가치투자를 위한 또 하나의 가치있는 책

100% 가치투자 - 주식으로 성공한 소수의 투자법
제임스 몬티어 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2013년 2월

100% 가치투자

Value Investing in 2009

- 지은이: 제임스 몬티어 James Montier

- 옮긴이: 김상우

- 출판사: 부크온 / 2013-02-28 / 581쪽 / \25,000

워렌 버핏은 투자에 있어 자신의 85%는 벤저민 그레이엄이 만들어줬다고 누누이 말해왔지만, 가치투자를 지향하는 많은 이들은 버핏 투자철학의 85%는 필립 피셔일지도 모른다고 생각할 지도 모릅니다. 언젠가부터 버핏의 투자 행보를 보게 되면 그레이엄의 투자법은 거의 사라진 것이 아닐까 싶을 정도입니다.

[현명한 투자자], [증권분석]이라는 영원한 가치투자의 고전을 만든 그레이엄이지만 제가 느끼는 주변 투자자들의 투자행태를 보면서 느낌 역시 조금은 식상해진 것은 아닐까 싶을 정도로 그의 존재가치는 옅어져 가고 있다는 느낌입니다.

우리나라 증시에서는 여전히 그레이엄의 투자법이 통한다고 생각하면서 어설프게나마 그를 흉내내기 위해 노력하는 저로서는 이런 점을 아쉽게 생각해왔습니다. 그런데, 반갑고도 고맙게, 그레이엄의 광 팬임을 자처하며 그의 이론은 여전히 최선의 투자법이라고 주장하는 책이 나왔습니다.

몇 권의 베스트셀러를 낸 행동경제학자이면서 베스트 투자전략가로 꼽힌다는 저자의 이 책은 [가치투자: 벤저민 그레이엄과 워렌 버핏을 뛰어넘어-Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond in 2001]의 대표 저자이며 가치투자의 원조라고 할 수 있는 컬럼비아 경영대에서 금융자산관리 교수로 재직 중인 브루스 그린왈드가 서문에서 극찬한 것으로 일독의 가치는 충분함을 미루어 짐작할 수 있습니다.

저자는 가치투자자의 영원한 앙숙이면서 한편으로 존재함으로써 가치투자자의 도우미가 되는 ‘효율적 시장가설’ 추종자들의 모순에 대해 책의 첫 4분의 1을 할애해서 비판합니다. 또한 성장투자와 가치투자의 결과를 많은 사례를 통해 분석함으로써 가치투자의 우월함을 증명하고 있습니다. 이는 데이비드 드레먼의 [역발상 투자]를 읽을 때 느꼈던 엄청난 사례가 연상됩니다.

또한 가치투자가 옳다는 것을 인정하는 많은 사람들이 과정에서 겪게 되는 심리적 고통과 자기기만으로 인해 실천하기가 어려운 방법임을 인정하면서, 그렇기 때문에 가치투자를 굳건히 추구할 수 있는 방법을 제시하고 있습니다.

서문에서 브루스 그린왈드 교수는 이 책을 투자자에게 추천하는 네 가지 이유를 들고 있습니다.

첫째, 현명한 투자원칙을 체계적이고 설득력 있게 정리했다.

둘째, 풍부한 역사적 실험적 자료를 가지고 이 책에서 제시하는 현명한 투자원칙, 즉 가치투자의 효과와 성과를 실증적으로 입증하고 있다.

셋째, 가치투자원칙을 현재의 투자 상황에 어떻게 적용해야 하는지 분명하게 보여주고 있다.

넷째, 재미있으면서도 반복적이다.

네 번째 항목을 의아하게 생각할 것이라 짐작했던 듯 다음과 같이 설명을 덧붙입니다. “경험한 바에 의하면 같은 내용을 학생들에게 적어도 네 번 정도 반복해서 이야기하지 않으면, 대부분의 학생들은 핵심을 파악하지 못한다.”

실상 이 책에서는 그레이엄의 투자원칙만 하더라도 네 번은 고사하고 열 번은 언급되었다고 기억될 정도로 반복에 반복이 거듭됩니다. 32개의 장으로 구성된 이 책은 2006년부터 2009년까지 대부분 [Mind Matters]라는 잡지(?)에 게재된 글을 책으로 엮었는데, 반복이 거듭되는 가장 큰 이유로 생각됩니다. 어쨌든 중요 내용을 반복 세뇌시키기 위한 저자의 좋은 의도였다고 인정해주기로 했습니다^^

이 책의 후기는 아무리 잘 쓴다고 하더라도 책장을 넘기면서 만나게 되는 김상우님의 <옮긴이의 글>과 저자가 책의 대강을 설명한 <책의 구성>, 그리고 브루스 그린왈드의 <서문>을 그대로 옮기거나 대강을 요약하는 것에 미치지 못할 것입니다. 모처럼 좋은 책을 읽고서 느낀 점을 서술하고자 마음 먹은 만큼 나름 마음에 와 닿았던 부분을 옮기는 것으로 감상을 대신하려고 합니다.

