 투자를 즐기라고 합니다.

1. 가치평가의 질: 좋은 정보에 기반해 잘된 가치평가는 소문이나 잘못된 정보에 근거한 조잡한 가치평가보다 더 나은 수익률을 창출한다.

2. 시장의 반응: 아무리 잘된 가치평가에 기반해 돈을 벌려고 하더라도, 결국에는 시장이 가치와 가격의 괴리를 바로잡아 주어야 한다. 가치평가의 대가는 차분하게 움직이는 시장에서 더 빠르게 나타나고, 수익성이 좋을 가능성이 높다. 그래서.. 매수하려는 시점에서는 시장이 비효율적이기를 바라고, 나머지 대부분의 기간에는 시장이 효율적이기를 바란다.^^

3. 운: 공정함을 깨트리는 단어이기도 하지만, 훌륭한 가치평가 기술을 능가할 수도 있다. 행운에 의존하지 않으려 하는 투자자라면, 저평가된 여러 기업에 분산 투자함으로써 운에 따른 영향을 줄일 수 있다. 분산은 언젠가 보상해 줄 것이다.

워렌 버핏이 '훌륭한 타자가 볼을 골라내듯이 좋은 기업을 선택하라'고 말했다면, 이 책의 저자인 다모다란 교수는 '주식을 얼마에 사고 얼마에 팔 것인가'에 대한 답변을 제시해 주고 있다.

- 역자인 정호성님의 저자에 대한 표현이 좋습니다.