1부, 경영대학원에서 배운 것은 모두 틀렸다

셜록 홈스는 ‘자료를 구하기 전에 이론화하는 것은 큰 실수다. 그런데 몰지각하게도 사람들은 사실에 맞추기 위해 이론을 조정하기보다는 이론에 맞추기 위해 사실을 왜곡하고 있다.’고 말한 바 있다. – 효율적 시장가설을 맹목적으로 추종하는 이들에 대한 비판입니다.

베타는 보통주의 과거 가격 변동을 측정하는 데 다소 유용하기는 하다. 그러나 내가 참을 수 없는 것은 권위자라는 사람들이 베타를 리스크와 동일시하고 있다는 것이다. 베타가 가격의 가변성을 나타내는 것은 맞지만, 리스크를 의미하지는 않는다. 실제 투자 리스크는 주어진 기간에 해당 종목의 주가가 전체 시장에 비해 하락할 수 있는 비율(베타)이 아니라 경제적 변화나 경영악화로 기업의 질과 수익력이 훼손될 리스크로 측정되어야 한다. – 벤저민 그레이엄

2부, 성장주의 비극, 미인주의 진실

급격한 대량 매도가 진행 중일 때 냉철한 이성을 유지하기란 심리적으로 분명 어려운 일이다. 이때 존 템플턴이 사용한 방법은 대량 매도가 발생하기 훨씬 전에 매수 결정을 하는 것이다. 템플턴펀드를 운용하던 시절, 템플턴은 내용은 좋지만 주가가 너무 높다고 본 관심종목 리스트를 늘 보유하고 있었다. 그리고 어떤 이유로 시장이 이 종목들을 매도하여 주가가 싼 값으로 하락하면 그는 이 종목들을 자동 매수하도록 증권사와 매매약정을 해놓았다.

3부, 100% 가치 투자하라

 - 저자는 자신의 ‘가치투자의 10대 신조’를 보여줍니다.

투자의 목적:

모든 장기 투자자들의 목적은 단 하나, 세후 총 수익률의 극대화다 – 존 템플턴

보유자금에 대해 상당한 이자를 받는 동시에 보유자금의 가치가 심각하게 하락할 위험을 최소화하는 것이다. – 존 메이너드 케인즈

(금융시장의) 기억력은 아주 짧다. 따라서 어떤 금융 재앙이 발생해도 시장은 금방 이것을 잊어버린다. 나아가 때때로 불과 몇 년 만에 동일하거나 아주 유사한 상황이 재발하면, 종종 젊고 자신만만한 새로운 세대는 이를 금융계와 경제계의 매우 혁신적인 새로운 현상이라고 환영한다. 인류의 영역 중 금융처럼 역사가 그토록 하찮게 간주되는 영역도 거의 없다. – 갈브레이드

커피 캔 포트폴리오 개념: 사람들이 귀중한 재산을 커피 캔에 넣어 침대 매트리스 밑에 보관하던 옛날 서구의 관행을 참고한 것이다. 이 커피 캔에는 거래비용, 관리비용 혹은 그 어떤 비용도 쓸 필요가 없었다. 이 계획의 성공 여부는 우선 커피 캔에 넣을 물건을 고르는데 필요한 지혜와 통찰력에 전적으로 달려있다. – 밥 커비

저자는 그레이엄이 1970년대 후반 세상을 떠나기 직전에 만든 (아마도 공개한?) 주식 스크린 기준을 사용해 저평가 가치주를 선정한다고 합니다. 10가지 기준 중 가장 중요한 것은 1. 과거의 이익수익률: AAA 등급 채권수익률의 2배 이상의 수익률 2. 배당수익률: AAA 등급 채권수익률의 2/3 이상일 것 3. 총부채: 유형 장부가의 2/3 이하일 것.. 여기에 덧붙여 PER이 16배를 넘어서는 안될 것을 기준으로 합니다.

4부, 시간이 증명한 가치투자의 위력

가치투자 포지션을 취할 경우 가능한 수익경로 세 가지

1. 시장이 주가를 잘못 책정했다는 것을 인식해 재평가가 이루어질 경우: 주가 상승

2. 배당수익으로 높은 수익을 올리지만 주가에 대한 즉각적인 재평가는 없는 경우

3. 주가가 결코 회복되지 않는 경우: 가치함정

저자는 인내가 필수적이지만 세 번째의 경우는 인내가 독이 된다고 합니다. 제 경우엔 그래서 배당을 무척 중요하게 생각하는데, 그것은 기다림이 미덕인 가치투자자에게 있어 적절한 배당은 기다릴 수 있는 근거가 되기 때문입니다. 또한 ‘가치함정’이란 것은 어떤 식으로든 진정한 저평가 주식이라면 계기가 되면(촉매를 만나면) 충분한 보상을 얻을 수 있다는 점에서 저자의 말씀처럼 인내가 독이 되는 경우는 없을 것입니다.

5부, 최고의 주식, 최적의 타이밍

대공항이 한창 진행 중이던, 1932년 딘 위터는 이렇게 말했다. “어떤 사람들은 미래가 보다 분명해질 때까지 기다리겠다고 한다. 그러나 미래가 다시 분명해졌을 때면, 현재의 저가 매수 기회는 이미 사라진 뒤다. 사실 시장 신뢰가 완전히 회복된 후에도 지금과 같은 낮은 가격이 지속될 것이라고 믿을 사람이 있겠는가?”

시장 추세를 파악해서 시장이 바닥에 도달할 때까지 기다리려는 시도는 언제나 유혹적이지만, 그런 전략은 매우 잘못된 것으로 드러난다. 역사적으로 볼 때, 바닥에서 혹은 바닥을 친 직후에는 거래가 거의 없으며, 시장이 안정되고 경제가 회복되기 시작하면 매수 경쟁이 훨씬 더 치열해진다. 더욱이 바닥에서 매우 신속하게 가격이 회복될 수도 있다. 사실상 바닥에서는 원하는 매수를 할 수 없는 것이다. 따라서 투자자들은 약세장의 고통이 극심한 순간에 투자에 나서야 한다. 그리고 상황이 개선되기에 앞서 한 동안은 상황이 더 나빠질 수 있다는 점도 인식해야 한다. – 세스 클라먼

저자는 언제나 수익률에서 성장주(미인주)에 비해 우위에 있던 가치주지만, 1929년 대공항 시기나 2008년 금융위기 때는 가치주, 성장주를 가리지 않고 하락했다고 합니다. 그렇지만 이런 시기를 겪고 나면 결국 가치주의 승리로 결론이 난다고 합니다. 사실은 지겨울 정도의 증거를 제식하고 있습니다.

2008년 금융위기 때, 저 역시 허무하게 당했던 기억이 여전합니다. 40% 이상의 투자자산 감소를 겪었지만 그냥 버텼더니 결국 2년만인 2010년엔 감소했던 이상으로 투자자산이 회복했던 것 역시 기억합니다. 보유하고 있는 기업이 가격에 비해 충분히 싼 가치주였고 그렇다면 인내하고 있으면 언젠가는 회복할 거라는 믿음의 결과였습니다. ‘시장은 우상향’이란 단순한 진리는 우리 가치투자자의 부적이고 믿음의 원천입니다.

인터넷 서점에서 ‘가치투자’를 검색하면 엄청난 책이 있음을 알고서 깜짝 놀란 적이 있습니다. 제 서가를 언뜻 살펴보기만 해도 [Value Investing]라는 제목이 들어간 책은, 이 책의 서문을 쓴 브루스 그린왈드의 [가치투자], 20인의 가치투자의 거장을 소개하면서 그들 투자의 공통점을 역설한, 커크 카잔지안의 [Value Investing with the Masters – 가치투자를 말한다]와 크리스토퍼 브라운의 [The Little book of Value Investing – 가치투자의 비밀] 등이 보입니다. 무엇보다 저를 가치투자에 대해 제대로 공부하게 해준 최준철, 김민국의 [한국형 가치투자 전략]이 먼지를 뒤집어쓰고 있고요.

이 책을 그들 옆에 끼워두어도 어색하지 않을 것 같다는 생각이 들었습니다. 다만 저자가 반복학습을 시키기 위한 고도의 교육 방법이었는지 혹은 2007년부터 2008년까지 미국에서 시작된 금융위기 상황에서 자신이 썼던 32편의 글을 원문 그대로 보여줌으로써 자신의 현명함을 과시하기 위한 의도가 강했던 것인지 그것도 아니면 책 부피를 두텁게 함으로써 책값을 높여 인지 수입을 높이기 위한 의도인지^^ 모르겠지만 두터운 책 부피는 부담스럽습니다.